CORPORATE RESEARCH 8.01.2016 Corporate Finance Fokus - … · Landesbank Baden-Württemberg § Mit...

Landesbank Baden-Württemberg

§ Mit einem Volumen von rund 19 Mrd. EUR übertraf der Schuldscheinmarkt in

2015 überraschend den alten Rekord von 18,5 Mrd. EUR aus 2008.

§ Das deutliche Wachstum von 65 % gegenüber 2014 kam zu mehr als der Hälfte

durch verstärkte M&A-Aktivitäten zustande. Ebenso haben das niedrige Zinsni-

veau sowie insbesondere im ersten Halbjahr sinkende Spreads zu Unternehmens-

anleihen den Markt unterstützt.

§ Der Schuldscheinmarkt wuchs auch in der Breite. So stieg die Zahl der Schuld-

scheine um 9 % auf 104 Emissionen und das Durchschnittsvolumen von 120 auf

180 Mio. EUR.

§ Für 2016 erwarten wir ein Volumen von 14 – 15 Mrd. EUR und damit eine ruhige-

re Marktentwicklung.

Corporate Finance Fokus Schuldscheinmarkt 2015: Neuer Rekord durch M&A

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LBBW RESEARCH auf Bloomberg LBBK <GO>

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AUTOREN

HANS-PETER KUHLMANN SENIOR ANALYST CORPORATE DEVELOPMENT

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Inhaltsverzeichnis

CORPORATE RESEARCH 8.01.2016

Auf einen Blick:

A. Der Schuldscheinmarkt 2015 ........................................................................................ 2

1. Schub durch M&A-Finanzierungen ................................................................. 2

2. Anhaltende Niedrigzinsphase ............................................................................... 4

B. Bedeutung für Unternehmen und Anleger. ............................................................. 6

C. Ausblick auf 2016. ............................................................................................................. 10

mailto:[email protected]





Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 2

A. Der Schuldscheinmarkt 2015: Schub durch M&A-Finanzierungen Mit einem Volumen von knapp 19 Mrd. EUR wurde im

vergangenen Jahr der alte Rekord aus dem Jahr 2008

von 18,5 Mrd. EUR im Corporate Schuldscheinmarkt

(nachfolgend vereinfachend Schuldscheinmarkt) über-

troffen. Damit entwickelte sich der Schuldscheinmarkt

mit einer Steigerung von 65 % weitaus besser als ur-

sprünglich erwartet.

Bei der Bewertung des neuen Rekordvolumens ist zu

berücksichtigen, dass das bisherige Rekordjahr 2008

im Bann der schweren Finanzmarktkrise stand. Damals

konnte der Schuldscheinmarkt stark von der Schwäche

der Anleihemärkte profitieren, da sich die Nachfrage

nach Schuldscheinen im Vergleich zum Anleihemarkt

als deutlich stabiler erwies. 2015 war hingegen auch für

Anleihen ein gutes Jahr ohne markante externe

Schocks. Umso beeindruckender ist vor diesem Hinter-

grund das starke Wachstum des Schuldscheinmarktes

auf ein neues Rekordhoch.

1. Schub durch M&A-Finanzierungen

Treiber des starken Marktwachstums waren insbeson-

dere große M&A-Transaktionen, von denen zwei sogar

zu Milliardenemissionen führten.

Aufgrund der niedrigen Zinsen, der Tendenz zur Bran-

chenkonsolidierung sowie des hohen Cash-Anteils in

den Bilanzen erschien (und erscheint) es vielen Unter-

nehmen als sinnvoll, Konkurrenten mit etablierten Ge-

schäftsmodellen zu übernehmen. Entsprechend hat die

Zahl der Übernahmen weltweit wieder deutlich zuge-

nommen.

Während sich das Volumen von M&A-Transaktionen in

Westeuropa stark erhöhte, entwickelte sich Deutschland

in absoluten Zahlen interessanterweise schwächer als

im Vorjahr. Dennoch war der M&A-Markt der treibende

Faktor für das Wachstum des Schuldscheinmarkts, da

das Schuldscheindarlehen (SSD) als Finanzierungs-

instrument aufgrund der relativ kostengünstigen und

einfachen Umsetzung deutlich an Beliebtheit gewann.

Allein die sechs größten M&A-SSD-Finanzierungen

brachten es zusammen auf ein Volumen von 4,7 Mrd.

EUR und trugen damit mehr als 50 % zu dem Anstieg

gegenüber 2014 bei. Dazu reihte sich Daimler mit ei-

nem SSD im Volumen von 1,1 Mrd. EUR in die Milliar-

den-Liga ein. Damit wurden in den letzten 10 Jahren

insgesamt fünf Schuldscheine im Milliarden-EUR-

Volumen platziert, von denen alleine drei auf 2015

entfielen.

Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research

Entwicklung des Corporate Schuldscheinmarktes

Quellen: Bloomberg, LBBW Research

M&A-Transaktionen in Westeuropa


Große M&A-Finanzierungen 2015



SSD attraktiv bei M&A-Finanzierungen

Eine Übernahme verursacht für das übernehmende

Unternehmen zumeist einen hohen Finanzierungsbe-

darf. Hierbei sind die Unternehmen bemüht, die beste-

henden Kreditlinien z.B. bei Bankenkonsortien offen zu

halten, um auch nach der Akquisition über ausreichend

finanzielle Flexibilität zu verfügen. Für die M&A-

Finanzierungen werden daher alternative Finanzie-

rungsmöglichkeiten gesucht. Große Konzerne mit ei-

nem externen Rating nehmen i.d.R. den Kapitalmarkt

mit Anleihen in Anspruch, da hier zu oftmals attraktive-

ren Konditionen eine Diversifikation der Kapitalgeber

erzielt werden kann. Für nicht extern geratete Unter-

nehmen bietet sich dagegen ein Schuldscheindarlehen

als interessante Alternative und wichtiger Baustein

innerhalb der Finanzierung an. Der Zinssatz liegt zwar

häufig etwas über den Zinskosten einer vergleichbaren

Anleihe, dafür fallen die relativ hohen einmaligen Kos-

ten eines externen Ratings und die damit verbundenen

laufenden Kosten einer regelmäßigen Kapitalmarktpub-

likation nicht an. Die Flexibilität bezüglich Laufzeiten

und Finanzierungshöhe ist zudem sehr hoch. Entspre-

chend hat der Schuldschein in den letzten Jahren eine

zunehmend wichtige Rolle bei M&A-Finanzierungen

übernommen. Dies gilt inzwischen sogar teilweise auch

für Unternehmen mit einem externen Rating, die trotz

der etwas höheren Kosten aufgrund der Anlegerdiversi-

fikation Schuldscheine im vergangenen Jahr emittiert

haben.

Moderates Wachstum in der Breite

Auch ohne den Schub durch M&A-Transaktionen ver-

zeichnete der Markt eine Aufwärtsentwicklung. So er-

reichte die Anzahl der Transaktionen mit einem Wert

von 104 (+ 9 %) ebenfalls einen neuen Rekordwert.

Auffällig war u.E. auch der starke Anstieg des Durch-

schnittsvolumens von rund 120 Mio. EUR auf 180 Mio.

EUR, der durch die erwähnten großen Emissionen verur-

sacht wurde.

Für eine tiefere Analyse haben wir den Markt in große

(über 200 Mio. EUR) und kleine Emissionen (unter 200

Mio. EUR aufgeteilt.

Obige Grafik zeigt, dass das Wachstum weitgehend

durch große Emissionen getragen wurde. So ist die Zahl

der großen Emissionen um mehr als 50 % von 18 auf 29

gestiegen. Das Volumen stieg ebenfalls stark von 322

auf 426 Mio. EUR an. Die Zahl der kleinen Emissionen,

die über 70 % des Marktes ausmachen, stagnierte da-

gegen bei 75 Stück. Allerdings wuchs auch hier das

Marktvolumen, wenn auch moderater. So stieg das

Durchschnittsvolumen um 10 % auf 83 Mio. EUR an.


Wachstum durch große Emissionen



Trend zu längeren Laufzeiten

Der Trend zu längeren Laufzeiten hat sich auch 2015

fortgesetzt.

Besonders die Zahl der kurzfristigen Emissionen (unter

3 und 4 Jahren) war gegenüber 2014 rückläufig, wäh-

rend die Anzahl der längeren Emissionen über Vorjahr

lag. Die beliebtesten Laufzeiten blieben die Fristen von

5, 7 und 10 Jahren. Damit setzte sich der Trend von

2014 fort. Die Erklärung dürfte darin liegen, dass die

Emittenten im Rahmen der aktuellen Niedrigzinsphase

zunehmend die Erwartung auf mittelfristig wieder stei-

gende Zinsen haben und sich daher tendenziell länger-

fristig die aktuell niedrigen Kupons sichern wollen.

Auch die stark gestiegenen M&A-Finanzierungen dürf-

ten dazu beigetragen haben, da die Unternehmen Ak-

quisitionen i.d.R. längerfristig finanzieren wollen. Auf

der Anlegerseite führt umgekehrt das sehr niedrige

Zinsniveau im kurzfristigen Bereich dazu, dass die

Nachfrage nach etwas höher verzinsten Papieren mit

längeren Laufzeiten hoch bleibt.


Verteilung der Laufzeiten am SSD-Markt



2. Anhaltende Niedrigzinsphase

Der weltweite Trend sinkender Zinsen für Staatsanlei-

hen setzte sich im ersten Quartal 2015 fort, ehe im

zweiten Quartal eine überraschend starke Gegenreakti-

on erfolgte. Seitdem fallen die Renditen in Europa wie-

der, da insbesondere die europäische Notenbank die

expansive Geldpolitik unvermindert fortsetzt. Obwohl

das sehr niedrige Niveau Ende des ersten Quartals 2015

nicht mehr erreicht wurde, liegen die Zinssätze für

Staatsanleihen im Schnitt von 2015 nochmals deutlich

unter dem Niveau von 2014. Zumindest in den USA ist

inzwischen aber die Zinswende von der Notenbank

vollzogen worden.

Bei gerateten Unternehmensanleihen haben sich die

Spreads gegenüber dem Vorjahr deutlich ausgeweitet.

Insbesondere in den ersten drei Quartalen kam es zu

einem starken Anstieg ausgehend von dem allerdings

auch sehr niedrigen Niveau zur Jahreswende 2014/15.

Inzwischen haben sich die Spreads zwar wieder etwas

zurückgebildet, sie liegen aber immer noch deutlich

über dem Vorjahresdurchschnitt.

Während das add-on premium (Spread minus default

premium) gegenüber dem Vorjahr über fast alle Rating-

klassen stark gestiegen ist, ist das default premium,

(Prämie für die tatsächliche historische Ausfallwahr-

scheinlichkeit) stabil geblieben. Das add-on premium

stieg insbesondere aufgrund deutlich höherer Risi-

koprämien für amerikanische High Yield Bonds aus dem

Energiesektor, deren Anstieg auch das entsprechende

Marktsegment in Europa beeinflusst hat. Das default

premium in Europa blieb dagegen aufgrund der mode-

rat positiven Konjunkturentwicklung der letzten Jahre,

die zu keiner nennenswerten Veränderung der implizi-

ten Ausfallraten bei Anleihen geführt hat, stabil.

Dadurch ist auch die Differenz zwischen Investment-

Grade-Anleihen und Non-Investment-Grade-Anleihen

stark gestiegen.

Renditen langfristiger Staatsanleihen

Deutliche Spreadausweitung bei Unternehmens-

anleihen

Quellen: Bloomberg, LBBW Research

Anleihespread: Default Premium stabil



B. Bedeutung für Unternehmen und Anleger

Der Schuldscheinmarkt hat in den letzten Jahren für die

Unternehmen als Emittenten kontinuierlich an Attrakti-

vität gewonnen, wie die neue Rekordzahl von 104 Emit-

tenten sowie das seit 2004 kumulierte Volumen von

deutlich über 120 Mrd. EUR zeigen. Aufgrund der dy-

namischen Entwicklung im letzten Jahrzehnt spielt aber

auch die Refinanzierung eine zunehmend wichtige

Rolle, so dass der Markt eine stabile Eigendynamik

entwickelt hat.

Strategische Anreize aus Emittenten-Sicht

Die wesentlichen Argumente für die Unternehmen sind

dabei unverändert:

- hohe Flexibilität

- geringere Veröffentlichungspflichten

- keine externes Rating notwendig

- relativ stabile Nachfrage

- Erschließung neuer Investorenkreise

Einen bedeutenden Aspekt, von dem der SSD-Markt

unseres Erachtens weiterhin profitieren sollte, sehen wir

in dem gegenüber einer Bondplatzierung in der Regel

wesentlich verringerten Dokumentationsaufwand. Da-

mit verbindet das SSD eine Kapitalmarktorientierung

mit der Diskretion aus dem Kreditgeschäft aufgrund

des ausgewählten Investorenkreises und der fehlenden

Prospekterfordernis. Auch die niedrigeren Emissions-

kosten machen das Schuldscheindarlehen zu einer

interessanten Alternative. Hinzu kommt, dass mittel-

ständische, oft in Familienbesitz befindliche Unterneh-

men, den Schuldschein gegenüber einer Bondemission

auf Grund geringerer Publizitätspflichten und der Mög-

lichkeit, Unterlagen nur gegen Vertraulichkeitsbeschei-

nigung bereitzustellen, bevorzugen. Damit können aus

Unternehmenssicht sensible Informationen unbeteilig-

ten Dritten vorenthalten werden. Auch nach Emission

zeigt sich der Schuldschein flexibler: Die Offenlegung

von Zahlen unterliegt der jeweiligen vertraglichen Ver-

einbarung der beteiligten Parteien und keiner allgemei-

nen Publizitätspflicht. Erfahrungsgemäß begreifen einige Unternehmen

Schuldscheintransaktionen auch als eine Herausforde-

rung im Hinblick auf eine Weiterentwicklung des Unter-

nehmens in Richtung Kapitalmarkt. Mit erfolgreichen

Schuldscheintransaktionen können sich Unternehmen

die für spätere Kapitalmarkttransaktionen förderliche

Reputation aufbauen (z.B. SAP, Celesio, Mahle etc). Wir

sehen vor diesem Hintergrund weiterhin Potenzial,

insbesondere im Bereich gehobener mittelständischer

Unternehmen.

Marktentwicklung deutscher EUR-Emissionen

Der Markt für deutsche EUR-Emissionen (Anleihen und

Schuldscheine) hat sich nach unseren Berechnungen in

den letzten Jahren positiv entwickelt. Hierbei dürfte sich

die Niedrigzinsphase deutlich positiv ausgewirkt haben,

während die hohe Liquidität und der steigende Eigen-

kapitalanteil der Unternehmen sowie das nur leicht

steigenden Investitionsvolumen sich tendenziell negativ

auf das Finanzierungsvolumen ausgewirkt haben dürf-

ten.

Wir haben das Segment der Investmentgrade-

Unternehmensanleihen aufgeteilt in Investmentgrade

(IG) Unternehmensanleihen ex OEM sowie den ungefähr

gleichgroßen Anteil der Emissionen durch Automobil-

hersteller (OEMs) und deren Finanzierungstöchter (Ab-

satzfinanzierung). Dazu kommt der deutlich kleinere

Anteil der spekulativen High Yield- und nicht gerateten

Anleihen. Beim Schuldscheinmarkt haben wir den aus-

ländischen Anteil, der in den letzten Jahren zwischen 10

und 31 % betrug, bereinigt.

Die Jahre 2008 und 2009 waren stark beeinflusst durch

die schwere Bankenkrise, da sich aus Vorsichtsgründen

Quelle: LBBW Research

Deutsche EUR-Emissionen (Mrd. EUR)



viele Unternehmen am Kapitalmarkt refinanzierten.

Damit wollten sie unabhängiger von Bankkrediten wer-

den sowie sich in unsicheren Zeiten die Refinanzierung

sichern. Nach dem krisenbedingten Boom folgte der

Einbruch 2010 und 2011. Seitdem hat sich die Marktla-

ge normalisiert und das Emissionsvolumen ist kontinu-

ierlich angestiegen.

Die Relation zwischen Schuldscheindarlehen und Anlei-

hen schwankte seit 2007 zwischen 10 % (2010 und

2013) und 31 % im Krisenjahr 2008. Aufgrund der

relativ stabilen Nachfrage lag der Anteil in der Vergan-

genheit in Krisenphasen höher als in normalen Jahren.

Der Grund dürfte darin liegen, dass für große und ex-

tern geratete Unternehmen die Zinskosten von Unter-

nehmensanleihen normalerweise etwas günstiger sind

als bei Schuldscheinemissionen. 2015 konnte aber der

Schuldscheinmarkt seinen Marktanteil wieder auf 23 %

erhöhen, obwohl keine nennenswerten Krisen den Kapi-

talmarkt erschütterten.

Ein Vergleich zwischen dem Anleihemarkt für geratete

Unternehmen (ohne die weitestgehend zur Absatzfi-

nanzierung dienenden OEM-Anleihen) und dem Schuld-

scheinmarkt zeigt, dass letzterer in den letzten Jahren

kontinuierlich an Bedeutung gewonnen hat und 2015

einen Anteil von knapp 75 % des gerateten Corporate

Bondmarkts erreicht hat.

Analyse der Emittentenstruktur

Ursprünglich wurde der Schuldscheinmarkt fast aus-

schließlich von mittelständischen Unternehmen als

Finanzierungsalternative zu Bankkrediten genutzt (Aus-

nahme die Krise 2008/09, als der Anleihemarkt krisen-

bedingt kaum aufnahmefähig war und auch große Kon-

zerne Schuldscheine emittierten). Die Fixkosten einer

Unternehmensanleihe sind im Vergleich zu Schuld-

scheindarlehen relativ hoch. Daher sind die Gesamtkos-

ten eines Schuldscheindarlehens trotz etwas schlechte-

rer Zinssätze attraktiver für kleinere und mittlere Un-

ternehmen, während große Konzerne oftmals Anlei-

heemissionen bevorzugen. 2015 war aber zu beobach-

ten, dass zunehmend auch größere Konzerne den

Schuldscheinmarkt in Anspruch nehmen. Die Gründe

liegen in der hohen Flexibilität z.B. für M&A-

Finanzierungen sowie in der Erschließung neuer Inves-

torenkreise und der stabilen Nachfrage.

Dies zeigt sich an der zunehmenden Zahl der Unter-

nehmen mit einem externen Rating. Diese ist 2015

deutlich gestiegen, liegt aber mit einem Anteil von 13 %

(nach 5 % 2014) weiterhin auf einem eher niedrigen

Niveau. Aufgrund der höheren Kosten leisten sich ein

externes Rating i.d.R. nur größere Konzerne, die sich

damit den Anleihemarkt erschließen wollen. Für die

typischerweise mittelständischen Unternehmen im

Schuldscheinmarkt ist ein externes Rating oftmals zu

teuer und aufwendig.

Auch wenn kein externes Rating vorliegt, zeigt die

LBBW-Auswertung nach Ratingklassen, dass die über-

wiegende Anzahl der intern oder extern gerateten

Schuldscheinemittenten über einen Investmentgrade-

Status (BBB- oder besser) verfügen. Von den Unterneh-

men liegen nur rund 8 % im Non-Investmentgrade-

Bereich. 2014 (6 %) und in den Vorjahren lag die Zahl

ebenfalls deutlich unter 10 %.


Ratingstruktur von Schuldscheindarlehen 2015


Anteil externer Ratings im Schuldscheinmarkt



Die Analyse der Branchenzugehörigkeit der Emittenten

zeigt ähnlich wie in den Vorjahren eine breit diversifi-

zierte Struktur ohne erkennbare Schwerpunkte. Kleinere

Schwankungen bei einzelnen Branchen halten wir für

zufällig (außer dem seit zwei Jahren zu beobachtenden

Rückgang im Energiesektor aufgrund der Herausforde-

rungen des Sektors). Die breite Branchenstreuung zeigt

u.E., dass ein SSD grundsätzlich für alle Branchen ge-

eignet ist.

Die Attraktivität des deutschen Schuldscheinmarkts hat

sich auch bei ausländischen europäischen Unternehmen

herumgesprochen. Diese suchen eine flexible Finanzie-

rungsmöglichkeit zu fairen Konditionen sowie eine

Verbreiterung ihrer Investorenbasis. Entsprechend ist

der Anteil der ausländischen Emittenten und das Volu-

men per Saldo in den letzten Jahren gestiegen. Aller-

dings führte der starke Volumensprung in Deutschland

2015 dazu, dass der relative Anteil trotz des gestiege-

nen Volumens erstmals seit 2012 wieder leicht auf 28 %

fiel.

Der Anteil von fixen Kupons ist gegenüber dem Vorjahr

besonders bei längeren Laufzeiten gestiegen. Aber

auch bei dreijährigen Schuldscheinen hat sich der Anteil

der fixen Kupons deutlich erhöht. Diese Entwicklung ist

u.E. in Anbetracht des sehr niedrigen Zinsniveaus sowie

der zumindest in den USA vollzogenen leichten Zins-

wende keine Überraschung, da die Marktteilnehmer auf

dem aktuellen Zinsniveau kaum noch weitere Zinssen-

kungen erwarten, sondern sich im Gegenteil die günsti-

gen Konditionen für die Laufzeit sichern wollen.

Strategische Anreize aus Investorensicht

Schuldscheine bieten für Buy-and-Hold Investoren deut-

liche Vorteile gegenüber Unternehmensanleihen. Ers-

tens machen die Spread-Volatilitäten am Bondmarkt die

Vorteile der Bilanzierung zu fortgeführten Anschaf-

fungskosten deutlich. Zweitens sorgt das aus Anleger-

sicht in der Regel stärker am Kapitalmarkt orientierte

Pricing von Schuldscheindarlehen im Vergleich zum

bilateralen, klassischen Kreditgeschäft für Potenziale.

Wir gehen daher weiterhin davon aus, dass Corporate

Schuldscheine von Investoren als Möglichkeit genutzt

werden, die Granularität im Kreditportfolio durch Na-

men zu verbessern, bei denen eine bilaterale Kredit-

vergabe ansonsten nicht möglich wäre.


Relativer Auslandsanteil leicht rückläufig


Branchenstruktur der Emittenten


Anteile fixer SSDs nimmt zu



Schuldscheinmarkt weniger schwankungsanfällig

Der Schuldscheinmarkt ist i.d.R. unabhängiger von

temporären Kapitalmarktschwankungen, was sich be-

sonders in den Jahren 2008 und 2009 zeigte. Der An-

leihemarkt brach damals im Rahmen der schweren

Finanzkrise weitgehend zusammen. Dies beflügelte

umgekehrt den Schuldscheinmarkt, da bei diesem die

Aufnahmefähigkeit durch die Investoren erhalten blieb.

Ähnliches, wenn auch in ungleich kleinerem Rahmen,

war auch 2015 zu beobachten. Während der Unruhe-

phasen im Frühsommer und Herbst durch das Wieder-

aufflackern der Krise um Griechenland und die Turbu-

lenzen um China war der Anleihemarkt temporär belas-

tet. Entsprechend sank das Emissionsvolumen zum Teil

spürbar und die Spreads stiegen stark an. Dagegen war

der Schuldscheinmarkt von diesen temporären Krisen

wesentlich weniger beeinträchtigt, da die Hauptkun-

dengruppe Banken und Sparkassen einen gleichmäßi-

gen Anlagebedarf haben und i.d.R. weniger zyklisch auf

Kapitalmarktschwankungen reagieren. Dies macht

dieses Segment wiederum für Emittenten attraktiv. Dies

zeigt sich u.E. daran, dass neben den klassischen Emit-

tenten wie solide, aber nicht mit einem offiziellen Ra-

ting versehene Mittelständler auch Großkonzerne wie

Daimler einen Schuldschein in 2015 emittiert hat.

Analyse der Investorengruppe

Der Anteil der nationalen und internationalen Ge-

schäftsbanken am von der LBBW arrangierten Emissi-

onsvolumen betrug rund 60 %. 30 % entfielen auf Spar-

kassen und der Rest entfiel auf sonstige Investoren.

Gegenüber Vorjahr ist damit der Anteil der Sparkassen

moderat gesunken, während die Geschäftsbanken ihren

Anteil ausgebaut haben. Knapp 70 % entfiel auf deut-

sche Adressen und entsprechend gut 30 % auf das

Ausland. Hierbei ergab sich keine nennenswerte Ände-

rung gegenüber dem Vorjahr. Europäische Adressen

fragten den Löwenanteil der Emissionen nach, aller-

dings verteilte sich auch ein kleinerer Teil der Nachfra-

ge auf Geschäftsbanken weltweit.

Unter den Emissionsbanken haben die Landesbanken

ihre führende Stellung behauptet. Aber auch andere

Banken haben die Attraktivität des Marktes entdeckt, so

dass sich inzwischen ein relativ breites Spektrum an

Emissionsbanken gebildet hat.

Die endgültige Tabelle für das Gesamtjahr 2015, die

von Thomson Reuters erstellt wird, lag zum Zeitpunkt

der Veröffentlichung dieser Studie noch nicht vor. Aus-

gehend von den Emissionen im letzten Quartal ist je-

doch davon auszugehen, dass im vierten Quartal die

Marktposition der LBBW und der Landesbanken weiter

ausgebaut wurde.

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Stand: 30.9.2015

„League Table“ der Emissionsbanken



C: Ausblick auf 2016

Nach dem Rekordjahr 2015 sind wir für 2016 etwas

vorsichtiger gestimmt. Insbesondere Megadeals wie das

zwei Mrd. EUR Schuldscheindarlehen von ZF dürften

sich nicht jedes Jahr wiederholen. Grundsätzlich sind

u.E. die Rahmenbedingungen aber weiter positiv. Die

EZB dürfte die Renditen von Staatsanleihen durch ihr

Aufkaufprogramm weiter niedrig halten. Auch die Zins-

wende in den USA dürfte u.E. aufgrund der labilen

Weltkonjunktur nur verhalten vorankommen. Wir erwar-

ten insgesamt leicht steigende Zinssätze im Verlauf von

2016, was die Bond- und Kreditmärkte nicht nennens-

wert beeinflussen sollte. Da der Anlagenotstand auf der

Käuferseite unverändert bleiben dürfte, sollte die Nach-

frage weiter auf hohem Niveau verharren. Auch für

Emittenten dürfte das Marktsegment weiter attraktiv

bleiben. Die Entwicklung des M&A-Markts dürfte wiede-

rum eine wichtige Rolle spielen, da besonders 2015 der

Schuldscheinmarkt stark von M&A-Finanzierungen

profitierte. Hier sind wir zunächst etwas vorsichtiger

und erwarten nicht ganz das Niveau von 2015. Entspre-

chend rechnen wir am Schuldscheinmarkt mit einem

Volumen von 14 – 15 Mrd. EUR für 2016, was deutlich

über dem Niveau von 2014, aber unter dem Rekordni-

veau von 2015 liegen würde. Bei einem anhaltend dy-

namischen M&A-Markt können wir uns aber auch erneut

ein Rekordvolumen vorstellen. Risiken sehen wir insbe-

sondere durch externe Schocks. Diese könnten u.a.

durch terroristische Anschläge in der westlichen Welt

oder auch Konjunkturrisiken in China und anderen

Schwellenländern entstehen.

Mögliche Implikationen einer Zinswende

In den USA wurde im Dezember nach langer Ankündi-

gung durch die FED die Zinswende vollzogen. In Europa

dürfte dagegen die Niedrigzinspolitik der europäischen

Zentralbank zunächst fortgesetzt werden. Dennoch

erwarten wir für 2016 insgesamt moderat steigende

Marktzinsen auch in Europa.

Bei nur leicht steigenden Zinsen rechnen wir nicht mit

großen Implikationen für den Schuldscheinmarkt. An-

ders könnte es bei einem stärkeren Zinsanstieg sein. Da

wir davon ausgehen, dass aktuell einige Marktteilneh-

mer das niedrige Zinsniveau zu einer vorsorglichen

Absicherung des mittel- und langfristigen Finanzie-

rungsbedarfs nutzen, könnte es bei deutlich steigenden

Zinsen zunächst zu einem Rückgang des Emissionsvo-

lumens kommen. Beachtet werden muss aber, dass

neben dem Zinsniveau noch weitere Faktoren wie das

Investitionsvolumen oder die Erwartungen über die

weitere Zinsentwicklung eine Rolle spielen. Daher muss

die Prognose eines rückläufigen Marktvolumens bei

steigenden Zinsen keinesfalls zwingend sein.


Schuldscheinvolumen: Moderater Rückgang auf

14 - 15 Mrd. EUR erwartet

Quellen: LBBW Research

Konjunkturprognosen des LBBW-Researchs

Quellen: LBBW Research

Zinsprognose des LBBW-Researchs



Schuldscheine (*) Anleihen Syndizierte Kredite Bilaterale KrediteCharakter Darlehen Inhaberschuldverschreibung Darlehen Darlehen

Urkundenart Beweisurkunde Wertpapier Beweisurkunde Beweisurkunde

Kontraktform bilateral multilateral multilateral bilateral

Dokumentation Schuldscheindarlehensvertrag unter deutschem Recht (gleichrangig), Negativklauseln, Drittverzugs-Klauseln, Finanzkennziffern-Klauseln (abhängig von der Marktsituation und dem Emittentenrating), hohe Standardisierung, geringer Umfang

EMTN-/Debt Issuance program, marktübliche, umfangreiche Dokumentationsform (Wertpapierverkaufsprospekt)

individueller Kreditvertrag, auf Basis eines aktzeptierten Marktstandards bzgl. Aufbau, Systematik und Mechanik. Standard-Kreditvertrag, der jedoch auch individualisiert werden kann. Finanzkennziffern-Klauseln nützlich (abhängig von Laufzeit- und Ratingindikation)

Standard-Kreditverträge der jeweiligen Bank, die z.B. hinsichtlich Nebenabreden bzw. Sicherheiten umfassend individualisiert werden können

Investorenkreis/ Kreditgeber

Banken, Sparkassen und sonstige institutionelle Investoren (Fokus auf "buy and hold")

Banken, Versicherungen, Investmentsfonds, Privatinvestoren

Banken (relationship driven) Die jeweilige Bank (bilaterales Geschäft)

Externes Rating Kein externes Rating erforderlich, internes Rating der arrangierenden Bank, Agenturen bieten Schuldscheinrating an. Für Versicherungen ist die regulatorisch vorgeschriebenen Einhaltung bestimmter Finanzkennziffern und/oder ein Investment Grade Rating einer externen Agentur relevant

i.d.R. externes Rating erforderlich bzw. marktüblich (zumindest bei "frequent issuers")

nicht erforderlich nicht erforderlich

Laufzeit 2 - 10 Jahre (bei Festzins hat der Emittent nach Ablauf von 10 Jahren ein unabdingbares und gesetzliches Kündigungsrecht nach BGB §489; bei variabler Verzinsung: Kündigungsfrist 1 Monat zum Zinsablauftermin

1 - 30 Jahre, höhere Laufzeiten selten

2 - 10 Jahre, in Ausnahmefällen auch länger möglich

prinzipiell nich limitiert, häufig jedoch an Finanzierungszweck bzw. Afa-Zeitraum gebunden

Mindestvolumen ab 20 Mio. EUR (individuelles SSD) ab 100 Mio. EUR ab ca. 25 Mio. EUR keines

Währung Euro, CHF, GBP, USD, …. Euro oder andere gängige Währungen

Euro, Multi-Currency-Arrangement prinzipiell nicht limitiert

Zinssatz fix / variabel fix / variabel meist variabel prinzipiell nicht limitiert

Zinsrhytmus jährlich / halbjährlich / quartalsweise jährlich, abgängig von Vereinbarungen

abhängig von Vereinbarungen abhängig von Vereinbarungen

Tilgung meist endfällig (Sonderformen möglich) endfällig Alle Tilgungsvarianten (inkl. Sonderformen) und endfällig möglich

prinzipiell nicht limitiert

Vertriebskanal i.d.R. Kapitalmarktsales i.d.R. Kapitalmarktsales Kundenverantwortliche/Fachbereiche nahezu aller Kreditinstitute

Kundenverantwortliche der jeweiligen Bank

Übertragung/ Handel Zession der Forderung mittels schriftlicher Erklärung bzw. Vertragsübernahme

Kaufvertrag und elektronische Übereignung (Clearing)

Übertragung von syndizierten Krediten ist mittels unterschiedlicher Wege möglich, teilweise jedoch auch einzelfallabhängig

Eine Übertragung der Darlehensforderung gehört nicht zum Standardrepertoir der Banken

Sekundärmarkt OTC-Markt. Geringere Liquidität und Fungibilität, kein entwickelter Repo-Markt

i.d.R. liquider Sekundärmarkt, Börsenfähigkeit, Market Making, hohe Fungibilität, Verbriefung in Globalurkunde

OTC-Markt,. Intransparenter, eingeschränkt liquider und fungibler Sekundärmarkt besteht

keine liquider Sekundärmarkt

Bilanzierung nach IFRS (Investoren)

IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen

IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen

IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen, i.d.R. kein aktiver Markt vorhanden

IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen, i.d.R. kein aktiver Markt vorhanden

Ergebnisauswirkung nach IFRS (Investoren)

i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK Schwankungen in GuV bzw. der Neubewertungsrücklage im Eigenkapital

i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK

EZB-Fähigkeit Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen

Ja, bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen

Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen

Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen

Zeitrahmen der Platzierung

4 - 6 Wochen i.d.R. wenige Stunden bis max. 2 Tage, bei vorliegendem EMTN-Programm sehr kurzfristige Ziehung möglich

abhängig vom Deal …

Publizität Keine öffentliche Publizitätspflicht, Berichtspflicht nur gegenüber Schuldscheingläubigern

Publizitäts- und Börsenprospektpflicht des Emittenten

Publizitätspflicht gegenüber den Bankgläubigern

Publizitätspflicht gegenüber den Bankgläubigern

Kosten Basiszins plus bonitätsabhängiger Spreadaufschlag = Zinskupon, niedrige Nebenkosten

Basiszins plus ratingabhängiger Spreadaufschlag, vergleichsweise höhere Nebenkosten (externes Rating, Zulassungskosten, Konsortialprovisionen, Dokumentationskosten, Due Diligence-Kosten)

Bonitätsabhängige Zinskosten, upfront fee, evtl. Due Diligence-Kosten, Bereitstellungsprovisionen, Utilisation Fee

Bonitätsabhängige Zinskosten, keine weiteren Gebühren, abgesehen ggf. von Kosten einer Besicherung

(*) und Namensschuldverschreibungen im Falle von Laufzeiten > 10 Jahre

Quelle: "Schuldscheine - die Grundlagen", LBBW Research 2013



Disclaimer Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach 16 03 19, 60066 Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 1253, 53002 Bonn / Postfach 50 01 54, 60391 Frankfurt. Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen kön-nen. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anla-gemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsich-tigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu än-dern. Wir behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen.



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