160415 PBR-ROE 2Q16 Update final 1file.truefriend.com/.../160415_PBR-ROE_2Q16_Update_final.pdf ·...

경로패턴 업데이트 - 시클리컬의 분기점

2222015015015015년년년년 4444분기분기분기분기 실적실적실적실적 반영반영반영반영한한한한 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략 업데이트업데이트업데이트업데이트 2015년 6편의 시리즈 보고서를 통해 소개한 PBR-ROE 경로분석모델은 종목별 투자전략을 세우는데 효과적이다. 이번 보고서에서는 최근 발표가 마무리된 2015년 4분기 실적을 반영해 종목별 투자전략을 업데이트했다. 2015년 3분기 실적까지 반영한 보고서에서는 정유 업종을 제외하면 투자 비중을 늘릴 종목을 찾기 어려웠다. 하지만 4분기 실적을 반영했을 때 보다 많은 종목에서 매수 신호가 발생했다. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 유형별로유형별로유형별로유형별로 5555개의개의개의개의 투자전략투자전략투자전략투자전략 제시제시제시제시 경로패턴 특성에 따라 총 5개의 투자전략과 19개 종목을 제시한다. 1) 콜옵션 매수 패턴 중 멀티플 확장 구간(ITM)의 종목은 이익 증가에 따른 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있다. S-Oil, SK이노베이션이 이 유형에 해당된다. 2) 콜옵션 매수 패턴 중 멀티플 확장 변곡점(ATM) 도달 종목은 현재 ROE가 ITM으로 넘어가는 분기점에 위치해 투자 시점이 최적이다. 한화테크윈, SK네트웍스가 해당된다. 3) 콜옵션 매수 패턴 중 OTM에 위치하지만 멀티플 확장이 임박한 종목은 조만간 멀티플 확장 변곡점에 도달할 가능성이 높다. GS, 한화, OCI, 대우건설, 대림산업, GS건설, 현대중공업, 현대미포조선, LS가 해당된다. 4) 패러다임 변화 주시 종목은 밸류에이션이 과거에 비해 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다. 한국단자, 한세예스24홀딩스, 동원F&B, 벽산이 이 유형에 해당된다. 5) ROE 상승한계 도달 종목은 더 높은 ROE를 달성하기 위해 기간 조정이 이어질 가능성이 높다. 한샘, 삼립식품이 해당된다. 한화테크윈한화테크윈한화테크윈한화테크윈 – 최적의최적의최적의최적의 투자투자투자투자 시점시점시점시점 진입진입진입진입((((멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 도달도달도달도달))))

0

1

2

3

4

5

6

7

-10 -5 0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR

(x)

Trailing ROE (%)

자료: 한국투자증권

목차목차목차목차

I. I. I. I. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 업데이트업데이트업데이트업데이트 – 시클리컬의시클리컬의시클리컬의시클리컬의 분기점분기점분기점분기점 ................... 1111

II. II. II. II. 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 ................................................................... 2222

1. 멀티플 확장 구간(ITM)

2. 멀티플 확장 변곡점(ATM) 도달

3. 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM)

III. III. III. III. 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 ......................................................................... 9999

IIIIVVVV. ROE . ROE . ROE . ROE 상승상승상승상승 한계한계한계한계 도달도달도달도달 ....................................................... 11111111

VVVV. . . . Appendix.Appendix.Appendix.Appendix. PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로분석경로분석경로분석경로분석 ............................... 12121212

1. 왜 PBR-ROE인가?

1) 초과이익모델 기반

2) PBR-ROE 모델의 장점

2. 경로패턴 정의

1) 콜옵션 매수 패턴

2) 가변 민감도 패턴

3) 높은 ROE 민감도 패턴

4) 낮은 ROE 민감도 패턴

5) 패러다임 변화 패턴

6) 무작위 패턴

안혁안혁안혁안혁, CFA, CFA, CFA, CFA 3276-6272 [email protected]

김영현김영현김영현김영현 3276-6186 [email protected]

계량분석계량분석계량분석계량분석////이슈이슈이슈이슈

PBR-ROE 경로분석

2016. 4.15

PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로분석경로분석경로분석경로분석

1

I. 경로패턴 업데이트 – 시클리컬의 분기점

우리는 2015년 10월부터 총 6편의 <PBR-ROE 경로분석> 시리즈 보고서를 통해 PBR과 ROE 지표를 이용한 효과적인 종목 선정 방법을 제시했다1. 이번 보고서에서는 최근 발표가 마무리된 2015년 4분기 실적을 반영해 종목별 투자전략을 업데이트했다. 2015년 3분기 실적까지 반영한 보고서에서는 정유 업종을 제외하면 투자 비중을 늘릴 종목을 찾기 어려웠다. 하지만 4분기 실적을 반영했을 때 보다 많은 종목에서 매수 신호가 발생했다. 가장 대표적인 PBR-ROE 경로분석 패턴인 콜옵션 매수 패턴에서는 총 3개의 하위 전략을 제시한다<표 1>. 1) 멀티플 확장 구간(ITM, In-The-Money)에 놓여 있어 이익 증가에 따른 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있는 종목으로 SSSS----OilOilOilOil과 SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션을 제시한다. 2) 멀티플 확장 변곡점(ATM, At-The-Money)에 도달해 투자 타이밍이 최적인 종목으로 한화테크한화테크한화테크한화테크윈윈윈윈, SK, SK, SK, SK네트웍스네트웍스네트웍스네트웍스가 있다. 3) GS, GS, GS, GS, 한화한화한화한화, OCI, , OCI, , OCI, , OCI, 대우건설대우건설대우건설대우건설, , , , 대림산업대림산업대림산업대림산업, GS, GS, GS, GS건설건설건설건설, , , , 현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업, , , , 현대현대현대현대미포조선미포조선미포조선미포조선, LS, LS, LS, LS는 현재 이익 개선에 따른 멀티플 상승을 기대할 수 없는 OTM(Out-of-The-Money) 구간에 놓여 있지만 조만간 멀티플 확장 변곡점에 도달할 가능성이 높은 종목이다. <<<<표표표표 1111> > > > 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매매매매수수수수 패턴패턴패턴패턴 투자투자투자투자전략전략전략전략 및및및및 종목종목종목종목

구간구간구간구간 설명설명설명설명 종목종목종목종목

ITMITMITMITM 멀티플 확장 구간 S-Oil, SK이노베이션

ATMATMATMATM 멀티플 확장 변곡점 도달 한화테크윈, SK네트웍스

OTMOTMOTMOTM 멀티플 확장 변곡점 임박 GS, 한화, OCI, 대우건설, 대림산업, GS건설, 현대중공업,

현대미포조선, LS


또한 역사적 ROE 상단을 돌파할 종목은 밸류에이션이 과거에 비해 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다. 한국단자한국단자한국단자한국단자, 한세예스한세예스한세예스한세예스24242424홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스, 동동동동원원원원F&BF&BF&BF&B, 벽산벽산벽산벽산은 역사적 ROE 고점을 막 돌파했거나 돌파가 임박한 종목으로 현재 수준의 ROE가 지속되거나 상승하면 더 높은 주가 상승을 기대할 수 있다. 한편 과거 PBR-ROE 경로패턴을 분석해 본 결과 제조업 기업은 20~25% 이상의 ROE를 지속적으로 달성하기 어려웠다. 다시 말해 20~25%의 ROE 한계에 도달한 기업이 지속적으로 높은 ROE를 달성하기 위해서는 성장한 기업 규모에 맞는 재정비 시간이 필요하며, 기간 조정이 이어질 가능성이 높다. 현재 한샘한샘한샘한샘, 삼립식품삼립식품삼립식품삼립식품이 이 유형에 해당된다.

1 한국투자증권, <경로분석(1): PBR-ROE 경로패턴>, 안혁, 2015.10.6

한국투자증권, <경로분석(2): 업종분석–에너지/소재/산업재>, 안혁, 2015.10.13

한국투자증권, <경로분석(3): 업종분석-경기소비재/필수소비재/건강관리>, 안혁, 2015.10.20

한국투자증권, <경로분석(4): 업종분석-금융/IT/통신서비스/유틸리티>, 안혁, 2015.10.27

한국투자증권, <경로분석(5): 신뢰도 높은 중소형주>, 안혁, 2015.11.4

한국투자증권, <경로분석(6): 경로패턴을 활용한 2016 년 투자 아이디어>, 안혁, 2015.11.10

4444분기분기분기분기 실적실적실적실적 반영반영반영반영 후후후후

매수매수매수매수 신호신호신호신호 증가증가증가증가

콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략

패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 종목종목종목종목

ROE ROE ROE ROE 상승한계상승한계상승한계상승한계 도달한도달한도달한도달한 종목종목종목종목


2

II. 콜옵션 매수 패턴

콜옵션 매수 페이오프(payoff)와 유사한 이 패턴은 PBR-ROE 경로에서 나타나는 가장 특정적인 패턴이다[그림 1]. 이 패턴은 ROE가 일정 수준보다 낮으면 ROE 변화에 따른 PBR 변화가 없지만(기울기=0), ROE가 일정 수준 이상일 경우 ROE 변화에 따라 PBR이 변하는 양(+)의 관계가 나타난다. 즉, ROE가 낮은 불황 사이클에서는 기업의 실질 영업가치를 0으로 판단해 장부가치 수준으로 거래되지만, ROE가 일정 수준 이상인 정상적인 상황에서는 ROE에 따라 PBR이 변하며 기업가치가 형성된다. 우리는 2015년 4분기 실적을 바탕으로 <표 2>와 같이 ROE가 점진적으로 상승하는 종목을 대상으로 콜옵션 매수 패턴 투자전략과 해당 종목을 제시한다. 투자 우선 순위는 ITM>ATM>OTM이다. [[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략 개념개념개념개념

ROE

PBR

OTMOTMOTMOTM장부가치에의해서만평가되는 구간

ITMITMITMITMROE 증가에 따라PBR이 높아지는정상적인 구간

ATM(ATM(ATM(ATM(변곡점변곡점변곡점변곡점))))현재 OTM에서 ITM으로 넘어가는변곡점(ATM)에 놓여 있어 업황이조금만 개선되도 주가 상승폭이 큰구간에 진입


<<<<표표표표 2222> > > > 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자투자투자투자전략전략전략전략 및및및및 종목종목종목종목

구간구간구간구간 설명설명설명설명 종목종목종목종목

ITMITMITMITM 멀티플 확장 구간 S-Oil, SK이노베이션

ATMATMATMATM 멀티플 확장 변곡점 도달 한화테크윈, SK네트웍스

OTMOTMOTMOTM 멀티플 확장 변곡점 임박 GS, 한화, OCI, 대우건설, 대림산업, GS건설, 현대중공업,

현대미포조선, LS


일정일정일정일정 수준수준수준수준 이하의이하의이하의이하의 ROEROEROEROE에서는에서는에서는에서는

장부가치만장부가치만장부가치만장부가치만 반영되는반영되는반영되는반영되는 패턴패턴패턴패턴


3

1. 1. 1. 1. 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 구간구간구간구간(ITM)(ITM)(ITM)(ITM)

콜옵션 매수 패턴 중 멀티플 확장 구간(ITM)에 속하는 종목들은 ROE가 증가할 때 PBR가 동시에 상승해 이익 증가에 따른 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있다. 지난 분기 변곡점에 놓였던 SSSS----OilOilOilOil과 SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션이 이 구간에 진입했다. <<<<표표표표 3333> > > > 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 구간구간구간구간에에에에 진입한진입한진입한진입한 종목종목종목종목

종목코드종목코드종목코드종목코드 종목명종목명종목명종목명 ROE(%)ROE(%)ROE(%)ROE(%)

ATMATMATMATM TraTraTraTrailingilingilingiling ForwardForwardForwardForward

A010950 S-Oil 10.0 11.7 17.4

A096770 SK이노베이션 2.0 5.1 9.5

자료: WiseFn, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 (S(S(S(S----Oil)Oil)Oil)Oil) [[[[그림그림그림그림 3333] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 (S(S(S(S----Oil)Oil)Oil)Oil)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

-10 0 10 20 30 40 50 60

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

자료: 한국투자증권 자료: WiseFn, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 4444] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션)))) [[[[그림그림그림그림 5]5]5]5] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션))))

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

-10 -5 0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR

(x)

Trailing ROE (%)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000



이익이익이익이익 증가에증가에증가에증가에 따른따른따른따른 큰큰큰큰 폭의폭의폭의폭의

주가주가주가주가 상승상승상승상승 기대기대기대기대


4

2. 2. 2. 2. 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점(ATM) (ATM) (ATM) (ATM) 도달도달도달도달

멀티플 확장 변곡점에 놓인 종목들은 기업의 ROE 개선이 멀티플에 영향을 주지 않은 OTM 구간에서 멀티플 상승으로 이어지는 ITM 구간으로 넘어가는 ATM 구간에 위치해 투자 비중을 늘릴 최적의 투자 시점이라 판단한다. 한화테크윈한화테크윈한화테크윈한화테크윈, SKSKSKSK네트웍스네트웍스네트웍스네트웍스가 이 구간에 놓여있다. <<<<표표표표 4444> > > > 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 도달도달도달도달 종목종목종목종목



A012450 한화테크윈 0.0 0.3 4.0

A001740 SK네트웍스 0.0 2.9 4.0


[[[[그림그림그림그림 6666] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((한화테크윈한화테크윈한화테크윈한화테크윈)))) [[[[그림그림그림그림 7] 7] 7] 7] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((한화테크윈한화테크윈한화테크윈한화테크윈))))

0

1

2

3

4

5

6

7

-10 -5 0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR

(x)

Trailing ROE (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000



[[[[그림그림그림그림 8888] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((SKSKSKSK네트웍스네트웍스네트웍스네트웍스)))) [[[[그림그림그림그림 9] 9] 9] 9] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((SKSKSKSK네트웍스네트웍스네트웍스네트웍스))))

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

-40 -20 0 20 40 60 80

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000



투자투자투자투자 시점이시점이시점이시점이 최적인최적인최적인최적인 종목종목종목종목


5

3. 3. 3. 3. 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

콜옵션 매수 패턴에서 OTM에 위치하는 종목들은 ROE가 회복되더라도 PBR이 높아지지 않아 주가 상승폭이 크지 않다. 하지만 해당 종목들의 ROE가 지속적으로 상승해 변곡점에 도달하거나 돌파하면 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있어 꾸준히 주시해야 할 종목이다. 또한 downside risk가 작기 때문에 장기 투자자에게 매력이 높다. <<<<표표표표 5555> > > > 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박 종목종목종목종목



A078930 GS 10.0 7.8 10.1

A000880 한화 10.0 -6.9 6.1

A010060 OCI 10.0 3.4 5.4

A047040 대우건설 10.0 5.2 8.5

A000210 대림산업 10.0 4.8 7.4

A006360 GS건설 10.0 0.8 5.0

A009540 현대중공업 0.0 -9.8 2.6

A010620 현대미포조선 10.0 2.3 5.5

A006260 LS 0.0 -4.3 4.8


[[[[그림그림그림그림 10101010] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((GSGSGSGS)))) [[[[그림그림그림그림 11] 11] 11] 11] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((GSGSGSGS))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-10 -5 0 5 10 15 20

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000



꾸준히꾸준히꾸준히꾸준히 주시해야주시해야주시해야주시해야 할할할할 종목종목종목종목,,,,

장기투자장기투자장기투자장기투자 매력매력매력매력 높음높음높음높음


6

[[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((한화한화한화한화)))) [[[[그림그림그림그림 13] 13] 13] 13] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((한화한화한화한화))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

-20 -10 0 10 20 30

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000



[[[[그림그림그림그림 14141414] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((OCIOCIOCIOCI)))) [[[[그림그림그림그림 15] 15] 15] 15] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((OCI)OCI)OCI)OCI)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-20 -10 0 10 20 30 40

Tra

iling P

BR

(x)

Trailing ROE (%)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000



[[[[그림그림그림그림 16161616] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROROROROE E E E 경로경로경로경로 ((((대우건설대우건설대우건설대우건설)))) [[[[그림그림그림그림 17] 17] 17] 17] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((대우건설대우건설대우건설대우건설))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000




7

[[[[그림그림그림그림 11118888] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((대림산업대림산업대림산업대림산업)))) [[[[그림그림그림그림 19] 19] 19] 19] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((대림산업대림산업대림산업대림산업))))

0

0.5

1

1.5

2

2.5

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000



[[[[그림그림그림그림 20202020] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((GSGSGSGS건설건설건설건설)))) [[[[그림그림그림그림 21] 21] 21] 21] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((GSGSGSGS건설건설건설건설))))

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30

Tra

iling P

BR

(x)

Trailing ROE (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000



[[[[그림그림그림그림 22222222] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----RRRROE OE OE OE 경로경로경로경로 ((((현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업)))) [[[[그림그림그림그림 23] 23] 23] 23] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업))))

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-20 0 20 40 60 80

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000




8

[[[[그림그림그림그림 22224] 4] 4] 4] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선)))) [[[[그림그림그림그림 25] 25] 25] 25] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000



[[[[그림그림그림그림 26262626] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((LSLSLSLS)))) [[[[그림그림그림그림 27] 27] 27] 27] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((LSLSLSLS))))

0

0.5

1

1.5

2

2.5

-10 -5 0 5 10 15 20

Tra

iling P

BR

(x)

Trailing ROE (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000




9

III. 패러다임 변화

역사적 ROE 상단을 돌파할 종목은 밸류에이션이 과거에 비해 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다. 한국단자한국단자한국단자한국단자, 한세예스한세예스한세예스한세예스24242424홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스, 동원동원동원동원F&BF&BF&BF&B, 벽산벽산벽산벽산은 역사적 ROE 고점을 막 돌파했거나, 돌파가 임박한 종목으로 현재 수준의 ROE가 지속되거나 상승하면 더 높은 주가 상승을 기대할 수 있다. <<<<표표표표 6666> > > > 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 종목종목종목종목 ROE ROE ROE ROE 요약요약요약요약


역사적역사적역사적역사적 최고최고최고최고

(2013(2013(2013(2013년년년년 이전이전이전이전)))) TraTraTraTrailingilingilingiling ForwardForwardForwardForward

A025540 한국단자 12.5 12.3 12.1

A016450 한세예스24홀딩스 17.1 20.1 18.8

A049770 동원F&B 10.6 10.9 13.2

A007210 벽산 13.3 13.2 14.5


[[[[그림그림그림그림 22228888] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((한국단자한국단자한국단자한국단자)))) [[[[그림그림그림그림 29] 29] 29] 29] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((한국단자한국단자한국단자한국단자))))

0

0.5

1

1.5

2

2.5

0 2 4 6 8 10 12 14

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000



역사적역사적역사적역사적 ROE ROE ROE ROE 상단상단상단상단 돌파돌파돌파돌파 시시시시

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 업그레이드업그레이드업그레이드업그레이드 기대기대기대기대


10

[[[[그림그림그림그림 30303030] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((한세예스한세예스한세예스한세예스24242424홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스)))) [[[[그림그림그림그림 31] 31] 31] 31] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((한세예스한세예스한세예스한세예스22224444홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스))))

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

-10 -5 0 5 10 15 20 25

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000



[[[[그림그림그림그림 32323232] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((동원동원동원동원F&BF&BF&BF&B)))) [[[[그림그림그림그림 33] 33] 33] 33] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((동원동원동원동원F&BF&BF&BF&B))))

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

0 2 4 6 8 10 12 14

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000



[[[[그림그림그림그림 34343434] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((벽산벽산벽산벽산)))) [[[[그림그림그림그림 35] 35] 35] 35] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((벽산벽산벽산벽산))))

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

0 2 4 6 8 10 12 14

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000




11

IV. ROE 상승 한계 도달

한편 과거 PBR-ROE 경로패턴을 분석해 본 결과 제조업 기업은 20~25% 이상의 ROE를 지속적으로 달성하기 어려웠다. 다시 말해 20~25%의 ROE 한계에 도달한 기업이 지속적으로 높은 ROE를 달성하기 위해서는 성장한 기업 규모에 맞는 재정비 시간이 필요하며, 이 과정에서 ROE가 정체된다. 더 높은 ROE 상승을 기대한 투자자의 기대에 부합하지 못하면 주가 하락으로 이어질 가능성이 높다. 이들은 추가적인 상승 동력을 확보하기 전까지 숨 고르기가 필요한 종목으로 판단하며, 한샘한샘한샘한샘, 삼립식품삼립식품삼립식품삼립식품이 이 유형에 해당된다. <<<<표표표표 7777> > > > ROE ROE ROE ROE 상승상승상승상승 한계한계한계한계 도달도달도달도달 종목종목종목종목


역사적역사적역사적역사적 최고최고최고최고 TraTraTraTrailingilingilingiling ForwardForwardForwardForward

A009240 한샘 27.0 26.4 29.1

A005610 삼립식품 17.0 14.8 19.9


[[[[그림그림그림그림 36363636] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROEROEROEROE 경로경로경로경로 ((((한샘한샘한샘한샘)))) [[[[그림그림그림그림 37] 37] 37] 37] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((한샘한샘한샘한샘))))

0

5

10

15

20

25

0 5 10 15 20 25 30

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000



[[[[그림그림그림그림 38383838] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((삼립식품삼립식품삼립식품삼립식품)))) [[[[그림그림그림그림 39] 39] 39] 39] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((삼립식품삼립식품삼립식품삼립식품))))

0

2

4

6

8

10

12

0 5 10 15 20

Tra

iling PBR (

x)

Trailing ROE (%)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000



추가적인추가적인추가적인추가적인 상승상승상승상승 동력동력동력동력 확보확보확보확보

전까지전까지전까지전까지 숨숨숨숨 고르기고르기고르기고르기 필요필요필요필요


12

Appendix. PBR-ROE 경로분석2

1. 1. 1. 1. 왜왜왜왜 PBRPBRPBRPBR----ROEROEROEROE인가인가인가인가????

1) 1) 1) 1) 초과이익모델초과이익모델초과이익모델초과이익모델 기반기반기반기반

PBR과 ROE를 이용한 경로분석 모델은 초과이익모델(RIM: Residual Income Model)에 기반을 둔다. 초과이익모델의 기본 아이디어는 적정기업가치는 장부가치와 투자자의 요구수익률 이상의 초과이익(RI: Residual Income)의 현재가치의 합으로 표시된다는 것이다<식 1>. 다시 말해 투자자들이 기대하는 수익률보다 높은 이익을 얻을 수 있다면 장부가치 이상의 기업가치를 받을 수 있다는 의미이다.

<<<<식식식식 1>1>1>1>

이 식을 장부가치 BV0로 나누고 각 기업 고유의 요구수익률과 할인율을 상수화 할 경우, ROE와 PBR은 <식2>와 유사한 관계로 나타낼 수 있다. 즉, ROE가 상승할수록 높은 PBR에 거래된다.

<<<<식식식식 2>2>2>2>

2222) ) ) ) PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 모델의모델의모델의모델의 장점장점장점장점

PBR과 ROE를 이용한 잔여이익모델은 PER과 이익성장성에 바탕을 둔 기존 경로분석 모델의 Gordon 모델에 비해 여러 장점이 있다. 우선, 1) 장부가치(book value)를 감안한 경로패턴 분석이 가능하다. 특히 역대 최대의 불황을 겪고 있는 업종의 경우 영업가치보다 청산가치 관점에서 장부가치가 적정주가 평가에 훨씬 더 중요하다. 기존 모델은 이러한 장부가치가 부각되는 국면에서 적절한 평가가 어려웠지만 PBR을 이용하는 새로운 경로분석 모델은 장부가치를 추정할 수 있는 여러 가지 단서를 제시할 수 있다. 2) 또한 ROE는 이익성장률보다 변동성이 작아 예측오차가 적다. 실제로 ROE는 크게 변하지 않은 장부가치를 분모로 두고 있어 이익변화에 따라 선형성이 유지되지만, 전 기간의 이익을 분모로 하는 이익성장률은 이익변화에 따른 선형성이 유지되지 않아 예측 오차가 매우 크다. 특히 손익분기점에 놓인 기업 또는 적자기업의 경우 이익성장성에 매우 민감하게 반응해 이익성장성이 동일한 다른 기업과 비교하기 어렵지만 ROE를 이용하면 이러한 단점이 해결된다. 앞으로 소개할 PBR-ROE 경로패턴을 보면, 이러한 PBR-ROE경로분석 모델의 장점이 PER-이익성장성에 기반한 경로패턴보다 무작위성이 낮아 중장기적인 경로패턴 파악이 쉬워졌다. 2. 2. 2. 2. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 정의정의정의정의

PBR-ROE의 경로패턴은 크게 6가지로 구분할 수 있다. 이 패턴은 기존 7가지 패턴으로 나누었던 PER-성장성 모델과 달리 상호배타적이지 않다. 다시 말해 동시에 두 개 이상의 패턴이 존재할 수 있다.

2 한국투자증권, <PBR-ROE 경로분석(1): PBR-ROE 경로패턴>, 안혁, 2015.10.6

초과이익모델에초과이익모델에초과이익모델에초과이익모델에 기반한기반한기반한기반한

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 모델모델모델모델

1) 1) 1) 1) 장부가치장부가치장부가치장부가치 반영반영반영반영

2) 2) 2) 2) 경로패턴이경로패턴이경로패턴이경로패턴이 뚜렷해뚜렷해뚜렷해뚜렷해

예측에예측에예측에예측에 적합적합적합적합

6666개개개개 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 제시제시제시제시


13

1) 1) 1) 1) 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴

콜옵션 매수 페이오프(payoff)와 유사한 이 패턴은 PBR-ROE 경로에서 나타나는 가장 특정적인 패턴이다[그림 A-1]. 이 패턴은 ROE가 일정 수준보다 낮을 경우 ROE 변화에 따른 PBR 변화가 없지만(기울기=0), ROE가 일정 수준 이상일 경우 ROE 변화에 따라 PBR이 변하는 양(+)의 관계가 나타난다. 이 현상은 ROE가 낮은 불황 사이클에서는 기업의 실질 영업가치를 0으로 판단해 장부가치 수준으로 거래되지만, ROE가 일정 수준 이상인 정상적인 상황에서는 ROE에 따라 PBR이 변하며 기업가치가 형성된다.

[[[[그림그림그림그림 AAAA----1] 1] 1] 1] 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----2] 2] 2] 2] 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 예시예시예시예시 ---- 대림산업대림산업대림산업대림산업

ROE

PBR

OTMOTMOTMOTM장부가치에의해서만평가되는 구간

ITMITMITMITMROE 증가에 따라PBR이 높아지는정상적인 구간

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-20 -10 0 10 20 30

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

ROE (%,trailing)ROE (%,trailing)ROE (%,trailing)ROE (%,trailing)


2222) ) ) ) 가변가변가변가변 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

가변 민감도 패턴은 ROE 상승기와 하락기 별로 PBR의 ROE 민감도가 달라지는 패턴을 말한다[그림 A-3]. 이러한 패턴은 주로 조선 업종과 같이 장기 업황 사이클의 변화가 큰 업종에서 많이 발견된다. ROE 하락 초기에는 향후 더 하락할 것이라는 예측이 PBR 하락 속도를 가파르게 하고, ROE 상승 초기에는 향후 더 상승할 것이라는 예측이 PBR 상승 속도를 빠르게 하는 시장 특성이 이 패턴을 형성하게 하는 주요 원인이다. 단 각 단계 후반에는 사이클이 더 이상 지속되지 않을 것이라는 전망이 강해지며 ROE 민감도가 낮아지는 경향이 나타난다.

[[[[그림그림그림그림 AAAA----3] 3] 3] 3] 가변가변가변가변 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----4] 4] 4] 4] 가변가변가변가변 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴 예시예시예시예시 – 현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업

ROE

PBR

ROE ROE ROE ROE 하락기하락기하락기하락기 패턴패턴패턴패턴

ROE ROE ROE ROE 상승기상승기상승기상승기 패턴패턴패턴패턴

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

-20 0 20 40 60 80

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)



일정일정일정일정 수준수준수준수준 이하의이하의이하의이하의 ROEROEROEROE에서는에서는에서는에서는

장부가치만장부가치만장부가치만장부가치만 반영되는반영되는반영되는반영되는 패턴패턴패턴패턴

ROE ROE ROE ROE 상승기와상승기와상승기와상승기와 하락기의하락기의하락기의하락기의

경로경로경로경로 민감도가민감도가민감도가민감도가 달라지는달라지는달라지는달라지는 패턴패턴패턴패턴


14

3333) ) ) ) 높은높은높은높은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

높은 ROE 민감도 패턴은 ROE 변화에 따른 PBR 민감도가 시장 평균에 비해 매우 높은 특성을 가지고 있다[그림 A-5]. 이 패턴을 가지고 있는 종목은 ROE 상승기에 PBR 상승에 따른 큰 시세차익을 기대할 수 있다.

[[[[그림그림그림그림 AAAA----5] 5] 5] 5] 높은높은높은높은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----6] 6] 6] 6] 높은높은높은높은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴 예시예시예시예시 ---- 현대모비스현대모비스현대모비스현대모비스

ROE

PBR

높은높은높은높은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

평균선

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0 5 10 15 20 25 30 35

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)



4444) ) ) ) 낮은낮은낮은낮은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

낮은 ROE 민감도 패턴은 ROE 변화에 따른 PBR 민감도가 시장 평균에 비해 낮은 특성을 가지고 있다[그림 A-7]. 이 패턴을 가지고 있는 종목은 ROE 하락기에 PBR 하락 효과가 적어 하방경직성을 확보할 수 있다. 특정 업종에 대한 투자 비중을 일정 수준 이상으로 가져가야 하는 인덱스 펀드의 경우, 업황 하락기에 이 패턴을 가진 종목으로 교체해 보유하는 전략이 적절하다.

[[[[그림그림그림그림 AAAA----7] 7] 7] 7] 낮은낮은낮은낮은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----8] 8] 8] 8] 낮은낮은낮은낮은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴 ---- 현대차현대차현대차현대차

ROE

PBR

낮은낮은낮은낮은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

평균선

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0 5 10 15 20 25 30 35

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)



ROE ROE ROE ROE 상승기에상승기에상승기에상승기에 주가주가주가주가 상승상승상승상승

효과가효과가효과가효과가 큰큰큰큰 패턴패턴패턴패턴

ROE ROE ROE ROE 하락기에하락기에하락기에하락기에 주가주가주가주가 방어방어방어방어

효과를효과를효과를효과를 기대할기대할기대할기대할 수수수수 있는있는있는있는 패턴패턴패턴패턴


15

5555) ) ) ) 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 패턴패턴패턴패턴

일정기간 동안 형성된 경로패턴 영역이 기업의 사업모델 또는 외부 요인에 의해 변할 때 관찰되는 패턴이다[그림 A-9]. 이 패턴의 경우 더 이상 유효하지 않은 과거 패턴을 예측에 사용하지 않는 투자자의 판단이 매우 중요하다.

[[[[그림그림그림그림 AAAA----9] 9] 9] 9] 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----10] 10] 10] 10] 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 패턴패턴패턴패턴 예시예시예시예시 ---- KBKBKBKB금융금융금융금융

ROE

PBR

경로패턴 영역 변화(패러다임 변화)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0 2 4 6 8 10 12

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)



주: KB금융은 2011년 전후의 경로패턴 영역이 달라짐


6666) ) ) ) 무작위무작위무작위무작위 패턴패턴패턴패턴

무작위 패턴은 ROE 변화가 PBR에 영향을 미치는 관계가 뚜렷하지 않은 패턴으로 경로패턴 추세선의 신뢰도를 나타내는 R2값이 낮은 특성을 보여준다[그림A-11]. 이 패턴이 나타나는 종목은 PBR-ROE 밸류에이션이 아닌 타 요인에 의해 주가가 결정된다고 볼 수 있다. 따라서 우리가 제시하는 경로패턴을 활용하지 않은 것이 오히려 투자판단에 도움이 된다고 할 수 있다.

[[[[그림그림그림그림 AAAA----11] 11] 11] 11] 무작위무작위무작위무작위 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----12] 12] 12] 12] 무작위무작위무작위무작위 패턴패턴패턴패턴 예시예시예시예시 ---- KCCKCCKCCKCC

PBR

ROE

뚜렷한 패턴이없음 (R2 낮음)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0 5 10 15 20

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)

PB

R (x,

tra

iling)



밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 영역이영역이영역이영역이 변하는변하는변하는변하는

패턴패턴패턴패턴

ROEROEROEROE와와와와 PBRPBRPBRPBR 간간간간 관계가관계가관계가관계가

뚜렷하지뚜렷하지뚜렷하지뚜렷하지 않은않은않은않은 패턴패턴패턴패턴

■ 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송,

변형할 수 없습니다.

■ 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사

는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와

관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다.

■ 본 자료에 제시된 종목들은 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보 또는 계량화된 모델을 기초로 작성된 것이나, 당사의 공식적인 의견과는 다를 수 있습니다.

■ 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

160415 PBR-ROE 2Q16 Update final 1file.truefriend.com/.../160415_PBR-ROE_2Q16_Update_final.pdf ·...

Documents

Transcript of 160415 PBR-ROE 2Q16 Update final 1file.truefriend.com/.../160415_PBR-ROE_2Q16_Update_final.pdf ·...