Go-Shop-Vereinbarungen, Going Private durch LBO, R&W ... · Go-Shop-Vereinbarungen, Going Private...

Sonderdruck aus

Europa Institut Zürich Band 155

Private Equity IV

Herausgeber: Dieter Gericke

Go-Shop-Vereinbarungen, Going Private durch LBO,

R&W-Versicherungen, Bond-Finanzierung und weitere

Themen und Trends in Private Equity-Transaktionen

Andreas Rötheli

Herausgeber: Dieter Gericke

Private Equity IVEntwicklungen, Themen und Spannungsfelder

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© Schulthess Juristische Medien AG, Zürich · Basel · Genf 2014 ISBN 978-3-7255-7151-2

www.schulthess.com

5

Inhaltsübersicht

Fonds- und Asset Management im Kontext der generellen 7

Finanzmarktregulierung

Markus Fuchs, Geschäftsführer Swiss Funds & Asset Management

Association SFAMA, Basel

Organisation von Schweizer Private-Equity-Managern aus 21

aufsichts- und steuerrechtlicher Sicht

Dr. Jürg Frick, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Homburger, Zürich,

und

Dr. Reto Heuberger, Rechtsanwalt, LL.M., Dipl. Steuerexperte,

Partner bei Homburger, Zürich

Akquisitionsvehikel – Rechtliche und steuerliche Fragen 69

Martin Frey, Fürsprecher, LL.M., Dipl. Steuerexperte, Partner bei

Baker & McKenzie Zurich, Zürich, und

Timo Leis, Rechtsanwalt, Associate bei Baker & McKenzie Zurich,

Zürich

Go-Shop-Vereinbarungen, Going Private durch LBO, 99

R&W-Versicherungen, Bond-Finanzierung und weitere


Andreas Rötheli, Rechtsanwalt, M.C.J., Partner bei Lenz & Staehelin,

Genf

Entsandter Verwaltungsrat – Entsendender Fonds – 125

Portfoliogesellschaft: Eine rechtliche Analyse des

„Ménage à Trois“

Dr. Dieter Gericke, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Homburger,

Zürich

Musterverträge SECA light – eine Diskussionsgrundlage 173

Dr. Christian Wenger, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Wenger &

Vieli AG, Zürich, und

Dr. Beat Speck, Rechtsanwalt und Notar, LL.M., Partner bei Wenger

& Vieli AG, Zug/Zürich

Inhaltsübersicht

6

Das Investment in der Krise – Sind Aktionärbindungsverträge 201

Schönwetterverträge?

Michael Trippel, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Bär & Karrer AG,

Zürich, und

Nadja Jaisli Kull, Rechtsanwältin, LL.M., Partnerin bei Bär & Karrer

AG, Zürich

99

Go-Shop-Vereinbarungen, Going Private durch LBO,

R&W-Versicherungen, Bond-Finanzierung und weitere Themen und Trends in

Private Equity-Transaktionen

Andreas Rötheli

Inhalt

I. Einleitung ..................................................................................................................... 100

II. Go-Shop Vereinbarungen ............................................................................................ 101

1. Begriff ................................................................................................................... 101

2. Gründe des Go-Shop-Verfahrens ........................................................................... 102

3. Vorgehensweise ..................................................................................................... 102

4. Einschätzung .......................................................................................................... 104

5. Ein Beispiel aus der Schweizer Praxis ................................................................... 104

6. Vor- und Nachteile des Go-Shop-Verfahrens ........................................................ 105

III. Going Private durch LBO ............................................................................................ 107

1. Begriff und Merkmale ........................................................................................... 107

2. Ablauf einer Going Private-Transaktion ................................................................ 108

a) Vorangebotsphase ........................................................................................... 108

b) Öffentliches Kaufangebot, etc. ........................................................................ 110

3. Fazit ....................................................................................................................... 112

IV. R&W-Versicherungen ................................................................................................. 112

1. Übersicht ............................................................................................................... 112

2. Gründe ................................................................................................................... 113

3. Begriff ................................................................................................................... 114

4. Positive Effekte der R&W-Versicherung............................................................... 115

5. Hürden ................................................................................................................... 116

6. Fazit ....................................................................................................................... 118

V. Bond-Finanzierung ...................................................................................................... 118

1. Begriff ................................................................................................................... 118

2. Gründe für eine Anleihe ........................................................................................ 119

3. Hürden ................................................................................................................... 119

a) Bestand des Emittenten ................................................................................... 120

b) Eigenkapitalvorschriften .................................................................................. 120

Andreas Rötheli

100

c) Publizitätsvorschriften ..................................................................................... 121

d) Ratinganforderungen ....................................................................................... 122

VI. Trends bei Deal Terms und Ausblick auf das PE Jahr 2014 ........................................ 122

1. Trends bei Deal Terms ........................................................................................... 122

a) Mehr Teilverkäufe und Joint Ventures ............................................................ 122

b) Weniger Auktionen ......................................................................................... 123

c) Buyer calls the shot ......................................................................................... 123

2. Ausblick auf das PE Jahr 2014 .............................................................................. 124

I. Einleitung

In diesem Beitrag werden gleich mehrere aktuelle Themen des Bereichs Private Equity angesprochen, wobei insbesondere auf verschiedene neuere Trends eingegangen wird. Dabei beansprucht dieser Beitrag keineswegs, diese umfassend zu behandeln, denn das würde zweifellos dessen Rahmen sprengen. Vielmehr soll ein Überblick vermittelt werden, der den Leser ge-gebenenfalls zum vertieften Studium anregen soll. Es handelt sich dabei um spezifische Themen, die bei Private Equity-Transaktionen im Jahr 2013 re-gelmässig diskutiert wurden und welche im Jahr 2014 wohl noch an Rele-vanz gewinnen werden.

Zunächst soll die sogenannte Go-Shop-Vereinbarung vorgestellt werden, die hierzulande noch relativ unbekannt ist (Teil II.). Danach soll die Going Pri-vate-Thematik anhand einer Transaktion des letzten Jahres veranschaulicht werden, welche insofern wichtig ist, weil es die erste von Private Equity gesponserte „Public to Private“-Transaktion auf dem Schweizer Markt war, die auch einen erfolgreichen Abschluss gefunden hat (Teil III.). Als nächstes wird auf die sogenannten R&W-Versicherungen eingegangen, welche eben-falls ein brandaktuelles Thema darstellen, da sie in letzter Zeit auch auf dem Schweizer Markt Fuss gefasst und an Beliebtheit gewonnen haben (Teil IV.). Hierbei ist anzumerken, dass derartige Versicherungen vor allem bei Private Equity-Transaktionen einen interessanten Lösungsansatz darstellen können. Des Weiteren soll die in letzter Zeit vermehrt genutzte Möglichkeit von nicht börsenkotierten Unternehmen erläutert werden, sich über den Kapitalmarkt zu finanzieren (Teil V.). Zum Abschluss wird auf einige Trends bei den


101

Transaktionskonditionen hingewiesen werden, bevor sich der Autor einen Ausblick auf das Private Equity Jahr 2014 erlaubt.

II. Go-Shop Vereinbarungen

1. Begriff1

Sogenannte Go-Shop-Klauseln räumen dem Verwaltungsrat einer Zielgesell-schaft nach Abschluss eines Transaktionsvertrages das Recht ein, einen an-deren Bieter zu suchen, eben „to go shop“. Falls es dann zum Abschluss mit einem anderen Bieter, den man auf diesem Wege gefunden hat, kommen sollte, muss die Zielgesellschaft dem ersten Bieter eine Break-up Fee bezah-len.

Solche Klauseln wurden in den letzten zehn Jahren in den USA mehrheitlich bei Going Private-Transaktionen durch Private Equity-Häuser verwendet (auch „Public to Private“- oder kurz P2P-Transaktionen genannt, siehe hier-zu Teil III. unten). Statistiken zeigen sogar, dass dies bei ca. 30% aller P2P-Transaktionen der Fall war.2

1 Zu diesem Thema, siehe ebenfalls JEON JIN Q., Effective Post-Signing Market Check or Window Dressing? The Role of Go-Shop Provisions in M&A Transac-tions, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 41, Issue 1-2, 2014, 210-241, online erhältlich unter: <http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/jbfa.1204 8/pdf>.

2 Siehe hierzu auch: WEIL, Gotshal & Manges LLP, A Look At Sponsor-Backed Going Private Transactions, Mai 2013, 4 und 10, online erhältlich unter: <http: //www.weil.com/files/upload/Going_Private_Brochure_May_2013.pdf> sowie SCHULTE ROTH & ZABEL LLP, 2011 Private Equity Buyer/Public Target M&A Deal Study: 3rd Quarter Udpate and Comparative Analysis, ii-iii, online erhältlich unter: <http://www.srz.com/files/News/c401ad39-a6ff-46eb-90b4-cbb30b5ff881/Presenta tion/NewsAttachment/aa6485a0-f778-41fe-8a4b0b52089bd6a0/SRZ_2011_Private _Equity_Buyer_Public_Target_MA_Deal_Study_3rd_Quarter.pdf>.

Andreas Rötheli

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2. Gründe des Go-Shop-Verfahrens

Eine Konstruktion, in der zunächst ein Vertrag mit einem ersten Vertrags-partner unterzeichnet wird und danach mit dessen Einverständnis aktiv ein anderer Vertragspartner gesucht wird, mag für uns Schweizer Juristen auf den ersten Blick eher seltsam anmuten. Ein solches Vorgehen scheint nicht nur dem für uns grundlegenden Prinzip der Verbindlichkeit der Verträge zu-widerzulaufen, sondern ist auch in der Schweizer M&A (vornehmlich Über-nahme-) Praxis üblich, durch einen sogenannten Market Check eben gerade vor Vertragsabschluss das beste Angebot auf dem Markt zu suchen. Break-up Gebühren machen es für das Zielunternehmen im Übrigen uninteressant, nach Abschluss des Übernahmevertrages mit andern Bietern zu verhandeln. Warum also ein solches Go-Shop-Verfahren?

Die Ursache dieser Entwicklung im Ausland liegt zweifellos in der allseits bekannten Revlon-Entscheidung.3 Kurz zusammengefasst verpflichtet diese den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft, selbst bei feindlichen Übernahme-angeboten den höchsten Preis durch eine Auktion sicherzustellen, also den oben erwähnten Market Check vorzunehmen. Der anschliessend an diese Auktion mit einem Bieter geschlossene Übernahmevertrag enthält üblicher-weise eine No-Shop-Klausel und die oben erwähnten Break-up Gebühren, welche das Zielunternehmen zur Einhaltung des Übernahmevertrages bewe-gen und ihm das Verhandeln mit weiteren Bietern vergällen sollen.

3. Vorgehensweise

Das Go-Shop-Verfahren dreht nun diese Reihenfolge um. Ein Investor tritt an die Zielgesellschaft heran, die zunächst auf die Suche nach andern Bietern verzichtet und dem Erstbieter Exklusivität gegen eine Vertraulich-keitszusage und ein Stillhalteabkommen gewährt. Dies ist vielfach bei P2P-Transaktionen der Fall, da Private Equity-Häuser versuchen, die Zielge-sellschaft direkt anzugehen und dann nur die Kosten einer Due Diligence-Prüfung und anderer Transaktionskosten auf sich zu nehmen, wenn es dafür Exklusivität erhält. Dadurch kann das Private Equity-Haus eine initiale Auk-

3 Delaware Supreme Court, Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del., 1986).


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tion vermeiden und wird dadurch zu einem eigentlichen Käufer mit einem Vorkaufsrecht.

Bei einer Einigung wird der Übernahmevertrag geschlossen und publik ge-macht. Er enthält eine Go-Shop-Klausel, die der Zielgesellschaft das Recht einräumt, jetzt nach weiteren Bietern zu suchen. Die typische Zeitspanne beträgt 30 bis 60 Tage. Diese Go-Shop-Vereinbarung ist in dieser Konstella-tion notwendig, um den sogenannten „Revlon Duties“ nachzukommen, da zuvor ja kein Market Check stattgefunden hat.

Die Klausel kann vorsehen, dass bei einer besseren Offerte der Übernahme-vertrag mit dem ersten Bieter im Sinne einer Resolutivbedingung aufgelöst wird und dieser eine vereinbarte Break-up Fee erhält.

Daneben kann die Klausel auch vorsehen, dass mit dem Erstbieter die Ver-besserung seiner Offerte verhandelt wird. Wurde ein Ausgleichsrecht (ein sogenanntes Matching Right) eingeräumt, darf die Zielgesellschaft nur mit dem neuen Bieter abschliessen, sofern der ursprüngliche Interessent dessen Offerte nicht ausgleicht.4

4 Hier aufgeführt ist ein Beispiel einer typischen Go-Shop Vereinbarung aus einem US-amerikanischen Fusionsvertrag:

„Go-Shop Period. Notwithstanding anything to the contrary contained in this Agreement, during the period beginning on the date of this Agreement and continuing until 11:59 p.m. (Eastern time) on the 45th calendar day after the date of this Agreement (the ‘Go-Shop Period’), the Company and its subsidi-aries and their respective directors, officers, employees, investment bankers, attorneys, accountants and other advisors or representatives (collectively, ‘Representatives’) shall have the right to: (i) initiate, solicit and encourage any inquiry or the making of any proposals or offers that could constitute Ac-quisition Proposals, including by way of providing access to non-public in-formation to any person pursuant to (but only pursuant to) a confidentiality agreement on customary terms not materially more favorable to such person than those contained in the KKR/Centerview Confidentiality Agreement (it being understood that such confidentiality agreements need not prohibit the making or amendment of an Acquisition Proposal) (an ‘Acceptable Confiden-tiality Agreement’); provided that the Company shall promptly make availa-ble to Parent and Merger Sub any material non-public information concerning the Company or its subsidiaries that the Company provides to any person giv-en such access that was not previously made available to Parent or Merger Sub, and (ii) engage or enter into, continue or otherwise participate in any

Andreas Rötheli

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Die Erfahrungen in den USA zeigen, dass Go-Shop-Vereinbarungen insbe-sondere zu höheren Übernahmeprämien, zu einer höheren Wahrscheinlich-keit eines konkurrierenden Angebotes und zu einer kleineren Wahrschein-lichkeit des Transaktionsvollzugs mit dem ersten Bieter geführt haben.

4. Einschätzung

Was das öffentliche Übernahmerecht in der Schweiz angeht, so sind Go-Shop-Klauseln bislang unbekannt, und wohl auch irrelevant. Die meisten Autoren sind sich darüber einig, dass es im Schweizer Recht keine Revlon Duties, d.h. keine Auktionspflicht, gibt. Beim Verkauf von nicht kotierten Unternehmungen gibt es ebenfalls keine rechtlichen Hindernisse, die es zu umschiffen und durch Go-Shop-Vereinbarungen zu regeln gäbe.

Das geltende Übernahmerecht würde aber eine Go-Shop-Vereinbarung nicht untersagen. Zumindest bei der Veräusserung nicht börsenkotierter Unter-nehmen bereitet auch die Vereinbarung einer Break-up Fee keine rechtlichen Schwierigkeiten. Die Verfolgung des Go-Shop-Verfahrens bei einer nicht kotierten Zielgesellschaft in der Schweiz wäre daher möglich.

5. Ein Beispiel aus der Schweizer Praxis

Dem Schreibenden ist hierzu ein Praxisbeispiel aus der Schweiz bekannt, wo nach einer limitierten Auktion mit dem höchsten Bieter eine derartige Ver-

discussions or negotiations with any persons or groups of persons with re-spect to any Acquisition Proposals or otherwise cooperate with or assist or participate in, or facilitate any such inquiries, proposals, discussions or nego-tiations or any effort or attempt to make any Acquisition Proposals, including through the waiver or release by the Company, at its sole discretion, of any preexisting standstill or similar agreements with any persons solely to the ex-tent necessary to permit such person to make or amend an Acquisition Pro-posal or otherwise engage with the Company in discussions regarding an Ac-quisition Proposal or a proposal that could reasonably be expected to lead to an Acquisition Proposal”.

Agreement and Plan of Merger among Blue Acquisition Group, Inc., Blue Merger Sub Inc., and Del Monte Foods Company, 24. November 2010, Section 6.5. (a), on-line einsehbar unter: <http://sec.gov/Archives/edgar/data/866873/00 01193 125102 71348/dex21.htm>.


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tragsklausel vereinbart wurde, nach welcher die Verkäuferin sich während 30 Tagen nach einem neuen Bieter umschauen durfte. Möglicherweise kam es dazu, weil der Preis, den der exklusive Bieter schlussendlich zu zahlen bereit war, tiefer lag als derjenige, den derselbe Bieter ursprünglich offeriert hatte, um Exklusivität zu erhalten. Dies führte dann tatsächlich dazu, dass die Verkäuferin innerhalb der 30 Tage eine neue und höhere Offerte von einem neuen Bieter erhielt. Da das SPA kein Matching Right vorsah, wurde die Transaktion schlussendlich mit dem neuen Bieter abgeschlossen, gegen die Bezahlung durch die Verkäuferin – aber indirekt durch den neuen Bie-ter – einer relativ hohen Break-up Fee.

Hierbei sei noch zu erwähnen, dass die Zeitspanne von 30 Tagen für einen Transaktionsabschluss sehr sportlich war, zumal es sich beim neuen Bieter ebenfalls um einen Finanzinvestor handelte, der eine vollständige Due Dili-gence-Prüfung durchführen musste. Im vorliegenden Fall war dies nur innert dieser kurzen Zeitspanne möglich, weil der neue Bieter beim Signing das Risiko auf sich nahm, den Kaufpreis (von immerhin mehreren hundert Mil-lionen Franken) ohne Banken zu finanzieren und erst nach dem Closing zu refinanzieren.

6. Vor- und Nachteile des Go-Shop-Verfahrens

Diese Art von Transaktionsstruktur ohne vorangehende Auktion hat ver-schiedene Vorteile5:

Zunächst ist ein Auktionsverfahren in schwierigen Marktsituationen für einen Verkäufer nicht vorteilhaft. Die Unsicherheit über einen Kaufpreis und die Finanzierung führt zu einem unsicheren Ausgang einer Auktion. Hier schafft das Go-Shop-Verfahren Abhilfe, denn der Erfolg der Transaktion hängt nicht von der nachfolgenden Auktion ab.

5 Siehe zu diesem Thema auch ANTONIADES ADONIS/CALOMIRIS CHARLES W./HIT-SCHERICH DONNA M., No Free Shop: Why Target Companies in MBOs and Private Equity Transactions Sometimes Choose Not to Buy ‘Go-Shop’ Options, in: Colum-bia Business School Research Paper No. 13-25, August 2013, 22 ff., online erhält-lich unter: <http://www.shareholderforum.com/access/Library/20130831_Col um-bia.pdf>.

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Weiter verhindert eine Go-Shop-Vereinbarung eine mögliche Wertverminde-rung der Zielgesellschaft. Aktiven über eine Auktion anzubieten und unter Umständen zu keinem positiven Resultat, d.h. zu einem Verkauf zu kommen, kann den Wert der Zielgesellschaft stark vermindern. Es kann deshalb von Vorteil sein, zuerst mit einem Käufer zu einem konkreten Verhandlungsresul-tat zu kommen und danach mittels einer Go-Shop-Vereinbarung den Markt zu bearbeiten.

Der Umstand, dass bereits ein Käufer da ist, kann ausserdem das Vertrauen anderer potentieller Bieter in die Qualität der Zielgesellschaft steigern, da diese wissen, dass ein anderer Käufer sich bereits für den Kauf entschieden hat.

Eine Go-Shop-Vereinbarung hat für den ersten Käufer den Vorteil, dass zu-mindest seine Kosten (und noch viel mehr) mit der Break-up Fee abgegolten sind, was bei einer ordentlichen Auktion nicht der Fall ist. Zudem verfügt der erste Käufer normalerweise über Matching Rights, welche für ihn eine eigentliche Deal Protection bedeuten.6

Selbstverständlich gibt es aber auch Nachteile für die involvierten Parteien:

Go-Shop-Vereinbarungen sind zunächst einmal teuer, sowohl für den Ver-käufer als auch für den neuen Käufer: Im Gegensatz zu einer normalen Auk-tion, fallen für die Verkäuferin beim Go-Shop-Verfahren Break-up Fees an. Der nachfolgende Bieter muss somit einen höheren Preis bieten, der auch die Break-up Fees abdeckt, um einen für die Verkäuferin wirklich interessanten Preis darzustellen.

Der nachfolgende Bieter weiss zudem über die Matching Rights des ersten Käufers, und kann deshalb nicht wissen, ob es wirklich zu einer Transaktion kommen wird. Kommt es zu keiner Transaktion, bleiben die Kosten beim nachfolgenden Bieter hängen.

6 Siehe hierzu auch SKADDEN, Arps Slate, Meagher & Flom LLP & Affiliates, 2012 Insights: Global M&A, 99-100, online erhältlich unter: <https://www.skadden.com/ sites/default/files/publications/Skadden_2012_Insights_Global_Mergers_and_Acqu isitions.pdf>.


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Für den ersten Käufer ist die Go-Shop-Zeitspanne verlorene Zeit für die Integrationsarbeiten post-Closing und es ist für ihn sehr schwierig, in dieser Zeit andere Transaktionen zu verfolgen.

Schliesslich dürfte ein Verfahren nach dem Go-Shop-Prinzip in der Regel Auswirkungen auf die Opportunitätskosten der beteiligten Parteien haben.7

Ich bin dennoch der Meinung, dass bei ganz spezifischen Situationen eine Go-Shop-Vereinbarung durchaus Sinn machen kann und wohl auch in der Schweiz bei Private Equity-Transaktionen mit nicht kotierten Gesellschaften Fuss fassen wird.

III. Going Private durch LBO

1. Begriff und Merkmale8

In den USA fanden zu Beginn des Jahres 2013 verschiedene grosse Going Private-Transaktionen statt und auch der Schweizer Markt hat schon unzäh-lige Dekotierungs-Transaktionen erlebt.9 Im vorliegenden Kapitel soll hin-gegen auf Going Private-Transaktionen eingegangen werden, welche durch ein Private Equity-Haus (und nicht einen Strategen oder Kontrollaktionär) durchgeführt werden. Im Sinne eines Leveraged Buy-Out (LBO) wird die Übernahme zu einem hohen Grad fremdfinanziert. Wie bereits erwähnt, werden solche Going Private-Transaktionen oft auch als „Public to Private“- oder schlicht P2P-Transaktionen bezeichnet.

7 Siehe hierzu auch SALTZMAN JASON M., Drafting go-shop clauses, in: M&A trans-actions, Lexology, Canada 2013, online einsehbar unter: <http://www.lexology. com/library/detail.aspx?g=41437cdb-a5a0-40de-a958-2f0b311487de.>

8 Für eine ausführlichere Behandlung dieses Themas verweise ich auf den entspre-chenden Beitrag meiner Partner RUDOLF TSCHÄNI und HANS-JAKOB DIEM: TSCHÄNI RUDOLF/DIEM HANS-JAKOB, Going Private durch LBO, in: TSCHÄNI

(Hrsg.), Mergers & Acquisitions XVI, Zürich/Basel/Genf 2014, 55-114. 9 Vgl. TSCHÄNI/DIEM (FN 8), 57.

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P2P-Transaktionen durch Private Equity-Häuser sind in der Schweiz bisher noch selten versucht worden.10 Diesbezüglich können zwei prominente Bei-spiele, in denen CVC Capital Partners involviert war, erwähnt werden. Es handelt sich um CVC auf Forbo Holding AG im Jahr 2005 sowie CVC und Ferd auf SIG Holding AG im Jahr 2007.11 In beiden Fällen ist die beabsich-tigte Transaktion gescheitert.

Hingegen wurde eine dritte P2P-Transaktion im Oktober 2013 angekündigt und im Dezember 2013 erfolgreich vollzogen, womit der Beweis erbracht wurde, dass P2P-Transaktionen in der Schweiz durchaus möglich sind. Es handelt sich hierbei um die Übernahme der Acino Holding AG durch die Pharma Strategy Partners GmbH (ein für die Übernahme gegründetes Unter-nehmen der Avista Capital Partners und der Nordic Capital).12

2. Ablauf einer Going Private-Transaktion

Es sollen hier einige ausgewählte Aspekte einer P2P-Transaktion erläutert werden, welche spezifisch für den Bereich Private Equity relevant sind:

a) Vorangebotsphase

Verschiedene Gründe verwehren es Private Equity Häusern den Weg über ein unfreundliches öffentliches Kaufangebot zu wählen, weshalb die Durch-führung von P2P-Transaktionen in der Regel „friendly“ erfolgt:13

• Zuerst einmal kommt es oft vor, dass es sich Private Equity-Häuser selbst verbieten, unfreundliche Übernahmen durchzuführen und dies in ihren Fonds-Dokumenten so festgehalten ist.14

• Weiter müssen Private Equity-Häuser für ihre Anleger einen Investment Case bilden, wofür die der Transaktion zugrundeliegenden Annahmen

10 Vgl. ibid., 59. 11 Siehe auch hierzu ausführlich TSCHÄNI/DIEM (FN 8), 59-61. 12 Vgl. ibid., 61-62. 13 Vgl. ibid., 64. 14 Vgl. ibid., 65.


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im Vorfeld überprüft und mögliche Risiken erkannt werden müssen. Dies erfolgt in einer Due Diligence-Prüfung der Zielgesellschaft. Findet keine solche Prüfung statt, setzt sich der Fondsmanager gegenüber dem Fondsinvestor einem Haftungsrisiko aus.15

• Eine Due Diligence-Prüfung wird ebenfalls von den Fremdkapitalge-bern verlangt, welche ohne eine solche Prüfung keinen Akquisitions-kredit sprechen. Auch eine Due Diligence-Prüfung, welche erst nach er-folgtem Angebot durchgeführt würde, ist keine gangbare Lösung. Dies würde bedeuten, dass der Anbieter sein Angebot von der Bedingung abhängig macht, dass ihm erlaubt wird, eine entsprechende Prüfung durchzuführen, was in der Schweiz nicht möglich ist.16

• Ein feindliches Angebot birgt natürlich ein erhöhtes Risiko, dass die Transaktion keinen Erfolg hat, was einen weiteren Grund darstellt, wes-halb ein solches Angebot für ein Private Equity-Haus keine Option ist. Empfiehlt der Verwaltungsrat des Zielunternehmens das Angebot näm-lich zur Ablehnung und entwickelt Abwehrstrategien (Mobilisierung eines White Knight usw.), besteht die Gefahr, dass das Private Equity-Haus letztlich auf den erheblichen Transaktionskosten sitzen bleibt.17

Ein weiterer Umstand, den es zu berücksichtigen gilt, ist das Fehlen einer Struktur im Private Equity-Haus, in welche das Zielunternehmen nach er-folgter Übernahme integriert werden kann sowie Organe, welche dieses wei-terführen. Im Gegensatz zu strategischen Anlegern verfügt der reine Finanz-investor nämlich nicht über eine entsprechende Organisation oder Geschäfts-leitung.18 Aus diesem Grund ist der Verbleib der bisherigen Geschäftsleitung im Unternehmen für das Private Equity-Haus unerlässlich, weshalb mit dem Management separat das Gespräch gesucht und dessen Mitgliedern finan-zielle Anreize in Aussicht gestellt werden.19 Dies wiederum führt zu einer Situation, bei der die Interessen der einzelnen Geschäftsleitungsmitglieder

15 Vgl. ibid., 64. 16 Vgl. ibid., 64 f. 17 Vgl. ibid., 65. 18 Vgl. ibid., 67. 19 Vgl. ibid., 67.

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jenen des Unternehmens diametral entgegenstehen. Dies muss bei der Prü-fung des Übernahmevorschlags durch den Verwaltungsrat berücksichtigt werden.20

Wie oben in Bezug auf die Go-Shop-Vereinbarungen bereits erwähnt wurde (siehe II.6. oben), spielt das erhöhte Risiko, dass eine Transaktion scheitern könnte, für Finanzinvestoren eine erhebliche Rolle. Diese nehmen Transak-tionskosten daher nur auf sich, wenn entsprechende Risiken minimiert wer-den können.21 Um die Erfolgschancen seines Angebots zu erhöhen, bestünde für das Private Equity-Haus die Option, vor dem Abgeben eines Angebots im Zielunternehmen eine Beteiligung aufzubauen.22 Ein Finanzinvestor wird jedoch in aller Regel davon absehen, weil er das Risiko nicht auf sich neh-men will, bei einem Scheitern des Angebotes auf einer Beteiligung sitzen zu bleiben.

b) Öffentliches Kaufangebot, etc.

Was das öffentliche Kaufangebot, die Finanzplanung, den Squeeze-Out oder die Dekotierung durch ein Private Equity-Haus in einer P2P-Transaktion angeht, unterscheidet sich dieses nicht wesentlich von anderen öffentlichen Übernahmeangeboten, weshalb an dieser Stelle nicht näher darauf eingegan-gen werden soll.

Was jedoch die Bedingungen eines Kaufangebots anbelangt, ist es die Andie-nungsquote des Angebotes, die in der Planungsphase einer P2P-Transaktion am meisten zur Diskussion Anlass gibt.23 Bei ausländischen Private Equity-Häusern wie auch bei ausländischen finanzierenden Banken führt der Um-stand, dass die Mindestannahmebedingung lediglich auf 2/3 der Aktien fest-gesetzt werden kann, oft zu einigem Unbehagen24, dies insbesondere unter dem Aspekt, dass eine börsenrechtliche Kraftloserklärungsklage (Squeeze-

20 Vgl. ibid., 67. 21 Vgl. ibid., 71. 22 Vgl. ibid., 73. 23 Vgl. ibid., 78. 24 Vgl. ibid., 78.


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Out) mindestens 90% voraussetzt.25 Damit besteht zumindest theoretisch das Risiko, dass das Angebot zustande kommt, die Schwelle für den Ausschluss von Minderheitsaktionären jedoch verfehlt wird.26 Diese Sorge kann den beteiligten Parteien mit einem Verweis auf die relevanten Statistiken vielfach genommen werden.27

Wie oben bereits erwähnt beruhen Buy-Out-Transaktionen durch Finanzin-vestoren in aller Regel darauf, dass die Geschäftsleitung der Zielgesellschaft nach dem Erwerb im Unternehmen bleibt. Sie soll weiterhin dazu beitragen, den Wert des Unternehmens und damit den Erlös eines zukünftigen Exits für das Private Equity-Haus entsprechend zu steigern.28 Hierbei ist es üblich, den Mitarbeitern anzubieten, sich an der Akquisitionsgesellschaft zu beteili-gen, um für diese einen Anreiz zur Wertmaximierung des erworbenen Unter-nehmens zu schaffen.29

Hierbei ist es jedoch möglich, dass die betroffenen Mitarbeiter bereits an einem Mitarbeiterbeteiligungsplan teilnehmen und Aktien oder Optionen der Zielgesellschaft halten.

Wenn nun ein solches Arrangement nur für entsprechende Mitarbeiter ge-funden wird, anderen Aktionären aber nicht angeboten wird, kann dies mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz unvereinbar sein und darüber hinaus eine Verletzung der Best Price Rule bedeuten.30

Damit ein solches Arrangement mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz und der Best Price Rule im Einklang steht – und dem Management damit keine

25 Art. 33 BEHG. 26 TSCHÄNI/DIEM (FN 8), 78. 27 Die Statistiken zeigen, dass in den letzten Jahren nur in 3 von 50 Angeboten die

Quote von 90% verfehlt wurde und dies in allen drei Fällen aufgrund von Sonder-faktoren. Oft wurde dabei sogar die 98%-Schwelle erreicht, welche für ein Squee-ze-Out verlangt wird. Siehe ibid., 78-79.

28 Vgl. ibid., 86. 29 Vgl. ibid., 86. 30 Vgl. ibid., 88-89. Wie TSCHÄNI und DIEM allerdings richtigerweise feststellen,

dürften sich solche Fragen nur stellen, wenn solche Arrangements vor dem Ange-bot, während des Angebotes, oder während der sechs Monate nach Ablauf der Nachfrist getroffen werden.

Andreas Rötheli

112

versteckte Prämie ausgerichtet wird – muss einerseits der Preis, welchen der Mitarbeiter für seinen Einkauf in die Akquisitionsstruktur bezahlt, mit dem Angebotspreis in einem angemessenen Verhältnis stehen; andererseits der Mitarbeiter mit seiner Beteiligung ein unternehmerisches Risiko eingehen.31 Der Anforderung einer relativen Gleichbehandlung, welche das Gleichbe-handlungsgebot verlangt, wird dadurch genüge getan, dass sich die Situation der Mitarbeiteraktionäre in einem rechtserheblichen Punkt von jener der übrigen Aktionäre unterscheidet.32 Um den entsprechenden Gefahren aus dem Weg zu gehen, wird dem Finanzinvestor angeraten, die Bedingungen solcher Arrangements gründlich prüfen zu lassen und diese im Vorfeld der Prüfstelle (und gegebenenfalls der Übernahmekommission) zur Billigung zu unterbreiten.33

3. Fazit

Es lässt sich somit der Schluss ziehen, dass P2P-Transaktionen auch in der Schweiz möglich sind und dass das rechtliche Umfeld dazu sogar günstig ist. Es ist zu erwarten, dass in den nächsten Monaten und Jahren auch in der Schweiz Private Equity-Häuser vermehrt auf diesem Markt auftreten wer-den.

IV. R&W-Versicherungen

1. Übersicht34

Bei den R&W-Versicherungen (für „representations and warranties“-Versi-cherung) handelt es sich um Versicherungen, welche Garantie- und Gewähr-leistungsverpflichtungen des Verkäufers abdecken sollen. Im angelsächsi-schen Raum gehören solche Versicherungen (zuweilen auch M&A- oder

31 Vgl. ibid., 89. 32 Vgl. ibid., 90. 33 Vgl. ibid., 90. 34 Siehe zu diesem Thema auch WERLEN STEPHAN/MANNSDORFER THOMAS M., Ver-

sicherung von Transaktionsrisiken, GesKR, Vol. 3, Zürich 2013, 398-403.


113

W&I-Versicherung [für „warranty and indemnity insurance“] genannt) in-zwischen zur transaktionsrechtlichen Praxis.35

Schon vor über 30 Jahren in London entwickelt, finden sie nun auch ver-mehrt Eingang in kontinentaleuropäische Transaktionen, seit 2003 auch auf dem Schweizer Markt. So wurden bspw. im Jahr 2012 bei ca. 350 M&A-Transaktionen in der Schweiz ungefähr sechs bis acht Gewährleistungsversi-cherungen durch Versicherungsnehmer abgeschlossen.36 Im ersten Halbjahr 2013 wurden in Europa ca. 52 M&A-Versicherungen im Umfang von USD 1’428 Milliarden eingegangen – davon 45% durch Private Equity-Häuser und 55% durch Gesellschaften. Dabei wurden 11% der Gewährleis-tungsversicherungen durch den Verkäufer und 89% durch den Käufer abge-schlossen.37

2. Gründe

R&W-Versicherungen können eine Antwort bilden auf die in Vertragsver-handlungen meist zentrale Frage, durch wen die Risiken einer M&A-Transaktion zu tragen sind und ob der Verkäufer für den gegebenenfalls dem Käufer entstandenen Schaden aufzukommen hat. Die Risikoverteilung wird in der Vertragsausgestaltung üblicherweise wie folgt geregelt38: Den erkann-ten und quantifizierbaren Risiken wird zuerst einmal in der Höhe des Kauf-preises Rechnung getragen.39 Die erkannten aber nicht oder nur schwer quantifizierbaren Risiken werden mit Absicherungsklauseln, den sogenann-ten Indemnities aufgefangen, in denen sich der Verkäufer zur Schadloshal-

35 Vgl. WERLEN/MANNSDORFER (FN 34), 398. 36 Schweizerische Vereinigung für Unternehmensfinanzierung, SECA Yearbook 2013,

Zug 2013, 58, online erhältlich unter: <http://www.seca.ch/getattachment/bc47ae 24-33f8-4bc5-882b4d88cce9b236/SECA-Yearbook-2013.aspx.>

37 Marsh & McLennan Companies, Marsh Insights: M&A Transactional Risk Solu-tions: Global Review, 2013, 1, online erhältlich unter: <https://uk.marsh.com/Portal s/18/Documents/Mergers%20and%20Acquisitions%20Transactional%20Risk%20Solutions%20Global%20Review.pdf>

38 Vgl. hierzu auch WERLEN/MANNSDORFER (FN 34), 398. 39 Vgl. ibid., 398.

Andreas Rötheli

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tung des Käufers verpflichtet.40 Den unbekannten Risiken wird schliesslich mit Garantie-Zusicherungen des Verkäufers (den sogenannten Reps & Warranties) entgegengetreten.41

Aber auch dieses simple Modell ist in Praxis aufgrund der diametral ver-schiedenen Interessenlage zwischen den Parteien oft nicht einfach umzuset-zen.42 Um diese gegensätzlichen Interessen zu überbrücken oder eine solche Überbrückung gar zu optimieren, können R&W-Versicherungen als interes-santes Mittel zur Verfügung stehen.

3. Begriff

Die R&W-Versicherung deckt Schäden, welche dem Käufer aufgrund einer Verletzung vom Verkäufer vertraglich abgegebener Garantie- oder Freistel-lungsverpflichtungen beim Unternehmensverkauf entstehen. Wird eine sol-che Versicherung abgeschlossen, wird die Haftungssituation nicht durch die Parteien, sondern durch den Versicherer als unabhängigen Dritten beurteilt.43 Im Versicherungsfall kommt der Versicherer für den entstandenen Schaden auf.44 Gerne und zu Recht wird ebenfalls auf den „angenehmen Nebeneffekt“ einer R&W-Versicherung hingewiesen, dass die Notwendigkeit der Bestel-lung von Sicherheiten für Gewährleistungs- und Schadloshaltungsansprüche aus dem Vertrag wegfällt, da der Versicherer die nötige Solvenz bietet.45

Für Private Equity-Transaktionen sind R&W-Versicherungen insofern von ganz speziellem Interesse, weil die Finanzinvestoren einen sogenannten Clean Exit realisieren wollen. Der Gewinn aus dem Unternehmensverkauf soll rasch, vollständig und ohne Vorbehalt an die Investoren ausgeschüttet werden können.46 Lange Gewährleistungsfristen sowie die Bestellung von

40 Vgl. ibid., 398. 41 Vgl. ibid., 398. 42 Vgl. ibid., 398. 43 Vgl. ibid., 398. 44 Vgl. ibid., 398. 45 Vgl. ibid., 398. 46 Vgl. ibid., 399.


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Sicherheiten stehen dem jedoch entgegen.47 Hier verschafft die R&W-Ver-sicherung Abhilfe.

Bei R&W-Versicherungen geht es stets um die Absicherung von im Voll-zugszeitpunkt unbekannten Haftungsrisiken, womit diese nicht nur bei einem share deal, sondern auch bei asset deals eine interessante Lösung bieten können.48

4. Positive Effekte der R&W-Versicherung

Es gibt viele Gründe, weshalb in einer Transaktion eine R&W-Versicherung von Vorteil sein kann:

Zum einen können, wie bereits erwähnt, mit derartigen Versicherungslösun-gen Lücken geschlossen und damit Pattsituationen zwischen den Verhand-lungspartnern überwunden werden. Der Differenzbetrag in Bezug auf unter-schiedliche Vorstellungen betreffend Haftungshöchstgrenze zwischen dem Verkäufer und dem Käufer wird durch eine Gewährleistungsversicherung abgesichert.

Eine solche Versicherung kann für den Verkäufer ausserdem äusserst interes-sant sein, um allfällige Differenzen zwischen dem Finanzinvestor und dem von diesem eingesetzten Management in Bezug auf Verkäufergarantien zu überwinden. So kann es vorkommen, dass einerseits der Verkäufer, typi-scherweise ein Private Equity-Haus, aufgrund des gewünschten Clean Exit keine Garantien abgeben will oder aufgrund fehlenden Wissens, weil es nicht direkt im operativen Bereich bei der Zielgesellschaft tätig war, nicht abgeben kann, das Management andererseits wiederum keine selbständigen Garantien abgeben will.

In einem Auktionsverfahren kann das Angebot einer R&W-Versicherung ausserdem als Anreiz im Sinne eines „dress up the bride“ auf Verkäufersei-te, respektive „sugar your bid“ auf Bieterseite wirken.49 Bietet der Verkäufer zum Verkauf seines Unternehmens den Abschluss einer R&W-Versicherung,

47 Vgl. ibid., 399. 48 Vgl. ibid., 399 f. 49 Vgl. ibid., 399.

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kann er möglicherweise mit höheren Angeboten rechnen.50 Schlägt auf der anderen Seite der Bieter den Abschluss einer buy-side Versicherung vor, so kann dies sein Angebot attraktiver machen.51

Ein Verkäufer kann sich bspw. auch im Rahmen einer Transaktion mit einer Vielzahl einzelner privater Käufer absichern wollen, insbesondere wenn diese deren solidarische Haftung ausgeschlossen haben wollen.

Steht ein Verkäufer oder aber das Zielunternehmen finanziell schwach da, so kann eine R&W-Versicherung die Attraktivität der Transaktion steigern und somit das Ausfallrisiko der Verkäuferhaftung für einen potentiellen Käufer minimieren.

Als weiteren Grund für eine R&W-Versicherung aufzuzählen ist das soge-nannte cross-border enforcement risk. So kann sich bspw. der Sitz des Ver-käufers in einer Rechtsordnung befinden, in welcher die Durchsetzung von möglichen Haftungsansprüchen des Käufers aufwändig oder kompliziert wird und der Erfolg eines solchen Unterfangens völlig unsicher ist.52 Hier wird der Vorteil einer R&W-Versicherung, in der der Geschädigte seine An-sprüche gegenüber dem Versicherer im Inland geltend machen kann, offen-sichtlich.

Schliesslich kann sich der Abschluss einer solchen Versicherung auch em-pfehlen, wenn die Parteien nach Vollzug weiter zusammenarbeiten und ihre Geschäftsbeziehung nicht durch allfällige Ansprüche aus dem Kaufvertrag belasten wollen. Hier tritt die Versicherung zwischen die Parteien und über-nimmt die Erledigung der Schadensfälle.

5. Hürden

Nunmehr zu behaupten, dass eine Versicherungslösung alle Probleme lösen würde, wäre aber selbstverständlich zu kurz gegriffen. Der Umstand, dass bei den Verhandlungen und insbesondere dem Abschluss einer R&W-Ver-

50 Vgl. ibid., 399. 51 Vgl. ibid., 399. 52 Vgl. ibid., 399.


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sicherung in der Person des Versicherers eine weitere Partei aufs Parkett tritt, erhöht nämlich die Komplexität der Transaktion.53

Der Versicherer dürfte in der Regel erheblich auf die Vertragsverhandlungen einwirken und zwar sowohl in Bezug auf den Kaufvertrag, wo der Versiche-rer bei der Formulierung der Indemnities und der Reps & Warranties mitre-den wollen wird, als auch im Hinblick auf den Abschluss des Versicherungs-vertrags, den es zusätzlich im Dreieck zu verhandeln gilt.54

Nebenbei ist es hier wichtig, darauf hinzuweisen, dass ein umfassender Ver-sicherungsschutz wohl nur dann erreicht werden kann, wenn die massgeben-den Gewährleistungs- und Schadloshaltungsklauseln im Kaufvertrag ihr Ebenbild im Versicherungsvertrag wiederfinden (man nennt dies back-to-back coverage).55

In einer Transaktion, welche durch eine R&W-Versicherung abgesichert wird, ist somit zusätzlich zum erhöhten Aufwand ein nicht zu verachtend längerer Zeitrahmen einzuplanen.56

Weiter zu erwähnen ist, dass Gewährleistungsversicherungen grundsätzlich nur unbekannte Risiken decken, während für bekannte Risiken spezifische, teurere „Einzelfall“-Versicherungen abzuschliessen sind.

Zum Schluss ist selbstverständlich die Versicherungsprämie zu erwähnen. In Westeuropa beläuft sich diese auf ca. 0.9-1.5% des versicherten Risikos. Für Transaktionen in Zentral- und Osteuropa, Asien und den USA belaufen sich die Prämien eher auf 1.5-2% des versicherten Risikos (zuzüglich Versiche-rungssteuer). Das oben erwähnte Versichern bekannter Risiken ist hingegen viel teurer.57

53 Vgl. ibid., 402. 54 Vgl. ibid., 402. 55 Vgl. ibid., 403. 56 Vgl. ibid., 402-3. 57 SECA Year Book 2013 (FN 36), 58.

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6. Fazit

Wie sich aus den eingangs erwähnten Zahlen ergibt, sind diese Versicherun-gen in der Schweiz noch eher selten und werden nach wie vor nur in Einzel-fällen eingesetzt, wobei jedoch in einer moderat steigenden Anzahl von Transaktionen von einem R&W-Versicherungsschutz Gebrauch gemacht wird. Es lässt sich jedoch beobachten, dass solche Versicherungslösungen bei vielen Transaktionen diskutiert und ins Auge gefasst, wenn auch bis jetzt nur sehr selten abgeschlossen werden. Anwältinnen und Anwälte, welche in den Bereichen M&A und Private Equity tätig sind, sollten darüber Bescheid wissen, damit sie ihre Klienten im gegebenen Zeitpunkt diesbezüglich bera-ten können.

V. Bond-Finanzierung

1. Begriff

Bei der hier diskutierten Bond-Finanzierung handelt es sich um die Emission von an der Börse kotierten Anleihen durch nicht kotierte KMU. Dieses neue-re Phänomen kann bei von Private Equity-Häusern gesponserten Unterneh-men relevant sein, vor allem bei Akquisitionen von Gesellschaften, deren Business Plan Add-on-Akquisitionen vorsieht. In den vergangenen Jahren lässt sich eine steigende Tendenz bei der Platzierung von Mittelstandsanlei-hen feststellen. Die Emissionsvolumen von KMU-Anleihen machen hinge-gen nach wie vor einen eher kleinen Teil des schweizerischen Kapitalmark-tes aus.

Für Kapitalmarktneulinge ist der Weg zu neuem Geld nicht ohne Aufwand zu bewältigen. Aus Faustregel gilt, dass sich Emissionen erst ab einer Grös-senordnung von ca. CHF 50 Millionen lohnen. Erfahrungsgemäss können von den ersten Gesprächen mit der Konsortialbank bis hin zur Liberierung zwischen 3-6 Monate vergehen.


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2. Gründe für eine Anleihe

Die Vorteile für eine Anleihensplatzierung sind vielfältig: Der wohl wich-tigste Grund ist bestimmt die Unabhängigkeit von den Banken. Kreditverträ-ge enthalten in der Regel Klauseln über zukünftige Leistungsparameter der kreditaufnehmenden Gesellschaft, sogenannte Covenants. Der Kreditnehmer verpflichtet sich, den Banken quartalsweise zu rapportieren. Sobald eine der vielen Kennzahlen nicht eingehalten wird, muss sich der Kreditnehmer mit den Banken an den Tisch setzen und neue Konditionen – dann vielfach schlechtere – verhandeln. So können im falschen Moment die Kreditkosten steigen oder im schlimmsten Fall werden die Darlehen sogar gekündigt. Dagegen bestehen bei einer Bond-Finanzierung weit weniger Verpflichtun-gen, die es einzuhalten gilt, was der Unternehmung Bewegungsspielraum verschafft.

Darüber hinaus sind Unternehmen, die sich über den Kapitalmarkt finanzie-ren, während der Laufzeit nicht der Entwicklung der Marktzinsen ausgesetzt.

Weiter zählt zu den Gründen für eine Mittelstandsanleihe auch das aktuell tiefe Zinsniveau. Falls es für ein Unternehmen schwierig ist, mit Banken attraktive Kreditbedingungen aushandeln zu können, so kann eine Finanzie-rung am Kapitalmarkt wegen der tiefen Renditen sogar günstiger kommen.58

Schliesslich sei noch zu erwähnen, dass die Aufnahme von frischem Geld über den Kapitalmarkt kein Bestellen von Sicherheiten voraussetzt. Bei einer Expansionspolitik kann ausserdem Geld aufgenommen werden, ohne dass damit die Beteiligung an der Gesellschaft verwässert wird, wie dies der Fall bei einer Kapitalerhöhung sein kann.

3. Hürden

In der Folge soll auf einige ausgewählte Hürden aufmerksam gemacht wer-den, die bei einer Anleihensemission zu beachten sind und deren Überwin-dung für nicht kotierte KMU oft ein Problem darstellten kann:

58 Vgl. LUFT ANNE-BARBARA, Anleihen vs. Kredite: Neulinge am Kapitalmarkt, in: NZZ vom 4. Dezember 2013, online abrufbar unter <http://www.nzz.ch/wirtschaft/ equity/neulinge-am-kap italmarkt-1.18197964>.

Andreas Rötheli

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a) Bestand des Emittenten

Gemäss Artikel 11 des SIX Kotierungsreglements (KR) muss ein Emittent mindestens seit drei Jahren als Gesellschaft bestanden haben. Somit entfällt bei Private Equity Transaktionen die Möglichkeit für das neu gegründete LBO-Akquisitionsvehikel, den Kaufpreis mittels einer Anleihe zu finanzie-ren. Hingegen ist es durchaus möglich, dass Betriebsmittel für die Ziel-gesellschaft oder auch Kredite für zukünftige Expansionsprojekte der Ziel-gesellschaft mittels einer Anleihe finanziert werden. Eine Bond-Finanzie-rung kann somit zumindest für Add-on- oder Refinanzierungstransaktionen ein geeignetes Mittel darstellen. So wurde im Sommer 2013 in einem dem Schreibenden bekannten, konkreten Fall versucht, ein grösseres Immobilien-projekt der Zielgesellschaft nach dem Vollzug des Kaufvertrages mittels einer Anleihe zu finanzieren.

b) Eigenkapitalvorschriften

Ein weiteres Problem ist die Vorschrift, wonach der Emittent ein Eigenkapi-tal von mindestens CHF 25 Millionen ausweisen muss (Art. 15 KR). Bei Private Equity-Strukturen wird dieses Erfordernis vielfach nicht erfüllt, da das ausgewiesene Eigenkapital der Gesellschaft typischerweise relativ tief ist, weil das Akquisitionsvehikel wie auch die anderen Gesellschaften durch grössere Beträge von nachrangigen Aktionärsdarlehen finanziert werden. Die Frage stellt sich nunmehr, ob in einer solchen Situation von den Ausnahme-bestimmungen (Art. 7 KG) Gebrauch gemacht werden darf, wonach das Regulatory Board Ausnahmen von einzelnen Bewilligungen bewilligen darf, wenn dies den Interessen der Anleger oder der Börse nicht zuwiderläuft und der Gesuchsteller den Nachweis bringen kann, dass dem Zweck der betref-fenden Bestimmung im konkreten Fall anderweitig Genüge getan wird (Art. 7 KG).

Gemäss Artikel 8 Abs. 3 des Börsengesetzes soll die Börse beim Erlass von Reglementen international anerkannten Standards Rechnung tragen. Diesbe-züglich ist festzuhalten, dass m.W. keine andere Börse bezüglich Eigenkapi-talausstattung von Emittenten ähnliche Regeln erlassen hat. Die ausländi-schen Börsen schreiben hingegen vor, dass die emittierten Effekten eine Mindestkapitalisierung auf dem Markt aufweisen müssen. Demnach könnte


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ein Schweizer Emittent mit einem Eigenkapital von unter CHF 25 Millionen eine Anleihe über CHF 50 oder 100 Millionen in Deutschland, Luxemburg, England oder New York emittieren. Dies scheint heute in der Schweiz noch nicht der Fall zu sein, weil nach unserem Wissensstand das Regulatory Board bei Ausnahmebewilligungen für Eigenkapitalvorschriften bisher eher zurückhaltend war. Diese Regelung ist für Emittenten, die über grosse nach-rangige Aktionärsdarlehen finanziert werden, nicht nachvollziehbar, da diese nachrangigen Aktionärsdarlehen die Investoren auch vor Verlusten schützen, solange diese Aktionärsdarlehen erst nach Ablauf der Laufzeit der Anleihe fällig werden. Wirtschaftlich gesehen sollten deshalb die nachrangigen Ak-tionärsdarlehen beim Eigenkapital dazugerechnet werden können, womit viele Anleihen möglich würden, auch bei von Private Equity-Investoren fi-nanzierten Vehikeln.

c) Publizitätsvorschriften

Sobald eine Anleihe börsenkotiert wird, muss die Gesellschaft selbstver-ständlich den Bedingungen für die Aufrechterhaltung der Kotierung nach-kommen, insbesondere den Publizitätsvorschriften des Kotierungsreglements (Art. 49 ff KR). Es sind dies insbesondere die jährliche Berichterstattung (Art. 49 KR), die Zwischenberichtserstattung (Art. 50 KR), eventuell die Anpassung der Rechnungsdarlegungsstandards (Art. 51 KR), die Aktualisie-rung des Unternehmenskalenders (Art. 52 KR), die Ad hoc-Publizität, d.h. die Meldung potentiell kursrelevanter Tatsachen (Art. 53 KR) sowie weitere Informationspflichten. Diese neue Form der Transparenz, die den KMU vor-her nicht bekannt war, stellt für die betroffenen Unternehmer in der Regel das grösste Problem dar und wird von potentiellen Emittenten als Nachteil empfunden, da damit finanzielle Kennzahlen auch gegenüber Konkurrenten, Behörden, Nachbarn usw. offengelegt werden müssen. Dies war letzthin denn auch der Grund, weshalb im oben erwähnten, konkreten Fall trotz hö-herer Kosten anstelle der ursprünglich geplanten Anleihe eine Bankfinanzie-rung abgeschlossen wurde.

Andreas Rötheli

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d) Ratinganforderungen

Schlussendlich ist das mangelnde Rating vieler Firmen ein wichtiger Faktor, der viele Investoren von der Zeichnung von KMU-Obligationen abhält. Die Bonitätsnoten der internationalen Agenturen wie Moody’s oder Standard & Poor’s können anfänglich bis zu einer halben Million Franken kosten. Hinzu kommt eine jährliche Gebühr. Für kleinere Unternehmen lohnt sich dieser Aufwand nicht.

Hinzu kommt, dass die FINMA ab 2015 gewissen Anlegern vorschreiben wird, ausschliesslich Titel von Schuldnern zeichnen zu dürfen, die mit einem offiziellen Rating bewertet wurden.59 Viele institutionelle Investoren werden Ratings von Banken, welche für Unternehmen nichts kosten (wie ZKB, UBS, Crédit Suisse usw.), dann nicht mehr anerkennen, was für kleinere und mittlere Unternehmen ein zusätzliches Hindernis im Zugang zum Kapital-markt bedeutet.60

VI. Trends bei Deal Terms und Ausblick auf das PE Jahr 2014

1. Trends bei Deal Terms

Zum Schluss soll noch auf einige allgemeine Trends bei M&A-Transaktio-nen mit nicht börsenkotierten Unternehmen hingewiesen werden:

a) Mehr Teilverkäufe und Joint Ventures

Ein erstes zu beobachtendes Element ist, das wieder vermehrt Joint Ventures gegründet oder nur Teile einer Unternehmung kauft werden. Dies ist dadurch bedingt, dass Investoren nach wie vor riskanten Transaktionen abgeneigt sind, und sich das Risiko bei Joint Ventures verteilen lässt. In gewissen Fäl-len mag es auch die Unmöglichkeit eines Investors sein, eine Finanzierung

59 Vgl. LUFT (FN 58). 60 Vgl. ibid.


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für 100% einer Unternehmung zu stemmen. Ein Teilverkauf bildet auch eine glaubwürdige Alternative für Gesellschaften, ihre Bilanz mit einem finanzi-ell starken Investor aufzupolstern.

b) Weniger Auktionen

Was Auktionen anbelangt, fällt auf, dass es in den Jahren 2009-2013 zu we-niger Auktionen gekommen ist und deren Tendenz im Vergleich zu „one-to-one“-Transaktionen sinkend ist. Der Grund dafür lag m.E. bei der (damali-gen) zögerlichen Zuversicht der Investoren. Es scheint mir auch, dass es, entgegen früherer Jahre, weniger Konkurrenzofferten bis ans Ende einer Auktion gegeben hat, wobei es bei ein paar Deals im letzten Jahr vorkam, dass die Konkurrenz mit einem überrissenen Preis von Beginn weg ver-schreckt wurde.

c) Buyer calls the shot

Abgesehen von sehr speziellen Situationen gilt allgemein weiterhin, dass der Käufer am Drücker ist („the buyer calls the shot“). Käufer und Verkäufer haben regelmässig eine sehr unterschiedliche Auffassung, welcher Preis für die Zielgesellschaft angemessen ist. In einer solchen Situation sind die Käu-fer heute relativ schnell bereit, von einem Deal einfach wegzulaufen oder dann über andere Mechanismen die verschiedenen Preisvorstellungen abzu-federn. Dabei kommen natürlich übliche Mechanismen wie Earn-out, Vendor Loans, oder auch gestaffelte Zahlungen bei Erreichen von Milestones ins Spiel. Wir sehen auch vielfach wieder Unternehmenskäufe ohne jegliche Cash Zahlung an die Verkäufer, das heisst es wird ausschliesslich mit Aktien des Erwerbers bezahlt.

In gleicher Weise lässt sich beobachten, dass die Transaktionsbestimmungen und Konditionen allgemein eher zugunsten des Käufers („buyer friendly“) ausgestaltet sind. Ein Käufer kann heute im Regelfall davon ausgehen, dass er in einem SPA einen vollständigen Satz von Zusicherungen und Gewähr-leistungen (R&W) erhält, auch bei einer Auktion. Dies gilt in verringertem Mass auch für Käufe von einem Private Equity-Haus, da die High Days von 2007 und 2008, als Portfolio-Gesellschaften mit nur einer „Title Warranty“ verkauft wurden, definitiv vorbei sind.

Andreas Rötheli

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Auch Bestimmungen betreffend eine wesentliche Verschlechterung der Ver-mögensverhältnisse, sogenannte MAC-Klauseln (material adverse change) sind immer noch häufig anzutreffen. Diese scheinen in der Schweiz, im Ge-gensatz zum angelsächsischen Raum, nie wirklich verschwunden zu sein.

Schliesslich ist man in der Regel wieder zurück bei den normalen Closing Accounts mit entsprechenden Kaufpreisanpassungsklauseln.

An für den Verkäufer Positivem zu berichten gibt es zumindest, dass die Schwellenwerte und de Minimis in letzter Zeit tendenziell eher steigen, wäh-rend die Caps parallel dazu eher tiefer werden.

2. Ausblick auf das PE Jahr 2014

Zuletzt erlaubt sich der Schreibende noch eine Prognose für das Jahr 2014. Verschiedene Indikatoren sprechen meines Erachtens für einen aktiven M&A Markt im 2014. Viele Firmen, die als Käufer auftreten können, sind liquide und gut finanziert. Die Zinsen sind und werden bis in die absehbare Zukunft auf einem Rekordtief bleiben. Die Aktienmärkte haben sich gut entwickelt. Auch die Zuversicht der Führungskräfte und der Verwaltungsräte scheint grundsätzlich wieder zuzunehmen, wenn man den Zeitungsartikeln Glauben schenken will. Ende 2013 hat zudem das Interesse an M&A eher zugenom-men, was für 2014 zuversichtlich stimmt.

Im Finanzsektor wird eine klare Zunahme von Transaktionen erwartet. Das US Tax Program wird neben dem bestehenden Regulierungs- und Kosten-druck auch ein Auslöser für Verkäufe von Privatbanken oder Kundenportfo-lios sein.

Es werden m.E. weiterhin Transaktionen im KMU Segment sein, die den Hauptteil des Geschäftes ausmachen werden. Mega-Deals absorbieren das Top Management während Jahren und bergen zu hohe Erfolgsrisiken. Si-cherlich werden auch Private Equity-Firmen vermehrt als Verkäufer auf-treten und auch als Käufer (secondaries werden wohl zur Regel werden), da sie wegen auslaufender Fonds-Beteiligungen liquidieren müssen. Zahlreiche Schweizer Private Equity-Häuser verfügen auch noch über Dry Powder, das sie für neue Investitionen nutzen können.

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