Kapitalmärkte. Commodity Yearbook 2016.

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Kapitalmärkte.Commodity Yearbook 2016.

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05/1

6

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210 mm 210 mm6,1

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Redaktion: Landesbank Baden-Württemberg

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Achim Wittmann, Investment Analyst

Frank Klumpp, Investment Analyst

Thorsten Proettel, Investment Analyst

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Redaktionsschluss: 3.5.2016


LBBW – Commodity Yearbook 2016 3

6 Rohstoffe als Assetklasse 71

6.1 Rohstoffperformance 2015 71

6.2 Rohstoffindizes im Überblick 74

6.3 LBBW Rohstoffindizes 77

7 Rohstoffinvestments 83

7.1 Rohstofffonds 83

7.1.1 Überblick 83

7.1.2 LBBW Rohstoffe 1 & 2 86

7.1.3 Physische Edelmetallfonds 92

7.2 Rohstoffzertifikate 100

7.3 Physische Edelmetalle 103

7.4 Rohstoffaktien 106

7.4.1 Ölaktien 106

7.4.2 Stahlaktien 113

Handelbare Rohstoffe bei der LBBW 117

Prognoseüberblick 118

Disclaimer 119

Rating-Chroniken 120

1 Einführung 5

2 Makroökonomisches Umfeld 7

3 Energie 11

3.1 Sektorausblick 11

3.2 Primärenergie 12

3.3 Rohölpreis Brent 16

3.4 Gasoil 28

4 Edelmetalle 30


4.2 Gold 31

4.3 Silber 41

4.4 Platin 45

4.5 Palladium 49

5 Basismetalle 52


5.2 Aluminium 53

5.3 Kupfer 58

5.4 Nickel 63

5.5 Zink 67

Inhaltsverzeichnis.

K0216001_01_02_ComYB_I_LB_2016_DE_A4.pdf - Jun_01_2016 09_46_09

4 LBBW – Commodity Yearbook 2016



Rohstoffpreise stürzen ab.

Gemessen am Bloomberg Commodity Index (Excess

Return) verbuchten die Preise für Rohstoffe auch im

Jahr 2015 Abschläge. Tatsächlich war damit das fünfte

Jahr in Folge mit rückläufigen Notierungen zu verzeich-

nen. Von Anfang 2011 bis Ende 2015 hat sich der Bloom-

berg Commodity Index (ER) in etwa halbiert. Alleine im

letzten Jahr stand ein Minus von 25 % zu Buche. Damit

notiert die Rohstoffbenchmark wieder in Regionen, die

zuletzt in den Jahren 1998/99 erreicht waren.

Bloomberg Commodity Index (ER) auf sehr tiefem Niveau.

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1560

80

100

120

140

160

180

200

220

240

Bloomberg Commodity Index (ER) in USD

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

Der Blick auf den Verlauf der Bloomberg Subindizes

(ER) zeigt, dass der Rohstoffmarkt im letzten Jahr in

allen Sektoren Preisabschläge zu verzeichnen hatte.

Entwicklung der Bloomberg Subindizes (ER) im Jahr 2015

(indexiert; 1.1.2015 = 100).

JAN FEB MAR APR MAI JUN JUL AUG SEP OKT NOV DEZ50

60

70

80

90

100

110

120

Bloomberg Energy ERBloomberg Agriculture ERBloomberg Indust. Metals ER

Bloomberg Precious Metals ER

50

60

70

80

90

100

110

120


Allerdings waren die Minuszeichen doch sehr unter-

schiedlich ausgeprägt. Einigermaßen gehalten präsen-

tierten sich die Edelmetalle. Der entsprechende Sub-

index ermäßigte sich im Jahr 2015 um etwa 11 %. Im

Agrarbereich war das Minus mit über 15 % schon etwas

ausgeprägter. Deutlich stärker nach unten ging es für

die Basismetalle. Zum Jahresende standen – 27 % zu

Buche. Die rote Laterne ging jedoch ganz klar an die

Energierohstoffe. Vor allem der heftige Rückgang der

Ölpreise drückte den entsprechenden Subindex im

vergangenen Jahr um rund 39 % nach unten.

Entwicklung Ölpreis seit Anfang 2011.

2011 2012 2013 2014 201520

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Brent in USD/FassWTI in USD/Fass

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130


Quo vadis Rohstoffmarkt?

Vor dem Hintergrund der fünfjährigen Baisse am Roh-

stoffmarkt, des niedrigsten Preisniveaus seit 17 Jahren

– gemessen am Bloomberg Commodity Index (ER) –

und eines Ölpreises, der in relativ kurzer Zeit von mehr

als 100 USD/Barrel auf unter 30 USD/Barrel abstürzte,

stellt sich die Frage, ob die Korrektur bei den Rohstoff-

preisen möglicherweise über das Ziel hinausgeschos-

sen ist.

Viele Anbieter haben mit Produktionskürzungen und

Schließungen von Förderprojekten auf das niedrige

Preisniveau reagiert. Während die Rohstoffnachfrage

bei einem Weltwirtschaftswachstum von rund 3 % relativ

stabil bleibt, die Angebotsseite aber tendenziell zurück-

gefahren wird, zeichnen sich bei einigen Rohstoffen be-

1 Einführung.



Commodity Yearbook 2016.

Antworten auf diese Fragen gibt das Commodity Year-

book 2016. Die vorliegende Publikation bietet eine um-

fangreiche Übersicht über aktuelle Entwicklungen, Zu-

sammenhänge und Trends, welche die Rohstoffmärkte

von Aluminium und Erdgas über Gold, Kupfer und

Nickel bis hin zu Öl, Silber und Zink derzeit bewegen.

Die Studie richtet sich sowohl an Anleger und Inves-

toren, die über ein Engagement in der Assetklasse

Commodities nachdenken, wie auch an Unternehmen,

die sich als Rohstoffverbraucher hohen Rohstoff vola-

tilitäten und zunehmenden Preisrisiken ausgesetzt

sehen.

Der Fokus des Commodity Yearbook 2016 liegt in

der fundamentalen Analyse der einzelnen Rohstoff-

teilmärkte und Rohstoffsektoren sowie dem daraus

abgeleiteten Ausblick auf die kommenden Monate.

Hierzu gehört auch das aktuelle weltwirtschaftliche

Umfeld. Für Anleger werden die wichtigsten Rohstoff-

benchmarks erläutert. Zudem werden Investment-

möglich keiten im Rohstoffbereich von Aktien und

Fonds, über Münzen und Barren bis hin zu Zertifikaten

aufgezeigt. Die Publikation wird durch die Preispro-

gnosen der wichtigsten Commodities von A (wie Alu-

minium) bis Z (wie Zink) abgerundet.

Dr. Frank Schallenberger

reits jetzt kommende Angebotsdefizite ab. So sind

beispielsweise für einige Basismetalle an der LME die

Lagerbestände bereits seit einigen Monaten (teilweise

sogar recht deutlich) rückläufig.

Lagerbestände an der LME (indexiert; 1.10.2015 = 100).

OKT NOV DEZ JAN FEB MAR APR40

50

60

70

80

90

100

110

Laberbestände NickelLagerbestände AluminiumLagerbestände Zink

Lagerbestände Kupfer

40

50

60

70

80

90

100

110


Auch die Investitionen werden bei vielen Unternehmen,

die mit der Förderung von Rohstoffen zu tun haben,

drastisch zurückgefahren. Exemplarisch kann hier der

Ölriese Chevron genannt werden. Während 2014 das

Investitionsbudget noch bei 40 Mrd. USD lag, dürften

im laufenden Jahr wohl nur noch rund 25 Mrd. USD

investiert werden.

Kann man damit bereits das Ende der vieljährigen

Rohstoffbaisse ausrufen? Und wird mit den zahlreichen

Drosselungen auf der Angebotsseite aktuell nicht be-

reits die Basis für die nächste Rohstoffhausse gelegt?

Sollten sich daher Verbraucher das niedrige Preis-

niveau am Rohstoffmarkt jetzt längerfristig sichern?

Und bestehen damit nicht auch wieder gute Chancen

für Investoren?



2 Makroökonomisches Umfeld.

den unter niedrigen Rohstoffpreisen; Brasilien hat mit

einem grassierenden Korruptionsskandal zu tun; China

steckt in einer Strukturanpassungsphase fest. Nach-

dem China mittlerweile bei vielen Rohstoffen zu einem

der größten Nachfrager geworden ist, hat die Entwick-

lung im Reich der Mitte naturgemäß einen starken Ein-

fluss auf die Preisbildung an den Rohstoffmärkten.

So drückte etwa zu Jahresbeginn eine Reihe negativer

Konjunkturnachrichten auf die Preise für Basismetalle,

die teilweise nahezu 50 % der globalen Nachfrage auf

sich vereinen. Der Anteil Chinas an der globalen Rohöl-

nachfrage ist zwar mit 12 % deutlich geringer, dennoch

hat das Reich der Mitte inzwischen die USA als größten

Rohölimporteur abgelöst.

Weltmarktanteile Rohstoffe China (in % der globalen Nachfrage).

Alu Blei

Kupf

erZin

k

Nickel

Erdg

asRo

höl

Kohle Gold

Silbe

r

Palla

dium

Platin

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2000 2005 2010 2015

Quelle: Study Groups, Thomson Reuters, WGC, Silver Institute,

Johnson Mathey, IAI, WBMS, CRU, BP, LBBW Research

Die Befürchtungen um ein »Hard Landing« der Volks-

republik haben sich inzwischen wieder verflüchtigt,

auch weil die Regierung im ersten Halbjahr das alte

Wachstumsmodell reaktiviert hat. Zunächst scheint

diese Vorgehensweise erfolgreich gewesen zu sein:

Chinas Wachstumstempo hat sich dank fiskalischer

und geldpolitischer Stützungsmaßnahmen wie z. B. der

Ausweitung der Kreditvergabe im ersten Quartal 2016

Die Weltwirtschaft ist in den zurückliegenden Jahren

auf einen sehr flach verlaufenden Wachstumspfad ein-

geschwenkt. Unmittelbar nach der jüngsten Finanz-

und Weltwirtschaftskrise, seit 2012, nimmt die Summe

aller rund um den Globus erzeugten Güter und Dienste

pro Jahr lediglich zwischen 3,0 und 3,5 % zu – nicht

weniger, aber auch nicht mehr. Dabei waren in der

Zeit vor der Insolvenz der Investmentbank Lehman

Brothers Werte mit einer Vier oder Fünf vor dem Kom-

ma durchaus üblich. Alles in allem hat sich die »Reise-

geschwindigkeit« der Weltwirtschaft spürbar ermäßigt.

Die LBBW prognostiziert für das laufende Jahr eine Zu-

nahme der Weltproduktion um 3,0 %, für 2017 nur un-

wesentlich höhere 3,1 %.

BIP-Wachstum Welt (in % p. a.).

Entwickelte Volkswirtschaften Schwellenländer

–2

–1

0

1

2

3

4

5

6

–2

–1

0

1

2

3

4

5

6

2005 2006 2007 2008 2009 2010 20122011 2013 2014 2015 2016 (P) 2017 (P)


Auch für die kommenden Jahre ist davon auszugehen,

dass die Schwellen- und Entwicklungsländer den größ-

ten Beitrag zum Wachstum der Welt leisten. Bei alle-

dem fällt auf, dass dieser Beitrag in den vergangenen

Jahren eingefroren scheint; die »Emerging Markets«

zeichnen sich zwar weiterhin durch eine gegenüber

den Industriestaaten aufholende Entwicklung aus, doch

verläuft der Aufholprozess dieser Tage spürbar verhal-

tener als noch beispielsweise vor einem Jahrzehnt.

Rohstoffexporteure wie Russland oder Venezuela lei-



Fahrzeugabsatz China.

2011 2012 2013 2014 2015800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

Fahrzeugabsatz China (Monatswerte in Tsd.)Fahrzeugabsatz China (Monatswerte in Tsd., 12-Monats-Durchschnitt)

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

Quelle: Thomson Reuters, EIA, LBBW Research

Neben der chinesischen Konjunktur ist vor allem die

Wirtschaftsentwicklung in den USA ein wichtiger Ein-

flussfaktor auf dem Rohstoffmarkt. Der Jahresbeginn

war auch hier von Rezessionssorgen geprägt und das

erste Quartal dürfte auch tatsächlich vergleichsweise

schwach ausgefallen sein. Allerdings dürfte sich dies

nur um eine kurze Delle handeln, da die jüngsten Kon-

junkturdaten wieder in die richtige Richtung zeigen.

So legte etwa der ISM-Einkaufsmanagerindex für das

Verarbeitende Gewerbe von 49,5 auf 51,8 Punkte im

März zu und markierte damit den dritten Anstieg in

Folge. Außerdem sollten die Belastungen aus dem Öl-

sektor allmählich auslaufen. Zwar dürfte 2016 dort er-

neut von sinkenden Investitionen geprägt sein, dies

schlägt jedoch deutlich weniger ins Kontor als noch im

Vorjahr. Im Gegenteil: Die positive Wirkung, die sich

aus den günstigeren Energiepreisen ergibt, sollte auch

in den USA überwiegen. Den US-Verbraucher erfreuen

die niedrigen Ölpreise in jedem Fall; allein seine Aus-

gaben für Kraftstoffe dürften 2015 um knapp 90 Mrd.

USD (entspricht knapp 0,7 % des persönlich verfügba-

ren Einkommens) niedriger ausgefallen sein als 2014.

Dieser Kaufkraftgewinn dürfte mitursächlich dafür

sein, dass die Stimmung der Verbraucher auf erhöh-

nur geringfügig auf 6,7 % von 6,8 % im vierten Quartal

2015 verringert. Außerdem zeigte die Exporttätigkeit

im März angesichts eines überraschend starken An-

stiegs um gut 11 % Zeichen einer Belebung. Vor diesem

Hintergrund hat auch der Währungsfonds in seiner

April-Revision seine Prognose für das dortige BIP-

Wachstum 2016 leicht von 6,3 % auf 6,5 % angehoben.

Die Regierung behält damit ihr Wachstumsziel von

6,5 bis 7 % im Blick.

BIP-Wachstum China.

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15–6

–4

–2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Wachstumsbeitrag KonsumWachstumsbeitrag InvestitionenAußenbeitrag

BIP-Wachstum China (YoY %)

–6

–4

–2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Quelle: Bloomberg, LBBW Research

Über die Diskussion um chinesische Wachstumsraten

sollte man nicht vergessen, dass die Entwicklung im

Reich der Mitte so rasant verlief, dass auf dem mittler-

weile erreichten deutlich höheren Niveau der wirt-

schaftlichen Entwicklung die Volumensänderungen in

absoluten Zahlen immer größer werden. So lag etwa

der Fahrzeugabsatz in China 2005 bei rund 330.000

Fahrzeugen pro Monat. Zuletzt waren es über zwei

Millionen Fahrzeuge.



ifo-Index und BIP-Wachstum Deutschland.

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

80

85

90

95

100

105

110

115

BIP-Wachstum Deutschland real (YoY %)ifo-Geschäftsklima (rechte Skala)


Für den Euroraum insgesamt haben die Konjunktur-

risiken unterdessen weiter zugenommen. Das Econom-

ic Sentiment ging im März von 103,9 auf 103,0 zurück.

Grund hierfür war u. a. ein deutlicher Rückgang des

Wirtschaftsvertrauens in Italien (von 106,1 auf 104,7)

und in Frankreich (von 103,7 auf 101,9). Die Wachs-

tumsrate des BIP des Euroraums im ersten Quartal

dürfte daher vermutlich in einer ähnlichen Größenord-

nung liegen wie im Schlussquartal 2015 (0,3 %). Für das

Gesamtjahr erwarten wir in der Eurozone einen BIP-Zu-

wachs von 1,5 %.

Alles in allem ein robustes Makrobild, welches sich auf

die Nachfrageseite der einzelnen Rohstoffe übertragen

lässt. Die größten Risiken für diese Entwicklung wur-

den im bisherigen Jahresverlauf vermutlich bereits aus-

reichend diskutiert: Brexit, Trump-Präsidentschaft und

die Konjunkturentwicklung in China. Diese Themen

dürften die Märkte über den Jahresverlauf noch eine

Weile beschäftigen. Auch der Ölpreis ist inzwischen

eher ein Risikofaktor als eine Entlastung – zu hoch ist

die Volatilität inzwischen geworden.

Dr. Thomas Meißner

Frank Klumpp, CFA

tem Niveau verbleibt. Zudem unterstützen die leichte

Beschleunigung der Lohnzuwächse sowie der Anstieg

der Häuserpreise das Wachstum des persönlichen

Verbrauchs. Ein weiterer Stimulus dürfte von der Fis-

kalpolitik ausgehen. Nachdem der Zentralstaat seine

Ausgaben fünf Jahre in Folge gekürzt hat, ist für das

laufende Jahr angesichts bis zuletzt sprudelnder Staats-

einnahmen wieder eine höhere Ausgabebereitschaft zu

erwarten. Per Saldo sehen wir für das Gesamtjahr ein

Wachstumsplus von 2,0 % in den Vereinigten Staaten.

BIP-Wachstum USA (in % p. a.).

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (P) 2017 (P)

2,5

1,6

2,2

1,5

2,4 2,4

2,0

2,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0


Auch aus Deutschland kamen zuletzt eher gute Nach-

richten. Nach dem dreimaligen Rückgang des ifo-Ge-

schäftsklimas von Dezember bis Februar gab es im

März einen Anstieg von 105,7 auf 106,7 Punkte. Die

Befürchtungen einer deutlichen Konjunkturabschwä-

chung haben damit keine neue Nahrung bekommen.

Zudem war der Jahresauftakt für die Industrie erfreu-

lich. Ein Produktionsplus von über 3 % im ersten Quar-

tal gab es zuletzt im Jahr 2010. Allerdings enttäusch-

ten die Auftragseingänge im Februar, die um 1,2 % im

Vergleich zum Vormonat zurückgegangen waren. Im

Gesamtjahr erwarten wir ein BIP-Plus von 1,7 %, was

nur noch marginal über unserer Erwartung für die

Eurozone liegt.



LBBW Konjunkturprognosen im Überblick (jeweils in % p. a.).

2014 2015 2016e 2017e

Deutschland BIP 0,4 1,4 1,7 1,5

Inflation 0,9 0,3 0,5 2,0

Euroland BIP – 0,2 1,5 1,5 1,3

Inflation 0,4 0,1 0,4 1,5

Großbritannien BIP 2,2 2,2 1,8 2,0

Inflation 2,6 0,0 0,8 1,5

USA BIP 1,5 2,4 2,0 2,5

Inflation 1,6 0,1 1,7 2,9

Japan BIP 1,4 0,8 1,0 0,5

Inflation 2,7 1,0 0,6 1,5

China BIP 7,3 6,8 6,3 6,0

Inflation 2,0 1,6 1,2 1,5

Welt BIP 3,4 3,2 3,0 3,1

Inflation 3,5 2,8 2,5 3,0

Quelle: LBBW Research



3 Energie.

3.1 Sektorausblick.

Spätestens seit November 2014 dominieren Angebots-

themen die Preisbildung an den Ölmärkten. Saudi-Ara-

bien gab seine Rolle als Swing-Produzent de facto auf,

um keine weiteren Marktanteile an boomende Ölförde-

rer zu verlieren. Der Preis fiel in der Spitze, seit dem

Hoch im Juni 2014, um über 70 %. Zu Jahresbeginn 2016

drückten Konjunktursorgen zusätzlich auf die Preise.

Die Belastungen wurden für die ölexportierenden Staa-

ten offenbar zu groß, als die Preise unter die 30-Dollar-

Marke fielen. Im Februar des Jahres begannen daher

die führenden Ölförderländer, vor allem Saudi-Arabien

und Russland, über koordinierte Förderbegrenzungen

der OPEC mit Nicht-OPEC-Staaten zu sprechen. Eben-

falls in Doha wurden die Gespräche am 17. April fortge-

setzt. Entgegen der Erwartungen vieler Marktteilneh-

mer konnten sich die Förderländer nicht auf einen

»Supply-Freeze« einigen. Saudi-Arabien, das den Deal

letztlich platzen ließ, setzt damit seine expansive Stra-

tegie fort. Ein Ausgleich der Marktbalance rückt auch

ohne fremde Hilfe in Reichweite, da die tieferen Preise

allmählich ihre zyklische Wirkung entfalten: Während

2015 das Jahr der Nachfragereaktion war, dürfte 2016

das Jahr der Angebotsanpassungen sein. So richtet sich

der Blick wöchentlich auf die US-Produktionsdaten der

EIA. Im Jahresverlauf 2015 überraschte die US-Schie-

ferölindustrie noch mit robusten Produktionsdaten,

zuletzt kam die Förderung jedoch stärker unter Druck

und die tägliche Menge fiel erstmals seit 2014 unter

die Marke von 9 mbpd. Dieser Trend sollte sich auch

im weiteren Jahresverlauf fortsetzen. Bei Preisen über

50 USD/bbl besteht jedoch bereits wieder Korrekturpo-

tenzial: Zum einen dürfte die Schieferölindustrie ange-

sichts der reduzierten Break-even-Preise auch schnell

die Produktion ausweiten können, zum anderen steckt

viel Spekulation im Markt. Die Ölpreise dürften daher

bis zum Jahresende eher seitwärts tendieren. Lang-

fristig ist angesichts der ausbleibenden Investitionen

jedoch die Saat für stärker steigende Preise bereitet.

Frank Klumpp, CFA

Ölpreis Brent (in USD/bbl).

2014 2015 201620

30

40

50

60

70

8090

100110120

Ölpreis Brent (in USD/Barrel)

20

30

40

50

60

70

8090

100110120

Lagerbestände und Ölproduktion USA.

2014 2015 20168.00

8.20

8.40

8.60

8.80

9.00

9.20

9.40

9.60

9.80

10.00

340

360

380

400

420

440

460

480

500

520

540

US-Ölproduktion (in Mio. Barrel pro Tag)US-Lagerbestände Rohöl landesweit (in mb; rechte Skala)

Net Assets US Oil Fund und Ölpreis

2011 2012 2013 2014 20150

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Net Assets US Oil Fund ETF (in Mio. USD)Ölpreis WTI (in USD/Barrel; rechte Skala)

Ölproduktion OPEC und Russland (in mbpd).

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Ölproduktion OPEC (in mbpd, ab Dez. 2016 inkl. Indonesien)Ölproduktion Russland



Quelle: EIA, Thomson Reuters, LBBW Research




3.2 Primärenergie.

Globaler Primärenergiemix je Dekade, 1800 – 2040.

0

10

20

30

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1970

1980

1990

2000

2010

2020

20302040

Biomasse Kohle Öl Gas Wasser Nuklearsonstige erneuerbare Energien

Quelle: Vaclav Smil, Energy Transitions (1800 – 1960);

Exxon (1960 – 2040)

Längerfristig, mit einem Horizont von 20 – 30 Jahren,

könnte sich der energetische Mix bestenfalls moderat

verschieben. Hierüber geben eine Reihe von Studien

Aufschluss, die regelmäßig, üblicherweise in jährlichem

Rhythmus, von IEA, OPEC, EIA, BP und Exxon veröffent-

licht wurden und diesen Zeithorizont umfassen.

BP Energy Outlook.

BP geht von einem Primärenergiewachstum von

12,9 Mrd. Tonnen Öläquivalent (toe) im Jahr 2014 auf

17,3 Mrd. toe (1,4 % p. a.) im Jahr 2035 aus. Die Annah-

me hierbei ist ein globales jährliches BIP-Wachstum

von 3,5 % in Verbindung mit einer Verbesserung der

Energieintensität von rund 2,1 % p. a. Dabei dürfte Öl

weiter an Bedeutung verlieren. Preisentwicklungen, po-

litische Maßnahmen sowie neue Technologien in Ver-

brauch und Produktion treiben die Verschiebung vor-

an, die den Anteil von Öl um knapp 3 Prozentpunkte

sinken lassen dürfte. Im Vergleich zum letzten Report

senkte BP seine Erwartungen hinsichtlich des Primär-

energiewachstums um 150 Mio. Tonnen per 2035 –

was vordergründig viel erscheint (und BP selbst auch

als große Revision im Vergleich zu bisherigen Anpas-

sungen bezeichnet), aber am jährlichen Wachstum nur

wenig ändert. Schon im Vorjahr wurde der Bedarf 2035

um über 100 Mt nach unten revidiert. Eine größere Re-

vision erfolgte bei Kohle – nun wird 2035 ein um 6 %

»Peak Oil«, »das Ende des Ölzeitalters«, »Erneuerbare

Energien« – solche Schlagzeilen deuten darauf hin,

dass die Zeit fossiler Brennstoffe bald zu Ende sein

könnte. Derzeit ist eine rasche Abkehr von Öl, Gas und

Kohle nicht in Sicht, diese Rohstoffe machen aktuell

rund 86 % des Primärenergieverbrauchs aus. Mit einem

Anteil von 33 % hat Rohöl deutlich vor Kohle (30 %) und

Erdgas (23,7 %) immer noch den größten Anteil am

weltweiten Energieverbrauch (Quelle: BP, Statistical

Review June 2015, Daten 2014). Öl hat nun bereits seit

15 Jahren in Folge im Energiemix Marktanteile verloren,

wenn auch nur leicht.

Globaler Primärenergiemix seit 1965 (in Mio. toe).

0

2.000

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1965

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1997

1999

200120

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0720

0920

11201

3

Öl Gas Kohle Nuklear Hydro Weitere Erneuerbare

Quelle: BP Statistical Review June 2015

Revolutionäre Veränderungen im Energiemix sind

ohnehin keine Frage von Jahren oder Jahrzehnten,

sondern eher von Jahrhunderten. So haben fossile

Brennstoffe, vor allem Öl, um 1890 Biomasse als Haupt

energieträger abgelöst, was sie bis heute sind. Für die

Mehrheit unserer Leserschaft dürfte sich daran zu ih-

ren Lebzeiten nichts ändern. Benzin- und Dieselmoto-

ren sowie Gas- und Dampfturbinen dürften ihre globale

Marktführerschaft in Transport und Stromerzeugung

noch eine Weile innehaben.



Energieintensität: Energieverbrauch in Tonnen Öläquivalent

pro 1.000 USD Bruttoinlandsprodukt.

0

0,1

0,2

0,3

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0,8

1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2200USA Welt China Indien EU Afrika GB Japan Russland

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

Quelle: Economic Development and the Demand for Energy: A Histo-

rical Perspective on the Next 20 Years; Christof Rühl, Paul Appleby,

Julian Fennema, Alexander Naumov, Mark Schaffer (alle Daten bis

1960; GB, FSU; JAP total); BP Energy Outlook (übrige Daten).

Diese historischen Erfahrungen lassen laut BP darauf

schließen, dass sich die Energieintensität weltweit von

1990 bis zum Jahr 2035 mehr als halbieren dürfte.

Zwischen 2014 und 2035, dem Prognosehorizont des

BP Outlooks, bedeutet dies eine jährliche Effizienzstei-

gerung von 2,1 %. Dabei konvergieren die einzelnen

Regionen stark, d. h. sowohl Schwellenländer als auch

Industriestaaten folgen dem Pfad der sich stetig ver-

bessernden Energieintensität. Es ist eine Folge ökono-

mischen Handelns und des globalen Wettbewerbs,

dass der effizienteste Einsatz von Energie gefördert

wird. Dies führt naturgemäß nicht immer zum CO2-

freundlichsten Energiemix, weshalb die CO2-Intensität

(die Menge an ausgestoßenem CO2 pro BIP-Einheit)

sich zwar ebenfalls verbessert, jedoch vor allem dank

der verbesserten Energieintensität und nur marginal

wegen eines klimafreundlicheren Energiemix. Die

Nachfrage nach Energie steigt um knapp 1,4 % p. a. bis

2035 – hier sind die Einsparmaßnahmen von 2,1 %

bereits berücksichtigt. Der veränderte Energiemix

schlägt nur mit 0,5 % p. a. zu Buche, sodass nach

Einschätzung von BP die CO2-Emissionen bis 2035 mit

0,9 % p. a. (Erwartung Vorjahr Feb. 2015: 1,0 % p. a.)

ansteigen, was die Klimaschutzziele weit verfehlt. Das

viel zitierte »2-Grad-Ziel«, also die Beschränkung der

tieferer Kohlebedarf veranschlagt als noch im Vorjahr.

Ein deut lich größerer Anteil als noch im Outlook 2014

wird für Erneuerbare Energien gesehen – hier werden

180 Mt mehr als noch im Vorjahr erwartet. Damit wur-

de der Anteil Erneuerbarer Energien bereits das fünfte

Jahr in Folge nach oben revidiert.

Anteil Verbrauch Primärenergie global.

1990 2014 2035 (Stand Feb. 2015)

2035 (Stand Feb. 2016)

Öl * 39,0 % 32,6 % 29,0 % 29,6 %

Gas 21,8 % 23,7 % 26,1 % 25,6 %

Kohle 27,2 % 30,0 % 26,2 % 24,7 %

Nuklear 5,6 % 4,4 % 4,8 % 5,0 %

Wasserkraft 6,0 % 6,8 % 7,2 % 7,4 %

Erneuerbare 0,3 % 2,5 % 6,8 % 7,9 %

* Öl inkl. Biofuels; Quelle: BP

BP widmet der Veränderung der Energieintensität – der

Energie, die für eine BIP-Einheit aufgewendet wird und

entsprechend der historischen Erfahrungswerte künf-

tig erwartet werden dürfte – in der Top-Down-Daten-

erhebung einen größeren Teil des Outlooks. Ergän-

zend zur jährlichen Veröffentlichung des »Energy

Outlook« hatte der damalige Chefökonom Christof

Rühl bereits 2012 gemeinsam mit weiteren Autoren ein

Paper unter dem Titel »Economic Development and the

Demand for Energy: A Historical Perspective on the

Next 20 Years« publiziert, das sich diesem Thema wid-

mete. Demnach hat die Energieintensität im Zeitablauf

die Form einer Glockenkurve, deren Verlauf und Höhe

des Energieintensitäts-Maximums vor allem von vier

verschiedenen Faktoren erklärt werden kann: Pfad der

Entwicklung einer Volkswirtschaft (Energieintensität in

Abhängigkeit des Industrieanteils); Technologie (Effizi-

enzgewinne durch technologische Innovationen wie

spritsparende Fahrzeuge, energieoptimierte Neubau-

ten, effizientere Kraftwerke); Besitz von Rohstoffvor-

kommen (Importeure sind tendenziell sparsamer) und

das ökonomische System (zentral verwaltete Volkswirt-

schaften tendieren zu höherer Energieintensität).



Gründe:

(1) China, größter Produzent und Verbraucher, ver-

zeichnete einen unerwarteten Rückgang in der Kohle-

nachfrage und

(2) die USA setzt auf andere Energieträger (u. a. Coal-

to-Gas-Switch). Gas wird 2040 knapp 28 % einnehmen,

Öl und Kohle jeweils knapp 25 %. Erneuerbare Energien

wachsen weiter stark, die OPEC sieht deren Anteil (ex

Hydro) 2040 bei 4,3 %. In absoluten Zahlen betrachtet

steigt Öl um 18 mbpd auf 109,8 mbpd. Bezüglich der

geplanten Förderprojekte hat die OPEC im Vergleich

zum letzten WOO ihre Zahl revidiert von einem Anstieg

um 8,3 mb/d (2014 – 2040) auf 7,1 mb/d. (2015 – 2040).

Grund hierfür ist vor allem der niedrige Ölpreis, der zu

einer Einstellung bzw. Verzögerung geplanter Ölförde-

rungsprojekte führte.

Exxon.

Exxon hat in seinem Outlook 2016 das Basisjahr auf

2014 (bisher: 2010) verschoben. Die Annahmen zum

globalen BIP-Wachstum wurden leicht auf 2,9 % p. a.

revidiert (bisher: 3 % p. a.). Dementsprechend moderat

fällt das Wachstum der Primärenergienachfrage aus:

Ein Zuwachs von 26 % über den ganzen betrachteten

Zeitraum 2014 bis 2040 bedeutet ein jährliches Plus

von 0,9 % – der Konzern ist damit deutlich vorsichtiger

als etwa BP. Öl bleibt mit einem Plus von 0,7 % p. a.

weiterhin an der Spitze des Energiemix mit einem An-

teil von 32 % (2040). Gründe für die anhaltende Bedeu-

tung von Rohöl ist vor allem die wachsende Nachfrage

aus dem Transportsektor. Kohle muss seinen zweiten

Platz an Erdgas abgeben. Der Kohleverbrauch dürfte

demnach zwar weiterhin ansteigen und 2025 seinen

Höhepunkt erreichen, im jährlichen Schnitt aber um

0,2 % sinken.

globalen Erwärmung um max. 2 Grad im Vergleich

zum Beginn der Industrialisierung kann etwa gemäß

eines Szenarios der IEA nur erreicht werden, wenn die

globalen CO2-Emissionen zwischen 2009 und 2050

halbiert werden. Um die Emissionen entsprechend zu

senken, sind umfangreiche Maßnahmen notwendig.

Neben Maßnahmen zur Verbesserung der Energie-

effizienz sind hier vor allem Coal-to-Gas-Switch,

Carbon Capture, ein höherer Anteil an Erneuerbaren

Energien sowie Kernenergie am Energiemix zu nennen.

Letztlich ist die Frage, ob diese genannten Möglich-

keiten auch umgesetzt werden, eine Frage des Preises

bzw. der Rentabilität der Investitionsprojekte – und

natürlich auch der politischen Durchsetzbarkeit (Kern-

energie). Will man diese Preisanreize nicht dem Zufall

(bzw. den Marktkräften und damit den relativen Markt-

preisen von Gas, Kohle, Öl, Erneuerbaren Energien

etc.) überlassen, schlägt BP »a meaningful global car-

bon price« vor, der die richtigen klimafreundlichen

Anreize für Investmententscheidungen im Energiesek-

tor setzen soll und »the most efficient mechanism« zur

Erreichung z. B. des 2-Grad-Klimaschutzziels wäre.

OPEC World Oil Outlook.

Die OPEC hat ihre durchschnittlich erwartete Wachs-

tumsrate für die Weltwirtschaft im Langfristszenario

(2040) weiterhin bei 3,5 % p. a. belassen. Die globale

Energienachfrage wird wohl um 47 % ansteigen, pro

Jahr etwa 1,5 %. In absoluten Zahlen werden dies im Jahr

2040 rund 399 mboe (letzter WOO 2014: 410,2 mboe)

sein. Fossile Brennstoffe werden demnach weiterhin

mit einem Anteil von 78 % dominieren. Die größte Än-

derung im Vergleich zum letzten WOO liegt in der Zu-

sammensetzung des Energiemix. Im Vorjahr sah die

OPEC noch Gas und Kohle als führende Energieträger,

nun geht aber auch das Kartell von einem Rückgang

beim Kohleanteil aus.



Treibhausgasemissionen jedoch abnehmen, werden sie

bis 2030 noch ansteigen. 2040 wären die CO2-

Emissionen nur 10 % höher als das 2014 der Fall ist.

Dabei dürften die OECD-Länder den Ausstoß um etwa

20 % reduzieren, während dieser in Nicht-OECD-Län-

dern um ca. ein Drittel zunehmen wird. Europa wird

hierbei die am geringsten CO2-intensive Region sein.

Nach Meinung des Konzerns böte ein offener Markt

mit entsprechender Konkurrenz mehr Lösungsmöglich-

keiten zur CO2-Reduktion als Subventionen in kostenin-

tensive Technologien.

Frank Klumpp, CFA

Kohle dürfte demnach 2040 einen Energiemixanteil

von nur noch 20 % (2014: 25 %) haben. Erdgas ist der

am schnellsten wachsende Energieträger mit 1,6 % p. a.

und einem prognostizierten Marktanteil von 26 %.

Damit wird Gas voraussichtlich 40 % des im Untersu-

chungszeitraum zusätzlich anfallenden Energiebedarfs

decken. Öl, Gas und Kohle werden zusammen knapp

80 % der globalen Energienachfrage bedienen. Bezüg-

lich der CO2-Emissionen ist Exxon optimistisch ge-

stimmt: Das Unternehmen geht von einer Halbierung

der Emissionsintensität in 2040 aus. Ehe die jährlichen

Mittelfristausblicke im Vergleich.

BP Energy

Outlook

OPEC World

Oil Outlook

Exxon

Zeithorizont 2035 2040 2040

Veröffentlichung Feb. 2016 Okt. 2015 Jan. 2016

BIP-Wachstum global in % p. a. 3,5 % 3,5 % 2,9 %

Primärenergiewachstum in % p. a. 1,4 % 1,5 % 0,9 %

Veränderung der Energieintensität/»Energieeinsparungen« in % p. a. – 2,1 % – 2,0 % – 2,0 %

Anteil am Primärenergiemix in %

Öl 29,6 % 25,2 % 32,0 %

Gas 24,7 % 24,6 % 20,0 %

Kohle 25,6 % 27,9 % 26,0 %

Kernkraft 5,0 % 5,9 % 8,0 %

Wasserkraft 7,4 % 2,5 % 3,0 %

Erneuerbare Energien 7,9 % 4,3 % 4,0 %

Biomasse 9,5 % 8,0 %

Ölnachfrage (in mbpd) 112 109,8 112

Die prozentualen Angaben zum Primärenergiemix wurden ohne Adjustierung so aus den angegebenen Quellen übernommen. Dabei unter-

scheidet sich etwa die BP-Sichtweise dadurch, dass Biomasse (vor allem zum Heizen und Kochen verwendete Brennstoffe, aber auch Bio-

massekraftwerke) zwar ein Primärenergieträger ist, jedoch nicht statistisch erfasst wird. Der niedrige Primäranteil der OPEC im Falle von

Rohöl ist neben vorsichtiger Erwartung auch auf die Definition zurückzuführen. BP und Exxon zählen Biokraftstoffe (globaler Anteil 2014:

ca. 0,5 %; 2040 ca. 0,8 %; Quelle: BP) statistisch zum Primärenergieträger Öl.

Quelle: Exxon, OPEC, BP



3.3 Rohölpreis Brent.

OPEC offizielle Fördermenge und Output.

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 1412

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32

34

OPEC Ölproduktion (in mbpd, Quartalsdaten, IEA)OPEC offizielle Fördermenge bzw. Förderquote (in mbpd)

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32

34


Die OPEC, allen voran Saudi-Arabien, wollte also ihre

Strategie weiter fortsetzen und »unkonventionelle«

Ölförderer wie Ölsande in Kanada, Förderstätten in der

Arktis, aber vor allem US-Schieferöl aus dem Markt

drängen, das sich 2015 robuster als erwartet erwies;

die gesamte US-Ölförderung beträgt nach wie vor über

9 Mio. Barrel pro Tag (mbpd). Als der Ölpreis im An-

schluss an das OPEC-Treffen seine Talfahrt fortsetzte,

wurden offenbar die Belastungen für die Staatshaus-

halte zu groß und Gesprächen zwischen OPEC und

Nicht-OPEC-Staaten wurde der Boden bereitet. Die Dis-

kussion um mögliche Förderbegrenzungen bestimmt

seit dem 14. Februar das Geschehen an den Ölmärk-

ten, als die Energieminister Russlands und Saudi-

Arabiens in Doha, Qatar, in erste Verhandlungen ein-

traten.

Hohe Belastungen für die Ölförderländer.

Für die Golfstaaten sowie weitere OPEC-Staaten aus

Nahost und Afrika (Iran, Irak, Algerien) hatte der IWF

in einem Regional Economic Outlook im Oktober 2015

u. a. die Staatshaushalte untersucht. Hier war – neben

dem Break-even-Ölpreisen – besonders von Interesse:

Der »fiskalische Puffer«, also wie lange es dauert, bis

bei konstantem Primärsaldo, mit (inzwischen optimisti-

schen) 50-USD/bbl kalkulierten Einnahmen aus Ölge-

schäften und ohne Neuaufnahme von Schulden das

Bruttovermögen der jeweiligen Staaten aufgebraucht

ist. Für Saudi-Arabien dauert es demnach fünf Jahre,

Rückblick: OPEC weiter expansiv.

Nach dem OPEC-Meeting im November 2014 wurde

klar, dass das Kartell nun eine expansive Förderpolitik

einschlagen würde und andere »ineffiziente« Produ-

zenten außerhalb des Kartells aus dem Markt drängen

möchte. Das Jahr 2015 war weiter von diesem preis-

drückenden Überangebot an den Ölmärkten geprägt.

Ölpreis Brent (in USD/bbl).

2014 2015 201620

30

40

50

60

70

8090

100110120

Ölpreis Brent (in USD/Barrel)

20

30

40

50

60

70

8090

100110120


Zwar keimte zwischenzeitlich Hoffnung auf, wonach

sich das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nach-

frage bald ausgleichen sollte. Dies erwies sich jedoch

als verfrüht. Im OPEC-Meeting Dezember 2015 wurde

die expansive Strategie fortgesetzt. Man konnte sich

nicht einmal auf eine offizielle Fördermenge einigen;

damit wurde die Marke von 30 mbpd nicht mehr ge-

nannt. Die Wiederaufnahme von Indonesien in die

OPEC zum Zeitpunkt des OPEC-Treffens dürfte die

Einigung auf eine konkrete Fördermenge zusätzlich er-

schwert haben. Die im Vorfeld des Meetings geäußer-

ten Spekulationen um eine Einigung zwischen OPEC

und Russland um eine konzertierte Förderbegrenzung

erwiesen sich ebenfalls als verfrüht.



Saudi Riyal/USD Terminkurs und OPEC Basket.

2015 20163.70

3.75

3.80

3.85

3.90

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

Saudi Riyal zu US/Dollar (Forward-Wechselkurs 1 Jahr)OPEC-Basketpreis in (USD/Barrel; rechte Skala)


Als möglicher Stolperstein in Verhandlungen um Förder-

kürzungen zwischen OPEC und Non-OPEC wird stets

Iran genannt. Im Atomstreit erzielte das Land mit

der Sechsergruppe am 14.7.2015 eine historische Eini-

gung. Nachdem Iran seine Verpflichtungen erfüllt hat-

te, war der Weg für ein Ende der Sanktionen im Januar

2016 frei.

Ölproduktion Iran und Irak.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ölproduktion Irak (in Tsd. Barrel pro Tag)Ölproduktion Iran (in Tsd. Barrel pro Tag; rechte Skala)

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000


Nun kehrt Iran an die Märkte zurück und fährt seine

Ölförderung sukzessive hoch. Aussagen des iranischen

Ölministers Zanganeh zufolge könne man die Förde-

rung schnell um 500.000 bpd anheben. Dieses Kurz-

fristziel wurde zunächst verfehlt, im ersten Quartal

bis die Vermögenswerte des Staates auf gezehrt sind.

In einigen Exportländern außerhalb der Golfregion ist

der Druck viel höher, insbesondere in Venezuela. Auch

in Mexiko käme die angestrebte Liberalisierung des Öl-

markts in Gefahr, sofern sich der Ölpreis nicht wieder

erholen sollte.

Fiskalischer Break-even Golfstaaten und Puffer.

Qatar

Kuweit VA

EIra

kIra

nOman

Algerie

n

Saud

i-Ara

bien

Bahr

ein0

20

40

60

80

100

120

0

10

5

Fiskalischer Puffer (in Jahren; rechte Skala)Fiskalischer Break-even 2015 (in USD/Barrel)

15

20

25

30

35

40

Quelle: IWF Regional Economic Outlook Middle East and Central

Asia Oktober 2015, LBBW Research

Vor diesem Hintergrund geriet die saudische Währung

zwischenzeitlich unter Abwertungsdruck: Es wurde

spekuliert, dass die 30 Jahre währende Dollarbindung

in Gefahr geraten könnte; der Devisenterminkurs in

12 Monaten erreichte Rekordniveaus. Inzwischen sind

diese Spekulationen wieder abgeebbt; zum einen, weil

sich der Ölpreis wieder kräftig erholt, und zum ande-

ren, weil Saudi-Arabien zuletzt betonte, zunächst an

anderen Stellschrauben, etwa der Privatisierung der

staatlichen Ölfördergesellschaft Saudi Aramco, zu dre-

hen. Anfang April konkretisierte der zweite Kronprinz

Muhammad Bin Salman al Saud diese Pläne: Demnach

wird Saudi Aramco kommendes Jahr, spätestens aber

im Jahr 2018, an die Börse gebracht. Geplant ist die

Privatisierung von weniger als 5 %, wobei sowohl Ak-

tien der Muttergesellschaft als auch Anteile an einer

Reihe von Tochtergesellschaften privaten Investoren

zum Kauf angeboten werden sollen.



ministers Novak zwischen 5 und 15 USD/bbl liegen,

dürfte die Förderung bestehender Projekte selbst bei

tieferen Preisniveaus weiterlaufen. Die Förderung läuft

derzeit auf Hochtouren: Im Gesamtjahr 2015 dürfte

laut IEA ein Förderplus von 150.000 bpd erzielt wor-

den sein. Zuletzt, im März 2016, erreichte Russland

gar einen 30-jährigen Förderrekord. Eine Beteiligung

Russlands in einer koordinierten Förderbegrenzung

würde daher einen wichtigen Baustein auf dem Weg zu

einer ausgeglichenen Marktbalance bilden.

Preis Uralsib (in USD/Barrel und Rubel/Barrel).

2014 2015 201620

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Ölpreis Uralsib (in Russischer Rubel/Barrel, indexiert 1.1.2014)Ölpreis Uralsib (in USD/bbl, indexiert 1.1.2014)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110


US-Schieferöl robuster als erwartet.

Ziel der expansiven Strategie der OPEC: Unkonventio-

nelles, ineffizient produziertes Öl, allen voran US-

Schieferöl. Dank innovativer Fracking-Technologie

konnte die Produktion zuvor um jährlich knapp eine

Mio. Barrel pro Tag gesteigert werden. Zu den nun

tieferen Preisniveaus sollte die Förderung unrentabel

werden. Allerdings erwiesen sich die Fracking-Unter-

nehmen robuster als erwartet: Die Produktion wurde

auf die ergiebigsten Felder konzentriert und die glei-

chermaßen niedrigeren Kosten für Ölausrüstung und

-service drückten auf die Break-even-Preise. Erst seit

Mitte 2015 ist die US-Förderung rückläufig, aber nach

wie vor auf hohem Niveau. Die Zykluskräfte wirken

also allmählich, auch außerhalb der USA, weil die In-

vestitionsbudgets der Ölkonzerne kräftig reduziert

wurden.

legte die Ölförderung um rund 330.000 bpd zu. Zu-

dem wurden »weitere 500.000 bpd in kurzer Zeit« in

Aussicht gestellt. Längerfristig könnte die Förderung

des Nachbarn Irak ein Maßstab sein. Um dieses weitere

Wachstum zu ermöglichen, sind jedoch Investitionen in

Ölförderanlagen nötig. Iran hat bereits Gespräche mit

internationalen Konzernen begonnen und hofft, so-

wohl neue Ölfelder zu erschließen als auch bestehende

Felder mit neuer Technologie besser auszubeuten.

Rubelschwäche hilft Russland.

Die russische Ölproduktion legte im Jahresverlauf 2015

trotz Sanktionen und Ölpreisverfall weiter zu. In den

ersten drei Quartalen förderte Russland rund 140.000

bpd mehr als im Vorjahr. Dabei profitierten die lokalen

Ölförderer von der Rubelschwäche, da dollarbasierten

Einnahmen überwiegend Ausgaben in Rubel gegen-

überstehen.

Ölproduktion Russland (in Mio. Barrel pro Tag).

Wachstum Ölproduktion Russland (YoY, mbpd)Ölproduktion Russland (mbpd)

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Quelle: Bloomberg, CDU TEK, LBBW Research

Der schwache Rubel sorgt für Entlastung: Die operati-

ven Kosten fallen in Rubel an und bleiben weitgehend

konstant. Auf der Einnahmeseite ist der Rückgang des

Ölpreises weit weniger spürbar als für Dollar-Länder –

während u. a. Saudi-Arabien im Vergleich zu Anfang

2014 pro Barrel nahezu 70 % weniger Erlöse verbuchen

kann, muss Russland wegen des schwachen Rubels

»nur« 30 % Rückgang verkraften. Da die operativen

Förderkosten laut Angaben des russischen Energie-



Ölpreis 1984 – 1999 und aktuell (indexiert).

Jan. 1984 Jan. 1985 Jan. 1986 Jan. 1987 Jan. 1988 Jan. 1989

Periode 1984 – 1989 (indexiert auf 100 am temporären Hochpunkt am 25.11.1984)

blau schattierter Bereich entsprichtdem Gesamtjahr 2015

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

20

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40

50

60

70

80

90

100

110


US-Schieferöl: Break-even-Preise unter Druck.

Drei Faktoren bestimmen die Break-even-Preise ent-

scheidend:

(1) Die geologischen Bedingungen, also die Beschaffen-

heit der Gesteinsformation und die darin verborgenen

Öl- und Gasvorräte.

(2) Die geografische Lage der Förderstätten und die

damit verbundenen Transportkosten zur Küste bzw.

zu den Raffinerien.

(3) Das Preisniveau der Ölserviceindustrie, also der

Preis für Equipment und Betrieb des Ölprojekts. Rystad

Energy hatte zuletzt im März 2016 Daten zu einzelnen

Förderregionen in den USA veröffentlicht. Die Break-

even-Bandbreite (über die gesamte Projektlaufzeit,

also inkl. Kapitalkosten) in den wichtigsten Regionen

bewegte sich 2015 zwischen 40 und 50 USD je Barrel.

Nur zwei Jahre zuvor lag diese Bandbreite zwischen

70 und 90 USD!

Ölproduktion und Lagerbestände USA (mbpd).

2014 2015 20168.00

8.20

8.40

8.60

8.80

9.00

9.20

9.40

9.60

9.80

10.00

340

360

380

400

420

440

460

480

500

520

540

US-Ölproduktion (in Mio. Barrel pro Tag)US-Lagerbestände Rohöl landesweit (in mb; rechte Skala)


Parallele Nordseeöl 1980er Jahre: ebenfalls stabil.

Die historische Parallele mit den 1980er Jahren zeigt,

dass auch damals die »non-OPEC«-Förderung von

Nordseeöl trotz deutlich ermäßigtem Preisniveau nicht

eingedämmt werden konnte und die Ölpreise längere

Zeit auf niedrigem Niveau blieben. Damals wurde zu-

mindest ein Ziel erreicht: Die Wachstumsdynamik der

Förderung des seinerzeit »unkonventionellen« Öls

wurde deutlich gebremst. Damals blieben die Ölpreise

über Jahre auf ermäßigten Niveaus. Allerdings war

auch die Schwankungsbreite erheblich: Nachdem sich

der Brent-Preis gedrittelt hatte, verdoppelte er sich

auch binnen zwölf Monaten wieder, um sich daraufhin

beinahe zu halbieren. Die Annahme einer Schwan-

kungsbreite zwischen 20 und 60 USD/bbl bis ins Jahr

2017 hinein halten wir nicht zuletzt vor diesem Hinter-

grund für plausibel.

Ölförderung Nordsee und Brent.

1984 1985 1986 1987 1988 19892800

2900

3000

3100

3200

3300

3400

3500

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Ölförderung Großbritannien und Norwegen (in Tsd. bpd, 12-Monats-Schnitt)Ölpreis Brent (in USD/Barrel; rechte Skala)




»Rig Counts« im Fokus – Verbesserte Produktivität.

Der wohl bekannteste Indikator für die Investitionstätig-

keit in der Ölindustrie sind die »Rig Counts«, die Zahl

der sich in Betrieb befindlichen Bohranlagen. Die lan-

desweiten »Rig Counts« haben sich 2015 mehr als ge-

drittelt, die wenig effizienten Bohranlagen in strategisch

ungünstiger Lage wurden rasch heruntergefahren. Der

Abwärtstrend hat sich auch im ersten Quartal 2016

fortgesetzt.

Anzahl der sich in Betrieb befindlichen Bohranlagen USA.

2013 2014 2015 2016200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

US Rotary Rigs Oil landesweitUS Rotary Rigs Oil Texas (rechte Skala)

Quelle: Thomson Reuters, Baker Hughes, LBBW Research

Weniger »Rig Counts«, also weniger sich in Betrieb be-

findliche Bohranlagen, bedeuten nicht zwangsläufig

sinkende Ölförderung. Dies liegt zum einen an der

Verzögerung zwischen Bohrung und Produktionsbe-

ginn. Die EIA rechnet hier z. B. mit einem zweimonati-

gen Timelag. Zum anderen verbessert sich die Produk-

tivität stetig. So hat sich die Ölproduktion pro

Bohranlage in den drei größten Regionen im Jahresver-

gleich um mehr als 40 % erhöht (Eagle Ford: + 40 %,

Bakken + 42 %, Permisches Becken + 62 %). Lerneffekte,

günstigere Preise für Equipment und Service sowie

Schließung unproduktiver Anlagen spielen hier zusam-

men.

Break-even-Preise US-Schieferöl nach Regionen.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Bakken Eagle Ford Niobra Permian Delaware

Permian Midland

2013 2014 2015

Quelle: Rystad Energy, Stand März 2016

Der »Shale-Boom« hatte naturgemäß auch die Preise

für Förderequipment nach oben getrieben. Die Baisse

der Ölpreise hat aber auch hier ihre Spuren hinterlas-

sen. Inzwischen hat sich die Verhandlungsposition

der Ölförderer gegenüber den Ölserviceunternehmen

deutlich verbessert, und das Preisniveau ist entspre-

chend gesunken. Offiziellen US-Produzenten-Preisin-

dex-Daten zufolge sind die Kosten für »Drilling Oil &

Gas Wells« im Jahresverlauf 2015 um über 20 % gefallen.

Auch die variablen Kosten, die u. a. für Frackingsande

anfallen, sind gesunken und dürften mit ursächlich

für die gedrückten Break-even-Preise sein.

US Produzentenpreise Drilling Oil & Gas Wells (indexiert;

1.1.2015 = 100).

J F M A M J J A S O N D J F M AUS PPI: Drilling Oil & Gas WellsUS PPI: Drilling Oil & Gas Wells-ServicesUS PPI: Hydraulic Fracturing Sand

70

75

80

85

90

95

100

105

70

75

80

85

90

95

100

105

Quelle: US Bureau of Labour Statistics, LBBW Research



Renditen High Yield Energy und Aktienkurse.

2009 2010 2011 2012 2013 2014 20154

6

8

10

12

14

16

18

20

22

300

400

500

600

700

800

900

1000

BofA ML US High Yield Corporates Energy (RY)S&P 400 Energy (Preisindex; rechte Skala)

Quelle: Thomson Reuters, S&P, BofA, LBBW Research

All die skizzierten Überlegungen und Rahmenbedin-

gungen dürfte die US-Statistikbehörde EIA in ihre

Schätzungen zur heimischen Ölproduktion einfließen

lassen. Weil die Prämissen dynamisch sind, insbeson-

dere auch vor dem Hintergrund stark schwankender

Preise, ändern sich auch deren Förderprognosen ent-

sprechend. Im Jahresverlauf 2015 revidierte die EIA

ihre Erwartungen hinsichtlich der US-Ölproduktion be-

reits mehrfach. So wurde etwa selbst die 2015er-Zahl

für das Wachstum der heimischen Ölproduktion noch

im Januar 2016 von 630.000 bpd auf 720.000 bpd er-

höht. 2016 wird laut Daten vom April von einem Rück-

gang um 800.000 bpd ausgegangen, nach 700.000

bpd noch im Vormonat.

US-Ölproduktion: Schätzung EIA (in mbpd).

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

2014 2015 2016 2017EIA STEO Jan. 2015 EIA STEO Okt. 2015 EIA STEO Apr. 2016

Quelle: EIA, LBBW Research

Ölproduktion pro Bohranlage (in Barrel pro Tag).

0

100

200

300

400

500

600

700

900

800

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Eagle Ford Bakken Permian Region

0

100

200

300

400

500

600

700

900

800

Quelle: EIA Drilling Productivity Report, LBBW Research

Druck auf US-Shale von der Finanzierungsseite.

Die Lage für die US-Ölförderer hat sich in der letzten

Abwärtswelle bis zum Jahreswechsel weiter verschärft.

Dies zeigt sich auch an den Preisen für Eigen- und

Fremdkapital an den Kapitalmärkten. So haben die Ak-

tienkurse, gemessen am S&P 400 Energy Index, neue

Tiefstände erreicht. Auch die Renditen für High Yield

Bonds, Sektor Energie, haben mit über 20 % ein neues

Hoch erreicht. Dies ging einher mit zahlreichen Rating-

Herabstufungen z. B durch S&P. Die Agentur erwartet,

dass die Ausfallwahrscheinlichkeit im Energiesektor im

Jahresverlauf auf über 20 % ansteigen dürfte. Die (Re-)

Finanzierungsbedingungen haben sich also insgesamt

verschlechtert, auch vor dem Hintergrund, dass die

turnusmäßige, üblicherweise im Frühjahr und Herbst

durchgeführte Sicherheitenbewertung (vor allem die

wirtschaftlich ausbeutbaren Öl- und Gasreserven) im-

mer vorsichtiger ausfallen dürfte. Die Finanzierungsbe-

dingungen sind ein wichtiges Detail in der Betrachtung

der weiteren Perspektiven für US-Shale: Kann US-Shale

wirklich zu höheren Preisen wieder schnell neue Pro-

jekte realisieren und die Rolle des neuen Swing-Produ-

zenten einnehmen? Oder wird dies an den verschärften

Finanzierungsbedingungen scheitern?



von drei Jahren zeigt die Bedeutung für das globale

Wachstum, das in diesem Zeitraum 3,8 mbpd zugelegt

hat. Neben China und USA gewinnt Indien zunehmend

an Bedeutung. 2016 dürfte die dortige Ölnachfrage

nach Schätzungen der IEA um 190.000 Barrel wachsen.

China mit Fragezeichen.

Das größte Wachstum der Ölnachfrage wurde in den

vergangenen Jahren in China generiert. Trotz des ver-

langsamten konjunkturellen Wachstums war die Nach-

frage nach Rohöl im Jahr 2015 mit einem Plus von rund

360.000 bpd nach wie vor robust (+ 3,6 % YoY). Die aus

Raffineriedurchsatz und Öl- bzw. Ölprodukthandel mit

dem Ausland errechneten Daten zur impliziten Ölnach-

frage zeigen jedoch eine Stagnation im zweiten Halb-

jahr. Die Jahresveränderungsraten im November und

Dezember waren bereits rückläufig. Auch der Start ins

Jahr 2016 war mit einem Plus von 0,6 % (Januar und

Februar) eher enttäuschend.

Implizite Nachfrage Ölprodukte China (in mbpd).

8

9

10

11

8

9

10

11

Jan. Feb. März Apr. Mai Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dez.

2012 2013 2014 2015 2016

Quelle: National Statistics Bureau China, China Customs,

LBBW Research

Wachstumstreiber Transport.

Ein wesentlicher Treiber des langfristig zu erwartenden

Wachstums der Nachfrage nach Ölprodukten in China

ist der Absatz von Kraftfahrzeugen. Nach einem

Dämpfer im Sommer 2015 legte der Absatz zum Jah-

resende wieder zu. Dies ist auf politische Maßnahmen

zurückzuführen, die den Absatz kleinerer Fahrzeuge

mit geringerem Schadstoffausstoß fördern sollen. So

Investitionen in Ölprojekte derzeit unrentabel.

Zu aktuellen Preisen lohnen sich Investments in viele

Ölprojekte nicht. Daher werden die Investmentbudgets

der großen Ölkonzerne 2016 bereits das zweite Jahr in

Folge fallen. Ausnahme sind Ölfelder in Nahost. Selbst

vor dem Hintergrund des tiefen Preisniveaus dürfte

Iran nach dem Ende der Sanktionen Investoren in neue

Förderprojekte finden. Global betrachtet sind Investi-

tionen in Exploration und Neuerschließung von Ölfel-

dern stark rückläufig. Im vergangenen Jahr steckten

Erdölunternehmen 24 % weniger in diesen Teil des Ge-

schäfts, für das laufende Jahr rechnet die IEA mit einen

Rückgang um weitere 17 %. Einen solchen Rückgang in

zwei aufeinander folgenden Jahren hatte es zuletzt vor

30 Jahren gegeben. Unter der plausiblen Annahme,

dass die Nachfrage mit rund 1 mbpd jährlich wächst,

dürfte das in wenigen Jahren heißen, dass die Nachfra-

ge das Angebot deutlich übersteigt und die Förderer

darauf kurzfristig nicht mit höherer Produktion reagie-

ren können, mit der Folge stark ansteigender Ölpreise.

Break-even-Preise Ölprojekte (in USD/Barrel).

0

20

40

60

80

100

120

0

20

40

60

80

100

120

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Röhölproduktion 2020, mbpd (inkl. NGLs)

25

40

48

53 54 55 5762

88

Durchschnitt

Onshore Middle East

Offshore

Shelf ExtraHeavyOil

Deep-water

Onshore

Russia Onshore

Rest of World Ultra

Deepwater

NorthAmericanShale

Oil

Sands

Quelle: Rystad Energy, LBBW Research Stand: Januar 2015

Ölnachfrage: die andere Seite der Gleichung.

Der Ölmarkt ist derzeit vor allem angebotsgetrieben.

Um jedoch abzuschätzen, wann der Ölmarkt wieder

ins Gleichgewicht kommt, ist die Nachfrageseite eben-

so bedeutend. In absoluter Betrachtung sind die USA

weiterhin der wichtigste Rohölnachfrager weltweit. Der

zweitgrößte Ölverbraucher weltweit ist China, der die

USA inzwischen als größter Rohölimporteur abgelöst

hat. Ein Nachfrageplus von über 1,3 mbpd innerhalb



Ölnachfrage China nach Sektoren (in mbpd).

0

2

4

6

8

10

12

14

2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040

Industrie Transport

0

2

4

6

8

10

12

14

Quelle: EIA, LBBW Research

Indien wächst über die Relevanzschwelle.

Die asiatischen Märkte entwickeln sich zur wichtigsten

Region für Ölexporteure, vor allem seit der Import-

bedarf der USA abgenommen hat. So hat China inzwi-

schen die USA als wichtigsten Rohölimporteur abgelöst.

Auch die Nachfrage in »Asia ex China«, insbesondere in

Indien, wächst stark. Im laufenden Jahr dürfte die Öl-

nachfrage in Indien um 170.000 Barrel (Quelle: IEA)

wachsen. Die IEA schreibt in ihrem Dezember-Report,

dass die Nachfragedaten für Oktober den höchsten

Anstieg aufwiesen, da niedrige Preise, ein Straßenbau-

programm und robuste Makrodaten eine starke Nach-

frage nach Ölprodukten unterstützten.

Verbrauch und Förderung Rohöl Indien.

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

Verbrauch Rohöl Indien (in Tsd. Barrel pro Tag)Produktion Rohöl Indien (in Tsd. Barrel pro Tag)

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

Quelle: BP, Thomson Reuters, LBBW Research

wurde die Mehrwertsteuer auf Fahrzeuge, deren Moto-

ren nicht mehr als 1,6 Liter Hubraum verfügen, seit

Oktober halbiert. Pro Monat wurden 2015 in China im

Schnitt über 1,75 Mio. Neufahrzeuge verkauft, 2014

waren es noch 1,64 Mio. – ein Plus von 7,1 %. Dieses

Wachstum verlangsamte sich zu Jahresbeginn 2016

(Q1: + 6,7 %) nur unwesentlich und stützt weiterhin die

Nachfrage nach Transportkraftstoffen.

Fahrzeugabsatz China (in Tsd. pro Monat).

2011 2012 2013 2014 2015Fahrzeugabsatz China (Monatswerte in Tsd.)Fahrzeugabsatz China (Monatswerte in Tsd., 12-Monats-Durchschnitt)

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

Quelle: China Association of Automobile Manufacturers, Thomson

Reuters, LBBW Research

Rund 90 % der Ölnachfrage in China entfallen derzeit

auf die Sektoren Industrie (39 %) und Transport (51 %).

Global gesehen ist der Transportanteil höher (59 %)

und der Industrieanteil (vor allem Vorprodukte für

die Petrochemie) niedriger (25 %). Die Nachfrage nach

Kraftstoffen dürfte in den kommenden Jahren nach

Einschätzung der EIA aufgrund der steigenden Fahr-

zeugdichte kräftig zulegen und die Bedeutung des

Transportsektors im Verbrauchermix entsprechend

zunehmen. Aufgrund der hohen Smog-Belastung in

Chinas Metropolen dürften politische Maßnahmen zur

Reduzierung des Schadstoffausstoßes den Wachstums-

pfad jedoch dämpfen.



Rohölnachfrage USA (in mbpd).

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 1515

16

17

18

19

20

21

22

Rohölnachfrage USA (EIA, monthly, in mbpd)12-Monats-Durchschnitt

15

16

17

18

19

20

21

22

Quelle: EIA STEO Jan 2016, Thomson Reuters, LBBW Research

Nachfrage global: Zykluskräfte dürften auslaufen.

Auch auf der Nachfrageseite wirkten also die zykli-

schen Kräfte und das niedrige Preisniveau sorgte im

Jahresverlauf 2015 für eine deutliche Belebung.

Ölnachfrage global (in mbpd).

92

93

94

95

96

92

93

94

95

96

Juli Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai

Globale Ölnachfrage 2014 (IEA)



Juni Nov.Okt.Sep.Aug.Juli Feb.Jan.Dez.

Quelle: IEA, LBBW Research

Insgesamt dürfte die globale Ölnachfrage im Jahr 2015

rund 1,6 mbpd zugelegt haben, deutlich über den Kon-

senserwartungen zu Jahresbeginn. Mit einer solchen

Nachfrageelastizität haben also weder die IEA noch

viele Marktteilnehmer gerechnet. Dieser Effekt dürfte

2016 aber wieder auslaufen. Das Wachstum der Öl-

nachfrage dürfte dann im üblichen Rahmen der letzten

Jahre zwischen 1,0 und 1,5 mbpd liegen.

Größter Ölnachfrager USA.

Der Preisverfall für Rohöl, nicht zuletzt durch die hei-

mische Produktion mit verursacht, ist in den USA an

den Zapfsäulen deutlich zu spüren. So haben sich die

Preise im Jahresvergleich im Landesdurchschnitt inzwi-

schen beinahe halbiert. Dadurch schwinden naturgemäß

die Anreize zum Spritsparen, was sich in zunehmenden

vehicle miles traveled äußert, was den Benzinverbrauch

entsprechend ansteigen ließ. So legte der Benzinver-

brauch 2015 um 5,5 % (315.000 bpd) im Vergleich zum

Vorjahr zu. Die letzten Daten sorgten jedoch für etwas

Ernüchterung, im Januar 2016 war die Benzinnachfra-

ge, wohl auch wetterbedingt, erstmals seit 14 Monaten

im Jahresvergleich rückläufig.

Benzinnachfrage USA (in mbpd) und vehicle miles travelled.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20157.00

7.50

8.00

8.50

9.00

9.50

10.00

7.00

7.50

8.00

8.50

9.00

9.50

10.00

US-Benzinnachfrage (4W-MAV, mbpd)

12-Monats-Durchschnittvehicle miles travelled (VMT, in Tsd.)


Angesichts der gestiegenen Benzinnachfrage dürfte

auch die Nachfrage nach Rohöl landesweit im Jahr

2015 um 330.000 bpd zugelegt haben. Da sich die hei-

mische Produktion trotz fallender Preise anfangs noch

sehr robust erwies, konnte die Abhängigkeit von Im-

port-Öl weiter reduziert werden. 2016 dürfte die

Rohölnachfrage zwar deutlich moderater (+ 160.000

bpd) zulegen, weil aber die heimische Ölproduktion

rückläufig sein sollte, dürften die Ölimporte ihren jah-

relangen Abwärtstrend vorerst beenden. Die EIA er-

wartet eine Stagnation der Ölimporte 2016 und ein An-

stieg um 300.000 bpd 2017.



Langfristig drohen stärkere Preisanstiege.

Blickt man über unseren Prognosehorizont (Juni 2017)

hinaus, so lässt sich ein mögliches Alternativszenario

herleiten. Wie bereits skizziert, dürfte langfristig die

steigende Ölnachfrage nicht gedeckt werden können,

weil größere kapitalintensive Projekte mangels Renta-

bilität ausbleiben. Dies könnte mit Blick auf 2020 einen

größeren Preisanstieg auslösen. Vorerst dürfte jedoch

um 60 USD ein »Shale-Cap« größeren Zuwächsen ent-

gegenwirken, weil die US-Ölförderer schnell auf Preis-

veränderungen reagieren können und weil die Projekte

aufgrund der hohen Degenerationsraten eine kurze

Amortisationszeit und eine schnelle Durchführbarkeit

haben. Allerdings stellt sich die Frage, ob die ver-

schlechterten Finanzierungsbedingungen diese Flexibi-

lität einschränken. Gleichzeitig dürfte der Preis nach

unten abgesichert sein, weil dann der Druck auf die

Förderländer im Hinblick auf Kooperationen zunimmt

(»Cut-Floor«).

Alternativszenario: Long Term Bull Case.

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Ölpreis Brent (in USD/Barrel)Short Term Bear CaseLong Term Bull Case

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

20

40

60

80

100

120

140

160


BIP-Wachstum global und Wachstum Ölnachfrage.

–2,0%

–1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

–2,0%

–1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016e

BIP-Wachstum global (in % p.a., real) Wachstum Ölnachfrage global (in % p.a.)

Quellen: IEA, IWF, Thomson Reuters, LBBW Research

Balance rückt in Reichweite.

Der tiefe Preis hinterlässt seine Spuren sowohl auf der

Angebots- als auch auf der Nachfrageseite. Letztere

hat bereits 2015 mit deutlich höheren Käufen von Öl-

produkten reagiert. Mit etwas Zeitverzögerung dürfte

das tiefe Preisniveau Auswirkungen auf die Angebots-

seite mit sich bringen. Das Angebot außerhalb der

OPEC, allen voran USA, wird eingedämmt und dürfte

2016 insgesamt um 600.000 bpd zurückgehen. Mit

Blick auf das Jahresende sollte damit ein Ausgleich

der Marktbalance wieder in Reichweite kommen.

Supply Demand Balance und Rohölpreis Brent.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016–2.50

–2.00

–1.50

–1.00

–0.50

0

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

20

40

60

80

100

120

140

160

Angebotsüberschuss Rohöl global (in mbpd)Ölpreis Brent (in USD/Barrel; rechte Skala)

Quelle: LBBW Research, Thomson Reuters



Ölpreise Brent (in USD/bbl).

J F M A M J J A S O N D J F M A20

30

40

50

60

70

80

90

Dated Brent Spot (in USD/Barrel)Brent Crude Oil Dez 2017 ICE (in USD/Barrel)Brent Crude Oil Dez 2020 ICE (in USD/Barrel)

20

30

40

50

60

70

80

90


Long-Spekulationen mahnen zur Vorsicht.

Sowohl die Netto-Long-Positionierungen in Brent-

Futures als auch die Investments in Öl-ETFs zeigen

rekordhohe Niveaus und unterstreichen die Neigung

spekulativer Investoren, auf steigende Rohölpreise zu

setzen. Dies birgt Enttäuschungspotenzial und damit

das Risiko von Schieflagen, die glattgestellt werden

(müssen).

CFTC Managed Money Netto Long Brent.

2014 2015 20160

50

100

150

200

250

300

350

400

0

20

40

60

80

100

120

140

160

CFTC Managed Money Net Long Brent (in Tsd. Kontrakten)Brent-Future (Endloskontrakt, in USD/Barrel; rechte Skala)

Quelle: CFTC, Thomson Reuters, LBBW Research

Belastungsfaktor rückt in den Hintergrund.

Seit Mitte 2015 drückte neben den schwachen Funda-

mentaldaten auch der starke US-Dollar auf die Preise,

weil sich sowohl Angebots- als auch Nachfragekurven

nach unten verschieben: Für Nachfrager außerhalb des

Dollarraums werden Rohöl und Ölprodukte teurer. An-

bieter wie Russland oder Brasilien profitieren indes von

schwachen Heimatwährungen und damit tieferen För-

derkosten in USD. Der Druck von der Währungs seite

dürfte jedoch inzwischen ausgelaufen sein.

EURUSD und Ölpreis Brent (in USD/bbl).

2014 2015 201620

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120 85

90

95

100

105

110

Ölpreis Brent (in USD/bbl)Dollarindex (1990 = 100, BOE, handelsgewichtet; rechte Skala)


Auch lange Laufzeiten unter Druck.

Der Preisverfall an den Rohölmärkten ist nicht nur an

den Sportmärkten bzw. am kurzen Ende der Termin-

kurve erkennbar, sondern auch in den langen Laufzei-

ten. Daher herrscht aktuell zwar eine Contango-Situa-

tion vor. Zu Beginn des Jahres und vor allem während

des überwiegend nachfragegetriebenen Ölpreiscrashs

2008 war diese aber weitaus ausgeprägter. Daher

dürften sich auch sogenannte Floating Storages der-

zeit kaum lohnen, die zumindest für eine Erholung der

Preise am kurzen Laufzeitende sorgen könnten.



zeigen nach wie vor ein Überangebot an Rohöl. Die Re-

aktion der Nachfrageseite auf die reduzierten Preise ist

bereits 2015 erfolgt; dieser Effekt dürfte 2016 auslau-

fen. Das Jahr 2016 dürfte das Jahr der Angebotsanpas-

sungen sein, die letztlich einen Ausgleich der Markt-

balance bis zum Ende des Jahres in Reichweite bringen

dürften. Russland dürfte wegen der Kombination aus

Rubel-Abwertung und niedrigen Produktionskosten

bestenfalls einen geringen Beitrag zur Angebotsanpas-

sung leisten, und die Golfstaaten (inkl. Iran) dürften

ebenfalls weiter expansiv fördern. Damit dürfte der

große Teil der Anpassung bei US-Schieferöl liegen,

welches sich 2015 noch recht robust zeigte, nun aber

von zwei Seiten unter Druck gerät:

(1) deutlich tieferes Preisniveau, auch in den Termin-

preisen und

(2) verschlechterte Finanzierungsbedingungen.

Auch längerfristig legen die aktuell tiefen Preise die

Basis für spätere Preiserholungen. Einer Analyse von

Wood Mackenzie zufolge wurden seit 2014 Projekte

mit einer täglichen Fördermenge von 2,9 mb in die

nächste Dekade verschoben. Die Saat für steigende

Preise dürfte spätestens in ein paar Jahren aufgehen.

Mit Blick auf das Jahresende dürfte allerdings nur noch

wenig Aufwärtspotenzial bestehen.

Ölpreis Brent und Prognose LBBW (in USD/bbl).

Dez. 2013 Dez. 2014 Dez. 2015 Dez. 2017Dez. 2016Ölpreis Brent (in USD/bbl) Prognose

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Frank Klumpp, CFA

Brent-WTI-Spread dürfte niedrig bleiben.

In den vergangenen Jahren wurde viel über die beson-

dere Preisanomalie zwischen WTI-Öl aus den USA und

der Benchmark Brent gesprochen. Der Grund lag vor

allem an fehlender Infrastruktur, d. h. das Öl wurde

nicht dort gefördert, wo es gebraucht wurde. So geriet

vor allem Cushing und das dort vorhandene Überange-

bot in den Fokus, was in den steigenden Lagerbestän-

den sichtbar wurde. Mit dem Bau von Pipelines ent-

spannte sich die Situation. Im Dezember 2015 wurde

das seit 1975 gültige Exportverbot für Rohöl aufgeho-

ben. Nun kann das u. a. in Houston überschüssig vor-

handene Rohöl auf die internationalen Märkte gelan-

gen. Künftig sollten daher große Preisdifferenzen der

Vergangenheit angehören, auch wenn Transportkos-

ten, Qualitätsunterschiede und Terminmärkte weiter-

hin für Auf- bzw. Abschläge von wenigen US-Dollar je

Barrel sorgen dürften.

Brent vs. WTI (in USD/bbl).

J F M A M J J A S O N D J F M A25

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Brent (in USD/bbl)WTI (in USD/bbl)

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Fazit: Moderate Erholung wahrscheinlich.

Eines der dominierenden Themen am Ölmarkt ist der-

zeit die Diskussion um mögliche Förderbegrenzungen.

Nach den beiden »Doha-Meetings« im Februar und

April wird dieses Thema im Vorfeld des OPEC-Treffens

im Juni wieder auf die Agenda kommen. Allerdings

dürften die »Doha-Meetings« – also die Treffen der

Ölförderstaaten inkl. Nicht-OPEC, derzeit sogar eine

höhere Bedeutung erlangt haben. Die Fundamentals,

die sich unabhängig von Förderabsprachen ergeben,



3.4 Gasoil.

Lagerbestände Mitteldestillate USA und Europa.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201520

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Lagerbestände Mitteldestillate PADD1 Ostküste USA (EIA, in Mio. Barrel)Lagerbestände Gasoil ARA (PJK, in Tsd. Tonnen; rechte Skala)


Gasoil-Margen auf langjährigem Durchschnitt.

Zuletzt lagen die Raffineriemargen für Gasoil in Euro-

pa auf sehr niedrigem Niveau; europäische Raffinerien

erlösen bei der Produktion von Gasoil (in dieser theo-

retischen 1:1-Betrachtung) rund 7 USD je Barrel. Dies

überrascht kaum vor dem Hintergrund des schwieri-

gen Umfelds für europäische Raffinerien: Schwache

Nachfrage, auch vor dem Hintergrund der warmen

Winter in den letzten Jahren und der anämischen Kon-

junkturlage, sowie ein ausgeprägter Wettbewerb, der

durch klassische Rohölexportländer wie Russland und

Saudi-Arabien, die die Wertschöpfungskette verlängern

möchten, noch weiter verschärft wird. Die zwischen-

zeitlich (Mitte 2014 bis Mitte 2015) stabilen Margen wa-

ren auf temporäre Faktoren zurückzuführen:

den Rekordwinter in den USA, der europäische Heiz-

ölladungen für die USA interessant machte, und den

heftigen Preisverfall des Inputfaktors Rohöl. Klassi-

scherweise wird der Einkaufsvorteil erst mit etwas

Zeitverzug an die Kunden weitergegeben.

Bedeutendste Produktgruppe Mitteldestillate.

Neben den im vorigen Kapitel untersuchten verschie-

denen Ölsorten (u. a. Brent und WTI) sind sowohl für

den Endverbraucher als auch für den Investor an den

Rohstoffmärkten auch die Ölprodukte von Interesse.

Die bedeutendste Produktgruppe sind Mitteldestillate,

die vor allem zu Diesel und Heizöl verarbeitet werden,

mit einem Marktanteil von 36,7 % (Quelle: BP, Stand:

Gesamtjahr 2013). Leichte Destillate (vor allem Motor

Gasoline »Mogas«) vereinen 32,2 % der globalen Pro-

duktnachfrage auf sich. Knapp 9 % der Ölprodukte wer-

den als Fuel Oil u. a. in Schiffsdieselmotoren verbrannt.

Lagerbestände Mitteldestillate USA und Europa.

Zur Beurteilung der Gasoil-Preisentwicklung sollten

auch die Lagerbestände sowohl in Europa als auch im

Osten der USA betrachtet werden. In der Eurozone la-

gern mit aktuell rund 3,5 Mio. Tonnen Heizöl und Die-

sel vergleichsweise viele Mitteldestillate. Die Bestände

in »unabhängigen« Lagern in Amsterdam, Rotterdam

und Antwerpen waren PJK Services zufolge zwischen-

zeitlich auf 3,7 Mio. Tonnen angestiegen, den höchs-

ten Stand seit Aufzeichnung der Daten. Am Ende der

Heizperiode kann man also in Europa nicht von einer

Knappheit sprechen, im Gegenteil. Auch an der US-Ost-

küste lagern mit inzwischen rund 55 Mio. Barrel ver-

gleichsweise viele Ölprodukte aus dem mittleren Des-

tillatbereich, was entsprechend auf den Preisen lasten

dürfte.



Crack-Marge Brent-Gasoil.

2011 2012 2013 2014 20156

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22

Gasoil/Brent Crude Spread USD/BarrelGleitender Durchschnitt 4 Jahre

6

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16

18

20

22


Haupteinflussfaktor Rohöl – Hedging sinnvoll.

Der wichtigste Einflussfaktor für die Gasoil-Preise (und

damit die Preise für Diesel und Heizöl) ist die Entwick-

lung an den Rohölmärkten. Außerdem spielen Lager-

und die Wettbewerbssituation der Raffineure eine

Rolle. Wir gehen zwar davon aus, dass die Wettbe-

werbssituation weiterhin angespannt und der Margen-

druck damit hoch bleibt. Mit Blick auf das Risiko stei-

gender (Rohöl-)Preise in den kommenden Jahren

könnte die aktuelle Situation dennoch zum Absichern

längerfristiger Diesel- und Heizölbedarfe genutzt wer-

den. Derzeit notieren etwa die Dezember 2020er Gas-

oilfutures bei 525 USD je Tonne; deutlich unter dem

Durchschnitt der letzten 10 Jahre (2006 bis 2015; ohne

Berücksichtigung von Qualitätsverschiebungen; Quelle

Reuters) von rund 750 USD je Tonne.

Frank Klumpp, CFA



4 Edelmetalle.

4.1 Sektorausblick.

Die Edelmetalle reagierten 2015 fast wie im Lehr-

buch auf die äußeren Einflussfaktoren. Die überwie-

gend in der Industrie eingesetzten Rohstoffe Platin

und Palladium verbilligten sich angesichts der Sor-

gen um einen Konjunkturbeinbruch in China dras-

tisch. Gold hielt sich in jenen Phasen am stabilsten

und Silber nahm zumindest teilweise eine mittlere

Stellung ein. Der Goldpreis wurde 2015 vor allem

durch die Aussicht auf eine Normalisierung der US-

amerikanischen Geldpolitik belastet. Die idealtypi-

sche Entwicklung setzte sich in den ersten Monaten

dieses Jahres fort. Im Januar und Februar führte die

Panik vor einer Weltrezession zunächst zu einem

Preisrückgang der weißen Edelmetalle. Ein Wieder-

anstieg setzte ein, nachdem gute Konjunkturnach-

richten die Rezessionssorgen in den Hintergrund

drängten. Auf der anderen Seite stieg der Goldpreis

um 200 USD an, da weitere US-Leitzinserhöhungen

vorerst unwahrscheinlich wurden. Das Gros der

Anleger investiert prozyklisch, weshalb die Preisbe-

wegungen der Edelmetalle einen Wiederhall in den

physischen Beständen der ETCs finden. Letztes Jahr

veräußerten deren Emittenten für mehr als 4,5 Mrd.

USD Gold, aber von Januar bis April 2016 kauften sie

zur Besicherung ihrer Anteilsscheine für rund 11,7 Mrd.

USD wieder Gold auf. Der Anteil Chinas an der welt-

weiten Nachfrage beträgt derzeit zwischen 19 % und

29 %. Die konjunkturelle Entwicklung in der Volksre-

publik wird deshalb auch in den kommenden Mona-

ten ein entscheidender Faktor für die Edelmetallprei-

se sein. Die Notenbanken standen 2015 unverändert

auf der Käuferseite des Goldmarkts und hieran

dürfte sich vermutlich vorerst kaum etwas ändern.

Wir rechnen mit einer leichten Aufwärtsentwicklung

des Goldpreises im Verlauf dieses Jahres. Außerdem

dürfte sich insbesondere die Erholung des stark zu-

rückgegangenen Palladiumpreises fortsetzen. Kurz-

fristig sind jedoch die hohen spekulativen Positionen

an der US-Terminbörse als Warnung vor Preisrück-

schlägen zu verstehen.

Entwicklung der Edelmetalle in USD seit Anfang 2015, umbasiert auf 100.

Quelle: Thomson Reuters, LBBW ResearchJ M M J S N J M

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GoldSilber

PlatinPalladium

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F A J A O AFD

Mittelzu- und -abflüsse börsengehandelter Edelmetall-ETCs in Mrd. USD (*2016: Jan. – Apr.).

Quelle: LBBW Research, Emittenten, Bloomberg

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016*

Gold Silber

Platin Palladium

Anteil Chinas an der Edelmetallnachfrage im Zeitablauf in %.

Quellen: Thomson Reuters, World Gold Council, Silver Institute, Johnson Matthey plc, LBBW Research

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Gold Silber Platin Palladium

2000 2005

2010 2015

Goldverkäufe bzw. -käufe seit 2000 in Tonnen.

Quellen: Notenbanken, WGC, IWF, LBBW Research–800

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0

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400

600

–800

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–400

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400

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2000

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2003

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2008

2009

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2011

2012

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2016

e



Gold in USD und EUR je Feinunze seit Anfang 2013.

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800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

1.700

Gold in USD Gold in EUR

2013 2014 2015

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

2016 begann mit deutlichem Anstieg.

Der Beginn dieses Jahres brachte eine markante Wende.

Die Notierung des gelben Edelmetalls kletterte deshalb

um rund 200 USD und bewegt sich seit Mitte Februar

unter Schwankungen im Bereich von 1.250 USD je Fein-

unze. Ursächlich hierfür waren einerseits der drasti-

sche Ölpreisverfall und negative Konjunkturdaten aus

China, die Ängste über den Beginn einer Weltrezession

aufkommen ließen. Gold als »sicherer Hafen« im Fall

von Finanzkrisen war plötzlich wieder gesucht. Zwei-

tens änderten sich vor diesem Hintergrund die Aus-

sichten für die Leitzinsen in den USA. Ein ununterbro-

chener Zinserhöhungspfad der US-Notenbank Fed

wurde plötzlich als unwahrscheinlich angesehen.

ETC-Emittenten auf der Käuferseite.

Der wichtigste Treiber für den Preisanstieg waren

Goldkäufe zur physischen Besicherung von börsenge-

handelten Wertpapieren, den sogenannten Exchange

Traded Commodities (ETCs). Von Anfang Januar bis

Ende März stieg der Goldbestand der Emittenten die-

ser Papiere gemäß den Angaben von Bloomberg um

mehr als 300 Tonnen auf 1.770 Tonnen an. Dieser

Zuwachs entspricht Mittelzuflüssen in Höhe von

11,7 Mrd. USD. Als Käufer traten vermutlich vor allem

institutionelle Anleger wie US-amerikanische Pensions-

fonds auf. Hierfür sprechen u. a. das große Volumen

der Käufe sowie der relativ kontinuierliche Anstieg der

ETC-Bestände, der über die Paniktage vom Januar und

Februar hinausging. Die Käufer hatten offenbar ein

Alle Augen sind auf die US-Geldpolitik gerichtet.

Unter allen Edelmetallmärkten ist der Goldmarkt nicht

nur der bedeutendste, sondern auch derjenige mit den

unterschiedlichsten Käufergruppen und Einflussfak-

toren. Dennoch war in den vergangenen Monaten

für den Preis vor allem ein Thema dominierend: die

US-amerikanische Geldpolitik und mögliche Leitzinsan-

hebungen. Dass auskömmliche Zinsen auf sichere An-

lagen Gift für das zinslose Investment Gold sind, wur-

de an dieser Stelle bereits in der letzten Ausgabe des

Commodity Yearbook ausführlich dargestellt. Ange-

sichts der guten konjunkturellen Entwicklung in den

USA mit einer deutlich rückläufigen Arbeitslosenquote

war von vielen Beobachtern eine erste Leitzinsanhe-

bung bereits im Sommer 2015 erwartet worden.

Die Chefin des Federal Reserve System, Janet Yellen,

zögerte die erste Erhöhung seit 2006 aber bis Mitte

Dezember 2015 hinaus. Seitdem liegt die Zielrate bei

0,25 % bis 0,50 %.

Minus aus US-Dollar-Perspektive, Stagnation für

Euro-Anleger.

Trotzdem oder vielleicht auch gerade aufgrund dieser

abwartenden Haltung der Fed tendierte der Goldpreis

im letzten Jahr unter Schwankungen nach unten. Im

ersten Quartal kostete eine Feinunze noch durch-

schnittlich 1.219 USD, im zweiten Quartal waren es

1.192 USD, im dritten Quartal 1.125 USD und im vierten

Quartal 1.105 USD. Vor allem Großanleger aus dem

Dollarraum sowie Terminmarktteilnehmer sorgten für

einen Rückgang der Notierungen bis unter die Marke

von 1.050 USD im Dezember 2015. Per Saldo ermäßig-

te sich die Notierung 2015 um 9,7 %. Aus europäischer

Sicht glich die Wechselkursentwicklung den Preisrück-

gang fast aus, weshalb das Edelmetall in Euro Ende

Dezember 2015 kaum weniger als ein Jahr zuvor kos-

tete. Der Rückgang betrug nur 0,6 %.

4.2 Gold.



Interesse an einer marktschonenden und deshalb zeit-

lich gestreckten Umsetzung ihrer Aufträge. Eine paral-

lele Entwicklung des Goldbestands der ETCs und des

Goldpreises ist übrigens nicht ungewöhnlich, wie die

nachfolgende Grafik verdeutlicht. Im Unterschied zur

Situation am Jahresanfang 2016, als die ETCs die

Notierungen beeinflussten, war in den vergangenen

beiden Jahren meistens eine umgekehrte Kausalität zu

beobachten. Die geänderten Preise zogen Käufe oder

Verkäufe nach sich, was an der zeitlich verzögerten

Bewegung des ETC-Stands sichtbar wird.

Goldbestände der ETCs und Goldpreis in USD.

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1.800

ETCs/ETFs in Tonnen (linke Skala) Goldpreis in USD (rechte Skala)

2014 2015

Quellen: Thomson Reuters, Bloomberg, LBBW Research

Spekulanten wetten auf steigende Preise.

Doch nicht nur längerfristig orientierte Großanleger

entdeckten in den letzten Monaten den Goldmarkt

wieder für sich. Parallel zu den ETC-Käufen drehte

auch die Stimmung an der US-Terminbörse. Gemäß

Angaben der Marktaufsicht CFTC war die Gruppe der

Money Manager noch Mitte Dezember 2015 mit gut

27.000 Futures-Kontrakten netto auf der Short-Seite

positioniert. Das bedeutet, die Spekulanten setzten in

der Summe auf einen fallenden Preis. Anfang Januar

2016 überwogen wieder die Wetten auf steigende

Notierungen und Ende April 2016 erreichte die Netto-

Long-Position mit 174.000 Kontrakten den höchsten

Stand seit Sommer 2011. Die Differenz zwischen dem

Tiefstand vom Dezember 2015 und dem aktuellen

Hoch im Umfang von mehr als 200.000 Kontrakten

entspricht rechnerisch Goldkäufen im Volumen von

626 Tonnen.

Netto-Position der Money Manager am US-Terminmarkt.

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02/2

015

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014

07/2

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05/2

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014

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10/2

013

08/2

013

06/2

013

Gold (USD/Feinunze)

Netto-Position (Long-Short, Tsd. Kontrakte; rechte Skala)


Kurzfristig negativer Einfluss erwartet.

Die auch noch im März und April steigende Netto-

Position verwundert etwas, da sich der Goldpreis

schon seit Mitte Februar in einer Seitwärtsphase befin-

det und mittlerweile auch die ETC-Käufe abflauten.

Bildlich gesprochen springen die Spekulanten auf ei-

nen Zug auf, der nicht abfährt, sondern gerade in ei-

nem Bahnhof zum Stehen kommt. Da sich die Netto-

Position derzeit in einem Extrembereich bewegt und

in der Vergangenheit starke Ausschläge nach oben nie

lange anhielten, ist in den kommenden Monaten eine

Gegenreaktion nicht unwahrscheinlich. Der zügige

Rückgang von größeren Long-Positionen geht in der

Regel mit sinkenden Goldnotierungen einher.

Physisches Gold weiterhin gefragt.

Die anderen Nachfragegruppen des Goldmarkts

bewegten zuletzt zwar weniger stark den Preis, doch

dies ändert nichts an ihrer grundsätzlichen Bedeutung.

Im vergangenen Jahr summierten sich die Münz- und

Barrenkäufe der Privatanleger auf gut 1.000 Tonnen,

was etwa einem Viertel der Gesamtnachfrage ent-

spricht. Selbst wenn die beiden größten Käuferna-

tionen Indien und China unberücksichtigt bleiben,

beliefen sich die physischen Investmentkäufe auf ein

Volumen von rund 680 Tonnen. Im Vergleich zu 2014

bedeutet dies grob gesprochen eine Stagnation, wobei

der Saldo der Erwerbungen auch bei Berücksichtigung

der Abverkäufe der ETCs in Höhe von 160 Tonnen im

vorletzten und von 125 Tonnen im letzten Jahr noch



dieser Schmuckschatz vermutlich sogar den legendä-

ren König Krösus neidisch machen. Der Umfang relati-

viert sich jedoch unter Berücksichtigung der großen

US-Bevölkerung von mehr als 322 Mio. Menschen. Pro

Kopf ergibt sich somit lediglich ein Schmuckgoldkon-

sum von 0,4 Gramm.

Deutschland auf niedrigem Rangplatz.

Mit diesem Wert befinden sich die USA zumindest

auf den ersten Blick auf dem gleichen Niveau wie die

Volksrepublik China. Ein gutes Stück darüber steht In-

dien mit Schmuckkäufen von zuletzt knapp 0,6 Gramm

pro Kopf. Dabei ist jedoch noch nicht berücksichtigt,

dass viele Inder und Chinesen auch außerhalb ihrer

Landesgrenzen Juweliere aufsuchen. Statistisch ist

dieser Punkt zwar nur schwer greifbar, aber es fällt

auf, dass insbesondere die Gastarbeiter- und Touris-

tendestinationen Vereinigte Arabische Emirate mit

gut 10 Gramm und Hongkong mit mehr als 4 Gramm

Schmuckgoldverkäufe pro Kopf weltweit an der Spitze

stehen. Deutschland landet mit 0,13 Gramm pro Kopf

übrigens weit abgeschlagen auf einem der unteren

Ränge, was die relative niedrige Wertschätzung von

qualitativ hochwertigem Goldschmuck der hiesigen

Verbraucher unterstreicht.

Höhere Goldkäufe in Asien erwartet.

Grundsätzlich besteht 2016 die Aussicht auf wieder

höhere Schmuck- und Investmentkäufe privater Haus-

halte in Indien und China, nachdem die Erwerbungen

im letzten Jahr aufgrund einer schlechten Ernte bzw.

einer turbulenten Aktienmarktentwicklung hinter unse-

ren Erwartungen blieben. Beide Länder stehen isoliert

betrachtet für jeweils ein Fünftel der weltweiten Gold-

nachfrage. Problematisch wäre ein starker Einbruch

des chinesischen Wirtschaftswachstums. Die Wahr-

scheinlichkeit für den Eintritt eines »Hard Landing«

sehen wir derzeit aber nur bei 25 %. Ein weiterer Un-

sicherheitsfaktor ist die Goldpreisentwicklung selbst.

Vor allem die Inder reagieren nach starken Anstiegen

wie seit Jahresanfang mit Kaufzurückhaltung.

immer über den Werten vor der Finanzkrise 2008 lag.

2016 ist ein Wiederanstieg der gesamten Investment-

nachfrage wahrscheinlich. Hierfür sorgen allein schon

die bereits erwähnten Käufe der ETCs im Umfang von

rund 300 Tonnen. Daneben meldete die US Mint in

den ersten drei Monaten des Jahres einen Anstieg

der Prägezahlen ihrer Gold-Eagle-Münzen um 68 %

gegenüber dem ersten Quartal 2015. Und die austra-

lische Perth Mint berichtete von einem Absatzplus um

immerhin 48 %.

Physische Investmentkäufe und indirekte Käufe über ETCs in

Tonnen pro Jahr.

–1.000

–500

0

500

1.000

1.500

2.000

–1000

–500

0

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1500

2000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

ETCs u.a. Physische Investments Saldo

Quellen: World Gold Council, Thomson Reuters, LBBW Research

Zaghafter Anstieg der Schmuckgoldnachfrage.

Derzeit geht etwa die Hälfte der weltweiten Goldnach-

frage auf die Schmuckindustrie zurück, wobei auch in

dieser Sparte Indien und China an erster Stelle stehen.

Ohne die beiden Staaten mit ihrer jeweils mehr als

eine Milliarde Menschen umfassenden Bevölkerung

beläuft sich der Anteil des Schmuckgolds an der

Gesamtnachfrage auf ungefähr 20 %. Im vergangenen

Jahrzehnt war der Anteil nicht zuletzt aufgrund der

Finanzkrise und der resultierenden Rezession fort-

während rückläufig. Aber in einigen Staaten zeichnete

sich in den letzten Quartalen eine Stabilisierung bzw.

sogar eine Trendwende ab. Beispielsweise wurden in

den USA 2015 nach Angaben von Thomson Reuters

rund 137 Tonnen Gold zu Ringen, Ketten und Broschen

verarbeitet, was einem Plus von 4 % gegenüber 2014

entspricht. An einem Ort zusammengeführt, würde



Schmuck- und Investmentgoldkäufe privater Haushalte in Indien

und China in Tonnen.

2006 2008 2010 2012 2014

China Indien

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600

800

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1.400

1.600

0

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400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

Quellen: WGC, Thomson Reuters, LBBW Research

Notenbanken erhöhen Goldreserven.

Bekanntlich beeinflussen die Notenbanken den Gold-

preis nicht nur indirekt im Rahmen ihrer Geldpolitik

mit Leitzinsänderungen und Anleihekäufen. Sie tragen

auch unmittelbar zum Auf und Ab an den Edelmetall-

börsen bei, indem sie Gold für ihre Währungsreserven

erwerben bzw. abstoßen. Bis Anfang 2009 standen die

Notenbanken per Saldo auf der Verkäuferseite, doch

seitdem überwiegen ihre Käufe. Im Jahr 2015 erwarben

sie nach Angaben von Thomson Reuters 482 Tonnen,

was immerhin gut 12 % der weltweiten Goldnachfrage

entspricht. Ihre Bedeutung rangiert demnach unter-

halb der beiden großen Sektoren Investmentnachfrage

und Schmucknachfrage, ist aber keineswegs zu ver-

nachlässigen.

Exkurs: Goldkäufe der chinesischen und

russischen Notenbank.

Der größte Teil der Notenbankkäufe entfiel im zwei-

ten Halbjahr 2015 mit 104 Tonnen auf die Volksre-

publik China sowie mit knapp 140 Tonnen auf Russ-

land. Die Währungen der beiden Staaten müssen als

Sorgen kinder angesehen werden, was für die Beur-

teilung zukünftiger Goldkäufe nicht unerheblich ist.

Über viele Jahre galt der Renminbi Yuan aufgrund

des hohen Wirtschaftswachstums in der Volksrepu-

blik als Währung mit Aufwertungsdruck. Im Wech-

selkurschart ist dies durch die anhaltende Abwärts-

bewegung dokumentiert. Doch angesichts der

zuletzt niedrigeren Wachstumsraten schlägt das

Pendel seit zwei Jahren in die andere Richtung. Die

chinesische Notenbank ließ eine leichte Abwertung

von 6,04 Yuan pro USD Anfang 2014 auf zuletzt

6,51 Yuan pro USD zu. Hiervon profitiert die heimi-

sche Exportwirtschaft.

Wechselkurs des chinesischen Renminbi Yuan zum USD

(onshore und offshore) seit 2007.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20156.00

6.50

7.00

7.50

8.00

8.50

Chinesischer Yuan/USD-WechselkursChinesischer Yuan/USD-Wechselkurs (offshore)

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

8.50


Yuan wurde durch Interventionen gestützt.

Hätte die chinesische Notenbank ihre Währung dem

freien Spiel der Marktkräfte ausgesetzt, dann wäre

es vermutlich zu einer viel stärkeren Abwertung ge-

kommen. Möglicherweise hätte diese eine größere

und deshalb unerwünschte Kapitalflucht ausgelöst.

Jedenfalls stützte die Notenbank den Yuan mit ihrer

eigenen Nachfrage durch den Verkauf von Wäh-

rungsreserven. Deren Höhe schmolz deshalb von

knapp 4 Bio. USD auf zuletzt nur noch 3,2 Bio. USD

ab. Würden die Reserven so wie in den vergangenen

zwölf Monaten auch zukünftig um durchschnittlich

50 Mrd. USD pro Monat zurückgehen, dann wären

spätestens in fünf Jahren die letzten Wertpapiere

veräußert und Peking müsste den Notgroschen un-

ter den Währungsreserven, also die Goldbestände,

auf den Markt werfen.



Verfall der russischen Währungsreserven gestoppt.

Etwas dramatischer sieht die Lage in Russland aus.

Zuerst führte die Besetzung der Krim 2014 zu einer

Kapitalflucht ins Ausland und später ließ der schwa-

che Ölpreis die Einnahmen aus dem Export schwin-

den. Die Interventionen der Zentralbank führten zu

einem Rückgang der Währungsreserven von 500 Mrd.

USD Anfang 2014 auf etwa 360 Mrd. USD im Som-

mer 2015. Trotzdem verlor der Rubel etwa die Hälf-

te seines Außenwerts. Auch hier gilt, dass die

monatlichen Goldkäufe in Höhe von zuletzt durch-

schnittlich 23 Tonnen bzw. 830 Mio. USD vergleichs-

weise wenig ins Gewicht fallen. Außerdem stoppte

die russische Notenbank ihre kostspieligen Inter-

ventionen und akzeptierte dafür eine weitere Rubel-

abwertung.

Russische Währungsreserven in Mrd. USD (linke Skala) und

Goldanteil in % (rechte Skala).

0

3

6

9

12

15

18

0

100

200

300

400

500

600

Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16

Währungsreserven in Mrd. USD Goldreserven in %

Quellen: Central Bank of the Russian Federation, LBBW Research

Besonderes Interesse an Gold?

Auf der anderen Seite führte das allgemeine Ab-

schmelzen der Währungsreserven zu einem prozen-

tualen Anstieg des Goldanteils. Als Russland Anfang

2007 Edelmetallkäufe forcierte, galt es als inoffiziel-

les Ziel, den Goldanteil auf 10 % auszubauen. Erst-

mals erreicht wurde diese Marke im September 2012

und bereits etwas früher wurden die Goldkäufe von

etwa 40 Tonnen pro Quartal auf nur noch 20 Ton-

Chinesische Währungsreserven in Mrd. USD.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20151000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

Währungsreserven in Mrd. USD

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500


Fortsetzung chinesischer Käufe erwartet.

Wir halten ein ungebremstes Abschmelzen aktuell

aber für wenig wahrscheinlich und rechnen im Zwei-

fel eher mit der Zulassung weiterer Abwertungen.

Hierfür spricht, dass der Yuan im letzten Jahr wie

gewünscht vom Internationalen Währungsfonds in

den Kreis derjenigen Währungen aufgenommen

wurde, die für die Kunstwährung »Sonderziehungs-

rechte« maßgeblich sind. Nach diesem Statusge-

winn können sich die Pekinger Währungshüter et-

was entspannen. Die durchschnittlichen Goldkäufe

in Höhe von 17 Tonnen bzw. 620 Mio. USD pro

Monat fallen im Vergleich zu den Devisenmarkt-

interventionen ohnehin gering aus und die Gold-

quote ist mit zuletzt 2,1 % im internatio nalen Ver-

gleich weiterhin sehr niedrig.

Wechselkurs des Russischen Rubels zum Euro und zum

USD seit 2007.

2014 2015 201630

40

50

60

70

80

90

Russischer Rubel/EUR-WechselkursRussischer Rubel/USD-Wechselkurs

30

40

50

60

70

80

90




nen pro Quartal halbiert. Es scheint so, als hätten

die Erwerbungen in dieser Zeit nur den rückläufigen

Goldpreis ausgleichen sollen, um den Prozentanteil

zu halten. Umso überraschender ist es, dass Russ-

land die Käufe seit Frühjahr 2014 auf durchschnitt-

lich 50 Tonnen pro Quartal steigerte. In Kombinati-

on mit den absolut gesunkenen Währungsreserven

kletterte die Goldquote deshalb auf 15,1 %. Über die

Gründe für den Kurswechsel kann nur spekuliert

werden, aber ein machtpolitisches Kalkül ist nicht

unwahrscheinlich. Vermutlich sind Präsident Putin,

angesichts der schon von Ministerpräsident Medwe-

dew als »neuer Kalter Krieg« bezeichneten Gegen-

sätze mit dem Westen, Goldbarren in heimischen

Tresoren lieber als leicht durch einen Sperrvermerk

zu blockierende Buchforderungen gegenüber dem

US-Schatzamt.

Goldkäufe (links) und -reserven (rechts) der russischen

Notenbank in Tonnen pro Quartal seit 2007.

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

–10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Q1 07 Q1 09 Q1 11 Q1 13 Q1 15

Käufe/Verkäufe (linke Skala) Bestand (rechte Skala)

Quelle: WGC, LBBW Research

Auch Russland dürfte weiter kaufen.

In der Summe erscheint deshalb auch eine Fortset-

zung der russischen Goldkäufe wahrscheinlich. Bis

in alle Ewigkeit sollte dieser Nachfragefaktor vor

dem Hintergrund der schwachen Währungen und

der dahinter liegenden Probleme in China und Russ-

land aber nicht fortgeschrieben werden.

Minenförderung hat Zenit vermutlich überschritten.

Das jährliche Goldangebot dürfte sich auch 2016

wieder zu gut einem Viertel bzw. rund 1.100 Tonnen

aus dem Altgoldrecycling speisen. Daneben wird die

Minenförderung voraussichtlich etwa 3.100 Tonnen

zum Angebot betragen. Wir prognostizieren einen

minimalen Rückgang der Fördermenge um etwa 1 %.

Dies würde eine Trendwende bedeuten, denn die Aus-

beute wuchs in den letzten Jahren dynamisch an. Noch

im Jahr 2008 belief sie sich auf 2.400 Tonnen. Doch

der Goldpreisanstieg seit Beginn des Jahrtausends

führte zu vielen neuen Bergbauprojekten, die mit einer

gewissen Zeitverzögerung einen Anstieg der Ausbeute

ermöglichten. Umgekehrt führte der Goldpreisrück-

gang seit 2013 zu einem Investitionsstopp der Minen-

industrie. Schon in den vergangenen Jahrzehnten war

oftmals eine gegenläufige Entwicklung von Förder-

menge und Goldpreis zu beobachten. Zwar brachte

der Goldpreisanstieg am Jahresanfang 2016 eine

sicherlich willkommene Entlastung für die Branche. Im

vergangenen Jahr arbeitete schätzungsweise noch ein

Achtel der Minen weltweit nicht wirtschaftlich. Dieser

Anteil dürfte durch die höheren Notierungen gesunken

sein. Doch die fehlenden Investi tionen der letzten

Jahre werden sich vermutlich trotzdem in der Förder-

menge bemerkbar machen.

Goldförderung in Tonnen pro Jahr und durchschnittlicher

Goldpreis in USD.

0

250

500

750

1.000

1.250

1.500

1.750

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

1970 1980 1990 2000 2010

Goldförderung in Tonnen (linke Skala) Goldpreis in USD (rechte Skala)

Quelle: U.S. Geological Survey, Thomson Reuters, LBBW Research



Aus leihungen wurde auf nur noch 0,25 % gesenkt

und der Einlagensatz für Geldanlagen der Ge-

schäftsbanken wurde mit – 0,4 % festgelegt.

Leitzinsen in der Eurozone seit 2011 in %.

2011 2012 2013 2014 2015 2016–0.50

0

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

EZB SpitzenrefinanzierungssatzEZB HauptrefinanzierungssatzEZB Einlagensatz

–0.50

0

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50


Hohe Anleihekäufe.

Doch die uneingeschränkte Geldversorgung der

Banken mit den sehr niedrigen Zinsen ist der EZB

nicht genug. Sie pumpt weiteres Geld in den Markt,

indem sie Anleihen aufkauft. Seit Frühjahr 2015 er-

warb sie für durchschnittlich 60 Mrd. Euro pro Mo-

nat vor allem Staatspapiere. Im März 2016 wurde

eine Ausweitung auf monatlich 80 Mrd. Euro be-

schlossen und das Spektrum auf Unternehmensan-

leihen ausgedehnt. Das Ziel der Zentralbank ist die

Absenkung des Zinsniveaus für längerfristige Kre-

dite an die Privatwirtschaft, das, im Gegensatz zu

den Kurzfristzinsen, mit den konventionellen geld-

politischen Instrumenten kaum beeinflusst werden

kann. Bekanntlich sollen über die niedrigen Zinsen

kreditfinanzierte Projekte der Wirtschaft realisiert

werden, die sich bei höheren Zinsen nicht lohnen

würden. Außerdem soll der private Konsum stimu-

liert werden. Durch die Möglichkeit, günstige Kre dite

zu erhalten, können Ausgaben wie der Kauf eines

neuen Fahrzeugs zeitlich vorgezogen werden.

Exkurs: Die Geldpolitik der EZB und die Risiken

für das Finanzsystem.

Zu einer umfassenden Marktanalyse gehört neben

der Erstellung von Prognosen für das offizielle Kon-

junkturszenario auch die Identifikation von Risiken

und denkbaren Crashsituationen. Diese können in

einem Worst-Case-Szenario zusammengefasst wer-

den, dem üblicherweise eine kleinere Eintrittswahr-

scheinlichkeit als dem Main-Case-Szenario zuge-

billigt wird. Natürlich gab es in der Vergangenheit

schon mehrfach Situationen wie beispielsweise im

Jahr 2008, in denen die tatsächliche Entwicklung

an den Finanzmärkten nicht nur schlimmer als im

Main-Case-Szenario verlief, sondern sogar das

Worst-Case-Szenario in den Schatten stellte. Gerade

in solchen Situationen ist Gold zur Diversifizierung

von Vermögen aber besonders attraktiv. Die nach-

folgenden Abschnitte in diesem Exkurs werfen zu-

nächst einen Blick auf die aktuelle Geldpolitik der

Europäischen Zentralbank und gehen dann der

Frage nach, welche Risiken sich hieraus ergeben.

EZB führt seit Jahren nur noch Zinssenkungen durch.

Die Finanzkrise im Jahr 2008 bedeutete in mehr-

facher Hinsicht eine Zäsur für die globalen Finanz-

märkte. Damals wurden die Leitzinsen sehr stark

gesenkt und bis heute hat sich am Zinsniveau nur

wenig geändert. Zwar versuchte der damalige EZB-

Chef Jean-Claude Trichet im Jahresverlauf 2011 eine

Normalisierung der Geldpolitik einzuläuten – er er-

höhte den Hauptrefinanzierungssatz in zwei Schrit-

ten von 1,0 % auf 1,5 %. Doch seitdem Mario Draghi

im November 2011 die Präsidentschaft der EZB

übernahm, kennen die Zinsen nur noch eine Rich-

tung: Der Italiener schleuste alle Zinssätze unter

die bisherigen Tiefstände. Die letzte große Absen-

kungsrunde fand im März 2016 statt. Seitdem be-

trägt der Hauptrefinanzierungssatz 0,00 %. Der

Spitzenrefinanzierungssatz für vorübergehende



Lockere Geldpolitik bereits wirkungslos?

Fraglich ist, ob mit den niedrigen Zinsen nachhalti-

ges Wachstum erzeugt werden kann. Die schwachen

Wachstumsraten der vergangenen Jahre geben kei-

ne eindeutige Antwort, da argumentiert werden

kann, dass die Lage ohne die EZB-Maßnahmen noch

viel schlimmer wäre. Kritiker sehen diese jedoch

eher als Verzweiflungstaten eines vom Verfall be-

drohten Währungsraums an. Gelegentlich werden

die europäischen Finanzmärkte sogar mit Drogen-

süchtigen verglichen, die eine immer stärkere Dosis

ihres Rauschgifts »Verschuldung« brauchen, bevor

irgendwann das Ende kommt. Gewisse Nebenwir-

kungen der Geldpolitik mit möglicherweise katas-

trophalen Folgen lassen sich bereits heute erkennen.

EZB fördert leichtsinnige Verschuldung der

Staaten.

Die von der EZB künstlich niedrig gehaltenen Zinsen

sind natürlich ein Geschenk für die Finanzminister

der Mitgliedsstaaten. Beispielsweise muss Italien für

10-jährige unbesicherte Geldaufnahmen am Kapital-

markt derzeit weniger als 1,5 % p. a. bezahlen. Unter

normalen Umständen wäre dies undenkbar, da Itali-

en mit dem 1,3-fachen Wert der jährlichen Wirt-

schaftsleistung sozusagen bis über beide Ohren

verschuldet ist. Ähnliches gilt für andere überschul-

dete Staaten wie Belgien, Portugal, Irland und Grie-

chenland. Die niedrigen Zinsen senken aber gleich-

zeitig die Anreize, die Staatsverschuldung durch

ernsthafte Reformen wieder auf ein nachhaltiges

Niveau zu senken. Auch die regelmäßigen Ermah-

nungen der EZB bleiben folgenlos.

Rendite 10-jähriger Staatsanleihen seit 1990 in %.

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 140

2

4

6

8

10

12

14

16

FrankreichDeutschlandBelgien

PortugalItalienSpanien

0

2

4

6

8

10

12

14

16


Handlungsfähigkeit der Staaten ist in einer

zukünftigen Rezession gefährdet.

Die hohen Schulden wirken wie ein Klotz am Bein,

sollte es wieder zu einer Rezession kommen. Da bei

einer wirtschaftlichen Abkühlung die Steuereinnah-

men automatisch sinken, während die Ausgaben für

soziale Zwecke regelmäßig ansteigen, hätten in den

letzten Jahren die Staatsschulden zurückgefahren

werden müssen, um neue Verschuldungsspielräume

zu schaffen. Tatsächlich ist aber exakt das Gegen-

teil der Fall. Die Staaten der Eurozone sind heute

stärker verschuldet als noch 2007 vor dem Beginn

der großen Rezession. Im Zweifel wird dies dazu

führen, dass die EZB bei einem neuen Abschwung

ihr Mandat noch stärker als ohnehin schon in Rich-

tung monetäre Staatsfinanzierung überdehnen

muss, um unmittelbare Staatspleiten zu verhindern.

Die EZB hat sich damit selbst in eine missliche Rolle

gebracht.



ter Konsequenz zu Staatspleiten im südlichen Teil

der Eurozone führen könnte. Aus diesem Grund ist

auch ein Verbot von Anleihekäufen durch das Bun-

desverfassungsgericht im Streit um das sogenannte

OMT-Programm der EZB vom Sommer 2012 wenig

wahrscheinlich. Die Karls ruher Richter müssten an-

dernfalls damit rechnen, den Kollaps der Eurozone

auszulösen.

Niedrigzinsen destabilisieren Banken.

Der dritte Kanal, über den die EZB die Stabilität in

Europa gefährdet, sind die Geschäftsbanken. Durch

die Niedrigzinsen gehen die Einnahmen der Geld-

häuser zurück, während die Ausgaben für die um-

fassenden Regulierungsvorschriften der letzten Jah-

re stark anstiegen. Damit wird das Ziel erschwert,

aus angesparten Gewinnen höhere Eigenkapitalpuf-

fer für zukünftige Krisen aufzubauen. Auch die Kre-

ditvergabe an die Wirtschaft leidet hierunter, da je-

des Darlehen mit einem bestimmten Prozentsatz

an Eigenkapital hinterlegt sein muss. Deshalb nützt

es auch nichts, wenn die Zentralbank ihrerseits die

Geschäftsbanken mit Geld überschüttet. Wie sehr

die Niedrigzinspolitik die Ertragskraft der Banken

schwächt, zeigt eine Studie der PWC-Tochtergesell-

schaft »Strategy&«. Demnach lag die Eigenkapital-

rendite im Jahr 2014 nur bei sieben von 46 unter-

suchten börsennotierten Banken über den

Kapitalkosten. Die restlichen 39 Banken standen

sozusagen unter Wasser und im letzten Jahr dürfte

sich die Situation kaum gebessert haben.

Geldpolitik führt zu Vermögenspreisblasen.

Die Nebenwirkungen der Geldpolitik sind damit

aber noch nicht vollständig beschrieben. Die niedri-

gen Zinsen führen auch zu Preisblasen an verschie-

denen Vermögensmärkten. Kaum zu bestreiten ist

dies im Bereich der Staatsanleihen, dem Zwischen-

ziel der geldpolitischen Maßnahmen. Da viele Anle-

ger ihre Renditeerwartungen nicht an das neue Um-

feld nach unten angepasst haben, weichen sie von

Staatsverschuldung in % des BIP 2007 und 2015.

BE FR DE GR IR IT PT2007 2015

ES0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Quelle: IWF, LBBW Research

Notenbank nur noch eingeschränkt handlungsfähig.

In der Vergangenheit konnten die Notenbanken in

einer Rezession durch Zinssenkungen der Wirt-

schaft unter die Arme greifen und so die negativen

Folgen wie zunehmende Arbeitslosigkeit zumindest

abmildern. Auch in diesem Punkt ist es um die

Handlungs fähigkeit heute im Vergleich zur Situation

beim letzten Konjunktureinbruch deutlich schlech-

ter bestellt. Die EZB hat wie alle anderen großen No-

tenbanken ihr Pulver längst verschossen. Bei einem

Leitzins von 0,00 % sind weitere Absenkungen nicht

mehr möglich, solange man das Experiment der

Negativzinsen außer Acht lässt. Die Spekulation

über die Abschaffung der 500-Euro-Note zur

Erleichterung von Negativzinsen sowie andere

Gedankenexperimente wie »Helikoptermoney« oder

»Schwundgeld« deuten auf die Ernsthaftigkeit der

Lage hin.

Unumkehrbarer Entwicklungspfad.

Schwer vorstellbar ist, wie die EZB den von ihr

schon vor einigen Jahren eingeschlagenen Pfad wie-

der ver lassen könnte. Selbst wenn Mario Draghi als

Präsident demnächst von einem Ökonomen alter

Schule abgelöst werden würde, ließe sich kaum ein

neuer Kurs einschlagen, ohne Turbulenzen an den

Märkten zu ver ursachen. Es kann nicht ausgeschlos-

sen werden, dass ein Ende der Anleihekäufe in letz-



diesen eher sicheren Anleihen auf andere Invest-

mentmöglichkeiten aus. Als Folge sind auch dort

veritable Preissteigerungen und Anzeichen für Bla-

sen zu beobachten. Zu denken ist beispielsweise an

den Immobilienmarkt, wenngleich Profiteure wie

Makler und Immobilienverkäufer dem Befund einer

Blase in Deutschland bislang widersprechen.

Risiko Immobilien?

Nach Angaben der Deutschen Bundesbank stiegen

die Preise für Wohnimmobilien in den sieben größ-

ten deutschen Städten seit 2009 um insgesamt 50 %

an. In Stuttgart kostete ein Quadratmeter Eigen-

tumswohnung über alle Stadtteile hinweg im ver-

gangenen Jahr durchschnittlich 5.072 Euro. Das

bedeutet, dass bereits eine schlichte Dreizimmer-

wohnung inkl. Nebenkosten mit gut einer halben

Millionen EUR zu Buche schlagen kann, wofür ein

Facharbeiter mit 40.000 EUR Brutto-Jahreslohn

theoretisch rund 20 Jahre lang arbeiten muss. Da

viele Neueigentümer sehr knapp kalkulieren, be-

steht im Fall einer Rezession bzw. einer Umkehr des

Preistrends grundsätzlich die Gefahr von Kreditaus-

fällen im Banken sektor. Die Finanzbranche verweist

zwar stets auf die traditionell konservativen Kredit-

vergabegrundsätze hierzulande, die wie ein Puffer

wirken. Anekdotische Berichte über Beleihungssätze

jenseits von 100 % und ähn liches deuten jedoch auf

eine Abkehr von solchen Tugenden in den letzten

Jahren hin. Welche Konsequenzen hieraus folgen

können, zeigt das noch nicht lange zurückliegende

Platzen der Immobilienblasen in Spanien, Irland und

in den USA. Außerdem dokumentieren die dortigen

Krisen eindrücklich, dass prinzipiell immer erst

nachträglich klar wird, wo eine Preisblase bestand.

Wohin bewegt sich Europa?

Als Fazit bleibt festzuhalten, dass Europa in einigen

Punkten heute schlechter für eine Krise gewappnet

ist als noch 2007. Ein kleiner Auslöser könnte weit-

reichende Konsequenzen haben. Der verbleibende

Rettungsring bleibt eine lang anhaltende gute kon-

junkturelle Entwicklung, die von Staaten und Privat-

haushalten zur Entschuldung und für Reformen

genutzt werden würde, was aber zumindest in den

letzten Jahren nicht geschah. Auch wenn wir derzeit

keine Rezession prognostizieren, halten wir Edelme-

talle vor diesem Hintergrund als Vermögensbei-

mischung für sinnvoll.

Fazit.

Zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses dieser Publika-

tion mehren sich die Anzeichen, die für einen vorüber-

gehenden Preisrückgang sprechen. Hierzu gehört das

Auslaufen der ETC-Käufe, während das spekulative In-

teresse weiter anwächst und mittlerweile sogar einen

Mehrjahreshöchststand erreicht. Abgesehen hiervon

rechnen wir auf Jahressicht mit einem Goldpreis, der

über dem aktuellen Stand liegt. Die physische Nach-

frage der Privatanleger in der westlichen Welt ist unge-

brochen hoch bzw. aktuell sogar etwas höher als im

vergangenen Jahr. In Indien und China ist ebenfalls

eine leichte Zunahme der Goldkäufe im Vergleich zu

2015 wahrscheinlich und die Nachfrage der Notenban-

ken wird sich voraussichtlich auf dem Niveau der ver-

gangenen Jahre bewegen. Das Goldangebot dürfte

dagegen im Großen und Ganzen stagnieren.

Ein großer Unsicherheitsfaktor in der obigen Be-

trachtung bleibt insbesondere die US-amerikanische

Geldpolitik. Es würde nicht überraschen, wenn in der

zweiten Jahreshälfte 2016 die Diskussion über Leitzins-

anhebungen wieder an Fahrt gewinnt, insbesondere

wenn die Konjunkturnachrichten bis dahin überwie-

gend positiv sind. Aber abgesehen von diesem mittel-

fristig wirkenden Belastungsfaktor kann die Geldpolitik

in allen bedeutenden Währungsräumen der Welt mit

etwas Zynismus derzeit grundsätzlich eher als Argu-

ment für Gold angesehen werden, wie der vorstehende

Exkurs verdeutlicht.

Thorsten Proettel



4.3 Silber.

mischen Währung muss ohnehin festgestellt werden,

dass Silber seit Sommer 2013 von kleineren Schwan-

kungen abgesehen relativ konstant 15 Euro pro Fein-

unze kostet. Diese Konstanz bei gleichzeitig sinken-

dem USD-Preis ist dem schwächeren Außenwert des

Euro in dieser Zeit geschuldet.

Krisenängste trieben Anfang 2016 den Silberpreis.

Ursächlich für den Wiederanstieg der Silbernotierun-

gen in den ersten Monaten dieses Jahres waren in

erster Linie die Sorgen über den niedrigen Ölpreis

und dessen mögliche negative Folgen für die Weltwirt-

schaft. Zweitens wurde auch aufgrund des schleppen-

den Wachstums in China ein globaler Konjunkturein-

bruch befürchtet. Drittens wurden hierdurch weitere

Leitzinsanhebungen in den USA weniger wahrschein-

lich, womit eine Bürde für die Edelmetalle wegfiel. Die

zuletzt wieder recht positiven Konjunkturdaten aus

den USA machen eine Fortsetzung des im Dezember

2015 begonnenen Zinserhöhungszyklus in der zweiten

Jahreshälfte 2016 wahrscheinlich. Dies könnte wieder

Druck auf die Edelmetalle ausüben.

Schwaches Wirtschaftswachstum erwartet.

Traditionell geht der mit Abstand größte Teil der welt-

weiten Silbernachfrage auf die Industrie zurück, wo

das Edelmetall u. a. als elektrisches Leitermaterial ein-

gesetzt wird. In den vergangenen Jahren betrug der

Anteil an der gesamten Silbernachfrage in Höhe von

zuletzt knapp 34.000 Tonnen etwa 50 %. Das starke

Wirtschaftswachstum in den 2000er Jahren und un-

mittelbar nach der großen Rezession 2009 ging des-

halb mit einer deutlichen Zunahme des Silberbedarfs

einher. Angesichts der zuletzt eher spärlichen Stei-

gerungen der weltweiten Wirtschaftsleistung und der

Aussicht auf ein leichtes Absinken der Wachstumsrate

auf 3,0 % in diesem Jahr ist aber kaum mit einer Zu-

nahme der industriellen Silbernachfrage zu rechnen.

Leichte Zuwächse in diversen Branchen dürften durch

Einsparmaßnahmen in anderen kompensiert werden.

Hat Silber den Boden gefunden?

Der Silberpreis bewegt sich seit Ende 2014 im Bereich

um die Marke von 16 USD je Feinunze, allerdings mit

leicht sinkender Tendenz. Der wichtigste Faktor für die

Entwicklung in diesem langen Zeitraum war das Auf

und Ab der Goldnotierungen, wohingegen der Kupfer-

preis im Gegensatz zu früheren Jahren kaum eine Rolle

als Impulsgeber spielte. Im Verlauf des vergangenen

Jahres führte vor allem die Aussicht auf steigende Leit-

zinsen in den USA zu einem Rückgang der Notierun-

gen der beiden Edelmetalle. Während Gold im Tief

rund 1.050 USD kostete, wurde Silber von November

2015 bis Januar 2016 an mehreren Tagen für weniger

als 14 USD gehandelt. Im Januar und Februar dieses

Jahres wendete sich das Blatt. Die Goldnotierungen

zogen an und im Windschatten des großen Bruders

verteuerte sich auch Silber.

Silber in USD und EUR je Feinunze seit Anfang 2012.

10

15

20

25

30

35

10

15

20

25

30

35

Silber in USD Silber in EUR

2013 2014 2015

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

Für viele Anleger stellt sich damit die Frage, ob die No-

tierungen ihren jahrelangen Abwärtstrend beendet ha-

ben. Immerhin kostete das weiße Edelmetall Anfang

2013 noch mehr als 30 USD und 2011 in der Spitze so-

gar knapp 50 USD. Doch seitdem endeten alle länge-

ren Seitwärtsphasen des Preises mit einem weiteren

Rutsch in Richtung Süden. Das längerfristige Chartbild

erinnert insofern an eine Abwärtstreppe. Der jüngste

Anstieg deutet zumindest auf eine Bodenbildung hin.

Bei alternativer Betrachtung des Preises in unserer hei-



Globales BIP-Wachstum in % und Prognosen 2016 und 2017.

–1

0

1

2

3

4

5

6

–1

0

1

2

3

4

5

6

2000

2005

2010

2015

Quellen: IWF, LBBW Research

Bedeutungsverlust der Foto- und Tafelbesteck-

branche.

Zu den kleineren Nachfragegruppen auf dem Silber-

markt gehören die Hersteller von Tafelbesteck, die für

ihre Produkte jährlich rund 1.900 Tonnen des Edelme-

talls verarbeiten. Daneben weist die konventionelle

Fotoindustrie einen Bedarf von derzeit noch rund

1.300 Tonnen auf. Die seit Jahren sinkende Tendenz

dieses Bereichs geht auf den Siegeszug der digitalen

Fotografie zurück, die ohne Silbersalze auskommt. Na-

türlich enthalten Digitalkameras elektronische Bauteile

mit Silberdrähten, ebenso wie die meisten handels-

üblichen Flachbildschirme, mit denen Urlaubsschnapp-

schüsse betrachtet werden. Diese Form des Silberbe-

darfs wird allerdings im Bereich der schon erwähnten

Industrienachfrage verbucht. Wie alle anderen Edel-

metalle wird auch Silber als Ausgangsmaterial für die

Schmuckherstellung verwendet. Pro Jahr beträgt der

weltweite Bedarf für diesen Bereich etwa 6.500 Tonnen

bzw. knapp ein Fünftel der weltweiten Nachfrage.

Im vergangenen Jahrzehnt wuchs der Silberschmuck-

bereich vor allem aufgrund der Verteuerung des

Goldes etwas, sodass verstärkt auf das billigere Silber

ausgewichen wurde.

Silberbestand der ETCs und Silberpreis.

10

15

20

25

30

35

18.000

18.500

19.000

19.500

20.000

20.500

Bestände in Tonnen Silber in USD (rechte Skala)

2013 2014 2015

Quellen: Thomson Reuters, Bloomberg, LBBW Research

2015 divergente Investmentnachfrage.

Gemessen am Volumen nimmt die Investmentnachfra-

ge für den Silbermarkt zwar einen niedrigeren Stellen-

wert als die Industrie ein, durch die höhere Volatilität

ist ihre Bedeutung für den Preis aber ungleich größer.

Im Jahr 2015 verlief die Entwicklung auf den relevanten

Teilmärkten sehr unterschiedlich. Die Emittenten von

mit physischem Silber besicherten Wertpapieren (ETCs)

standen über weite Strecken auf der Verkäuferseite.

Per Saldo veräußerten sie 520 Tonnen des Edelmetalls.

Auf der anderen Seite waren Münzen und Barren wei-

terhin sehr stark gefragt. Die US Mint prägte 47 Mio.

Exemplare ihrer Ein-Unzen-Münze »Silver Eagle«, was

einem Plus von 6,8 % gegenüber dem Vorjahr und dem

höchsten Wert seit dem Start dieser Serie in den

1980er Jahren entspricht. Einen deutlich zunehmenden

Absatz verzeichnete auch die australische Perth Mint

mit einem Plus von 53 % auf knapp 11,6 Mio. Fein-

unzen. Für den Zuwachs sorgte vor allem die Ein-

führung der neuen Känguru-Anlegermünzen.



Exkurs: Die Investment-Story im Fall Silber.

Wer in Edelmetalle investieren möchte, hat abgese-

hen von den beiden exotischen Varianten Platin und

Palladium vor allem die Wahl zwischen Gold und Sil-

ber. Auf den ersten Blick scheinen sich diese beiden

Rohstoffe kaum zu unterscheiden. Sowohl für Gold

wie auch für Silber besteht grundsätzlich die gleiche

Palette an Anlagemöglichkeiten von Aktien der Minen-

betreiber über ETCs bis hin zu Zertifikaten sowie

Barren und Münzen. Außerdem sind die beiden

Edelmetalle weltweit bekannt und ihre Werthaltig-

keit und Besonderheit ist auf dem ganzen Erdball

kulturell stark verankert. Etwas detailliertere Blicke

offenbaren jedoch wichtige Unterschiede: Durch

den hohen Anteil der Industrie von etwa 50 % der

Gesamtnachfrage dürfte Silber im Fall einer deutli-

chen Rezession kaum eine Funktion als »sicherer

Hafen« ähnlich wie Gold ausüben können. Die Indus-

trienachfrage nach dem gelben Edelmetall schwankt

dagegen üblicherweise nur zwischen 9 % und 13 %.

Ausgehend von diesem niedrigen Niveau können et-

waige Einbrüche im Zweifel sehr viel leichter durch

eine höhere Investmentnachfrage ausgeglichen wer-

den. Ein weiterer wichtiger Punkt ist die unterschied-

liche Größe der Märkte. Die jährlich von Endabneh-

mern gekaufte Goldmenge in Höhe von etwa 4.000

Tonnen hat einen Gegenwert von mehr als 140 Mrd.

Euro. Trotz des mit etwa 34.000 Tonnen sehr viel

größeren physischen Volumens beträgt der auf dem

Silbermarkt gehandelte Gegenwert nur ein Zehntel

des Goldmarkts. Eine Folge hiervon ist die typische

hohe Volatilität des Silberpreises, wenn spekulativ

orientierte Adressen Bestände kaufen bzw. verkau-

fen. Dies nützt in der Regel vor allem Daytradern,

aber weniger den langfristig interessierten institu-

tionellen Anlegern und Privatpersonen. Außerdem

wird das Geschehen auf dem Silbermarkt aufgrund

der geringen Bedeutung weniger stark von Bran-

chenverbänden und Nachrichtenagenturen beglei-

tet. Daraus ergibt sich eine eingeschränkte Informa-

tionsdichte bzw. mit anderen Worten eine gewisse

Intransparenz.

Ausprägung von Silver-Eagle-Münzen in Mio. Stück (linke Skala)

bzw. in Tonnen (rechte Skala).

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1986 1991 1996 2001 2006 2011

Quelle: US Mint, LBBW Research

Silber bei Anlegern zuletzt verstärkt gefragt.

Im Zuge der Börsenturbulenzen zu Beginn des Jahres

2016 gerieten Gold und auch Silber wieder verstärkt in

den Blick von privaten und institutionellen Anlegern.

Seit Anfang Januar kauften die ETCs gut 1.000 Tonnen

Silber, was Mittelzuflüssen in Höhe von rund 500 Mio.

USD entspricht. Die US Mint prägte im ersten Quartal

2016 knapp 23 % mehr Silver Eagles als im Vorjahres-

zeitraum und im Fall der Perth Mint beträgt das Plus

sogar 165 %. Stark interessiert an dem weißen Edel-

metall zeigten sich auch spekulativ orientierte Markt-

teilnehmer. Laut Daten der US-Terminmarktaufsicht be-

finden sich die Wetten auf steigende Preise derzeit in

einem Extrembereich. In der Vergangenheit folgte auf

ähnliche Phasen meist eine deutliche Gegenreaktion,

die durch den Abbau der Long-Positionen mit Preis-

druck verbunden war.

Netto-Position der Money Manager an der US-Terminbörse.

10

15

20

25

–20

–10

0

10

20

30

40

50

60

70

04/2

016

02/2

016

12/2

015

09/2

015

07/2

015

05/2

015

02/2

015

12/2

014

10/2

014

07/2

014

05/2

014

03/2

014

12/2

013

10/2

013

08/2

013

06/2

013

Netto-Position (Long-Short, Tsd. Kontrakte) (rechte Skala)

Silber (USD/Feinunze)




Dass dennoch manche Anleger Silber bevorzugen,

ist teilweise zweifelhaften Argumenten geschuldet.

Zum Beispiel wird oftmals Silber eine größere Attrak-

tivität im Vergleich zu Gold zugesprochen, da der

Preis im historischen Vergleich sehr niedrig erscheint.

Hierfür wird typischerweise das Gold-Silber-Ratio

herangezogen. Im Mittelalter betrug das Austausch-

verhältnis noch 1 : 10, in der Mitte des 19. Jahrhun-

derts hatte es sich bereits auf 1 : 15,5 abgeschwächt

und derzeit entspricht der Gegenwert einer Feinunze

Gold etwa 75 Feinunzen Silber. Manche Anleger hof-

fen auf eine Rückkehr zum jahrhundertelang gülti-

gen Bewertungsmaßstab 1 : 10, der bei unveränder-

tem Goldpreis einen Anstieg des Silberpreises um

mehr als 650 % auf 125 USD je Feinunze implizieren

würde. Oft wird in diesem Zusammenhang auch auf

die Förderrelation verwiesen. Bei einem aktuellen

Silberabbau in Höhe von etwa 27.000 Tonnen und

einer Goldförderung im Bereich von 3.100 Tonnen

jährlich ergibt sich ein Verhältnis von knapp 1:9,

was zufällig ungefähr dem mittel alterlichen Preis-

verhältnis entspricht. Die Börsenpreise der Rohstof-

fe ergeben sich aber nicht proportional aus ihrer

Seltenheit, sondern aus dem Zusammenspiel zwi-

schen Angebot und Nachfrage. Beispielsweise fiel

der Platinpreis im vergangenen Jahr aufgrund der

Nach frageschwäche nach Dieselfahrzeugen unter

den Preis für Gold, obwohl sich das Verhältnis der

Fördermenge von Platin zu Gold auf 1:20 beläuft.

Und da sich die Nutzung von Silber und die Substi-

tuierungsmöglich keiten seit dem Mittelalter stark

geändert haben, ist kaum von einer Rückkehr zu

dem alten Wertmaßstab auszugehen.

Silber bleibt aber aus zwei anderen Gründen interes-

sant. Erstens ist das Edelmetall eine attraktive Inves-

ti tionsmöglichkeit für alle diejenigen, die zukünftig

von einem kräftigen Wirtschaftswachstum ausgehen.

In diesem Fall dürfte nämlich die Industrienachfrage

anziehen. Zweitens könnte sich das Metall auch in

extremen Negativszenarien als nützlich erweisen.

Bei einem Zusammenbruch unseres konventionellen

Geldsystems ist die Rückkehr von Schwarzmärkten

nicht unwahrscheinlich, auf denen Ware gegen Ware

oder Waren gegen Geldersatzmittel wie Edelmetalle

getauscht werden. Gold eignet sich hierfür durch den

hohen Wert nur bedingt. Übliche Einheiten wie der

100-Gramm-Barren mit einem Preis von derzeit

3.500 Euro können vermutlich kaum sinnvoll für

den Kauf von Dingen des täglichen Lebens einge-

setzt werden. Selbst der 1-Gramm-Barren als kleinste

übliche Einheit hat derzeit einen Gegenwert von rund

35 Euro. Vorteilhaft erscheinen dagegen handelsüb-

liche Silbermünzen in Stückelungen von einer oder

einer halben Feinunze. Es ist vermutlich kein Wunder,

dass in den letzten Jahren insbesondere auf diesem

Gebiet eine große Nachfrage herrschte und neue An-

gebote auf den Markt kamen (vgl. auch Kap. 7.3).

Stagnation der Förderung?

Die weltweite Silberförderung dürfte 2015 mit rund

27.000 Tonnen ungefähr auf dem Vorjahresniveau

gelegen haben. Die kräftigen Zuwächse der jüngeren

Vergangenheit scheinen sich demnach nicht fortzuset-

zen. Zumindest mit Blick auf die Zahlen wichtiger Ab-

bauländer kann nicht von einer Stagnation gesprochen

werden. Mexikos Bundesinstitut für Statistik und Geo-

grafie gibt die Silberförderung 2015 mit knapp 4.900

Tonnen an, was ein Plus von 3,5 % gegenüber dem Vor-

jahr entspricht. Peru berichtete über einen Zuwachs

um 6,3 % auf 4.090 Tonnen.

Fazit.

Das erwartete relativ schwache Wirtschaftswachstum

spricht kaum für einen deutlichen Silberpreisanstieg

und die Situation am Terminmarkt legt in absehbarer

Zeit eher etwas tiefere Notierungen nahe. Angesichts

der sehr robusten Investmentnachfrage und unserer

Erwartung eines mittelfristig steigenden Goldpreises

rechnen wir auf Jahressicht mit einem Silberpreis im

Bereich von 16,50 USD.

Thorsten Proettel



4.4 Platin.

Platin und LME-Index seit 2007.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

LME-Index (rechte Skala)Platin


Nischenplatz in der Fahrzeugindustrie.

Das wichtigste Einsatzfeld für Platin war und ist die

Nutzung als Katalysematerial in den Abgasumwand-

lern von Kraftfahrzeugen. Hierbei wurde Platin in den

letzten Jahren aber fast vollständig vom preislich güns-

tigeren Schwestermetall Palladium verdrängt, das ähn-

liche physikalische Eigenschaften aufweist. Lediglich

im Bereich der Dieselmotoren ist Platin weiterhin un-

verzichtbar, da es der größeren Hitze der Dieselabgase

besser standhält. Der Trend zu Palladium wird durch

die nachfolgende Grafik eindrucksvoll demonstriert.

Noch zu Beginn der 2000er Jahre stiegen die Einsatz-

mengen beider Edelmetalle fast im Gleichschritt an.

Seit etwa 2009 öffnet sich jedoch eine Schere. Der all-

mähliche Bedeutungsverlust des Platins wurde durch

die Verschärfung von Abgasrichtlinien wie die Einfüh-

rung der Euro-6-Norm und die Verpflichtung zu Ruß-

partikelfilter nicht umgekehrt, sondern nur aufge-

halten.

Platinpreis auf niedrigstem Stand seit 2009.

Der Platinpreis setzte im vergangenen Jahr seinen Ab-

wärtstrend beschleunigt fort. Während eine Feinunze

des silbergrauen Edelmetalls im Januar 2015 noch

1.200 USD kostete, mussten Ende Dezember nur noch

890 USD bezahlt werden. Dies ist ein Einbruch um gut

ein Viertel. Vor dem Hintergrund der nach dem Jahres-

wechsel 2015/16 als sehr trübe empfundenen Konjunk-

turperspektiven stürzte die Notierung Ende Januar so-

gar auf 806 USD und damit dem tiefsten Stand seit der

Lehman-Krise im Jahr 2008 ab. Nachfolgend fand je-

doch eine Erholung statt, die das Edelmetall wieder in

den viertstelligen Bereich zurückkehren ließ.

Platin in USD und EUR seit Anfang 2011.

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

1.700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

1.700

Gold in USD Gold in EUR

2013 2014 2015


Gemessen an der Preisentwicklung in den vergange-

nen Jahren reiht sich Platin übrigens fast nahtlos in

den Trend der Basismetalle ein. Diese erreichten nach

dem großen Einbruch 2008/09 und einem fast ebenso

steilen Wiederanstieg bis zum Jahr 2011 ein Zwischen-

hoch. Die nachfolgende Grafik verdeutlicht dies am

Beispiel des Index der Londoner Basismetallbörse LME.

Seitdem verbilligten sich sowohl Kupfer, Aluminium

und die anderen Industriemetalle wie auch das stark

industriell genutzte Platin deutlich.



Platin- und Palladiumbedarf der Kfz-Industrie in Tonnen.

2002 2005 2008 2011 2014Platin Palladium

0

50

100

150

200

250

0

50

100

150

200

250

Quelle: Johnson Matthey plc., LBBW Research

Platin durch Imageverlust des Dieselmotors belastet.

Neben der preisbedingten Substitution wird Platin indi-

rekt auch durch die Probleme des Dieselsegments be-

lastet. Hierzu gehört der im September letzten Jahres

aufgedeckte Skandal um geschönte Abgaswerte von

Fahrzeugen aus dem Volkswagen-Konzern. Das Image

der Selbstzündermotoren hat darunter nicht nur in den

USA gelitten, wo die Krise ihren Anfang nahm, eine ge-

wisse Verunsicherung ergibt sich auch allgemein durch

die von Dieselmotoren erzeugten Stickoxide. Beispiels-

weise forderte die deutsche Umweltministerkonferenz

eine Kennzeichnung von Kraftfahrzeugen mit hohem

Stickoxidausstoß, damit diese zukünftig mit Fahrver-

boten belegt werden können. Umgesetzt wird dieses

Ziel voraussichtlich durch die Schaffung einer blauen

Umweltplakette, welche die bisherigen Varianten mit

den Ampelfarben Rot, Gelb und Grün ergänzen würde.

Manche Branchenvertreter befürchten, dass bei der

Anwendung strenger Maßstäbe für die blaue Plakette

sogar erst kürzlich zugelassene Dieselfahrzeuge

entsprechende Umweltzonen nicht mehr befahren

dürften. Die besonders von Feinstaub und Abgasen

geplagte Stadt Stuttgart plant die Einführung einer ent-

sprechenden Zone übrigens schon für das Jahr 2019,

sofern andere Maßnahmen zur Verbesserung der Luft-

qualität bis dahin nicht greifen. Und die Pariser Bürger-

meisterin Anne Hidalgo fordert sogar ein generelles

Verbot für Dieselfahrzeuge in ihrer Stadt bis zum

Jahr 2020.

Zumindest in den Statistiken lässt sich bis jetzt aber

noch kein regelrechter Einbruch der Nachfrage nach

Dieselfahrzeugen feststellen, sondern höchstens ein

leichter Rückgang. Gemäß Angaben des Kraftfahrzeug-

bundesamts in Flensburg betrug der Anteil dieser

Verbrennungsart unter allen neu zugelassenen Fahr-

zeugen im vergangenen Jahr weiterhin hohe 48 %. Und

durch die große Beliebtheit der Selbstzünder in Öster-

reich und Frankreich liegt die Dieselquote in Europa

sogar leicht über 50 %. Für die Entwicklung des Platin-

preises in den letzten Monaten könnten die gedämpf-

ten Perspektiven dennoch bedeutend gewesen sein.

Anekdotischen Berichten zufolge decken die Katalysa-

torenhersteller angesichts der Preisturbulenzen der

vergangenen Dekade ihren Platin- und Palladiumbedarf

schon auf längere Zeit im Voraus. Lediglich auf Be-

darfsspitzen wird zeitnah reagiert. Dies könnte erklä-

ren, warum die Furcht vor einem zukünftigen Rück-

gang der Nachfrage nach Dieselfahrzeugen bei aktuell

noch hoher Nachfrage zu sinkenden Notierungen führ-

te. Abgesehen hiervon dürfte der Verfall des Platin-

preises im letzten Sommer auch mit den Konjunktur-

ängsten in China nach Einbruch des Aktienmarkts

zusammenhängen.

Verkaufswelle der Platin-ETCs.

Vermutlich beeinflusste die beschriebene Gemenge-

lange aber auch über einen gänzlich anderen Kanal

den Platinpreis. Etwa zwei Wochen nach Bekanntwer-

den des VW-Skandals setzte ein Abverkauf der Platin-

ETCs ein. Die Emittenten dieser physisch besicherten

Anteilsscheine veräußerten allein von Ende September

bis Mitte November 2015 mehr als 11 Tonnen des Edel-

metalls im Wert von über 350 Mio. USD. Diese Menge

entspricht immerhin rund 5 % des Jahresangebots.

Der Rückgang der ETC-Bestände hielt bei etwas schwä-

cherem Tempo bis Ende Februar 2016 an.



auf die Gewinnung als Nebenprodukt der russischen

Nickelförderung. Die restlichen 16 % gehen im Wesent-

lichen auf Bergwerke in Südafrikas Nachbarland Sim-

babwe sowie in den USA und in Kanada zurück. An-

gesichts dieser starken Konzentration auf Südafrika

können sich tatsächliche oder befürchtete Unterbre-

chungen des Platinnachschubs aus dem Land deutlich

auf die Notierungen auswirken. Spektakuläre Beispiele

aus der jüngeren Vergangenheit waren Stromrationie-

rungen für die Minenindustrie zum Jahresanfang 2008

und ein großer Streik der Minenarbeiter im Sommer

2012. Aber auch ohne solche Vorfälle ist die südafrika-

nische Minenindustrie ein entscheidendes Zünglein an

der Waage für den Platinpreis. Hohe Kostensteigerun-

gen für Elektrizität und Bergarbeiter verteuerten in

den vergangenen Jahren die Förderung. Die Berg-

werksunternehmen konnten angesichts des gesunke-

nen Platinpreises nur deshalb mehr schlecht als recht

überleben, da der Außenwert des südafrikanischen

Rands gegenüber dem USD einbrach. Die Wechselkurs-

bewegung sorgte aus südafrikanischer Sicht für einen

Anstieg des Platinpreises um ein Viertel.

Platin in USD und ZAR, indexiert auf 1.1.2000 = 100.

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160

100

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300

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700

Platin in USD/FeinunzePlatin in ZAR/Feinunze

0

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200

300

400

500

600

700


Platinbestände der ETCs und Platinpreis in USD seit

Anfang 2014.

800

1.000

1.200

1.400

1.600

70

75

80

85

90

95

Platinbestand der ETCs/ETFs in Tonnen (linke Skala)Platinpreis in USD (rechte Skala)

2014 2015

Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, LBBW Research

Platin als Schmuckmetall in China beliebt.

Der zweitwichtigste Verwendungszweck für Platin ist

der Einsatz als Schmuckmetall, der sich aber vor allem

auf China konzentriert. Im letzten Jahr wurden vermut-

lich mehr als 90 Tonnen des weißen Edelmetalls bzw.

knapp 37 % der Gesamtnachfrage für Schmuck aufge-

wendet. Da die Käufer von edlen Ringen, Ketten und

anderem Geschmeide aus Platin in der Vergangenheit

zumindest teilweise sensibel auf die Entwicklung der

Notierungen reagierten, ist eine Zunahme des Bedarfs

von dieser Seite angesichts des aktuell vergleichsweise

niedrigen Preisniveaus gut denkbar. Andere Einsatz-

felder für Platin ergeben sich ebenso wie in der Kfz-

Industrie durch die chemischen Eigenschaften des Me-

talls. Hierzu gehört die Herstellung von Katalysatoren

für die Chemieproduktion und Erdölverarbeitung wie

auch für die Herstellung von Elektrobauteilen und

Pharmazeutika.

Südafrika dominiert die Platinförderung.

Üblicherweise entfallen rund 70 % des primären Platin-

angebots in Höhe von etwa 164 Tonnen auf die Förde-

rung in südafrikanischen Platinminen und knapp 14 %



Fazit.

Die Zukunft der Dieseltechnik erscheint derzeit etwas

eingetrübt und auch der allgemeine Rückgang des

Wirtschaftswachstums belastete in den vergangenen

Monaten die Perspektiven der Platinnachfrage. Hieran

dürfte sich auf absehbare Zeit nur wenig ändern, wo-

bei wir zunächst eine Fortsetzung der Preiserholung

erwarten. Für einen neuen Platinboom wäre beispiels-

weise der Durchbruch der Brennstoffzellen notwendig,

in denen bislang größere Mengen des Edelmetalls ein-

gesetzt wurden. Aber auch in diesem Fall würde die In-

dustrie ihre Ingenieure mit der Suche nach günstigeren

Ersatzmaterialien beauftragen. Auf der anderen Seite

rechnen wir jedoch nicht mit einem Test neuer Preis-

tiefs. Die südafrikanischen Bergwerksunternehmen

stehen mit dem Rücken zur Wand und die Schließung

un rentabler Schächte dürfte von der Angebotsseite her

für eine gewisse Preisstabilisierung sorgen. Unsicher-

heitsfaktoren für die weitere Entwicklung sind neben

der allgemeinen konjunkturellen Lage der Wechselkurs

des südafrikanischen Rands sowie das Verhalten der

Platin-ETCs. Nachdem sich Platin ausgehend von einem

Tiefstand bei 806 USD im Januar bis Ende April um

rund 25 % verteuerte, halten wir eine Verschnaufpause

für nicht unwahrscheinlich. Mittel- bis langfristig dürf-

te sich der Preis für dieses Edelmetall aber oberhalb

der Marke von 1.000 USD bewegen.

Wie wir bereits in den vergangenen Jahren an dieser

Stelle schrieben, birgt Platin aus Sicht von interessier-

ten Anlegern verschiedene Unwägbarkeiten. Unab-

hängig hiervon muss aus der Perspektive von Platin-

nutzern in der Industrie vor dem Hintergrund der

monopolartigen Angebotslage das Bestehen eines

gewissen Preis- und Verfügbarkeitsrisikos festgestellt

werden. Die Verteuerung des Edelmetalls im Zuge der

Elektrizitätsknappheit im Jahr 2008 um rund 800 USD

sowie der Anstieg um mehr als 300 USD während der

Streiks 2012 belegen dies eindrucksvoll.

Thorsten Proettel



4.5 Palladium.

fen haben, nahm der Verkauf von Kraftfahrzeugen in

den großen Wirtschaftsräumen im vergangenen Jahr

zu. In Europa stieg der Absatz um 3,0 % auf 16,7 Mio.

Einheiten. In den USA als weltweit zweitgrößtem Markt

wurden mit knapp 17,4 Mio. Fahrzeugen sogar 5,7 Mio.

mehr abgesetzt als noch im Vorjahr. Damit wurde auch

erstmals seit der Krise wieder das Niveau von 2006

erreicht, als der Immobilienmarkt seinen Zenit über-

schritt. In der Volksrepublik China als dem mit Ab-

stand wichtigsten Markt der Branche wurden 2015

knapp 24,6 Mio. Kraftfahrzeuge verkauft, was einem

Plus von 4,6 % entspricht. Die Größe des Fahrzeug-

markts in der Volksrepublik hat sich damit innerhalb

einer Dekade verfünffacht.

Kraftfahrzeugabsatz in Mio. Einheiten.

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

2005 2007 2009 2011 2013 2015

Europa USA China


Zukünftig geringere Wachstumsraten

wahrscheinlich.

Der Blick auf die chinesischen Absatzzahlen offenbart

jedoch ebenfalls, dass die größten prozentualen Zu-

wächse in der Vergangenheit stattfanden. Auch die im-

mer drängendere Umweltproblematik in den großen

Städten des Landes macht deutlich, dass sich die Ent-

wicklung nicht ungebremst fortsetzen wird. Vor die-

sem Hintergrund dürften sich die Fahrzeugverkäufe

zukünftig vermutlich weniger dynamisch entwickeln.

Und da die Gefahr eines konjunkturellen Einbruchs an-

gesichts großer Überkapazitäten der Industrie weiter-

hin bestehen bleibt, dürften auch in den kommenden

Monaten Wirtschaftsdaten aus der Volksrepublik den

Palladiumpreis stark beeinflussen. Es ist sicherlich kein

Zufall, dass sich das Edelmetall im Mai letzten Jahres

Palladiumpreis zeitweise im freien Fall.

Ähnlich wie die Platinnotierungen ermäßigte sich auch

der Palladiumpreis im vergangenen Jahr drastisch. An-

fang Januar 2015 kostete eine Feinunze noch 811 USD

aber Ende des Jahres waren für 31,1 Gramm nur noch

558 USD zu berappen. Dies ist ein Einbruch um 31 %.

Durch die Wechselkursentwicklung des Euro zum USD

fiel das Minus in der europäischen Gemeinschaftswäh-

rung mit 24 % etwas geringer aus. Dieser Rückgang ist

u. a. anderem auf die Befürchtung eines »Hard Landing«

der chinesischen Konjunktur zurückzuführen. Als im Ja-

nuar 2016 diese Sorgen abermals um sich griffen, fiel

Palladium sogar unter die Marke von 450 USD je Fein-

unze. Im Zuge der seitdem wieder gestiegenen Zuver-

sicht erholte sich das Edelmetall aber unter Schwan-

kungen wieder und kletterte zuletzt über die Marke

von 600 USD.

Palladium in USD und EUR je Feinunze seit Anfang 2013.

400

500

600

700

800

900

1.000

400

500

600

700

800

900

1.000

Palladium in USD

Palladium in EUR

2013 2014 2015


Kfz-Nachfrage dominiert.

In diesem Jahr dürfte die Kraftfahrzeugindustrie ver-

mutlich mehr als 235 Tonnen Palladium nachfragen,

was voraussichtlich einem Anteil von rund 77 % der

Gesamtnachfrage entspricht. Die Nutzung in Abgas-

umwandlern ist damit der dominierende Faktor des

Palladiummarkts. Damit erklärt sich auch die hohe

Sensitivität des Preises für erwartete Schwankungen

der allgemeinen Konjunktur und der Fahrzeugnach-

frage. Abgesehen von den Teilmärkten in Russland

und Brasilien, die derzeit mit einer Rezession zu kämp-



fast zeitgleich mit dem Zusammenbruch des chinesi-

schen Aktienmarkts drastisch verbilligte.

ETCs seit Spätsommer auf der Verkaufsseite.

Zu dem Rückgang der Palladiumnotierungen im ver-

gangenen Jahr haben auch die Emittenten der Ex-

change Traded Commodities (ETCs) beigetragen. Wäh-

rend der erste Preiseinbruch im zweiten Quartal die

Inhaber dieser Papiere noch unbeeindruckt ließ, setz-

ten ähnlich wie auf dem Platinmarkt ab August bzw.

September drastische Verkäufe ein. Per Saldo kamen

auf diesem Weg im vergangenen Jahr 22,5 Tonnen zu-

sätzlich auf den Markt, was eine Ausweitung des welt-

weiten Palladiumangebots in Höhe von rund 8 % be-

deutete. In den ersten Monaten des Jahres 2016 setzte

sich der Trend in einem gemäßigten Tempo fort. Bis

Mitte April veräußerten die ETCs gut 4 Tonnen des

Edelmetalls, was jedoch nur Mittelab flüssen in Höhe

von 64 Mio. USD entspricht. Diese Zahlen verdeutli-

chen die geringe Größe des Palladiummarkts im Ver-

gleich zum Silbermarkt und erst recht zum Goldmarkt.

Bestände der Palladium-ETCs in Tonnen und Palladiumpreis in USD.

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700

800

900

1.000

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100

Palladiumbestand der ETCs/ETFs in Tonnen

Palladiumpreis in USD (rechte Skala)

2014 2015

Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, LBBW Research

Russland und Südafrika stellen zusammen knapp

80 % der Förderung.

In diesem Jahr dürften rund 41 % des primären Ange-

bots in Höhe von knapp 200 Tonnen aus Russland

stammen, wo Palladium vor allem als Nebenprodukt

der Nickelförderung in den Minen des Bergbaukon-

zerns Norilsk Nickel anfällt. Da die Palladiumgewin-

nung nicht den Hauptzweck des Unternehmens

darstellt, schaffen weder fallende noch steigende Welt-

marktpreise einen Anreiz, die Förderung auszuweiten.

Die Ausbeute auf russischem Boden sinkt seit einiger

Zeit aber aufgrund des rückläufigen Palladiumgehalts

in den Nickelerzen. In Südafrika wird Palladium dage-

gen hauptsächlich als Nebenprodukt der Platinförde-

rung gewonnen. Voraussichtlich werden in diesem Jahr

knapp 38 % der Weltförderung auf das Land am Kap

der Guten Hoffnung entfallen, sofern größere Streiks

ausbleiben. Primäre Palladiumförderer sind vor allem

auf dem nordamerikanischen Kontinent tätig. Wir rech-

nen für 2016 mit einem leichten Anstieg der nordame-

rikanischen Gewinnung auf 28 Tonnen, was einem An-

teil von 14 % am weltweiten Angebot entspräche.

Daneben wird das Palladiumangebot aus dem Recy-

cling von altem Schmuck, Elektroschrott und vor allem

durch die Wiederaufbereitung ausgemusterter Kataly-

satoren erhöht. Die jährlich dem Wirtschaftskreislauf

wieder zugeführten Mengen stiegen seit der Jahrtau-

sendwende spürbar an. Dies liegt vor allem an der Aus-

musterung von Fahrzeugen, die seit Ende der 1990er

Jahre mit Abgasumwandlern auf Palladiumbasis ausge-

rüstet wurden. Zuvor dominierten hingegen Platinkata-

lysatoren. Das hohe Recyclingaufkommen dämpft die

Preisentwicklung trotz immer noch leicht steigender

Palladiumnachfrage der Kfz-Industrie. Unklar ist zum

gegenwärtigen Zeitpunkt, inwieweit Schrotthändler und

Scheideanstalten in den vergangenen Monaten ange-

sichts des rückläufigen Preises Material zurückhielten.

In diesem Fall könnte ein Wiederanstieg der Notierun-

gen durch dann höhere Verkäufe beschränkt werden.

Recyclingaufkommen in Tonnen.

0

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80

90

2004 2007 2010 2013 2016e

Quelle: Johnson Matthey, pic., LBBW Research



umbedarf beleben dürften. Während im Bereich der

Minenförderung kaum Erhöhungen, sondern eigentlich

nur Einbrüche durch unvorhersehbare Ereignisse wie

Streiks möglich sind, könnte das Angebot durch Recy-

cling möglicherweise bei einem anziehenden Preis stei-

gen. Ein weiterer Unsicherheitsfaktor ist das Anleger-

verhalten, wobei grundsätzlich ein prozyklisches Ver -

halten wahrscheinlich ist. Die langfristigen Preispers-

pektiven des Palladiumpreises hängen vor allem von

den technischen Möglichkeiten ab. Die Forschungsab-

teilungen der Automobilzulieferer arbeiten fortwäh-

rend an Materialeinsparungen. In den letzten Jahren

wurden die Erfolge der Ingenieure auf diesem Gebiet

nur durch den steigenden Fahrzeugabsatz und den

Mehrbedarf durch strengere Umweltvorschriften über-

kompensiert.

Thorsten Proettel

Fazit.

Der starke Einbruch des Palladiumpreises vom Früh-

sommer des letzten Jahres bis zu diesem Frühjahr er-

scheint vor dem Hintergrund der weiterhin steigenden

Absatzzahlen der Fahrzeugindustrie in allen wichtigen

Märkten überzogen. Ein »Hard Landing« der chinesi-

schen Wirtschaft würde zwar die Verkaufszahlen auf

dem weltweit wichtigsten Autormarkt und vermutlich

auch im Rest der Welt negativ beeinflussen. Bislang

halten wir dieses Szenario aber für wenig wahrschein-

lich und gehen lediglich von einem allmählichen Rück-

gang immer noch deutlich positiver Raten des chinesi-

schen Wirtschaftswachstums in den kommenden Jahren

aus. Da die Fahrzeugnachfrage auch auf den anderen

wichtigen Fahrzeugmärkten intakt bleiben dürfte,

rechnen wir mit einer Erholung der Notierungen. Hier-

für spricht auch die Misere der Dieseltechnologie, die

überwiegend auf Platin als Katalysematerial setzt, so-

dass vermehrte Käufe von Benzinmotoren den Palladi-



5 Basismetalle.

5.1 Sektorausblick.

Der Abwärtstrend an den Basismetallmärkten hat

sich im vergangenen Jahr nochmals beschleunigt.

So verzeichnete der als Branchenbarometer geltende

Index der London Metal Exchange (LMEX) in 2015

einen Rückgang von 24,4 %. Überproportional stark

fielen mit – 41,8 % die Nickelnotierungen, während

sich der Bleipreis mit einem Minus von 2,5 % ver-

gleichsweise robust zeigte. Die Metallmärkte waren

insbesondere von der abnehmenden Dynamik der

chinesischen Nachfrage betroffen, auf die die An-

gebotsseite bislang nur vergleichsweise langsam

reagiert. Die hohen, oftmals zweistelligen Zuwachs-

raten der chinesischen Nachfrage dürften der Ver-

gangenheit angehören. Ebenso werden die struktu-

rellen Veränderungen der chinesischen Wirtschaft in

Form eines steigenden Anteils des Dienstleistungs-

bzw. Konsumsektors den Bedarf an Industriemetal-

len verändern. Gleichwohl dürfte die Nachfrage in

absoluten Zahlen gesehen weiterhin hoch bleiben.

Nach einem erneut schwachen Jahresstart konnten

sich die Metalpreise im weiteren Verlauf des ersten

Quartals 2016 deutlich erholen. Steigende Ölpreise,

ein schwacher US-Dollar sowie freundlichere Kon-

junkturdaten aus China verbesserten das Sentiment.

Zunehmende Wachstumsraten in der Industriepro-

duktion sowie ein über den Erwartungen liegender

Zuwachs bei den Anlageinvestitionen lassen auf eine

Stabilisierung bzw. Erholung der chinesischen Kon-

junktur im weiteren Jahresverlauf hoffen. Auf Basis

einer moderaten Erholung der wirtschaftlichen Ent-

wicklung in Europa sowie stabiler Wachstumsraten in

den USA erwarten wir für die Nachfrage nach Basis-

metallen in diesem Jahr ein durchschnittliches

Wachstum zwischen 2 % und 3 %. Sowohl auf dem

Nickel- als auch auf dem Zinkmarkt ist in 2016 mit

einem Angebotsdefizit zu rechnen. Bei diesen

Metallen sehen wir auch das größte Preissteige-

rungspotenzial. Für den gesamten Sektor rechnen

wir mit einer seitwärts- bis leicht aufwärtsgerichte-

ten Preisentwicklung bis zum Jahresende.

Metallpreise im Jahr 2015 (indexiert auf 100).

JAN FEB MAR APR MAI JUN JUL AUG SEP OKT NOV DEZ50

60

70

80

90

100

110

120

LME-KupferLME-AluminiumLME-Nickel

LME-ZinkLME-Blei

50

60

70

80

90

100

110

120


Metallmarktsalden 2015/2016e/2017e.

(Produktion – Verbrauch, in % der Jahresnachfrage)

Aluminium Kupfer Nickel Blei Zink–3,0

–2,0

–1,0

0

1,0

2,0

3,0

4,0

–3,0

–2,0

–1,0

0

1,0

2,0

3,0

4,0


LME-Index und Einkaufsmanagerindex China.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201535

40

45

50

55

60

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

China – EinkaufsmanagerindexLME-Index (rechte Skala)


LME-Index und US-Dollar.

2011 2012 2013 2014 20152000

2500

3000

3500

4000

4500

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

LME-IndexUSD to Euro exchange rate (rechte Skala)




5.2 Aluminium.

Stabiles Preisniveau im ersten Quartal 2016.

Im Gleichschritt mit den anderen Basismetallen ver-

zeichnete Aluminium im Februar des laufenden Jahres

einen markanten Preisanstieg, der die Notierungen des

Leichtmetalls einen vorübergehenden Höchststand von

1.600 USD/t erreichen ließ. Hoffnungen auf eine sich

belebende Nachfrage in China sowie ein sich im Zuge

steigender Ölpreise verbesserndes Sentiment bezüglich

des Rohstoffsektors insgesamt gaben die wesentlichen

Impulse. Konnten sich die meisten der Basismetalle auf

den höheren Niveaus stabilisieren bzw. leicht korrigie-

ren, fielen die Aluminiumnotierungen wieder auf das

Jahresanfangsniveau. Wenn auch in deutlich niedrige-

rer Höhe, so zeichnet sich auch im laufenden Jahr ein

weltweites Überangebot auf dem Aluminiummarkt ab.

Hinzu kommt, dass der Markt gewisse Skepsis gegen-

über den Ankündigungen Chinas hegt, seine Überka-

pazitäten abzubauen. Der durchschnittliche Preis für

LME-Aluminium lag in den ersten drei Monaten bei

1.507 USD/t.

Rückläufige Angebotsdynamik zum Jahresende.

Nach Angaben des International Aluminium Institute

(IAI) wurden im vergangenen Jahr weltweit 57,9 Mio.

Tonnen Aluminium produziert. Davon entfielen knapp

55 % auf China, das sein Angebot im Jahr 2015 um

11,8 % auf 31,7 Mio. Tonnen steigerte. Außerhalb Chi-

nas wuchs die Produktion des Leichtmetalls um 2,4 %.

Die Zuwächse gehen dabei insbesondere auf das Konto

anderer asiatischer Staaten wie Indien sowie von Län-

dern aus der Golfregion im Mittleren Osten. Die mit

Blick auf die einzelnen Quartale höchsten Steigerungs-

raten konnte man im zweiten Quartal beobachten. Hin-

tergrund dürften die deutliche Preiserholung von März

bis Mai sowie die zu Beginn des letzten Jahres noch

vergleichsweise hohen Prämien gewesen sein. In der

zweiten Jahreshälfte hat mit rapide fallenden Notierun-

gen die Angebotsdisziplin der Produzenten dann offen-

sichtlich wieder zugenommen, auch wenn geringere

Energiepreise sowie eine stärkere US-Währung die Kos-

tenseite entlasteten. Im vierten Quartal lag das Ange-

bot schließlich nur noch um 3,6 % über dem Vorjahres-

Deutlicher Preisrückgang in 2015.

An der London Metal Exchange notierte Aluminium

zum Jahresende 2015 bei 1.500 USD/t. Damit ist der

Preis des Leichtmetalls im Verlauf des letzten Jahres

um 17,8 % gesunken. Im Jahresdurchschnitt ergab sich

ein Preis von 1.664 USD/t. Dieser lag um 10,9 % unter

dem Vorjahreswert. Das Jahreshoch erreichte LME-

Aluminium mit 1.959 USD/t Anfang Mai. Danach ging

es mit den Notierungen analog zu den anderen Basis-

metallen deutlich nach unten. Neben übergeordneten

Gründen wie dem verstärkten Rückzug der Finanz-

investoren aus der Assetklasse Rohstoffe machte dem

Aluminiummarkt insbesondere das merklich steigende

Angebot zu schaffen. Insbesondere in China nahm das

Produktionswachstum zur Jahresmitte deutlich zu,

während andere Anbieter von geringeren Energiekos-

ten sowie günstigen Währungsrelationen profitierten.

Hinzu kam eine nachlassende Dynamik auf der Nach-

frageseite. Ende November erreichte der Aluminium-

preis mit 1.425 USD/t schließlich seinen Jahrestiefst-

wert und gleichzeitig das niedrigste Niveau seit sieben

Jahren. Zum Jahresende konnten sich die Notierungen

auf etwas höherem Niveau stabilisieren. Das Gesamt-

bild deutlicher Angebotsüberschüsse auf dem chinesi-

schen Aluminiummarkt auf der einen Seite sowie einer

defizitären Marktbilanz im Rest der Welt auf der ande-

ren Seite hatte auch im vergangenen Jahr Bestand.

Aluminiumpreis (in USD und EUR).

2013 2014 2015 20161200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

LME-Aluminium Cash USD/tLME-Aluminium Cash EUR/t

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200




Exporte Aluminiumhalbzeug China (in Tsd. Tonnen).

2011 2012 2013 2014 20150

100

200

300

400

500

600

China - Exporte von Aluminiumhalbzeug1 y moving average

0

100

200

300

400

500

600


Die Zahlen für Januar machen Hoffnung, dass die An-

passungsprozesse in China an Dynamik gewinnen.

Marktschätzungen zufolge arbeiten etwa 60 % bis 70 %

der chinesischen Aluminiumhütten bei Preisen um die

1.500 USD/t operativ nicht rentabel. Bereits zum Ende

des letzten Jahres haben die Meldungen über Maßnah-

men zur Stabilisierung der Preise zugenommen. So ha-

ben sich eine Reihe großer Aluminiumhütten in China

auf Angebotskürzungen verständigt. Zusätzlich soll

ein Teil des überschüssigen Materials im Rahmen eines

konzertierten Programms vom Markt aufgekauft und

gelagert werden. Ersteres dürfte die Preise tendenziell

stützen, während letztgenannte Maßnahme wohl nur

eine temporäre Stabilisierung der Preise ermöglichen

dürfte. Zusammenfassend gehen wir davon aus, dass

die Produktionszuwächse auf dem chinesischen Alumi-

niummarkt in diesem Jahr deutlich geringer ausfallen.

Für das weltweite Aluminiumangebot insgesamt erwar-

ten wir eine Wachstumsrate zwischen 3 % und 4 %.

Dynamische Nachfrage dank vielfältiger

Einsatzmöglichkeiten.

Hohe Stabilität gepaart mit Leichtigkeit, Korrosions-

beständigkeit sowie gute elektrische Leitfähigkeit sind

Merkmale von Aluminium, die den Werkstoff vielseitig

einsetzbar machen. Dementsprechend findet sich Alu-

minium in zahlreichen Bereichen der Wirtschaft wieder,

angefangen vom Transportwesen über die Bauwirt-

wert. Angaben des russischen Produzenten Rusals und

des Marktforschungsunternehmens CRU (Commodity

Research Unit) zufolge beliefen sich die Angebotskür-

zungen außerhalb Chinas im vergangenen Jahr auf

rund 1 Mio. Tonnen. In China blieben die Kapazitäten

über das Gesamtjahr gesehen insgesamt auf Vorjahres-

niveau. Zwar wurden rund 4,4 Mio. Tonnen an Kapa zi-

täten aus dem Markt genommen, auf der anderen Seite

wurden jedoch neue effizientere Hütten in Regionen

mit einer günstigeren Energie infrastruktur sowie tem-

porär stillgelegte Kapazitäten wieder aufgenommen.

Wachstum der Aluminiumproduktion in China und RoW (in %).

Q1/14

China RoW Total

Q3/14 Q4/14Q2/14 Q1/15 Q2/15 Q4/15Q3/15–4,0

0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

24,0

–4,0

0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

24,0

Quelle: IAI, LBBW Research

Angebotsanpassungen gewinnen an Fahrt.

Im Januar des laufenden Jahres ist die globale Alumini-

umproduktion gegenüber dem Vorjahreswert um 1,6 %

auf 4,7 Mio. Tonnen gesunken. Dies ist der erste mo-

natliche Rückgang (YoY) seit Oktober 2009. Für China

ermittelte das IAI ein Produktionsvolumen von 2,5 Mio.

Tonnen, 4,5 % weniger als im Januar des letzten Jahres.

Auch der chinesische Export von Aluminiumprodukten

ist zu Beginn des Jahres gesunken. Dieser war im ver-

gangenen Jahr deutlich gestiegen, nachdem China in-

folge seiner massiven Überkapazitäten zunehmend

leicht verarbeitete Aluminiumprodukte exportierte.

Im Gegensatz zu Primäraluminium, das einer Export-

besteuerung unterliegt, wird die Ausfuhr von Halb-

fabrikaten steuerlich begünstigt.



und Sekundäraluminium) auf den Transportsektor und

25 % auf die Bauwirtschaft. Dabei ist der Anteil des

Transportsektors in den entwickelten Volkswirtschaf-

ten höher, während in den aufstrebenden Regionen

vergleichsweise mehr Aluminium im Bauwesen ver-

braucht wird. Für das laufende Jahr erwarten wir ein

Nachfragewachstum zwischen 4 % und 5 %. Wichtigster

Impulsgeber bleibt der Transportsektor. In den USA

lässt der Automobilmarkt bislang keine Schwäche er-

kennen und bewegt sich auf unverändert hohem Ni-

veau. Auch in Europa signalisieren die Zulassungszah-

len weiteres Wachstum. In China hatte sich der Absatz

auf dem Fahrzeugmarkt im letzten Jahr zunächst eher

verhalten entwickelt. Zum Jahresende sorgten Steuer-

anreize für eine deutliche Marktbelebung. Die Steuer-

erleichterungen sollen noch bis Ende 2016 gelten.

Doch nicht nur das Wachstum in den absoluten Zahlen

sorgt für einen höheren Aluminiumbedarf, sondern

auch der kontinuierlich steigende Anteil des Leichtme-

talls pro Fahrzeug. Erwartete Wachstumsraten von 8 %

bis 9 % im Luftfahrtsektor runden die guten Nachfrage-

perspektiven nach Aluminium im Transportbereich ab.

Durchschnittliches Wachstum des Aluminiumbedarfs

nach Branchen (2015 – 2025 p. a.).

Verpackungen

Bauwirtschaft

Total

Maschinenbau

Elektroindustrie

Transport

3% – 4%

3% – 4%

4% – 5%

4% –5%

5% – 6%

5% – 6%

Quelle: Norsk Hydro, CRU, LBBW Research

schaft, die Elektro- und Verpackungstechnik bis hin

zum Maschinen- und Anlagenbau. Immer strengere

Umweltvorschriften im Transportsektor führen dazu,

dass Komponenten aus Stahl durch das leichtere

Aluminium ersetzt werden. Zudem sorgt der ver-

gleichsweise niedrige Preis dafür, dass Aluminium in

zunehmendem Maße als Substitut für Kupfer in der

Elektrotechnik oder im Bauwesen eingesetzt wird. In

Summe verwundert es daher nicht, dass Aluminium

unter den großen NE-Metallen dasjenige ist, das für

die letzten zehn Jahre mit durchschnittlichen Bedarfs-

zuwächsen von rund 6 % pro Jahr das dynamischste

Nachfragewachstum aufweist.

Weltweite Aluminiumnachfrage (in Tsd. Tonnen).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2019e0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

90.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

4,5 % CAGR

90.000

Quelle: CRU, LBBW Research

Unverändert steigender Bedarf im Transportsektor.

Die nachlassende Dynamik in der chinesischen Wirt-

schaft hat sich auch in einem geringeren Nachfrage-

wachstum auf dem Aluminiummarkt niedergeschlagen.

Nach Angaben von CRU stieg der weltweite Alumini-

umverbrauch im letzten Jahr um 3,9 % und konnte da-

mit nicht mehr an die hohen Zuwächse der Vergangen-

heit anknüpfen. In China, auf das mittlerweile 45 % der

globalen Nachfrage entfällt, betrug die Zuwachsrate

knapp 7 %. Eine schwächere Entwicklung der Bauwirt-

schaft sowie geringere Wachstumsraten in der Auto-

mobilindustrie verhinderten höhere Steigerungsraten.

Im Rest der Welt lag das Nachfragewachstum bei 1,1 %.

Weltweit entfällt 26 % der Aluminiumnachfrage (Primär-



am physischen Markt zu ziehen, ist jedoch nicht un-

problematisch. So ist der Abbau der LME-Bestände

Marktberichten zufolge nicht nur das Resultat regiona-

ler Marktdefizite, sondern vielmehr auch von Bestands-

verlagerungen an günstigere Standorte. Ein Großteil

der LME-Bestände ist nämlich in sogenannten Cash

and Carry Deals gebunden, bei denen Investoren Alu-

minium auf dem Spotmarkt kaufen und gleichzeitig

auf Termin verkaufen. Die Rendite ergibt sich aus der

Differenz zwischen dem Aufschlag für den Terminpreis

und den anfallenden Finanzierungs- bzw. Lagerkosten.

Das weltweite Volumen an offiziellen und nicht offiziell

bekannten Aluminiumbeständen schätzt CRU für das

vergangene Jahr auf knapp 15 Mio. Tonnen. CRU zufol-

ge sind die Vorräte damit sogar um 1,2 Mio. Tonnen

gestiegen. Dass die physische Verfügbarkeit des

Leichtmetalls derzeit in ausreichendem Maße gegeben

ist, lässt sich auch an der Entwicklung der Prämien ab-

lesen. Diese haben sich nach dem sprunghaften An-

stieg im Jahr 2014 in der ersten Jahreshälfte 2015 wie-

der deutlich zurückgebildet und bewegen sich seitdem

vergleichsweise stabil.

LME-Aluminium Lagerbestände und Preis.

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

000'S

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1000

1500

2000

2500

3000

3500

LME-Aluminium Lagerbestände (Tsd. Tonnen)LME-Aluminium Cash USD/t (rechte Skala)


Annäherung an eine ausgeglichene Marktbilanz.

Auch im vergangenen Jahr ergab sich insgesamt eine

zweigeteilte Marktentwicklung in Form eines deutli-

chen Angebotsüberschusses in China und einer defizi-

tären Marktbilanz im Rest der Welt. So ermittelte CRU

für das Jahr 2015 in Summe ein Angebotsüberschuss

auf dem weltweiten Aluminiummarkt in Höhe von 1,2

Mio. Tonnen. Dabei übertraf das Angebot in China die

Nachfrage um etwa 2 Mio. Tonnen. Da die Ausfuhr von

Primäraluminium aus China durch eine entsprechende

Exportsteuer belegt ist, drängte das überschüssige

Angebot insbesondere in Form leicht verarbeiteter

Halbprodukte auf die anderen Märkte. So stieg der Ex-

port von Halbfabrikaten im Jahr 2015 um 14,4 %. Reali-

sieren die chinesischen Aluminiumproduzenten ihre in

Aussicht gestellten Angebotsanpassungen, dürfte sich

der Angebotsüberschuss in diesem Jahr deutlich ver-

ringern, während das Defizit außerhalb Chinas tenden-

ziell weiter ansteigt. Unter dem Strich dürfte damit

zwar in globaler Sicht auch in diesem Jahr das Angebot

die Nachfrage übertreffen. Dies jedoch unseren Schät-

zungen zufolge nur noch im mittleren dreistelligen

Tausenderbereich. Angesichts eines Gesamtvolumens

des Primäraluminiummarkts von rund 57 Mio. Tonnen

sollte sich der Markt damit einer relativ ausgegliche-

nen Bilanz von Angebot und Nachfrage annähern.

LME-Lagerbestände sinken weiter.

Die Bestände in den weltweiten LME-Lagerhäusern ha-

ben sich im vergangenen Jahr weiter deutlich redu-

ziert. So betrugen die Vorräte zum Jahresende 2015

2,9 Mio. Tonnen, 30 % weniger als noch zu Jahresbe-

ginn. Mit Blick auf den mit rund 30 % recht hohen An-

teil an sogenannten »cancelled warrants«, d. h. des zur

Auslieferung bestimmten Materials, ist von einer Fort-

setzung des Lagerabbaus auszugehen. Von dieser Ent-

wicklung aus Rückschlüsse auf die Bedarfsentwicklung



Fazit.

Ein insbesondere durch China getriebenes weiter wach-

sendes Angebot und eine gleichzeitige Abnahme der

Wachstumsraten auf der Nachfrageseite haben die Alu-

miniumpreise im letzten Jahr unter Druck gesetzt. Wir

erwarten auch für dieses Jahr ein weltweit gesehenes

Überangebot, das sich jedoch gegenüber dem Vorjahr

deutlich reduzieren sollte. Neben der anhaltenden

Angebotsdisziplin von Aluminiumhütten außerhalb

Chinas spricht dafür insbesondere die zunehmende

Dynamik der Anpassungsmaßnahmen im Reich der

Mitte. Zudem dürften die Entlastungen auf der Kosten-

seite angesichts der Erholung der Energiepreise sowie

des wieder etwas schwächeren US-Dollars auslaufen

und den Druck auf die Produzenten erneut erhöhen.

Getragen von einem nach wie vor hohen Bedarf im

Transportsektor erwarten wir auch für das laufende

Jahr ein ansprechendes Nachfragewachstum. Die Stei-

gerungsrate dürfte jedoch erneut unter dem langjähri-

gen Mittelwert bleiben. Die Prämien haben sich wieder

auf historisches »Normalmaß« reduziert und entwickel-

ten sich zuletzt stabil. Unter der Annahme, dass die

angekündigten Maßnahmen auf der Angebotsseite in

China auch entsprechend realisiert werden, erwarten

wir für LME-Aluminium insgesamt in diesem Jahr einen

seitwärts- bis leicht aufwärtsgerichteten Trend. Unsere

Prognose für das Jahresmittel liegt bei 1.600 USD/t.

Achim Wittmann



5.3 Kupfer.

Positive Preisentwicklung im ersten Quartal 2016.

Auch das laufende Jahr begann auf dem Kupfermarkt

mit einem Preisrückgang, der jedoch nicht so stark

ausfiel wie noch im Vorjahr. Der bisherige Tiefpunkt in

diesem Jahr wurde bereits am 15. Januar mit 4.328 USD/t

erreicht. Das erste Quartal des laufenden Jahres beende-

te der Kupferpreis auf einem Niveau von 4.881 USD/t.

Damit ergibt sich für die ersten drei Monate eine Per-

formance von + 3,7 %. Dazu beigetragen hat ein grund-

sätzlich verbessertes Sentiment im Rohstoffsektor,

hervorgerufen durch die Erholung des Ölpreises.

Darüber hinaus haben hohe Importzahlen aus China

die Hoffnung auf eine Belebung der dortigen Nach-

frage erneuert. Schließlich trugen auch rückläufige

Bestände in den LME-Lagerhäusern sowie eine tenden-

ziell schwächere US-Währung zur Stabilisierung der

Preise bei.

Nachfrage verschiebt sich weiter in Richtung Asien.

Nach Angaben der International Copper Study Group

(ICSG) betrug die globale Kupfernachfrage im letzten

Jahr 22,9 Mio. Tonnen. Sie lag damit auf Höhe des Vor-

jahresniveaus. Die Bedarfszuwächse in China, auf das

knapp die Hälfte der globalen Kupfernachfrage entfällt

und der Bedarfsrückgang im Rest der Welt neutralisier-

ten sich. Unter den großen Industrienationen verbuch-

te Japan mit – 7 % den stärksten Nachfragerückgang.

Für die EU-Staaten ermittelte die ICSG einen um insge-

samt 2 % rückläufigen Kupferbedarf. Erwähnenswert

ist darüber hinaus der Einbruch der Kupfernachfrage

auf dem russischen Markt. Der Wegfall der Export-

steuer auf Kupferkathoden, geringere Energiepreise,

westliche Sanktionen und fehlende Investitionen ließen

den Kupferverbrauch im vergangenen Jahr um 48 %

einbrechen. Im Hinblick auf die regionale Verteilung

ergab sich eine weitere leichte Verschiebung zuguns-

ten des asiatischen Raums, auf den mittlerweile 69 %

des globalen Kupferbedarfs entfallen. Auf die Staaten

Nord- und Südamerikas entfallen 12 % der weltweiten

Nachfrage, auf Europa 17 %.

Neue Tiefstpreise beim Kupfer in 2015.

Im Umfeld eines stark steigenden US-Dollars sowie in

Erwartung eines zunehmenden Angebots bei gleichzei-

tiger Unsicherheit über die Nachfrage in China ist der

Kupferpreis sehr schwach ins Jahr 2015 gestartet. Die

Konsolidierung der US-Währung sowie die Hoffnung

auf stimulierende Maßnahmen für die chinesische Wirt-

schaft leiteten anschließend die Erholung der Preise

ein, sodass die Notierungen Mitte Mai wieder das Jah-

resanfangsniveau erreichten. Im Anschluss kehrten die

Preise jedoch wieder in ihren langjährigen Abwärts-

trend zurück und fielen nach einem zwischenzeitlichen

Stabilisierungsversuch bei 5.000 USD/t schließlich bis

Mitte Dezember auf ein neues Mehrjahrestief bei 4.553

USD/t. Die abnehmende Wirtschaftsdynamik in China

nahmen dortige Spekulanten zum Anlass, sich gegen

eine Erholung des Kupferpreises zu positionieren, was

den Preisrutsch im Dezember noch beschleunigte. Das

rote Metall beendete das Jahr 2015 schließlich mit ei-

nem Preis von 4.706 USD/t und damit 26,1 % unterhalb

des Jahresanfangsniveaus. Von Anfang 2011 bis Ende

2015 ist der Kupferpreis damit um etwas mehr als 50 %

gesunken. Dies ist der stärkste Rückgang innerhalb einer

zyklischen Abwärtsbewegung seit den 1920er Jahren. Im

Jahresdurchschnitt ergab sich für 2015 ein Preis von

5.509 USD/t gegenüber 6.863 USD/t im Vorjahr.

Kupferpreis (in USD und EUR).

2013 2014 2015 20163500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

7000

7500

8000

8500

LME-Kupfer Cash USD/tLME-Kupfer Cash EUR/t

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

7000

7500

8000

8500




Erwartete Wachstumsraten der chinesischen Kupfernachfrage

p. a. (2015 – 2020; in %).

Building/Construction

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

Electrical Network Infra

Electronics

Total

White Goods

Industrial Machinery

Transportation

Quelle: Wood Mackenzie, Dt. Bank, LBBW Research

Anstieg der chinesischen Importe.

Die chinesischen Kupfereinfuhren nahmen in den ers-

ten zwei Monaten des laufenden Jahres um insgesamt

27,6 % zu. Daraus uneingeschränkte Rückschlüsse auf

die physische Bedarfsentwicklung zu ziehen, ist jedoch

nicht unproblematisch, da ein Teil der Einfuhren auf

Arbitragegeschäfte zurückzuführen sein dürfte. Des

Weiteren haben sich neben den Beständen in den Zoll-

lagerstätten auch die Vorräte in Shanghai seit Jahres-

anfang verdoppelt, was die grundsätzlich positive Ent-

wicklung der Importzahlen ebenfalls etwas relativiert.

Die Konjunkturzahlen sind für die ersten zwei Monate

gemischt ausgefallen. Die Industrieproduktion blieb

mit einem Anstieg von 5,4 % hinter den Erwartungen

zurück. Positiv zu werten ist dagegen die leichte Bele-

bung der Anlageinvestitionen, zurückzuführen auf den

Immobilienbereich, der von einer Reihe staatlicher Be-

lebungsmaßnahmen profitierte. Der Bausektor bleibt

mit Blick auf die hohen Bestände jedoch weiterhin das

Sorgenkind bezüglich der Nachfrageentwicklung.

Günstigere Perspektiven bieten der weitere Ausbau der

Energienetze sowie der Transportbereich, unterstützt

durch die auf den Weg gebrachten Steuererleichterun-

gen. Insgesamt rechnen wir auch für dieses Jahr mit

einem Wachstum des realen chinesischen Kupfer-

bedarfs von rund 3 %.

Regionale Verteilung der Kupfernachfrage (in %).

Sonstige

Japan

USA

EU–28

China

27%

15%

8%

45%

5%


Chinas Nachfrage im Wandel.

Mit einem Anteil von 45 % an der weltweiten Nachfrage

ist China der wichtigste Akteur am Kupfermarkt. Über-

durchschnittlich hohe Wirtschaftswachstumsraten und

die Urbanisierung, die sich in Form des Wachstums der

Städte bzw. der Ausbreitung städtischer Lebensformen

in bisher ländliche Räume ausdrückt, sorgen für nach-

haltigen Bedarf an Kupferprodukten. Die aus der Pro-

duktion, den Nettoimporten und den Lagerbestands-

veränderungen (SHFE) abgeleitete Gesamtnachfrage

lag Angaben der ICSG zufolge im letzten Jahr rund 3 %

über dem Vorjahr. Die halbstaatliche chinesische Agen-

tur Antaike schätzt das Wachstum auf 2,8 %. Analog zum

Gesamtwirtschaftswachstum dürften auch die hohen,

zumeist zweistelligen Wachstumsraten der Kupfernach-

frage der Vergangenheit angehören. Vielmehr könnten

für die nächsten Jahre die gegenwärtigen Steigerungs-

raten zwischen 2 % und 3 % als Richtgröße dienen.

Nicht vergessen sollte man dabei jedoch, dass die Zu-

wächse absolut gesehen durchaus Größenordnungen

der Vergangenheit annehmen. Auch der Wandel der

chinesischen Wirtschaft hin zu einer stärker dienstleis-

tungs- bzw. konsumorientierten Struktur wird das

Nachfrageverhalten beeinflussen. Bislang entfallen

rund 30 % der chinesischen Nachfrage auf den Ausbau

der Energie- und Telekommunikationsnetze, 24 % auf

den Bausektor. Im Zuge der strukturellen Veränderung

der Wirtschaft dürfte sich die Gewichtung tendenziell

in Richtung Transport bzw. Industrie- und Konsum-

güter verschieben.



Minenproduktion erneut geringer als erwartet.

Auch im vergangenen Jahr bestätigte sich die Tendenz,

den Ausstoß der Kupferminen zu überschätzen. So

weist die ICSG-Statistik für das Jahr 2015 einen Anstieg

von 3,5 % auf 19,1 Mio. Tonnen aus. Zuvor hatte das In-

stitut seine Prognosen bezüglich des Wachstums suk-

zessive von anfangs + 6,7 % reduziert. Zurückzuführen

ist die Differenz zwischen erwarteter und tatsächlicher

Minenförderung insbesondere auf die in der zweiten

Jahreshälfte zunehmenden, preisbedingten Produkti-

onsanpassungen. Zudem erreichten die Produktions-

unterbrechungen bzw. -ausfälle mit über 1 Mio. Ton-

nen im vergangenen Jahr erneut einen Höchstwert. In

Chile, dem mit Abstand größten Kupferförderer, blieb

die Fördermenge konstant. Ein deutlicher Zuwachs er-

gab sich in Peru (+ 23 %) sowie in Indonesien (+ 53 %),

dessen Fördermenge im Jahr zuvor von Exportrestrik-

tionen beeinträchtigt war.

Minenförderung (in Tsd. Tonnen) und Kapazitäts auslastung (in %).

2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

75,0

80,0

85,0

90,0

95,0

Quelle: ICSG, LBBW Research

In diesem Jahr werden nach ICSG-Projektionen auf dem

Kupfermarkt neue Minenkapazitäten in Höhe von

knapp 1 Mio. Tonne auf den Markt kommen. Im Blick-

punkt steht dabei die Mine Las Bambas in Peru, die

sich bei Erreichen der geplanten Kapazität zur weltweit

drittgrößten Kupfermine entwickeln soll. Der Betreiber,

Chinesische Kupferimporte (in Tsd. Tonnen).

2010 2011 2012 2013 2014 20150

50

100

150

200

250

300

350

400

450

China – Kupferimporte (Tsd. Tonnen)1 y moving average

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450


Die ICSG geht in ihrem Ausblick für China von einem

Wachstum der Kupfernachfrage von 0,5 % in diesem

Jahr aus, was jedoch entsprechende Bestandsbewe-

gungen beinhalten dürfte. Der industrielle Bedarfszu-

wachs wird auf 3 % bis 4 % geschätzt. Trotz weiterhin

bestehender ökonomischer und geopolitischer Risiken

scheint sich die Konjunktur in Europa weiter zu bele-

ben. Auch in den USA zeigen sich die für die Kupfer-

nachfrage besonders relevanten Einzelindikatoren wie

die Hausneubauten oder die Automobilproduktion re-

lativ robust. In Japan, das für rund 5 % des weltweiten

Kupferverbrauchs steht, sollte sich die Kupfernachfra-

ge nach dem deutlichen Rückgang im Vorjahr etwas

erholen können. In Summe dürfte der globale Kupfer-

bedarf auch in diesem Jahr zwischen 2 % und 3 % zule-

gen können.



insgesamt auf gutem Wege befinden. Zudem scheinen

die Raffinier- und Schmelzlöhne gemäß den jüngsten

Verhandlungen zwischen chinesischen Raffinerien und

chilenischen Minen in diesem Jahr niedriger auszufal-

len, was zu dem Bild geringerer Konzentratmengen

passt und ebenfalls für ein begrenztes Wachstum der

Raffinerieerzeugung spricht.

Relativ ausgeglichene Marktbilanz.

Gemäß den vorläufigen Daten der ICSG ergab sich im

letzten Jahr auf dem Kupfermarkt insgesamt ein leicht

defizitäres Angebot in Höhe von 57 Tsd. Tonnen, das

sich unter Berücksichtigung der Bestandsveränderun-

gen in chinesischen Zolllagerstätten auf 167 Tsd. Ton-

nen erhöht. Nach Kalkulationen des WBMS (World Bu-

reau of Metal Statistics) wies der Kupfermarkt im Jahr

2015 dagegen einen Angebotsüberschuss in Höhe von

146 Tsd. Tonnen auf. Doch ganz gleich auf welche Sta-

tistik man zurückgreift, angesichts eines Gesamtvolu-

mens auf dem Kupfermarkt in Höhe von über 20 Mio.

Tonnen, kann man insgesamt von einem relativ ausge-

glichenen Angebots-/Nachfrageverhältnis sprechen.

Eine weitestgehend ausgeglichene Marktbilanz sollte

sich auch in diesem Jahr einstellen. Die ICSG geht in ih-

ren Prognosen von einem in etwa gleichbleibenden,

leichten Angebotsdefizit aus. Dem von Reuters ermit-

telten Konsens der Marktbeobachter zufolge sollte das

Angebot die Nachfrage in diesem Jahr um rund 150

Tsd. Tonnen übersteigen.

die chinesische MMG Ltd., plant in diesem Jahr zwi-

schen 250 Tsd. Tonnen und 300 Tsd. Tonnen Kupfer-

konzentrat aus der Mine zu gewinnen. Den projezier-

ten Kapazitätserweiterungen stehen geplante

Produktionskürzungen gegenüber, die sich für das lau-

fende Jahr mittlerweile auf über 700 Tsd. Tonnen be-

laufen dürften. Prominentestes Beispiel hierfür ist die

bereits im letzten Jahr verkündete Kapazitätskürzung

Glencores von insgesamt 400 Tsd. Tonnen im Zeitraum

von 18 Monaten. In diesem Umfeld scheint es plausi-

bel, dass die ICSG mit 1,5 % ein geringeres Wachstum

der Minenförderung in diesem Jahr in Aussicht stellt.

Chinesische Raffinerien kürzen Angebot.

Die Produktion von raffiniertem Kupfer ist nach Anga-

ben der ICSG im vergangenen Jahr weltweit um insge-

samt 1,6 % auf 22,8 Mio. Tonnen gestiegen. Mit China

steigerte der größte Produzent sein Angebot um 4 %.

Die zweit- und drittgrößten Anbieter Chile und Japan

verzeichneten dagegen Angebotsrückgänge. Der Pro-

duktionsanstieg resultierte ausschließlich aus der pri-

mären Kupferherstellung, während die Sekundärpro-

duktion angesichts eines knapperen Angebots an

Altkupfer kaum nennenswerte Steigerungsraten auf-

wies. Damit ist der Anteil der Sekundärproduktion

leicht auf 17,1 % gesunken. Eine Fortsetzung dieser Ent-

wicklung erwartet die ICSG auch für das laufende Jahr.

Insgesamt prognostiziert die Gruppe für das Jahr 2016

einen leichten Anstieg des Angebots an raffiniertem

Kupfer um 0,5 % auf 22,9 Mio. Tonnen. Auch auf der

Raffinerieseite gab es um den Jahreswechsel einige An-

kündigungen hinsichtlich Produktionskürzungen. Die

markantesten kamen dabei aus dem Reich der Mitte,

wo sich große Kupferraffinerien auf Angebotsreduktio-

nen in Höhe von insgesamt 350 Tsd. Tonnen verstän-

digten. Da mit Jiangxi Copper und Tongling die zwei

größten chinesischen Kupferproduzenten ihre Pläne

mittlerweile konkretisierten, dürfte sich das Vorhaben



Fazit.

Nach erheblichen Preisrückgängen im vergangenen

Jahr haben sich die Kupfernotierungen im ersten Quar-

tal des laufenden Jahres etwas erholen können. Auch

in diesem Jahr steht hinter der Bedarfsentwicklung des

größten Kupfernachfragers China ein Fragezeichen.

Die abnehmende Dynamik des Wirtschaftswachstums

sowie die strukturellen Anpassungen sorgen für Unsi-

cherheiten. Zuletzt zeichneten die Konjunkturindikato-

ren allerdings wieder ein etwas freundlicheres Bild. Un-

ter der Annahme weiterer geld- und fiskalpolitischer

Stimulierungsmaßnahmen sollte die Kupfernachfrage

in China daher auch in 2016 um rund 3 % zulegen kön-

nen. Auf der Angebotsseite gilt der Blick den neu auf

den Markt kommenden Minenkapazitäten auf der ei-

nen Seite sowie den in Aussicht gestellten Produktions-

kürzungen andererseits. In Summe rechnen wir für

dieses Jahr mit einer weitestgehend ausgeglichenen

Marktbilanz. Dies sollte zusammen mit den derzeit

vergleichsweise niedrigen Beständen in den LME-Lager-

stätten für eine stabilere Preisentwicklung sorgen.

Zum Jahresende erwarten wir für LME-Kupfer einen

Preis von 5.200 USD/t.

Achim Wittmann

Gegenläufige Bestandsentwicklungen.

Die Kupferbestände in den weltweiten Lagerhäusern

der London Metal Exchange sind über das gesamte

Jahr 2015 gesehen von 180 Tsd. Tonnen auf 235 Tsd.

Tonnen gestiegen. Starke Bewegungen gab es dabei im

ersten Quartal und in den letzten drei Monaten des

Jahres. Der Bestandsrückgang zum Jahresende setzte

sich nach einer kurzen Stabilisierung auch im laufen-

den Jahr fort. Gegenwärtig belaufen sich die Vorräte

auf rund 155 Tsd. Tonnen und befinden sich damit his-

torisch gesehen auf vergleichsweise niedrigem Niveau.

Einen auffallend starken Anstieg verzeichnen derzeit

die Bestände, die von der Börse in Shanghai gemeldet

werden. Im Zuge hoher Importzahlen und geringerer

Nachfrage im Umfeld des chinesischen Neujahrsfests

haben sich die Kupfervorräte seit Anfang Januar mehr

als verdoppelt. Auch die Bestände in den chinesischen

Zolllagerstätten, über die es keine offiziellen Angaben

gibt, sollen Marktberichten zufolge zuletzt wieder auf

ein Niveau von rund 500 Tsd. Tonnen gestiegen sein.

Kupferlagerbestände (LME und SHFE in Tsd. Tonnen).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20150

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

Kupfer LME-Lagerbestände (Tsd. Tonnen)Kupfer SHFE-Lagerbestände (Tsd. Tonnen)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000




5.4 Nickel.

Seitwärtsbewegung im ersten Quartal 2016.

In den ersten drei Monaten des laufenden Jahres verlief

die Preisentwicklung am Nickelmarkt insgesamt seit-

wärts, wobei es zwischenzeitlich sowohl deutlichere

Ausschläge nach unten als auch nach oben gab. Mit

dem erneuten Anstieg der LME-Vorräte gaben auch die

Notierungen nach und erreichten Mitte Februar mit

7.562 USD/t einen neuen Tiefststand. Berichte über

Produktionskürzungen trugen zur anschließenden Er-

holung ebenso bei wie die Statistik der INSG (Internatio-

nal Nickel Study Group), nach der der Nickelmarkt im

Januar eine defizitäre Marktbilanz aufwies. Nickel been-

dete das erste Quartal mit einem Preis von 8.449 USD/t,

einem Rückgang von 3,8 % gegenüber dem Jahresan-

fangsniveau.

Defizitäre Marktbilanz erwartet.

Das vergangene Jahr war bereits das vierte Jahr in

Folge, in dem auf dem Nickelmarkt das Angebot die

Nachfrage übertraf. Der Angebotsüberschuss hat sich

nach Angaben der INSG allerdings von 120 Tsd. Ton-

nen auf 81 Tsd. Tonnen reduziert. Für dieses Jahr pro-

gnostiziert die INSG erstmals wieder ein defizitäres

Angebot in Höhe von 23 Tsd. Tonnen. In dieser Grö-

ßenordnung bewegt sich auch der von Reuters ermit-

telte Marktkonsens. Die Prognosen beruhen dabei ins-

besondere auf der Annahme eines weiter sinkenden

Angebots.

Marktsaldo Nickel (Produktion – Verbrauch, in Tsd. Tonnen).

2010 2012 20132011 2014 2015 2017e2016e–120

0

–40

–80

40

80

120

160

200

–120

0

–40

–80

40

80

120

160

200

Quelle: INSG, Thomson Reuters, LBBW Research

Preise in 2015 stark unter Druck.

LME-Nickel verzeichnete im vergangenen Jahr unter

den Basismetallen mit – 42 % den mit Abstand stärks-

ten Preisrückgang. In der ersten Jahreshälfte wartete

der Nickelmarkt vergeblich auf Signale eines knapper

werdenden Angebots infolge des indonesischen Ex-

portverbots von Nickelerzen. Vielmehr sind die ohne-

hin bereits hohen Lagerbestände sogar noch weiter

angestiegen. Zusätzlich erhöhte der feste US-Dollar

den Druck auf die Preise, die beschleunigt durch tech-

nische Verkäufe, neue Sechsjahrestiefpunkte erreich-

ten. Zu Beginn des vierten Quartals konnten sich die

Notierungen etwas stabilisieren. Die LME-Bestände

verzeichneten erstmals nennenswerte Rückgänge und

die chinesische Handelsstatistik wies eine zunehmende

Einfuhr von raffiniertem Nickel aus. Der erneute Ein-

bruch der Ölpreise leitete in der Folge allerdings die

nächste Abwärtsbewegung ein. Darüber hinaus ge-

wannen die Befürchtungen eines deutlich geringeren

Nickelbedarfs seitens der Edelstahlindustrie an Ge-

wicht. Zum Jahresende notierte das Legierungsmetall bei

8.780 USD/t. Im Jahresdurchschnitt ergab sich für 2015

ein Preis von 11.835 USD/t gegenüber 16.898 USD/t im

Jahr zuvor.

Nickelpreis (in USD und EUR).

2013 2014 2015 20166

8

10

12

14

16

18

20

22

LME-Nickel Cash USD/tLME-Nickel Cash EUR/t

000'S 000'S

6

8

10

12

14

16

18

20

22




Chinesische Importe von raffiniertem Nickel (in Tonnen).

2012 2013 2014 2015

000'S

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

China – Importe von raffiniertem Nickel (in Tonnen)1 y moving average

000'S

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50


Außerhalb Chinas kommen Angebotsanpassungen

erst langsam in Gang. Dies ist bemerkenswert, da bei

dem gegenwärtigen Preisniveau schätzungsweise 70 %

der weltweiten Nickelhütten operativ nicht rentabel

arbeiten. Ein Großteil davon entfällt zwar auf die

kostenintensive NPI-Produktion. Jedoch gilt auch die

Minenförderung in Australien und Neukaledonien als

vergleichsweise teuer. Anfang März haben die in der

Nickel Miners Association organisierten philippinischen

Minen angekündigt, angesichts des niedrigen Preis-

niveaus ihre Förderung um 20 % zu kürzen. Sollten

sich die Preise nicht deutlich erholen, ist mit weiteren

Minen- und Raffinerieschließungen auch außerhalb

Chinas zu rechnen. Die INSG geht für das laufende

Jahr von einem Nickelangebot in Höhe von 1,94 Mio.

Tonnen aus, was einem Rückgang von 1,4 % gleich-

kommt. Angesichts der aktuellen Preisentwicklung

halten wir jedoch einen stärkeren Rückgang des Ange-

bots für wahrscheinlich.

Rückläufige NPI-Produktion in China.

Angaben der halbstaatlichen chinesischen Agentur

Antaike zufolge sank die Produktion von raffiniertem

Nickel in China im vergangenen Jahr um rund 10 % auf

630 Tsd. Tonnen. Deutlich überproportional dürfte da-

bei der Rückgang der NPI-Produktion ausgefallen sein.

NPI steht für Nickel Pig Iron, einer ausschließlich in der

chinesischen Edelstahlerzeugung verwendeten Ferro-

nickel-Legierung, die einen vergleichsweise geringen

Nickelgehalt aufweist. Marktschätzungen zufolge ent-

fielen zuletzt rund 60 % der chinesischen Nickelherstel-

lung auf NPI. Grundlage für die NPI-Produktion sind

Laterit-Erze, die die Chinesen in der Vergangenheit im

Wesentlichen aus Indonesien bezogen. Durch den ver-

hängten Exportstopp dieser Erze hatte man am Markt

bereits früher mit einer deutlichen Verknappung des

NPI-Angebots gerechnet. Kompensiert wurden die feh-

lenden Erzmengen aus Indonesien jedoch durch

Nickelerze von den Philippinen. Außerdem hat China

im Vorfeld der Exportrestriktionen seine Bestände

massiv aufgebaut. Mittlerweile scheint sich der Export-

stopp allerdings zunehmend seinen Weg durch die

Wertschöpfungskette zu bahnen. Abzulesen ist dies

nicht zuletzt auch an den steigenden chinesischen Im-

porten von raffiniertem Nickel. Diese haben sich im

vergangenen Jahr auf über 300 Tsd. Tonnen mehr als

verdoppelt.



Globale Edelstahlproduktion und Nickelnachfrage

( %-Veränderung).

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015Nickelnachfrage Edelstahlproduktion

–10,0

–5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

–10,0

–5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

Quelle: INSG, ISSF, MEPS, LBBW Research

Nach Schätzungen des Branchenspezialisten MEPS

blieb die globale Edelstahlproduktion im letzten Jahr

mit etwas unter 41,5 Mio. Tonnen knapp 0,5 % unter

dem Vorjahresniveau. Nach Jahren starken Wachstums

und hoher Investitionen übertreffen die Kapazitäten in

China mittlerweile deutlich den dortigen Bedarf. Als

Folge sind die Ausfuhren gestiegen. Antidumpingmaß-

nahmen seitens der Europäischen Union haben diese

allerdings mittlerweile begrenzt. Für das laufende Jahr

prognostiziert MEPS für China, auf das mehr als die

Hälfte der weltweiten Edelstahlproduktion entfällt, ein

Produktionswachstum von 1,7 %. Weltweit soll die Pro-

duktion um rund 2 % auf einen neuen historischen

Höchstwert von 42,3 Mio. Tonnen zulegen. Neben der

Verwendung in der Edelstahlherstellung ist ein stetig

wachsender Bedarf an Nickel als Basismetall für soge-

nannte Hochleistungslegierungen, die insbesondere in

der Automobilindustrie sowie in der Luft- und Raum-

fahrt ihre Anwendung finden, zu beobachten. Insge-

samt geht die INSG für das Jahr 2016 von einem welt-

weiten Nickelbedarf in Höhe von 1,97 Mio. Tonnen aus,

was einem Nachfragezuwachs von 3,4 % entsprechen

würde. Vor dem Hintergrund der gegenwärtigen Ent-

wicklungen auf dem Edelstahlmarkt halten wir diese

Prognose für etwas zu optimistisch und würden die

Wachstumsraten eher in einem Bereich von 2,5 % bis

3 % sehen.

Fällt der indonesische Exportstopp?

Zu Beginn des Jahres 2014 hatte Indonesien einen Ex-

portstopp für Nickelerze erlassen. Hintergrund dieser

Maßnahme war die Absicht, durch den Aufbau von

Verarbeitungskapazitäten einen höheren Anteil der

Wertschöpfung im eigenen Land zu halten. Indonesien

gehört zu den wichtigsten Förderländern und war

vor dem Ausfuhrverbot größter Exporteur von Nickel-

erzen. Aussagen des zuständigen indonesischen Minis-

teriums zufolge gibt es nun Überlegungen, das Aus-

fuhrverbot zu lockern, nachdem die Investitionen in

Verarbeitungskapazitäten mehr oder weniger deutlich

hinter den Erwartungen zurückgeblieben sind. So sind

statt der geplanten zwölf neuen Nickelschmelzen im

vergangenen Jahr nur fünf Anlagen fertiggestellt wor-

den. Über 30 Projekte wurden gestrichen bzw. verzö-

gern sich. Angesichts der niedrigen Preise halten sich

die Minenkonzerne mit Investitionen zurück. Eine

Lockerung des Erzausfuhrverbots würde deren wirt-

schaftliche Situation verbessern und darüber hinaus

die Exporteinnahmen des Landes erhöhen. Entschei-

dungen über neue Regelungen dürften frühestens ab

September zu erwarten sein.

Edelstahlmarkt mit leicht geringerer Produktion.

Etwa zwei Drittel des weltweiten Nickelbedarfs entfällt

auf die Herstellung und Veredelung nichtrostender

Stähle. Die Edelstahlproduktion ist im vergangenen

Jahr hinter den Erwartungen zurückgeblieben, was so-

wohl auf eine insgesamt geringere Nachfrage als auch

auf den Lagerzyklus zurückzuführen ist.



Fazit.

Nachdem der Nickelpreis im letzten Jahr unter erheb-

lichem Druck stand, scheinen sich die Notierungen ge-

genwärtig stabilisieren zu können. Immerhin befinden

sich die Preise mittlerweile unterhalb des Niveaus, das

Ende 2008 bzw. Anfang 2009 auf dem Höhepunkt der

weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise herrschte. Zu-

dem dürften Preise, bei denen mehr als zwei Drittel

der Anbieter operativ Verluste schreiben, kaum als

nachhaltig angesehen werden können. Vielmehr soll-

ten die Anpassungen auf der Angebotsseite in diesem

Jahr an Dynamik gewinnen. Unter der Annahme, dass

sich die Edelstahlproduktion von dem leichten Rück-

gang im letzten Jahr erholt, sollte es auf dem Nickel-

markt insgesamt in diesem Jahr zu einem Angebots-

defizit kommen. Damit sollten auch die Lagerbestände

weiter abnehmen. Diese bilden noch immer einen be-

trächtlichen Angebotspuffer. Insgesamt erscheint uns

das Potenzial für weitere Preisrückgänge vor dem Hin-

tergrund der beschriebenen Entwicklungen begrenzt.

Vielmehr sollte LME-Nickel mittelfristig wieder deutlich

höher notieren.

Achim Wittmann

LME-Bestände bilden erheblichen Angebotspuffer.

Als Ausdruck des überschüssigen Angebots sind die

LME-Bestände in der ersten Jahreshälfte 2015 weiter

angestiegen. Dazu trugen vermutlich auch Bestands-

verschiebungen von chinesischen Lagerstätten im

Zuge der Ermittlungen wegen missbräuchlicher Kredit-

besicherungen bei. In der zweiten Hälfte des letzten

Jahres haben die Bestände kontinuierlich abgenom-

men, wobei der starke Rückgang von Oktober bis An-

fang Dezember zum Jahresende wieder weitgehend

neutralisiert wurde. Ein Teil der Rückgänge ist Markt-

berichten zufolge allerdings auf Bestandsverlagerun-

gen in Lagerhäusern, die nicht dem LME-System ange-

hören, zurückzuführen. Zudem sind Bestände an der

SHFE im Zuge der Neueinführung neuer Nickelkon-

trakte aufgebaut worden. Zum Ende des ersten Quar-

tals 2016 lagerten in den LME-Warenhäusern insgesamt

rund 430 Tsd. Tonnen Nickel, was über 20 % der Jahres-

nachfrage entspricht und noch immer einen erhebli-

chen Angebotspuffer darstellt.

LME-Nickel Lagerbestände und Preis.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20150

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500000'S

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

LME-Nickel Lagerbestände (Tsd. Tonnen)LME-Nickel Cash USD/t (rechte Skala)




5.5 Zink.

Überdurchschnittliche Performance im ersten

Quartal 2016.

Nachdem der Zinkpreis auch ins laufende Jahr schwach

gestartet war, zogen die Notierungen ab Mitte Januar

deutlich an. Dabei stiegen sie vom vorübergehenden

Tiefpunkt bei 1.455 USD/t bis auf 1.870 USD/t. Im An-

schluss folgte eine Konsolidierung, sodass LME-Zink

das erste Quartal mit einem Preis von 1.808 USD/t be-

endete. Dies entspricht einem Anstieg von 13,5 % und

damit einer deutlich überdurchschnittlichen Preisent-

wicklung gegenüber den anderen Basismetallen. Hin-

tergrund dieser Entwicklung ist die Erwartung eines

merklich knapper werdenden Angebots als Folge

angekündigter Produktionskürzungen und der Schlie-

ßung großer Minen. Unterlegt wurden diese Erwartun-

gen durch die Veröffentlichungen der ILZSG (Inter-

national Lead and Zinc Study Group), die sowohl für

das vierte Quartal 2015 als auch für Januar 2016 ein

defizitäres Angebot auf dem Zinkmarkt ermittelte.

Konzentratversorgung als Engpassfaktor.

Weltweit wurden im vergangenen Jahr Angaben der

ILZSG zufolge 13,5 Mio. Tonnen Zink aus Minen geför-

dert. Gegenüber dem Vorjahr stellt dies einen leichten

Rückgang um 0,4 % dar. Deutlich geringere Fördermen-

gen verbuchte Kanada, nachdem zwei große Minen

Mitte 2014 geschlossen wurden. In China, auf das mit

36 % der größte Anteil der globalen Minenförderung

entfällt, gingen die Konzentratmengen im letzten Jahr

um 4,6 % zurück. Quellen aus China zufolge war der

Rückgang sogar noch deutlich größer und ist im We-

sentlichen auf die niedrigen Preise sowie strengere

Umweltauflagen zurückzuführen. Mit Glencore hat

auch der größte Zinkproduzent im Herbst letzten Jah-

res erhebliche Produktionskürzungen angekündigt.

So sollen die Fördermengen in Australien, Südamerika

und Kasachstan um insgesamt 500 Tsd. Tonnen ge-

senkt werden. Darüber hinaus haben große Minen wie

Lisheen in Irland und Century in Australien ihre Förde-

rung im letzten Jahr beendet. Insgesamt fehlen dem

Markt dadurch mehr als 1 Mio. Tonnen an Konzentraten.

Preisrückgang im Gleichlauf mit den anderen

Basismetallen.

Auch auf dem Zinkmarkt beeinflussten die Sorgen

um das chinesische Wirtschaftswachstum, der starke

US-Dollar sowie das durch den Ölpreisverfall negative

Sentiment bezüglich des Rohstoffsektors insgesamt

die Preisentwicklung in den ersten Monaten des ver-

gangenen Jahres. Gleichwohl fiel die Performance bei

Zink zunächst etwas besser aus, da rückläufige LME-

Bestände die Notierungen stützten. Mit dem überra-

schend deutlichen Anstieg der Vorräte im August hat

sich der Zinkpreis dann dem Trend deutlich fallender

Basismetallpreise wieder angeschlossen. Infolge der

Ankündigung des Rohstoffhändlers und Minenbetrei-

bers Glencore, seine Zinkproduktion erheblich zu

reduzieren, konnten sich die Notierungen im Oktober

etwas erholen, bevor sie im Anschluss erneut mehr-

jährige Tiefststände testeten. Das Jahr 2015 beendete

LME-Zink schließlich mit einem Preis von 1.593 USD/t.

Damit sind die Notierungen im Jahresverlauf um

26,5 % gefallen. Der Jahresdurchschnittskurs betrug

1.929 USD/t.

Zinkpreis (in USD und EUR).

2013 2014 2015 20161200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

LME-Zink Cash USD/tLME-Zink Cash EUR/t

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600




Entwicklung der Minen- und Raffinerieproduktion

( %-Veränderung).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e–10

–5

0

5

10

15

–10

–5

0

5

10

20

15

RaffinerieproduktionMinenproduktion

Quelle: ILZSG, LBBW Research

Sinkende Wachstumsraten auf dem Stahlmarkt.

Gemäß der ILZSG (International Lead and Zinc Study

Group) wurden im vergangenen Jahr weltweit 13,8 Mio.

Tonnen Zink nachgefragt, 0,7 % mehr als im Jahr zuvor.

China ist mit einem Anteil von rund 47 % auch auf dem

Zinkmarkt der weltweit größte Verbraucher. Für das

Reich der Mitte ermittelte die ILZSG für 2015 einen

leichten Zuwachs der Zinknachfrage von 1,3 %. In Euro-

pa stieg der Zinkbedarf um 4,3 %, während in den USA

die Nachfrage gemäß der ILZSG-Statistik um 4 % rück-

läufig war. Etwas mehr als die Hälfte des weltweiten

Zinkverbrauchs entfällt auf die Oberflächenbearbei-

tung von Stählen. Der Stahlmarkt insgesamt befindet

sich gegenwärtig in einem schwierigen Umfeld. So

wird die Stahlnachfrage in diesem Jahr nach Prognosen

der World Steel Association erneut um 0,8 % geringer

ausfallen als im Vorjahr. Letztes Jahr war die Nachfrage

bereits um knapp 3 % gefallen. Einen weiterhin rück-

läufigen Stahlbedarf sieht die Organisation vor dem

Hintergrund der schwachen Baukonjunktur in China,

während sie für die nordamerikanischen Staaten sowie

für Europa Erholungstendenzen ausmacht.

In den USA liegt der Anteil an galvanisiertem Stahl

gemessen an der gesamten Stahlerzeugung bei etwa

19 %. In China beträgt der entsprechende Anteil gerade

einmal 6 %, weist allerdings eine deutlich zunehmende

Tendenz auf. Nachgefragt werden die Stähle insbeson-

dere im Bauwesen, in der Automobilindustrie und bei

Anteile an der weltweiten Minenförderung (in %).

Boliden

MMG Limited

Teck

Hindustan Zinc (Vedanta)

Glencore

69%

10%

6%

4%

5%

2%2%2%

Sonstige

Sumitomo

Nyrstar

Quelle: Wood Mackenzie, LBBW Research

Höhere Fördermengen werden in diesem Jahr u. a. in

Indien erwartet, nachdem in der weltweit größten

Zinkmine Rampura Agucha Ausbauarbeiten abge-

schlossen wurden. In Summe gehen wir davon aus,

dass das Konzentratangebot in diesem Jahr um rund

2 % sinkt.

Schmelz- und Raffinierlöhne sinken.

In Abhängigkeit von den Beständen werden sich die

tendenziell rückläufigen Konzentratmengen früher

oder später auch in einem geringeren Angebot an raf-

finiertem Zink niederschlagen. Einen Indikator für ein

knapper werdendes Angebot an Konzentraten liefern

bereits die fallenden Schmelz- und Raffinierlöhne. Die

großen chinesischen Zinkhütten wollen ihr Angebot in

diesem Jahr in einer gemeinsamen Aktion um insge-

samt 500 Tsd. Tonnen reduzieren. Nach einem Anstieg

von 3,1 % im letzten Jahr sollte das weltweite Angebot

an raffiniertem Zink in diesem Jahr unserer Einschät-

zung nach daher allenfalls geringfügig um 0,5 % auf

14,0 Mio. Tonnen steigen.



LME-Bestände sinken deutlich.

Die Bestände in den weltweiten LME-Lagerstätten sind

im vergangenen Jahr von 691 Tsd. Tonnen zu Jahres-

beginn auf 463 Tsd. Tonnen zum Jahresende gefallen,

was grundsätzlich zu dem Bild eines zunehmenden

Angebotsdefizits auf dem physischen Markt passt.

Allerdings lässt die unterjährige Entwicklung einmal

mehr Zweifel aufkommen, inwieweit von der Entwick-

lung in den LME-Lagerstätten tatsächlich Rückschlüsse

auf die Verfassung der physischen Märkte gezogen

werden können. So sind die Bestände von Anfang

August bis Mitte September um rund 190 Tsd. Tonnen

bzw. 44 % gestiegen. Dieser überraschende Anstieg

entfiel im Wesentlichen auf den Standort New Orleans

und dürfte Marktberichten zufolge zu einem Teil auf

Verlagerungen aus nicht dem LME-System zugehörigen

Lagerstätten zurückzuführen gewesen sein. Zudem

liegt die Vermutung nahe, dass Produzenten ange-

sichts der Marktentwicklungen ihre Bestände reduzier-

ten, um ihr Working Capital zu optimieren bzw. ihre

Verschuldung abzubauen. Auf den von der Glencore-

Tochter Pacorini betriebenen Standort New Orleans

entfallen aktuell 78 % der weltweiten LME-Bestände. Im

ersten Quartal des laufenden Jahres sind die Bestände

weiter zurückgegangen. Gestiegen sind die Vorräte in

den ersten Monaten dagegen an der Metallbörse in

Shanghai.

LME-Zink Lagerbestände und Preis.

2009 2010 2011 2012 2013 2014 20150

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

LME-Zink Lagerbestände (Tsd. Tonnen)LME-Zink Cash USD/t (rechte Skala)


Gebrauchsgütern in der Konsumgüterindustrie. Wäh-

rend der Bausektor weiterhin das Sorgenkind in der

chinesischen Wirtschaftsentwicklung darstellt, sind

die Wachstumsraten in der Automobilindustrie zuletzt

wieder deutlich gestiegen. Mit dem Hinweis auf den

steigenden Anteil an oberflächenbehandeltem Stahl

gibt die ILZSG eine sehr optimistische Prognose. So

soll der Zinkverbrauch in China in diesem Jahr um

4,9 % steigen. Die weltweite Nachfrage wird auf 14,4

Mio. Tonnen geschätzt, was einem Zuwachs von über

3 % entspricht. Vor dem Hintergrund der anhaltenden

Probleme in der chinesischen Bauwirtschaft halten wir

jedoch ein geringeres Wachstum der Zinknachfrage in

einer Größenordnung von 2 % für wahrscheinlicher.

Defizitäres Angebot in 2016.

Auch mit einer etwas konservativeren Einschätzung

der Nachfrage sollte sich im laufenden Jahr angesichts

der erwarteten Angebotsanpassungen eine defizitäre

Bilanz auf dem Zinkmarkt ergeben. Für das vergange-

ne Jahr ermittelte die ILZSG ein überschüssiges Ange-

bot in Höhe von 105 Tsd. Tonnen. Dieses ergab sich

jedoch im Wesentlichen aus der ersten Jahreshälfte,

während im zweiten Halbjahr die Nachfrage das Ange-

bot übertraf. Das laufende Jahr startete nach Berech-

nungen der ILZSG ebenfalls mit einem geringfügigen

Angebotsdefizit. Auf Gesamtjahressicht prognostiziert

die ILZSG ein Angebotsdefizit in Höhe von 152 Tsd. Ton-

nen. Auf Basis einer etwas geringeren Nachfrageerwar-

tung liegt unsere Schätzung bei rund 100 Tsd. Tonnen.

Marktsaldo Zink (Produktion – Verbrauch, in Tsd. Tonnen).

–400

–300

–200

–100

0

100

200

300

400

500

–400

–300

–200

–100

0

100

200

300

400

500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e

Quelle: ILZSG, LBBW Research, Thomson Reuters



wie vor bezüglich der Nachfrageentwicklung in China.

Zwar ist die Stahlnachfrage zuletzt gesunken, der An-

teil an galvanisiertem Stahl ist in China jedoch noch

vergleichsweise gering und im Wachsen begriffen.

Fraglich ist auch, inwieweit insbesondere kleinere

chinesische Minen nach dem deutlichen Preisanstieg

zurückgefahrene Kapazitäten wieder aufnehmen. In

Summe gehen wir jedoch davon aus, dass die Notie-

rungen nach einer Konsolidierungsphase im weiteren

Jahresverlauf erneut steigen. Als Jahresdurchschnitts-

kurs prognostizieren wir für LME-Zink 1.880 USD/t.

Achim Wittmann

Fazit.

Der Zinkpreis ist in den ersten Monaten des laufenden

Jahres deutlich gestiegen und setzte sich damit klar

von der Entwicklung der anderen Basismetalle ab. Dies

findet seine Berechtigung in den vergleichsweise guten

Fundamentaldaten. So ist dieses Jahr von einem defizi-

tären Angebot auf dem Zinkmarkt auszugehen. Die

angekündigten Produktionskürzungen von Glencore

dürften im Zusammenspiel mit der Schließung größe-

rer Minen zu einer merklichen Verknappung auf der

Konzentratseite führen, die sich schließlich auch ihren

Weg durch die nächste Wertschöpfungsstufe, den Raf-

finerien, bahnen sollte. Unsicherheiten bestehen nach



6 Rohstoffe als Assetklasse.

6.1 Rohstoffperformance 2015.

Entwicklung der Indexperformance 2015 (indexiert).

201565

70

75

80

85

90

95

100

105

LBBW Top-Ten-Index (ER, USD)Bloomberg CI (ER, USD)Rogers Commodities Index (RICI, ER, USD)

GSCI Index (ER, USD)TR/CC CRB (ER, USD)

65

70

75

80

85

90

95

100

105


An den Rohstoffmärkten dominierten, wie bereits im

Vorjahr, rohstoffspezifische Themen und fundamen-

tale Faktoren an den physischen Märkten spielten eine

größere Rolle als vor allem liquiditätsgetriebene

Zuflüsse in Finanzmarkt-Assets.

Energiesektor mit Top-Performance.

Das 2015er Ranking der verschiedenen Rohstoffsekto-

ren anhand der Bloomberg (ex DJUBS) Subindizes zeigt

alle Sektoren mit Minuszeichen. Die rote Laterne trägt,

wenig überraschend, der Energiesektor mit einem

Minus von 38,9 %. Nachdem im Vorjahr sogar noch

Rollgewinne angefallen waren, schlug die Termin-

marktstruktur 2015 kräftig ins Kontor: Die Gesamt-

rendite setzt sich aus – 26,3 % Spotrendite und – 12,6 %

Rollrendite zusammen. Interessant ist hierbei, dass die

in der Regel hoch korrelierten Einzelrohwaren doch

hohe Performanceunterschiede aufwiesen. So erzielte

RBOB Gasoline eine Performance von – 12,3 %, während

etwa Brent mit – 45,6 % zu Buche schlägt (Basis: Roll bei

Verfall).

Rohstoffindex-Performance 2015 (in %).

Bloomberg CI

Bloomb. ex Agri &

Livestock

S&P GSCI TR/CC CRB Rogers (RICI)

LBBW Top-Ten

LBBW Long-Short

–35

–30

–25

–20

–15

–10

–5

0

–35

–30

–25

–20

–15

–10

–5

0

Basis: Excess Return Indizes, indexiert auf 31.12.2014;


Schwaches Rohstoffjahr 2015.

Aus Investorensicht fällt die Bilanz des Rohstoffjahres

2015 einmal mehr enttäuschend aus. Nach einem vola-

tilen Jahr beendeten die Benchmarkindizes nach Roll-

kosten (Excess-Return-Indizes) das Jahr durchweg in

der Verlustzone. Der energielastige S&P GSCI entwickel-

te sich mit – 32,9 % am Schwächsten, während die Ge-

samtmarktindizes von Bloomberg (ehemals DJ UBS)

bzw. TR/CC CRB um 24,7 % bzw. 23,4 % nachgaben.

Auch die LBBW-Indexfamilie hat ein schwieriges Jahr

abgeschlossen; der marktbreite Bloomberg Commo d-

ity Index (ex DJUBS) konnte nicht mehr geschlagen

werden. Im Vergleich zum Bloomberg Ex Agrar & Live-

stock hielt sich der LBBW Top-Ten zwar etwas besser,

die Verluste im Jahr 2015 summierten sich dennoch

auf 28,8 %. Für die marktneutrale Variante LBBW Long-

Short steht ein Minus von 5,5 % zu Buche. Diese negati-

ve Tendenz steht im Kontrast zum im Jahr 2015 noch

insgesamt freundlichen Umfeld an den Märkten.



Total Return der Einzelrohstoffe 2015 (in %).

Quelle: Bloomberg, LBBW Research.

Volatilität der Rohstoffindizes legt erneut zu.

Nach Jahren rückläufiger Volatilität war 2014 erstmals

wieder von steigenden Schwankungen begleitet. Die-

ser Trend setzte sich auch im Jahr 2015 fort. Die hohen

Schwankungen im Ölsektor blieben erhalten und auch

die übrigen Sektoren trugen ihren Teil zur höheren

Volatilität an den Rohstoffmärkten bei. So bleibt per

Saldo für den Bloomberg Commodity Index per Jahres-

ende 2015 eine 250-Tage-Volatilität von 15,23 %, nach

10,15 % im Vorjahr.

Performance der einzelnen Rohstoffsektoren 2015 (in %).

Energie Basismetalle Edelmetalle Agrar Vieh-45

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Gesamtrendite Spotrendite

Soft

Basis: Bloomberg CI Subindizes Total Return und Spot Return;


Rollthemen spielen wegen den geringen Lagerkosten

und der hohen Verfügbarkeit physischer Ware im Edel-

metallhandel kaum eine Rolle. Per Saldo bleiben dem

Precious-Metals-Sektor 11,5 % Verlust, was im Sektor-

vergleich noch als relativ gut bezeichnet werden kann.

Der dritte von uns gecoverte Sektor, Basismetalle, hat

ein schwarzes Jahr 2015 hinter sich; der Sektorindex

verbuchte eine Performance des Total Return Index

von 26,9 %. Die Rollverluste hielten sich mit – 1,84 %

jedoch in überschaubaren Grenzen. Die Bandbreite

innerhalb des Sektors ist ebenfalls groß: Die Verluste

von Alu-Investments belaufen sich auf 23 %, die Ver-

luste von Nickel lagen bei knapp 43 %. Per Saldo bleibt

z. B. für den breiten Sektor Agriculture (inkl. Grains

und Soft, exklusive Livestock) 2015 eine negative Ge-

samtrendite von 15,6 %.

–50 –40 –30 –20 –10 0 10 20

Baumwolle (ICE)

Zucker (ICE)

Benzin (NYMEX)

Sojabohnen (CBOT)

Magerschwein (CME)

Zink (LME)

Rohöl WTI (NYMEX)

Nickel (ICE)

Weizen (KBOT)

Kaffee (ICE)

Erdgas (NYMEX)

Heizöl (NYMEX)

Rohöl Brent (ICE)

Gold (Comex)

Lebendrind (CME)

Mais (CBOT)

Kupfer (LME)

Weizen (KCBT)

Sojaöl (CME)

Silber (Comex)

Soy Meal (CME)

Aluminium (LME)



Annualisierte Einjahresvolatilität der Rohstoffrenditen (in %).

Jan/

12

Apr

/12

Jul/

12

Okt

/12

Jan/

13

Apr

/13

Jul/

13

Okt

/13

Jan/

14

Apr

/14

Jul/

14

Bloomberg CI LBBW Top-Ten S&P GSCI LBBW LS

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

Okt

/14

Jan/

15

Apr

/15

Jul/

15

Okt

/15

Jan/

16


Frank Klumpp, CFA

Entwicklung der wichtigsten Rohstoffindizes 2015.

Index Basis Kurs

Jahres-

ende

2014

Kurs

Jahres-

ende

2015

Verän-

derung

Jahres-

hoch

Jahres-

tief

Jahres-

durch-

schnitt

Volatilität

annuali-

siert

TOTAL RETURN INDIZES

Bloomberg CI USD 210,12 158,31 – 24,7 % 212,49 154,36 190,49 15,23 %

Bloomb. ex Agri & Livestock USD 148,19 104,94 – 29,2 % 157,08 101,01 134,87 19,69 %

S&P GSCI USD 3.232,80 2.170,62 – 32,9 % 3.335,08 2.124,24 2.855,11 24,16 %

TR/CC CRB USD 230,53 176,68 – 23,4 % 232,36 171,20 208,87 17,60 %

Rogers (RICI) USD 2.749,00 2.032,03 – 26,1 % 2.776,48 1.986,73 2.473,96 18,17 %

EXCESS RETURN INDIZES

Bloomberg CI USD 104,33 78,56 – 24,7 % 105,49 76,60 94,57 18,17 %

Bloomb. ex Agri & Livestock USD 123,00 87,05 – 29,2 % 130,37 83,80 111,93 15,23 %

S&P GSCI USD 313,20 210,17 – 32,9 % 323,09 205,70 276,57 19,69 %

TR/CC CRB USD 229,96 176,14 – 23,4 % 231,77 170,70 208,33 19,69 %

Rogers (RICI) USD 2.054,88 1.518,16 – 26,1 % 2.075,26 1.484,44 1.848,94 24,16 %

LBBW Top-Ten USD 93,92 67,81 – 27,8 % 93,92 66,73 82,87 17,60 %

LBBW Long-Short USD 128,28 121,27 – 5,5 % 128,97 114,49 119,86 18,30 %


Entwicklung der wichtigsten Sektorindizes 2015.

Index Gesamt-

rendite

Spotrendite Roll- und

Zinsertrag

Energie – 19,93 % – 27,81 % 7,88 %

Basismetalle – 2,61 % – 5,46 % 2,86 %

Edelmetalle – 38,87 % – 26,29 % – 12,58 %

Agrar – 26,88 % – 25,04 % – 1,84 %

Vieh – 11,45 % – 10,83 % – 0,62 %

Softs – 15,60 % – 11,55 % – 4,05 %




6.2 Rohstoffindizes im Überblick.

Indexbezeichnung aufgenommen. Seit 1986 werden

Futures auf den Index an der New York Futures Ex-

change (heute: ICE) gehandelt. Der TR/CC CRB wird

monatlich einem »Rebalancing« unterworfen, wodurch

die Indexgewichte regelmäßig auf ihren Ausgangswert

zurückgeführt werden. Dadurch erhält der Index eine

antizyklische Komponente, da Ausweitungen des

Indexgewichts bei den Rohstoffen, die im Preis gestie-

gen sind, regelmäßig gekappt werden; Rohstoffe,

deren Gewicht sich aufgrund von Preisrückgängen er-

mäßigt hat, werden dagegen durch das »Rebalancing«

wieder aufgewertet.

Zusammensetzung des Thomson Reuters/CoreCommodity

CRB Index.

34,0%

13,0%

7,0%

39,0%

7,0%

ViehwirtschaftLandwirtschaftEdelmetalleIndustriemetalleEnergie

Quelle: Thomson Reuters

Energie dominiert GSCI-Index.

Der GSCI-Index (Goldman Sachs Commodities Index)

wurde 1991 entwickelt. Der Index bildet aktuell 24 Roh-

stoffe entsprechend ihrem Weltproduktionsgewicht

der letzten fünf Jahre ab.

Zusammensetzung S&P GSCI (Stand April 2016).

19,8%

9,8%

9,5%

55,8%

5,1%

Energie Industriemetalle Edelmetalle Landwirtschaft Viehwirtschaft

Quelle: Goldman Sachs

Vier wichtige Benchmarks.

Während sich an den Aktien- und Rentenmärkten Refe-

renzindizes wie der Dow Jones Index, der Nikkei-Index,

der DAX und der REX als Benchmarks durchgesetzt ha-

ben, konkurrieren im Rohstoffbereich gleich mehrere

Indexkonzepte. Für den Anleger, dem ein Investment

in Einzelrohstoffe mit einem zu hohen Risiko verbun-

den ist, bringt eine Anlage, die sich auf einen der gro-

ßen Rohstoffindizes bezieht, den großen Vorteil, dass

die Volatilität bei den breit diversifizierten Rohstoff-

indizes deutlich niedriger ist als bei Einzelrohstoffen.

Eine in diesem Zusammenhang wichtige Frage für den

passiven Langfrist-Investor ist jedoch die Auswahl

des passenden Rohstoffindex. Die vier bekanntesten

Rohstoffindizes sind:

� Thomson Reuters/CoreCommodity CRB

(TR/CC CRB)

� S&P Goldman Sachs Commodities Index (GSCI)

� Bloomberg Commodity Index (BCOM)

� Rogers International Commodities Index (RICI)

Im vergangenen Jahr tendierten die vier Benchmarks

allesamt schwächer. Der GSCI-Index gab mit einem

Minus von 32,9 % am stärksten nach, gefolgt vom RICI

mit einem Abschlag von 26,1 %. Der Bloomberg Com-

mo d ity Index und der TR/CC CRB gaben etwas weni-

ger stark nach. Hier lagen die Abschläge bei 24,7 %

bzw. 23,4 %.

CRB-Index mit längster Historie.

Der Thomson Reuters/CoreCommodity CRB Index ist

der älteste der vier Indizes. Die als CRB Index bekannt

gewordene Benchmark wurde erstmals 1957 vom Com-

modity Research Bureau (CRB) in den USA berechnet

und beinhaltete ursprünglich 28 Rohstoffe. In den

letzten 60 Jahren wurde die Indexzusammensetzung

regelmäßig den Gegebenheiten der Märkte angepasst.

Die letzte Änderung fand im Jahr 2005 statt. Seitdem

besteht der Index aus 19 Rohstoffen, die alle an US-

Börsen gehandelt werden. Zuletzt wurde der Name des

Beratungsunternehmens CoreCommodity mit in die



Rogers Index mit breiter Basis.

Der Rogers International Commodities Index wurde

als »Rogers Raw Materials Index« vom ehemaligen

US-Hedgefondsmanager Jim Rogers im Jahr 1998 ins

Leben gerufen. Zur Zeit enthält er 37 Rohstoffe, deren

Gewichte nach ihrer »Bedeutung im Welthandel« von

einem Komitee unter Vorsitz von Herrn Rogers be-

stimmt werden. Die Anpassung der Indexgewichte er-

folgt einmal pro Jahr nach einem nicht transparenten

Prozess. Zuletzt wurden im Januar 2014 die Indexge-

wichte bei einigen Energierohstoffen (Gewichtung des

Energiesektors wurde um vier Prozentpunkte redu-

ziert) sowie bei Gold und Silber (Gewichtung der Edel-

metalle wurde um vier Prozentpunkte erhöht) geän-

dert. Der Index umfasst die größte Anzahl von Einzel-

rohstoffen unter den vier wichtigsten Rohstoffbench-

marks. Trotz der vermeintlich breiten Diversifikation

ist die Volatilität im RICI oftmals relativ hoch. Dies

dürfte darauf zurückzuführen sein, dass einzelne Index-

bestandteile vernachlässigbare Indexgewichte haben

(wie z. B. Milch mit 0,1 % oder Palladium mit 0,3 %).

Außerdem leiden viele Rohstoffe unter zu geringer

Liquidität, sodass selbst geringe Ausschläge auf der

Angebots- oder Nachfrageseite für relativ starke Preis-

bewegungen sorgen können. Beispielhaft seien hier

Indexbestandteile wie Reis (Chicago Board of Trade =

CBOT), Hafer (CBOT), Gummi (Tokyo Commodity Ex-

change), Weißer Zucker (NYSE Liffe) und Milch (Chicago

Mercantile Exchange) genannt. Tatsächlich werden die

Indexbestandteile für den RICI an neun verschiedenen

Börsen in vier Währungen auf drei Kontinenten gehan-

delt. Der intransparente Gewichtungsprozess, die ge-

ringe Liquidität einzelner Indexkomponen ten und die

vergleichsweise hohe Volatilität machen den RICI nur

sehr bedingt zu einer allgemeingültigen Benchmark

für den Rohstoffmarkt.

Der GSCI-Index ist der Index mit dem deutlich höchs-

ten Energieanteil unter den vier betrachteten Bench-

marks. Aufgrund der relativ einseitigen Diversifikation

ist er deswegen auch meistens (so auch 2015) der In-

dex mit der höchsten Volatilität. Beim GSCI werden die

Gewichte einmal im Jahr neu bestimmt; dazwischen

finden keine Anpassungen statt.

Der sehr hohe Energieanteil im GSCI-Index bringt in

Zeiten rückläufiger Energiepreise oder auch hoher Roll-

verluste in diesem Segment für den Anleger ein erhöh-

tes Risiko mit sich. Daher wurde die GSCI-Indexfamilie

um einige Subindizes ergänzt, bei denen der Energie-

anteil schrittweise reduziert wurde.

Zusammensetzung der GSCI-Subindizes (Stand April 2016).

Subindex

Ener

gie

Ind

ust

riem

etal

le

Edel

me t

alle

Lan

dw

irts

chaf

t

Vie

hw

irts

chaf

t

GSCI Reduced Energy

38,7 % 13,1 % 7,1 % 27,5 % 13,6 %

GSCI Light Energy

24,0 % 16,3 % 8,8 % 34,0 % 16,9 %

GSCI Ultra-Light Energy

13,6 % 18,5 % 10,0 % 38,7 % 19,2 %

GSCI Non-Energy

0,0 % 21,5 % 11,5 % 44,8 % 22,2 %

Quelle: Goldman Sachs



Bloomberg Commodity Index (Stand März 2016).

29,7%

17,5%

17,0%29,9%

5,8%


Quelle: Bloomberg

BCOM und GSCI/Reduced Energy am

ausgewogensten.

Als Fazit lässt sich festhalten, dass der GSCI-Index mit

seinem überdimensionierten Energie-Anteil von aktuell

über 50 % sicher keine repräsentative Benchmark für

den gesamten Rohstoffsektor darstellt. Der Index wird

zu stark von der Ölpreisentwicklung dominiert. Gegen

den Rogers International Commodities Index sprechen

die intransparente Gewichtungsfindung, die relativ

hohe Volatilität und die mangelnde Liquidität einzelner

Indexkomponenten. Die Hauptkritik am TR/CC CRB

Index besteht darin, dass den beiden Sektoren Energie

und Landwirtschaft zusammen ein Indexgewicht von

73 % zukommt. Damit bestimmt die Entwicklung dieser

beiden Bereiche zu einem sehr großen Teil die Index-

entwicklung. Die bessere Ausgewogenheit des BCOM-

Index und des GSCI Reduced Energy Index machen die

beiden Konzepte zu Benchmarks, die aus Investoren-

sicht für die Abbildung der Preisentwicklung an den

Rohstoffmärkten unter den etablierten Indizes als am

besten geeignet erscheinen.


Rogers International Commodities Index (Stand Januar 2016).

31,9%

14,0%

11,1%

40,0%

3,0%


Quelle: Beeland Interests Inc.

Bloomberg Commodity Index als jüngster Spross

der Benchmark-Familie.

Der BCOM-Index (Bloomberg Commodity Index) ist der

jüngste der vier Gesamtmarkt-Barometer. Er durch lief

in den letzten Jahren mehrere Namenswechsel (Dow

Jones AIG Commodity Index bzw. Dow Jones UBS Com-

modity Index). Die Gewichtung der einzelnen Rohstof-

fe erfolgt nach der wirtschaftlichen Bedeutung des je-

weiligen Rohstoffs innerhalb der Weltwirtschaft und

deren Liquidität. Die Bedeutung wird aus aktuellen

Produktionswerten sowie aus Handelsaktivitäten er-

mittelt. Eine Überprüfung erfolgt am Anfang jeden

Jahres. Zuletzt wurden Anfang 2013 Sojamehl und

Kansas-City-Weizen neu in den Index aufgenommen,

sodass aktuell 22 Rohstoffe enthalten sind. Dabei gel-

ten folgende Regeln: Zu Jahresbeginn darf das Gewicht

eines Rohstoffsektors 33 % und das eines Einzelroh-

stoffs 15 % nicht überschreiten. Zudem sollte jeder

Einzelrohstoff zu Jahresanfang mit mindestens 2 %

gewichtet sein. Letztere Regel wurde aber im Zuge

der jüngsten Indexerweiterungen aufgeweicht. So

haben beispielsweise Kansas-City-Weizen (1,1 %) und

Baumwolle (1,3 %) momentan Indexgewichte unterhalb

der Marke von 2 %. Schwergewichte im BCOM-Index

sind Gold (12,0 %), Brent (8,4 %) und WTI (7,7 %), gefolgt

von Kupfer (7,5 %) und Mais (6,9 %).



6.3 LBBW Rohstoffindizes.

Roll-Ertrag. Sind länger laufende Futures stattdessen

teurer als die kurz laufenden (Contango-Situation), ist

der Roll Yield negativ. Dementsprechend kann der Roll

Return je nach Rohstoff völlig unterschiedlich ausfal-

len.

Terminkurven von Natural Gas (Contango) und RBOB-Benzin

(Backwardation) im April 2016.

Mai16

Jun.16

Jul.16

Aug.16

Sep.16

Okt.16

Nov.16

Dez.16

Jan.17

Feb.17

Mrz.17

2,0

2,1

2,2

2,3

2,4

2,5

2,6

2,7

2,8

2,9

3,0

125

130

135

140

145

150

155

RBOB (USc/gal.) – rechte SkalaNatgas (USD/MMBtu)


Abgesehen von den geringen Sicherheitsleistungen

(Margin), die der Investor an der Börse hinterlegen

muss, ist beim Kauf eines Terminkontrakts zunächst

kein Kapitaleinsatz erforderlich. Zum Austausch von

Zahlungen kommt es erst bei Fälligkeit des Futures-

geschäfts. Im Allgemeinen liegt den Index- und Per-

formanceberechnungen daher die Annahme zugrunde,

dass die bei Endfälligkeit erforderlichen Geldmittel

vollständig und über die gesamte Laufzeit des Kon-

trakts risikolos angelegt werden (fully collateralized).

Damit ist der risikofreie Geldmarktzins (in der Regel

US T-Bill-Rate) als Collateral Yield ebenfalls eine

Ertragskomponente eines Rohstoffinvestments.

Contango kostet Performance.

Sofern nun ein Anleger an einem Investment in einen

Rohstoffindex interessiert ist, sollten zunächst die

Auswirkungen der verschiedenen Ertragskomponenten

– im Folgenden am Beispiel des Bloomberg Commodity

Index – betrachtet werden.

BCOM als Ausgangsbasis.

Bei einem Investment in Rohstoffe stellt sich die Frage

nach der passenden Benchmark. Im vorigen Kapitel

wurde bereits dargelegt, dass die bekanntesten Roh-

stoffindizes wie der Thomson Reuters/CoreCommodity

CRB Index (TR/CC CRB), der S&P Goldman Sachs

Commodities Index (GSCI), der Bloomberg Commodity

Index (BCOM) oder der Rogers International Commodi-

ties Index (RICI) deutliche Unterschiede in der Gewich-

tung der Rohstoffe und damit auch deutliche Abwei-

chungen bei der Performance aufweisen. Bei der Wahl

einer repräsentativen Benchmark sprechen gegen den

GSCI, den TR/CC CRB und den RICI Argumente wie

schlechte Diversifikation, intransparente Gewichtungs-

findung und mangelnde Liquidität. Insbesondere die

Ausgewogenheit des BCOM macht dieses Indexkon-

zept zu einer Benchmark, die aus Anlegersicht die Ab-

bildung eines gut diversifizierten Rohstoffportfolios

bietet.

Ertragskomponenten bei Rohstoffinvestments.

Die Rendite eines Commodity-Investments wird je

nach Berechnung entweder als Total Return (Gesamt-

rendite) oder als Excess Return (Überschussrendite)

ausgewiesen. Die erste Zählart umfasst alle Ertrags-

komponenten. Diese werden ihrem Ursprung nach als

Spot Yield, Roll Yield und Collateral Yield bezeichnet.

Als wesentlich enger gefasstes Messkonzept berück-

sichtigt der Excess Return nur die beiden ersten

Ren ditekomponenten. Der Spot Yield stellt die nahe

liegendste Begründung für den Ertrag eines Commodity-

Investments dar. Damit ist nichts anderes gemeint

als die Preisbewegung an den Kassamärkten, die sich

entsprechend auf die nächstgelegenen Futures aus-

wirkt. Einen wesentlichen Anteil an der Gesamtrendite

von Rohstoffinvestments, die auf Futures basieren,

macht der Roll Yield aus. Vorausgesetzt der Markt be-

findet sich in Backwardation, entsteht durch das wie-

derholte Rollen eines auslaufenden Futures in den

nächsten, günstigeren Kontrakt ein dauerhaft positiver



rückzuführen sind. Diesem Faktor wurde bei der Kon-

zeption des LBBW Top-Ten-Index ER, der durch das

LBBW Commodity Research entwickelt wurde, daher

besondere Bedeutung beigemessen. Das Rohstoff-

universum des LBBW Top-Ten bestand ursprünglich aus

denselben Rohstoffen, die auch im BCOM Index enthal-

ten sind. Im Oktober 2012 wurden alle Rohstoffe aus

den Sektoren Agrar und Vieh aus dem Universum ge-

strichen – dafür wurden die Rohstoffe Gas Oil, Blei,

Zinn und Platin neu in die Auswahlliste aufgenommen.

Um Transaktionskosten zu minimieren, werden im

LBBW Index jedoch nicht die jeweils nächstfälligen

Futures abgebildet, sondern – je nach Liquidität –

Futures mit einer Laufzeit von 6 bis 12 Monaten. Die

Futures werden 3 Monate gehalten. Nach 3 Monaten

werden alle Futures im Bestand glattgestellt und neue

Futures (Laufzeit erneut je nach Liquidität 6 bis 12

Monate) gekauft. Der LBBW Top-Ten beinhaltet ledig-

lich 10 Rohstoffe, während beispielsweise im BCOM-

Index 22 Titel enthalten sind. Die Selektion der Index-

komponenten erfolgt nach zwei Kriterien. Zum einen

werden nur Rohstoffe in den Index aufgenommen, die

in Backwardation notieren. Sofern keine oder weniger

als 10 Rohstoffe in Backwardation notieren, werden

zusätzlich solche Rohstoffe aufgenommen, die das

schwächste Contango aufweisen. Das bedeutet, dass

Rohstoffe in extremen Contango-Situationen nicht

im Index berücksichtigt werden. Eine Situation wie

am Ölmarkt zum Jahreswechsel 2008/09, als die

12-Monatskontrakte für Rohöl um 40 % über den

1-Monatskontrakten lagen und die Anleger entspre-

chend starken Rollverlusten ausgesetzt waren, wird

damit vermieden. Auch US-Erdgas brachte den Anle-

gern in den letzten Jahren starke Rollverluste. So lagen

beispielsweise die Rollverluste Anfang September 2009

vom damaligen nächstfälligen Future (Oktober 2009)

auf den übernächsten (November 2009) bei rund 45 %.

Auf Sicht von zwei Monaten (bis Dezember 2009)

drohten sogar Rollverluste von fast 80 %.

BCOM-Index nach Ertragskomponenten

(indexiert; 1.1.2006 = 100).

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201540

60

80

100

120

140

160

180

200

220

Bloomberg Commodity Index (Spot) in USDBloomberg Commodity Index (TR) in USDBloomberg Commodity Index (ER) in USD

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220


So haben sich die Rohstoffpreise in den letzten 10 Jah-

ren zwar durch eine hohe Volatilität ausgezeichnet –

tatsächlich sind sie von Anfang 2006 bis Ende 2015

aber nur leicht gestiegen. Auf Basis der Spotpreise

liegt das Plus bei rund 7 %. Ein Investment in den

BCOM-Index hätte allerdings in den letzten Jahren

unter der bei vielen Rohstoffen zu beobachtenden

Contango-Situation gelitten. Die Rollverluste lassen

sich an der Differenz des Spot Return Index im Ver-

gleich zum Excess Return Index messen. Der BCOM

Excess Return Index hat seit Anfang 2006 um fast 55 %

nachgegeben. Die Rollverluste haben demnach in die-

sem Zeitraum über 60 Prozentpunkte an Performance

gekostet. Als Trostpflaster konnte der Anleger noch

Zinseinnahmen vereinnahmen, die sich im Total Re-

turn-Index niederschlagen. Als Gesamtperformance

bleibt unter dem Strich – trotz tendenziell steigender

Rohstoffpreise in den letzten 10 Jahren und zusätzli-

cher Zinseinnahmen – gemessen am BCOM Total Re-

turn Index dennoch ein Minus von rund 50 %.

LBBW Top-Ten-Index vermeidet Contango-Falle.

Der Einfluss der verschiedenen Ertragskomponenten

zeigt, dass ein wesentlicher Performancefaktor bei der

Anlage in Rohstoffen die Vermeidung größerer Verlus-

te ist, die auf ausgeprägte Contango-Situationen zu-



Performance verschiedener Rohstoffindizes im Vergleich

(indexiert; 7.4.2008 = 100; nach Rollverlusten).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201520

40

60

80

100

120

140

LBBW Top-Ten-Index in USDTR/CC CRB Index in USDBloomberg Index in USD

RICI-Index in USDGSCI-Index in USD

20

40

60

80

100

120

140


Von Anfang April 2008 bis Ende 2015 brach der GSCI-

Index mit mehr als 70 % am stärksten ein. Der BCOM-

Index gab um mehr als 60 % nach. Die Performance

des RICI lag etwa bei – 60 % und der TR/CC CRB Index

ermäßigte sich um knapp 60 %. Der LBBW Top-Ten-In-

dex hat zwar auch unter den starken Rohstoffbaissen

in der zweiten Jahreshälfte 2008 sowie ab Mitte 2014

gelitten; er konnte sich jedoch in den letzten acht Jah-

ren kontinuierlich von der Konkurrenz abkoppeln. Un-

ter dem Strich blieb seit Anfang April 2008 ein Minus

von rund 30 % und damit eine deutliche Outperfor-

mance zu den übrigen gängigen Rohstoffbenchmarks.

Nachdem der LBBW Top-Ten-Index seit Oktober 2012

nicht mehr in Rohstoffe aus den Sektoren Agrar und

Vieh investiert, ist seitdem ein Vergleich mit Bench-

marks sinnvoll, die ebenfalls keine Positionen in

solchen Sektoren beinhalten.

Terminkurve für Natural Gas im September 2009 (USD/MMBtu).

Okt.09

Nov.09

Dez.09

Jan.10

Feb.10

Mrz.10

Apr.10

Mai10

Jun.10

Jul.10

Aug.10

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Sep.10

Okt.10

Nov.10

Dez.10

Jan11

Feb.11

Mrz.11


Außerdem werden die einzelnen Rohstoffe zusätzlich

so selektiert, dass der LBBW Top-Ten-Index ER mög-

lichst diversifiziert ist. Die Gewichte der einzelnen

Rohstoffsektoren betragen je nach Ausprägung von

Backwardation und Contango bei Energierohstoffen

minimal 30 % bis maximal 50 %, bei Basismetallen

20 – 40 % und bei Edelmetallen 10 – 30 %. Alle selektio-

nierten Rohstoffe werden im LBBW Top-Ten-Index mit

10 % gleich gewichtet.

Rohstoffselektion im LBBW Top-Ten-Index.

Universum: Bloomberg Commodity Index ex Agrar und Vieh (11 Rohstoffe) + 4 weitere Commodities = 15 Rohstoffe

Energie – Benzin – Erdgas – US-Heizöl – WTI – Brent – Gas Oil

Basismetalle – Aluminium – Kupfer – Zink – Nickel – Blei – Zinn

Edelmetalle – Gold – Silber – Platin

Agrar – keine

Viehwirtschaft – keine

Max 3 Long-Short Max 3 Long-Short Max 2 Long-Short

5 Rohstoffe mit stärkster Backwardation je 10 % Long/5 Rohstoffe mit stärkstem Contango je 10 % Short (Kontraktlaufzeiten

6 – 12 Monate)

LBBW Long-Short-Rohstoff-Index ER®


Rohstoffportfolio mit Outperformance.

Die Performance des Index kann sich durchaus sehen

lassen. Seit Anfang April 2008 wird der LBBW Top-Ten-

Index ER veröffentlicht (Reuters-Kürzel ».LBBWTT«,

Bloomberg »LBBWCITT«). Gegenüber den anderen

etablierten Rohstoffindizes hat sich der LBBW Index

dabei kontinuierlich abgesetzt.



Intelligente Indizes haben Zukunft.

Der LBBW Top-Ten-Index hat seit der ersten Veröffent-

lichung im April 2008 die etablierten Benchmarks (mit

und ohne Nahrungsmittel) geschlagen. Das Konzept

eines ausgewogenen Rohstoffportfolios, das extreme

Contango-Situationen vermeidet und auf der anderen

Seite von Backwardation-Situationen profitiert, dürfte

auch in Zukunft den LBBW Top-Ten-Index aus Anleger-

sicht im Vergleich zu den herkömmlichen Benchmarks

zu einem interessanten Investmentvehikel machen.

Denn Rollverluste zu umgehen, sollte auch in Zukunft

ein wichtiges Erfolgskriterium an den Rohstoffmärkten

bleiben. Zudem werden im LBBW Top-Ten-Index über

die Terminkurven die einzelnen Rohstoffe in Bezug auf

ihre Lagerbestände selektiert. Denn im LBBW Top-Ten-

Rohstoffe-Index sind tendenziell solche Rohstoffe ent-

halten, die in Backwardation notieren bzw. im leichten

Contango. Backwardation ist an den Märkten häufig

ein Signal für knappe Lager – der Index beinhaltet da-

mit solche Rohstoffe, die tendenziell knapp sind und

die damit weitere Preissteigerungen versprechen. Auf

der anderen Seite beinhaltet der Index grundsätzlich

gerade solche Rohstoffe nicht, die aufgrund der Lager-

situation tendenziell für einen Preisverfall sehr anfällig

sind. Das Konzept des LBBW Top-Ten-Index bietet so-

mit auch in Zukunft gute Chancen auf eine überdurch-

schnittliche Performance im Vergleich zur Benchmark

BCOM bzw. BCOM ex Agriculture & Livestock. Inves-

tierbar ist der LBBW Top-Ten-Index über den Fonds

LBBW Rohstoffe 1 (siehe Kapitel 7.1.2).

LBBW Top-Ten-Index mit Outperformance gegenüber BCOM

ex-Agriculture & Livestock (indexiert; 4.10.2012 = 100).

2013 2014 201540

50

60

70

80

90

100

110

LBBW Top-Ten-Index (ER)Bloomberg ex-Agriculture &Livestock Index (ER)

40

50

60

70

80

90

100

110


Beim Vergleich zwischen dem LBBW Top-Ten-Index und

dem Bloomberg Commodity Index ex-Agriculture &

Livestock zeigt sich, dass der LBBW Index seit Oktober

2012 eine Outperformance von rund 8 Prozentpunkten

aufweist. Sehr interessant sind dabei auch die Kenn-

zahlen zur Volatilitätsentwicklung. Diese lag im Jahr

2015 beim LBBW Index bei 15,0 % – der vergleichbare

Bloomberg Commodity Index ex Agriculture & Live-

stock wies eine deutlich höhere Volatilität von 19,7 %

auf – und selbst der breiter diversifizierte BCOM lag in

puncto Volatilität mit 15,2 % leicht über dem Wert des

LBBW Index.



Rohstoffselektion im LBBW Long-Short-Index ER.

Universum: Bloomberg Commodity Index ex Agrar und Vieh (11 Rohstoffe) + 4 weitere Commodities = 15 Rohstoffe

Energie 1 – Benzin – US-Heizöl – WTI – Brent

Energie 2 – Erdgas – Gas Oil

Basismetalle – Aluminium – Kupfer – Zink – Nickel – Blei – Zinn

Edelmetalle – Gold – Silber – Platin

Agrar/Vieh-wirtschaft – keine

Min. 1 – Max. 3 Min. 0 – Max. 2 Min. 2 – Max. 4 Min. 1 – Max. 3

10 Rohstoffe mit stärkster Backwardation/schwächstem Contango zu je 10 % (Kontraktlaufzeiten je nach

Liquiditat 6 – 12 Monate)

LBBW Top-Ten-Commoditiy-Index ER®


Live-Daten mit solider Performance.

Seit Anfang August 2009 wird der LBBW Long-Short-

Index veröffentlicht (Reuterskürzel ».LBBW55«, Bloom-

berg »LBBWCILS«). Die Live-Daten brachten zunächst

eine sehr solide Performance. So hat der Index bis Mit-

te 2013 einen Anstieg von mehr als 35 % verzeichnet.

Bis Ende April 2015 gab der Index dann jedoch um

rund 20 Prozentpunkte nach. Dies dürfte vor allem

der Tatsache geschuldet gewesen sein, dass sich viele

Terminkurven an den Rohstoffmärkten verflacht haben

und damit das Potenzial, Profite aus Rollgewinnen und

-verlusten zu ziehen, sich in engen Grenzen hielt. Zu-

dem spiegeln flache Terminkurven auch keine Signale

wider in puncto niedrige oder hohe Lagerbestände.

Entwicklung des LBBW Long-Short-Index seit August 2009

(indexiert; 1.8.2009 = 100).

2010 2011 2012 2013 2014 201595

100

105

110

115

120

125

130

135

140

LBBW Long-Short-Index

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140


Der LBBW Long-Short-Index als Weiterentwicklung

des LBBW Top-Ten-Index.

Beim LBBW Long-Short-Index handelt es sich um einen

Excess Return Index, der ebenfalls vom LBBW Commod-

ity Research entwickelt wurde und der eine Weiterent-

wicklung des LBBW Top-Ten-Index darstellt. Beim LBBW

Top-Ten-Index wurde eine Outperformance gegenüber

dem BCOM Index durch Selektion der zehn aussichts-

reichsten Rohstoffe erzielt. Damit lag der Schluss

nahe, dass die jeweils nicht berücksichtigten Rohstoffe

gegenüber der Benchmark eine Underperformance

aufweisen. Im LBBW Long-Short-Index wird nun ver-

sucht, auch von den als unattraktiv identifizierten

Rohstoffen zu profitieren. Der LBBW Long-Short-Index

beinhaltet zunächst die fünf aussichtsreichsten Roh-

stoffe, die in Backwardation notieren. Sofern keine

oder weniger als fünf Rohstoffe in Backwardation no-

tieren, werden zusätzlich solche Rohstoffe aufgenom-

men, die das schwächste Contango aufweisen. Auf der

anderen Seite beinhaltet der LBBW Long-Short-Index

fünf Short-Positionen in solchen Rohstoffen, die ein

starkes Contango aufweisen. Die einzelnen Rohstoffe

werden zusätzlich so selektiert, dass im LBBW Long-

Short-Index keine Klumpenrisiken bestehen. Die Ge-

wichte der einzelnen Rohstoffsektoren betragen je

nach Ausprägung von Backwardation und Contango

bei Energie und Basismetallen maximal 60 % (drei

Positionen) auf der Long-Seite und maximal 60 % (drei

Positionen) auf der Short-Seite – für Edelmetalle gelten

Grenzen von jeweils 40 % (zwei Positionen) auf der

Long- und Short-Seite. Alle selektionierten Rohstoffe

(Long und Short) werden im LBBW Long-Short-Index

mit 10 % gleichgewichtet und drei Monate gehalten, be-

vor der Index wieder angepasst wird. Wie beim LBBW

Top-Ten-Index wurde das Rohstoffuniversum des LBBW

Long-Short-Index im Oktober 2012 auf ex Agrar und

Vieh umgestellt.



Hohe Rollgewinne und -verluste sind zwar keine Ga-

rantie für eine positive Performance, allerdings steigt

in der historischen Betrachtung die Wahrscheinlichkeit

für eine positive Performance mit zunehmenden Roll-

gewinnen und -verlusten. So ging im Rückblick (seit

Anfang 2000) ein »Potenzial« aus Rollgewinnen und

-verlusten von knapp 11 % p. a. (wie aktuell) mit einer

Quartalsperformance des LBBW Long-Short-Index von

etwa + 3 % einher.

Zusammenhang zwischen »Potenzial« und Performance beim

LBBW Long-Short-Index.

–6%

–4%

–2%

–12%

–10%

–8%

0%0%

2%

2%

4%

4%

6%

6%

8%

8%

10%

10% 12% 14% 16%

–6%

–4%

–2%

–12%

–10%

–8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Kurvenausprägung (ex ante; »Potenzial p.a.«)

Perf

orm

ance

des

Rol

lqua

rtal

s (e

x po

st)

Quelle: LBBW Asset Management GmbH

Ein Investment in den LBBW Long-Short-Index ist vor

allem dann interessant, wenn Rollgewinne und -verlus-

te stark ausgeprägt sind und wenn eine Anlage ge-

sucht wird, die unkorreliert zu anderen Assetklassen

ist und dabei eine in der Regel ordentliche Perfor-

mance bei niedriger Volatilität bietet. Investierbar ist

der LBBW Long-Short-Index über den Fonds LBBW Roh-

stoffe 2 (siehe Kapitel 7.1.2).


LBBW Long-Short wieder mit besserer Perspektive.

Vor allem mit dem Überangebot am Ölmarkt haben

sich die Terminkurven und damit auch die Perspekti-

ven für den Long-Short-Index wieder verbessert. Der

Index konnte vom ausgeprägten Contango am Öl-

markt profitieren und zog seit Mitte 2015 wieder an.

Auch mit dem letzten Rolltermin Mitte April 2016 sieht

der Mix aus Rollgewinnen und Rollverlusten der im In-

dex enthaltenen Werte wieder interessant aus:

Long- (blau) und Short-Positionen (orange) im LBBW Long-Short-

Index (Stand April 2016).

Rohstoff Rollverlust/-gewinn (p. a.)

Oil (RBOB) 23,8 %

Oil (WTI Crude) – 12,1 %

Natural Gas – 48,2 %

Oil (Brent) –7,6 %

High Gr. Prim. Aluminium – 3,0 %

Copper – Grade A 0,6 %

Primary Nickel – 1,6 %

Lead – 1,4 %

Gold – 0,5 %

Platinum – 0,4 %

Durchschnitt Short – 16,5 % Durchschnitt Long 5,0 %

Gesamtpotenzial p. a. 10,7 %


Die fünf Long-Positionen bringen es aktuell auf durch-

schnittliche Rollgewinne von 5 % p. a., während die

fünf Short-Positionen im Schnitt Rollverluste von annua-

lisiert mehr als 16 % verzeichnen. Würden die aktuell

selektierten Rohstoffe ein Jahr gehalten und gleichzei-

tig alle Rohstoffpreise seitwärts tendieren sowie die

Terminkurven sich nicht verändern, würde der Index

in den nächsten 12 Monaten knapp 11 % ansteigen.



7 Rohstoffinvestments.

7.1 Rohstofffonds.

den deutlichen Rückschlägen in den Jahren 2008 bis

2012 konnte die Abwärtsbewegung in diesem Seg-

ment, im Zuge der Konsolidierung in der Branche im

Jahr 2013, zu einem Stillstand gebracht werden und

verläuft in den letzten vier Jahren ähnlich wie der

breite Aktienmarkt.

BGF New Energy Fund: Hohe Schwankungen prägen die Entwicklung des Segments bis 2011 (indexiert; 1.1.2004 = 100).

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1560

80

100

120

140

160

180

200

220

240

BGF New Energy Fund (in Euro)MSCI World Aktienindex (in Euro)

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240


Industriemetall-Aktienfonds.

Industriemetall-Aktienfonds investieren primär in

Aktien, welche dem Segment der Basismetall-/Stahl-

gewinnung und Vermarktung zuzuordnen sind. In

diesem Sektor kann der Schwerpunkt – je nach Anlage-

grundsatz und aktueller Markteinschätzung – auch

bei Minenunternehmen liegen. Wer dieses Segment

abdecken will, kann z. B. auf den Allianz Rohstofffonds

zurückgreifen. Der Fokus des Fonds, der bereits 1983

aufgelegt wurde, liegt bei Unternehmen aus den Berei-

chen Metall, Bergbau und Stahl. Allerdings finden sich

in dem relativ konzentrierten Portfolio (2 – 40 Titel)

regelmäßig auch Goldminenwerte. Die extreme Baisse

bei Rohstoffaktien im Jahr 2008 konnte der Fonds in

den Jahren 2009 und 2010 fast komplett aufholen; je-

doch brachten die schwachen Rohstoffaktienjahre seit

2011 einen erneuten Rücksetzer. Seit 2004 zeigt sich

deutlich, dass die Schwankungen, wie in fast allen Roh-

stoffaktiensegmenten, deutlich ausgeprägter als an

den »normalen« Aktienmärkten verlaufen.

7.1.1 Überblick.

Vielfältige Aktienfonds mit Rohstoffbezug.

Bedingt durch die Baisse an den Rohstoffmärkten in

den letzten 5 Jahren ist das Angebot an Rohstofffonds

tendenziell rückläufig. Auch die verwalteten Volumen

sind, bedingt durch Kursverluste und Geldabzug von

Anlegerseite, deutlich zurückgegangen. Entsprechend

sind einige der Fonds, die im Zuge der Rohstoffhausse

bis 2007 aufgelegt wurden, wieder vom Markt ver-

schwunden. Dies betrifft besonders solche Produkte,

die in Randsegmente des Rohstoffbereichs investiert

haben.

Im Folgenden werden sechs wichtige Segmente kurz

beleuchtet und jeweils ein Fonds als Anlagevorschlag

herausgestellt. Zusätzlich wird ein Dachfonds vorge-

stellt, der das gesamte Rohstoffsegment abdeckt und

sich damit besonders zur Langfristanlage eignet.

Energie-Aktienfonds.

Fonds mit dem Schwerpunkt Öl und Gas investieren –

je nach Fondsausrichtung – bevorzugt in Unterneh-

men, die in der Förderung/Exploration tätig sind bzw.

die ihren Schwerpunkt bei der Weiterverarbeitung und

beim Vertrieb haben. Oft werden auch Unternehmen

aus dem Bereich der alternativen Energieanbieter (So-

larenergie, Biokraftstoff, Windenergie etc.) mit einbe-

zogen. Das Portfolio des Aktienfonds BGF New Energy

besteht aus rund 30 Aktien vorwiegend börsennotier-

ter Unternehmen aus den Teilbereichen Erneuerbare

Energien, Energieerzeugung zur Fortbewegung und

Vor-Ort-Nutzung, Energiespeicherung und Technolo-

gien für alternative Energien. Obwohl der Fonds global

investieren kann, richtet sich der Fokus des Portfolio-

managements klar auf die etablierten Märkte in Euro-

pa und den USA. Der Fonds, der in US-Dollar notiert

ist, wurde bereits 2001 aufgelegt und ist heute eines

der großen Sondervermögen, die Anleger Ertragschan-

cen in nachhaltigen Investments bieten kann. Nach



Hand. Die Weltbevölkerung steigt immer schneller an.

Zudem ist die weltweite Pro-Kopf-Anbaufläche rückläu-

fig. Der Wohlstand der Bevölkerung in aufstrebenden

Entwicklungs- und Schwellenländern wird stetig grö-

ßer, sodass mehr und auch höherwertige Lebensmittel

nachgefragt werden und zusätzlich bessere Methoden

zur Bewirtschaftung der Anbauflächen nötig sind.

Anleger, die dieser Einschätzung folgen, können dabei

z. B. über den DWS Invest Global Agribusiness an die-

sem Trend partizipieren. Der Fonds, der sowohl in

Euro- als auch in US-Dollar-Tranchen erworben werden

kann, investiert dabei im Wesentlichen in die Unter-

bereiche Düngemittel und Saatgut, Agrartechnologie,

Biotechnologie, Fleischproduzenten und Verarbeitung

und ist somit in allen Bereichen entlang der Wert-

schöpfungskette global positioniert. Aufgrund des ein-

geschränkten Anlageuniversums weist der Fonds eine

deutlich erhöhte Volatilität auf, sodass der Fonds nur

als Beimischung zu anderen Investments dienen sollte.

Wasseraktienfonds.

Obwohl das Thema Wasser nicht unbedingt auf den

ersten Blick zum Rohstoffsegment gezählt wird (und

auch nicht in den gängigen Rohstoffindizes enthalten

ist), so ist es doch ein Gut, dessen zunehmende

Knappheit durch Themen wie steigende Weltbevölke-

rung, steigender Wohlstand, globale Erwärmung oder

veraltete Wasserinfrastruktur verstärkt wird. Fonds aus

diesem Segment investieren primär in Unternehmen

aus den Bereichen Wasserversorgung, Wasseraufberei-

tung, Wassergewinnung und Wasser-Infrastruktur. Der

schon im Januar 2000 aufgelegte Pictet Funds (Lux)-

Water war der weltweit erste Fonds, der sich dieses

Themas annahm. Er stellt ein solides Basisinvestment

für diesen Sektor dar. Verglichen mit anderen Fonds

aus dem Rohstoffbereich zeichnet sich das Thema

Wasser und der Fonds von Pictet durch eine relativ

niedrige Volatilität aus. Allerdings liegt die Korrelation

zum Aktienmarkt auch wesentlich höher als bei den

anderen hier vorgestellten Fonds.

Allianz Rohstofffonds und MSCI Welt Aktienindex

(indexiert; 1.1.2004 = 100).

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1550

100

150

200

250

300

350

Allianz Rohstofffonds (in Euro)MSCI World Aktienindex (in Euro)

50

100

150

200

250

300

350


Edelmetallaktienfonds.

Fonds aus dem Segment Edelmetalle investieren vor-

zugsweise in Goldminen. Je nach Ausrichtung werden

auch Unternehmen mit Fokus auf Silber- und Platin-

gewinnung beigemischt. Viele der aufgelegten Fonds

investieren primär in die großen Standardwerte im

Goldminenbereich. Einige Goldminenfonds sind jedoch

auch spezialisiert auf kleinere Wachstumswerte und

Explorationsunternehmen. Diese Fonds weisen in der

Regel ein deutlich ausgeprägteres Chance-Risiko-Ver-

hältnis auf. Die Primäranalyse für Goldminenwerte ist

relativ aufwendig. Da die Unternehmen zudem oft

nicht auf den Radarschirmen der großen Banken sind

(da nicht in den großen Indizes vertreten), ist es relativ

aufwendig, ein eigenes Primärresearch zu unterhalten.

Insofern kann es in diesem Segment sinnvoll sein, auf

die großen Fonds zu setzen (wo das Volumen und die

daraus resultierenden Erträge die Beschäftigung von

Primäranalysten lohnt) bzw. auf Spezialanbieter zu

setzen, die das Segment im Fokus haben. Ein Flagg-

schiff in diesem Sektor stellt der BGF World Gold Fund

von Black Rock dar, der mindestens 70 % des Fonds-

volumens in Goldminenwerte anlegt.

Agrarwerte-Aktienfonds.

Die Gründe, warum zahlreiche Fondsgesellschaften

Anlageprodukte rund um das Thema Agraraktien in

ihr Portfolio mit aufgenommen haben, liegen auf der



denen Rohstoffsegmente. Der Fonds bietet Anlegern

somit die Möglichkeit, das gesamte Rohstoffsegment

mit nur einem Produkt abzudecken. Je nach Marktein-

schätzung werden einzelne Teilsektoren über- bzw.

untergewichtet. Zusätzlich kann, entsprechend der Ein-

schätzung zum Aktienmarkt, der Anteil an Fonds mit

direktem Rohstoffengagement deutlich variieren.

Branchenaufteilung des LBBW Rohstoffe &

Ressourcen (31.3.2016).

Goldminenfonds: 38,7 %

Wasser- und Holzaktienfonds: 15,2 %

Rohstofffonds: 9,1 %

Energieaktienfonds: 7,1 %

Rohstoffaktienfonds: 18,6 %

Nahrungsmittelfonds: 9,1 %

Liquidität: 2,2 %

Quelle: LBBW Asset Management Investmentgesellschaft mbh

Unter den größten Einzelpositionen finden sich auch

einige der genannten Fonds, wie beispielsweise der

DWS Agribusiness oder der LBBW Rohstoffe 1.

Christoph Schäfer

(BW-Bank Vermögensverwaltung)

Reine Rohstofffonds.

Auch das Angebot an Fonds, welche nicht in Unterneh-

men des Segments, sondern »direkt« in die Entwick-

lung von Rohstoffen investieren (dies zumeist über In-

dizes bzw. Futures), ist größer geworden. Der Vorteil

liegt hier in der geringeren Abhängigkeit von der

Entwicklung an den Aktienmärkten. Allerdings weisen

die Rohstoffe teils sehr hohe Schwankungen auf und

schütten, im Gegensatz zu Unternehmen, keine Divi-

denden aus.

Der Fonds »LBBW Rohstoffe 1«, der von der LBBW Asset

Management im Frühjahr 2008 lanciert wurde, hat als

Benchmark den Bloomberg Commodity Index ex-Agri-

culture & Livestock. Seit seiner Auflage konnte der

Fonds alle gängigen Rohstoffbenchmarks deutlich

outperformen. Genauere Angaben zum Fonds gibt es

in Kapitel 7.1.2.

Sektorenübergreifende Rohstofffonds.

Das gesamte Rohstoffsegment wird nur von relativ we-

nigen Fonds abgedeckt. Fast alle Produkte sind auf ein

Segment spezialisiert bzw. investieren nur in Rohstoff-

aktien oder nur direkt in Rohstoffe. Eine Ausnahme bil-

det der LBBW Rohstoffe & Ressourcen. Der Dachfonds

investiert in die aussichtsreichsten Fonds der verschie-

Auswahl ausgesuchter Rohstofffonds.

Fondsname ISIN Ausgabe aufschlag/

Verwaltungs vergütung

Performance

31.3.15 – 31.3.16

Performance

31.3.11 – 31.3.16

LBBW Rohstoffe & Ressourcen DE0005326482 5 %/1,5 % p. a. – 9,99 % – 36,48 %

BGF New Energy A2 USD LU0124384867 5 %/1,75 % p. a. – 8,27 % 13,32 %

Allianz Rohstofffonds DE0008475096 5 %/1,5 % p. a. – 28,35 % – 67,21 %

BGF World Gold Fund LU0055631609 5 %/1,75 % p. a. 7,02 % – 47,42 %

Pictet Fund (Lux)-Water-P LU0104884860 5 %/1,6 % p. a. – 4,10 % 66,45 %

LBBW Rohstoffe 1 R DE000A0NAUG6 5 %/1,5 % p. a. – 22,20 % – 51,88 %

DWS Agribusiness LU0273164847 5 %/1,5 % p. a. – 22,49 % – 3,04 %




7.1.2 LBBW Rohstoffe 1 & 2.

Rohstofffonds nach einem schwierigen Jahr 2015.

Das vergangene Jahr bereitete Investoren am Rohstoff-

markt wahrlich keine Freude. So verloren die vier be-

kannten Rohstoffindizes, der Thomson Reuters/CC

CRB Index, der Rogers International Commodity Index,

der Bloomberg Commodity ex-Agriculture & Livestock

Index und der S&P GSCI Commodity Index auf Jahres-

sicht zwischen 25 % und knapp 33 %. Von entscheiden-

der Bedeutung war in den vergangenen Monaten die

Gewichtung der Sektoren Edelmetalle und Industrieme-

talle sowie der Anteil der Energieträger am Portfolio.

Das US-amerikanische Rohöl der Sorte WTI beispiels-

weise verbilligte sich um rund 35 %, das europäische

Pendant Brent gab im gleichen Zeitraum um mehr als

40 % nach. Vor allem die Kombination einer weltweit

stagnierenden Nachfrage nach fossilen Brennstoffen,

gepaart mit einer deutlich erhöhten Fördermenge,

setzte dem Energiesektor stark zu. Stellvertretend

soll hier die vergleichsweise junge Fördermethode,

Hydraulic Fracturing, umgangssprachlich auch als

Fracking bekannt, genannt werden.

Deutlich differenzierter gestaltet sich das Bild bei den

Industriemetallen. Während Aluminium aufgrund des

starken Überangebots die rote Laterne unter den Roh-

stoffen zugesprochen bekam, beendete Blei das Jahr

mit einem mittleren einstelligen Abschlag. Diese Tat-

sache kann für das angelaufene Jahr zynischerweise

fast schon als Erfolg gelten.

Begünstigt durch eine lockere Notenbankpolitik und

historisch niedrige Zinsen konnten sich die Edelmetalle

Gold und Silber weitestgehend behaupten.

In diesem schwierigen Umfeld hatte sich auch der

LBBW Rohstoffe 1 zu behaupten. Ohne Zweifel war die

Wertentwicklung bei dem Fonds in absoluten Zahlen

nicht gemacht, um sich in Jubelstürme zu ergehen. Im

Vergleich zu den oben genannten Indizes schnitt der

LBBW Rohstoffe 1, relativ betrachtet, jedoch recht

ordentlich ab. Von Vorteil war hierbei die hohe Quote

an Edelmetallen, welche durchweg mit dem maximal

möglichen Gewicht vertreten waren.

Dadurch zeigt sich der Vorteil einer flexiblen Strategie,

die nicht an dem Wert ihrer jährlichen Produktions-

menge oder schlicht geometrisch zueinander gewich-

tet wird. Vielmehr ist für die Zusammensetzung des

Rohstoffportfolios bei dem LBBW Rohstoffe 1 die Aus-

prägung der Terminkurve der entscheidende Faktor.

Vor allem die im Fachjargon als Contango bezeichnete

Ausprägung der Rohstoffterminkurve, in der der Spot-

kurs unter dem Terminkurs liegt, kann zu erheblichem

Performanceverlust führen.

Auf diesen Tatsachen basierend ging die LBBW Asset

Management bei der Auflage ihres Investmentfonds im

Jahr 2008 daher einen anderen Weg.

Basierend auf dem von der LBBW Commodity Research

entwickelten LBBW-Top-Ten-Rohstoff-Index ER® wollte

man ein einfaches, verständliches, transparentes und

erfolgreiches Konzept für die Kunden anbieten. Nach

einem schwierigen Start inmitten der Finanzkrise des

Jahres 2008 gehört der LBBW Rohstoffe 1 zu einem der

erfolgreichsten Rohstofffonds am Markt. Belegt wird

dies zwischenzeitlich durch zahlreiche Auszeichnun-

gen in den vergangenen Jahren. Hervorzuheben sind

dabei die begehrten »Goldenen Bullen«, verliehen

durch den EuroFinanzen Verlag und die Lipper Fund

Awards.



Auszeichnungen LBBW Rohstoffe 1.

� Verleihung der FERI EuroRatings Award als Bester Asset Manager

– Sieger 2014 in der Kategorie Rohstoffe für Deutschland,

Österreich und die Schweiz

� Goldener Bulle 2014 – Platz 1 (Alternative/Rohstoffe 3-Jahres-Bereich)





� Lipper Fund Award Germany 2014 – Commodity Blended/3 Jahre


� Lipper Fund Award Austria 2014 – Commodity Blended/3 Jahre


� Lipper Fund Award Switzerland 2014 – Commodity Blended/5 Jahre



� Lipper Fund Award Europe 2013 – Commodity Blended/3 Jahre

Konstruktion von Rohstofffonds:

Contango und Backwardation – die Grundlagen.

Jede Anlageklasse an den Kapitalmärkten hat ihre ganz

spezifischen Eigenheiten. Bei einer Anlage in Renten-

papiere gilt es der Bonität des Schuldners besondere

Aufmerksamkeit zu schenken und u. a. daraus abgelei-

tet, einen attraktiven Zinsertrag zu vereinnahmen. Bei

einem Investment in Aktien können sowohl die Unter-

nehmensbewertung als auch mögliche Dividendenzah-

lungen den Ausschlag geben. Während das Kriterium

»Unternehmensbewertung« im Rohstoffsektor dahin-

gehend interpretiert werden kann, dass die Angebots-

und Nachfrageseite des Basiswerts unter die Lupe

genommen wird, ist dies bei den anderen oben ge-

nannten Faktoren schwer möglich. Weder unterliegen

die Rohstoffe selbst einer Bonität, noch kann aus dem

Besitz von Rohstoffen ein laufender Zins ertrag oder

eine Dividende erwirtschaftet werden.

Auch wenn viele der klassischen Kriterien nicht zum

Tragen kommen, so ist es dennoch fahrlässig, allzu un-

bedacht zuzugreifen. Da das Gros der Anleger alleine

schon aus praktischen Gründen Rohstoffe über Ter-

minkontrakte, sogenannte Futures, und nicht physisch

handelt, lohnt sich ein Blick auf die spezifischen Eigen-

heiten am Rohstoffmarkt. Bei einem Future kaufen An-

leger den Rohstoff nicht sofort, sondern sichern sich –

vereinfacht gesagt – das Recht, in der Zukunft eine

bestimmte Menge eines Rohstoffs mit einer definierten

Qualität zu einem festgelegten Preis zu erwerben. Um

den Rohstoff am Fälligkeitstag des Futures nicht aus-

geliefert zu bekommen, werden diese Futures üblicher-

weise vor Fälligkeit in einen länger laufenden Kontrakt

getauscht. Dieser Prozess wird auch als »Rollen« der

Kontrakte bezeichnet. Aufgrund der Notwendigkeit

des Rollens ist es für Investoren unerlässlich, neben

den Marktbewegungen auch die Ausprägung der

Futures-Kontraktkurve zu beachten. Es sind grund-

sätzlich zwei Ausprägungen möglich.

Ausprägung Nummer 1.

Ein Investor ist von einem in der Zukunft höheren Preis

des amerikanischen Rohöls WTI überzeugt und möchte

von den steigenden Kursen profitieren. Er erwirbt da-

raufhin einen Future mit einer Laufzeit von 12 Monaten.

Da der Kurs des Futures über dem aktuellen Spotkurs

notiert, ist der Investor gezwungen, einen Aufschlag

zu zahlen. Diese Konstellation mit einem zu zahlenden

Aufschlag bezeichnet man als Contango.

Beispiele für Contango und Backwardation.

Der Preis pro Fass Rohöl der Sorte WTI liegt beim Mai-

Kontrakt aktuell bei 40,33 USD (grüner Pfeil). Der Preis

pro Fass Rohöl der Sorte WTI 12 Monate später beträgt

45,01 USD (roter Pfeil).



Abbildung der Terminkurve von Rohöl der Sorte

WTI (in USD) im Zeitverlauf.

05/2

016

06/2

016

07/2

016

08/0

216

10/2

017

09/2

016

10/2

016

11/2

016

12/2

016

01/2

017

02/2

017

36

38

40

42

44

46

48

03/2

017

04/2

017

05/2

017

06/2

017

07/2

017

08/2

017

09/2

017

05/2

018

11/2

017

12/2

017

01/2

018

02/2

018

03/2

018

04/2

018

Rohöl WTI


Angenommen am Preisgefüge für WTI würde sich

in den 12 Monaten nichts ändern, hätte ein Investor

am Spotmarkt im April 2017 weiterhin den Preis von

40,33 USD pro Fass zu bezahlen. Der Investor am

Futuresmarkt hingegen hätte einen Verlust zu verbu-

chen, da er sich ein Fass Rohöl bereits vorab zu 45,01

USD gesichert hat. Erst wenn der Spotkurs von WTI bei

Fälligkeit des Terminkontrakts über 45,01 USD gestie-

gen ist, zahlt sich die Strategie des Investors aus.

Der umgekehrte Fall tritt bei Ausprägung Nummer 2 auf:

Hier liegt der Kurs des Rohstoffterminkontrakts in der

Zukunft unter dem aktuellen Spotkurs. Dadurch er-

wirbt ein Anleger diesen Terminkontrakt unter Gewäh-

rung eines Abschlags gegenüber dem aktuellen Preis.

Abbildung der Terminkurve von Kupfer im Zeitverlauf.

04/2

016

05/2

016

06/2

016

07/0

216

09/2

017

08/2

016

09/2

016

10/2

016

11/2

016

12/2

016

01/2

017

02/2

017

03/2

017

04/2

017

05/2

017

06/2

017

07/2

017

08/2

017

04/2

018

10/2

017

11/2

017

12/2

017

01/2

018

02/2

018

03/2

018

Kupfer

4635

4640

4645

4650

4655

4660

4665

4670

4675

4680

4685


Der Preis pro Tonne Kupfer liegt beim April-Kontrakt

aktuell bei knapp 4.682 USD (grüner Pfeil). Der Preis

pro Tonne Kupfer liegt 12 Monate später beträgt

knapp 4.655 USD (roter Pfeil).

Angenommen am Preisgefüge für Kupfer würde sich

in den 12 Monaten nichts ändern, hätte ein Investor

am Spotmarkt im März 2017 weiterhin den Preis von

4.682 USD pro Tonne Kupfer zu bezahlen. Der Investor

am Futuresmarkt hingegen hätte einen Gewinn zu

verbuchen, da er sich ein Tonne Kupfer bereits für

4.655 USD gesichert hat. Solange der Spotkurs von

Kupfer bei Fälligkeit des Terminkontrakts nicht unter

4.655 USD gesunken ist, zahlt sich die Strategie der

frühzeitigen Preissicherung des Investors aus.

Rollverluste zu minimieren, zahlt sich aus.

Nachdem in den vergangenen Jahren die Verluste beim

Rollen der Terminkontrakte kontinuierlich geringer

wurden und im Jahr 2014 beim Bloomberg Commodity

Index gar auf 0 % zurückfielen, drehte sich das Bild im

abgelaufenen Jahr. Sofern sich dieser Trend fortführt,

wird, neben der Markteinschätzung bezüglich des Roh-

stoffs selbst, auch die Betrachtung der jeweiligen Roh-

stoffterminkurve von entscheidender Bedeutung sein.

Wie gravierend die Unterschiede zwischen einem In-

vestment in den physischen Rohstoff im Vergleich zu

einem Investment in einen Futureskontrakt sind, lässt

sich an der folgenden Tabelle erahnen. So hätte ein

Investment in die physische Ware im Jahr 2007 einen

Ertrag von rund + 25 % erbracht, wogegen ein Investor

in Futureskontrakte »lediglich« ein Plus von ca. 11 %

(Excess Return) vereinnahmen konnte. Im Kalenderjahr

2015 weitete sich die Differenz der beiden Größen aus,

was vor allem auf die starke Contango-Ausprägung bei

den Energieträgern zurückzuführen ist.



Das Konzept des LBBW Rohstoffe 1.

Gesamtuniversum:

15 Rohstoffe

– WTI Öl – Brent Öl – Benzin – Heizöl

– Erdgas – Gasöl

– Gold – Silber – Platin

– Aluminium– Kupfer – Nickel – Zink – Blei – Zinn

– Keine

Min. 1 – Max. 3 Min. 0 – Max. 2 Min. 1 – Max. 3 Min. 2 – Max. 4

LBBW Top-Ten-Rohstoff-Index ER®

10 Rohstoffe mit stärkster Backwardation bzw. schwächstem Contango (6 – 12 Monate)

zu je 10 %

LBBW Rohstoffe 1

Energie 1 Energie 2 Edelmetalle Basismetalle Agrar/Vieh

Quelle: LBBW Asset Management Investmentgesellschaft mbH

Die Überprüfung und Anpassung der Positionen er-

folgt quartalsweise nach dem dargestellten Schema.

Das Collateral.

Die im vorherigen Abschnitt erwähnte swapbasierende

Lösung bietet den Vorteil, dass die Wertentwicklung

des zugrundeliegenden Rohstoffindex im LBBW Roh-

stoffe 1 unkompliziert wiedergegeben wird und dabei

kein Kapital gebunden wird. Das im Auftrag der Inves-

toren verwaltete Fondsvermögen kann dadurch in Euro

denominierte Anleihen bester Bonität investiert wer-

den. Die durchschnittliche Restlaufzeit des Collateral-

Renten-Portfolios liegt für alle Rohstofffonds gering-

fügig unter zwei Jahren. In Zeiten niedriger Zinsen

kann das ursprüngliche Ziel, einen Großteil der Auf-

wendungen im Fonds wieder mittels der bonitätsstar-

ken Titel zu verdienen, jedoch nicht erreicht werden.

Eine Erhöhung des Risikos bei der Collateralanlage

über eine Verlängerung der Laufzeit bzw. ein Aus-

weichen in risikobehaftetere Segmente ist nicht vor-

gesehen.

Der LBBW Rohstoffe 1 auf einen Blick.

LBBW Rohstoffe 1 zeichnet sich seit Auflegung mit ei-

nem überdurchschnittlichen Ergebnis gegenüber den

vier bekannten Rohstoffindizes aus. Im Vergleich zum

Referenzindex, dem Bloomberg Commodity ex-Agri-

culture & Livestock Index (Total Return), konnte ein

Rollverluste im Bloomberg Commodity Index.

Bloomberg CI

(Spot)

Bloomberg CI

(ER)

Differenz

(Rollverlust)

2007 25,31 % 11,08 % – 14,23 %

2008 – 28,92 % – 36,61 % – 7,69 %

2009 41,21 % 18,72 % – 22,49 %

2010 26,40 % 16,67 % – 9,73 %

2011 – 8,15 % – 13,40 % – 5,25 %

2012 3,74 % – 1,13 % – 4,88 %

2013 – 8,66 % – 9,59 % – 0,93 %

2014 – 17,04 % – 17,04 % +/– 0,00 %

2015 – 18,40 % – 24,70 % – 6,30 %

Quelle: Bloomberg

Umsetzung in einem Rohstofffonds.

Abgeleitet aus dem Umstand, dass die Ausprägung der

Terminkurve die Wertentwicklung massiv beeinflussen

kann, wurde im Jahr 2008 mit dem LBBW-Top-Ten-Roh-

stoff-Index ER® ein eigens entwickelter, modellbasierter

Index ins Leben gerufen und veröffentlicht. Das Ziel

dieses neuen Ansatzes war und ist es, den Rollertrag

zu optimieren, um einen Mehrwert gegenüber bereits

bestehenden Investmentansätzen zu erzielen. Zudem

beinhaltete das Lastenheft an den neuen Investment-

ansatz eine hohe Transparenz bei der Auswahl der

geeigneten Rohstoffe (siehe dazu auch Kapitel 6.3).

Die Wertentwicklung des LBBW-Top-Ten-Rohstoff-Index

ER® wird mittels eines Swaps dem Fonds zugeführt. Die-

ser Swap wird vom Fondsmanagement täglich überwacht

und gegebenenfalls angepasst. Mindestens einmal im

Monat erfolgt die Abrechnung mit dem Swappartner.

Als weitere Voraussetzung für einen Rohstoffpubli-

kumsfonds gilt, dass ein Index hinreichend diversifiziert

ist und den Markt, auf den er sich bezieht, ausreichend

repräsentiert. Auch diese Voraussetzung wird vom

LBBW-Top-Ten-Rohstoff-Index ER® eingehalten.

Für den von der LBBW Asset Management aufgelegten

Fonds, den LBBW Rohstoffe 1, sieht das Konzept dem-

nach wie folgt aus:



deutlicher Mehrwert erzielt werden und auch gegen-

über den mit Agrarrohstoffen ausgestatteten Rohstoff-

körben wie dem Rogers International Commodity In-

dex steht der LBBW Rohstoffe 1 seit Fondsauflage

sichtbar besser da.

LBBW Rohstoffe 1 schlägt die gängigen Rohstoffbenchmarks.

2009 2010 2011 2012 2013 2014 20150

20

40

60

80

100

120

LBBW Rohstoffe 1 (TR)Thoms. Reuters/CC CRB Index (TR)Rogers Int. Commodities Index (TR)

Bloomberg CI ex Agri & Livestock (TR)S&P GSCI Index (TR)

0

20

40

60

80

100

120


Der LBBW Rohstoffe 1 ist in vier Tranchen für institutio-

nelle und private Anleger erhältlich. Neben der Euro-

Tranche stehen zudem Währungstranchen in USD und

CHF zur Verfügung.

� R-Tranche für Privatkunden:

WKN A0NAUG/ISIN DE000A0NAUG6

� I-Tranche für Institutionelle:

WKN A0MU8J/ISIN DE000A0MU8J9

� USD-Währungstranche:

WKN A1JSV5/ISIN DE000A1JSV56

� CHF-Währungstranche


Die Long-Short-Idee: LBBW Rohstoffe 2 LS.

Obwohl das Konzept des LBBW Rohstoffe 1 für Inves-

toren ohne Zweifel ein sehr erfolgreiches ist, kann der

Fonds meist nur bei steigenden Kursen an den Roh-

stoffmärkten einen positiven absoluten Betrag erzie-

len. Die Wertentwicklung des Fonds LBBW Rohstoffe 1

mag im Jahr 2015 zwar relativ zu den anderen Indizes

akzep tabel gewesen sein, an der absoluten Wertent-

wicklung sowie der hohen Volatilität konnte sich

jedoch kein Anleger erfreuen. Damit wird auch schon

die Schwäche dieser sogenannten »Long-only«-Invest-

ments offengelegt, das heißt die fehlende Möglichkeit,

in ungünstigen Marktphasen den Fuß auf die Bremse

zu stellen.

Aus diesem Grund und auf Anregung von institutio-

nellen Kunden kam im Jahr 2009 der Wunsch nach

einem ergänzenden Investmentansatz im Rohstoff-

bereich auf.

Dabei wurde auf Bewährtes zurückgegriffen und in

fünf Rohstoffe, bei denen sich die Terminkurve in

Backwardation befindet, auf der Long-Seite investiert.

Zugleich wurde eine Ausgleichsfunktion gesucht und

gefunden. Diese setzt sich aus ebenfalls fünf Rohstof-

fen zusammen, die für die Short-Seite ausgewählt wer-

den. Das Selektionskriterium ist wiederum die Beschaf-

fenheit der Terminkurve und zwar dahingehend, dass

diese fünf Rohstoffe möglichst deutlich in Contango

notieren sollten.

Auf eine Mindestanzahl an Rohstoffen pro Sektor wur-

de dabei bewusst verzichtet und die Maximalgrenze

mit bis zu drei Rohstoffen pro Sektor (bei Edelmetallen

zwei) möglichst großzügig implementiert.

Um den neuen Fonds LBBW Rohstoffe 2 LS als richt-

linienkonformen Fonds anbieten zu dürfen, wurde die

gleiche Herangehensweise mit einem eigens entwickel-

ten Index (LBBW Long-Short-Rohstoff-Index ER®, siehe

Kapitel 6.3) und dem Transfer der Wertentwicklung

dieses Index mittels Swap zum LBBW Rohstoffe 2 LS

umgesetzt. Mindestens einmal im Monat erfolgt die

Abrechnung mit dem Swappartner.



Am heterogensten gaben sich in den zurückliegenden

Monaten die Vertreter der Industriemetalle. Die Ter-

minkurve von Kupfer beispielsweise wechselte im ers-

ten Quartal 2015 von Backwardation zu Contango, um

nach dem zweiten Quartal die Ausprägung nochmals

zu revidieren und die letzten beiden Quartale 2015 am

Selektionstag wieder in Backwardation zu notieren.

Ähnlich verhielt sich das silberweiß glänzende Schwerme-

tall Zinn. Durch die im Jahr 2015 größtenteils unveränder-

te Ausprägung der Terminkurven je Sektor und dem Aus-

bleiben einer ausreichenden Anzahl an Wechseln bei der

Ausprägung der Terminkurve kam es verstärkt zu einer

Art Blockbildung auf der Long-Seite (Edelmetalle) bzw.

Short-Seite (Energieträger). Unter dem Strich konnte der

LBBW Rohstoffe 2 LS die Erwartungen einer positiven

Performance im Jahr 2015 nicht erfüllen. In einem sehr

schwierigen Rohstoffjahr 2015 hielt sich der Fonds jedoch

besser als die Mehrzahl seiner Peergroup-Teilnehmer.

Auszeichnungen LBBW Rohstoffe 2 LS.

� Goldener Bulle 2016 – Platz 3 (Alternative/

Rohstoffe 3-Jahres-Bereich)

� Verleihung des FERI EuroRatings Award als

Bester Asset Manager – Sieger 2014 in der

Kategorie Rohstoffe für Deutschland,

Österreich und die Schweiz

Der LBBW Rohstoffe 2 LS ist in vier Tranchen für insti-

tutionelle und private Anleger erhältlich. Neben der

Eurotranche stehen zudem Währungstranchen in USD

und CHF zur Verfügung.

� R-Tranche für Privatkunden:

WKN A1H727/ISIN DE000A1H7276

� I-Tranche für Institutionelle:

WKN A0X97E/ISIN DE000A0X97E0

� USD-Währungstranche:


� CHF-Währungstranche


Daniel Rauch, LBBW Asset Management

Investmentgesellschaft mbH

Das Konzept des LBBW Rohstoffe 2 LS.

Gesamtuniversum:

15 Rohstoffe

– keine – Gold – Silber – Platin

– Benzin – Erdgas – Heizöl – WTI Öl – Brent Öl – Gas Öl

– Aluminium– Kupfer – Nickel – Zink – Blei – Zinn

– keine

Max. 2 Long-Short Max. 3 Long-Short Max. 3 Long-Short

LBBW Long-Short-Rohstoff-Index ER®

5 Rohstoffe mit stärkstem Contango bzw. schwächster Backwardation Long sowie 5 Rohstoffe mit stärkster Contango bzw.

schwächstem Backwardation Short zu je 10 %

LBBW Rohstoffe 2 LS

50 % Long 50 % Short

Agrar Edelmetalle Energie Basismetalle Vieh


Die Überprüfung und Anpassung der einzelnen Positio-

nen erfolgt quartalsweise nach dem dargestellten

Schema.

Nachdem in den Jahren 2011 und 2012 das Thema

Investitionen in Grundnahrungsmittel zunehmend

kritisch in der Öffentlichkeit wahrgenommen wurde,

hat sich die LBBW Asset Management entschieden, bei

ihren Rohstoffinvestments auf die Sektoren Agrargüter

und Lebendvieh zu verzichten. Betrachtet man die drei

noch verbleibenden Rohstoffsektoren Edelmetalle,

Industriemetalle und Energieträger fällt auf, dass die

Terminkurven der jeweiligen Sektoren unterschiedliche

Eigenheiten aufweisen. Sicherlich am unspektakulärsten

gestaltet sich die Terminkurve bei den Edelmetallen. Vor

allem am vorderen Ende der Terminkurve, am Laufzei-

tenband bis 10 Monate, nimmt die Terminkurve in der

Regel eine leichte Contango-Formation ein. In Zeiten

ausgeprägter Rollverluste am Rohstoffmarkt ist der

LBBW Rohstoffe 2 LS daher tendenziell »Long« in Edel-

metalle investiert. Verhältnismäßig homogen war in den

vergangenen Monaten zudem der Sektor der Energie-

träger, wobei es hier zu beachten gilt, dass die Rollver-

luste auf der Terminkurve im vorderen Laufzeitenband

äußerst ausgeprägt waren. Hieraus abgeleitet erklärt

sich die im Jahr 2015 maximale Quote von drei Energie-

trägern auf der Short-Seite, was dem Fonds insbesonde-

re im ersten Quartal 2015 zum Nachteil gereichte.



schen Vertreter S&P 500 Index demnach nicht un-

erwartet ein gutes Stück unter der Nulllinie.

Korrelationen zwischen Gold und DAX.

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

02.01

.15

02.02

.15

02.03

.15

02.04

.15

02.05

.15

02.06

.15

02.07

.15

02.08

.15

02.09

.15

02.10

.15

02.11

.15

02.12

.15

02.01

.16

02.02

.16

02.03

.16

Gold 20 Tage Durchschnitt Dax 20 Tage Durchschnitt

Quelle: Bloomberg, LBBW Asset Management Investment-

gesellschaft mbH

Das so gewonnene Portfolio hat insgesamt ein gerin-

geres Risiko und die verschiedenen Anlageinstrumente

können im Portfolio je nach Marktlage und Erwar-

tungshaltung mit einem höheren oder geringeren An-

teil versehen werden.

Da Edelmetalle, im Gegensatz zu Aktien oder Renten-

papieren, keine laufende Verzinsung aus Dividenden

bzw. Zinsen abwerfen, sind Edelmetalle unter norma-

len Umständen per se im Nachteil. Unter Berücksichti-

gung des aktuellen Niedrigzinsumfelds bei bonitäts-

starken Rentenpapieren kann die fehlende Verzinsung

von Gold & Co. mittlerweile jedoch sogar als Vorteil

angesehen werden. Trotz aller Freude über die nega-

tive Korrelation mit den Aktienmärkten oder das Aus-

bleiben von Negativzinsen im Vergleich zu diversen

Rentenpapieren sollte jedoch nicht vergessen werden,

dass Gold als Beimischung anzusehen ist und viele

Vermögensverwalter den empfohlenen Anteil des

gelben Edelmetalls mit rund 5 % angeben.

Eine Idee, viele Lösungsmöglichkeiten.

Unter der Voraussetzung, dass eine Beimischung von

Gold auf das Portfolio stabilisierend und sinnvoll sein

kann, stellt sich im zweiten Schritt die Frage nach der

Art des Investments.

7.1.3 Physische Edelmetallfonds.

Das Dreigestirn Aureus, Argentum und PGM.

Zusätzlich zu den auf den vorherigen Seiten vorgestell-

ten Investmentlösungen im Rohstoffbereich sollte eine

weitere Spezialität auf dem Feld der physischen Edel-

metallfonds nicht unerwähnt bleiben.

Weshalb in Edelmetalle (Gold) investieren?

Mit Blick auf das wohl bekannteste Edelmetall Gold

kann nun wahrlich keinem Anleger der Vorwurf

gemacht werden, das landläufig auch als sicherer

Hafen bekannte Edelmetall in den vergangenen Jahren

eher peripher betrachtet zu haben. Schließlich konkur-

rieren am Kapitalmarkt die verschiedensten Assetklas-

sen miteinander, so z. B. der Deutsche Aktienindex

(kurz DAX) als gefragtes Investment in wirtschaftlich

besseren Zeiten mit Gold, dem in weniger guten oder

in Krisenzeiten ein größerer Charme nachgesagt wird.

Idealerweise sind diese beiden Assetklassen, Aktien

und Edelmetalle (Gold), negativ korreliert, was bedeu-

tet, dass Gold in Zeiten von steigenden Aktiennotie-

rungen nachgibt und vice versa. Für die reine Lehre

ganz vortrefflich war demnach der Goldpreisrückgang

von 1.920 USD pro Feinunze in der Spitze im Septem-

ber 2009 auf etwa 1.050 USD zur Mitte Dezember

2015, ging dieser doch einher mit fast stetig steigen-

den Notierungen im DAX. Bei der Geldanlage sowohl

von Privatanlegern als auch von institutionellen Kunden

spielt oftmals die Diversifikation des Risikos eine zent-

rale Rolle. Der gewünschte Effekt der Risikoreduktion

kann dadurch bewirkt werden, dass zwei oder mehr

Anlageinstrumente, die untereinander eine niedrige

oder sogar negative Korrelation aufweisen, in einem

Portfolio kombiniert werden. Der folgende Chart zeigt

die Korrelation zwischen Gold und dem DAX, jeweils

mit einem 20-Tage rollierenden Durchschnitt darge-

stellt. Seit Jahresbeginn 2015 nahm Gold die ihm in der

Literatur zugedachte Rolle des »sicheren Hafens« wie-

der ein und konnte seitdem der Eigenschaft als Hedge

gegen Risiken gerecht werden. Beim Verfassen des Ar-

tikels lag die Korrelation zum DAX und zum amerikani-



Die Geschichte hinter der Aureus Fund (Ireland) plc.

Die Aureus Fund (Ireland) plc. wurde im Jahr 2002 in

der in Irland üblichen Rechtsform der Investment-

Ak tiengesellschaft gegründet und unterliegt seitdem

der irischen Aufsicht durch die Central Bank of Ireland.

Mit ihrer nunmehr fast 14-jährigen Historie gehört die

Aureus Fund (Ireland) plc. daher unstrittig zu den

alteingesessenen und etablierten Investments in der

Gruppe der Edelmetallfonds.

Der Investment Manager der Aureus Fund (Ireland) plc.

ist seit Auflage unverändert die LBBW Asset Manage-

ment Investmentgesellschaft mbH, eine 100 %-Tochter

der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) bzw. de-

ren Vorgängerinstitut, der Baden-Württembergischen

Bank AG. Erwähnt werden darf, dass bei den handeln-

den Personen eine hohe Kontinuität zu verzeichnen ist.

Für den Edelmetallfondsmarkt in Deutschland auffällig

ist, dass die Anzahl der Investments im Mantel des

Sondervermögens hierzulande generell überschaubar

ist. Dies liegt jedoch nicht am fehlenden Willen der

Kapitalverwaltungsgesellschaften in Deutschland,

einen Edelmetallfonds aufzulegen, sondern vielmehr

an den Auflagen der Aufsichtsbehörden. In Deutsch-

land beispielsweise ist es einem Sondervermögen

heutzutage nicht ohne Weiteres gestattet, zu 100 % in

einen Anlagegegenstand zu investieren, da ein derarti-

ger Umstand mit dem Tatbestand der Diversifizierung

nicht vereinbar erscheint. Fonds im Edelmetallbereich,

die den Grundsatz der Diversifizierung nicht

berücksich tigen, werden sozusagen unter »Generalver-

dacht« gestellt und für Investoren kann es infolge

dessen zu erheblichen steuerlichen Nachteilen kom-

men. Um derartigen Nachteilen nicht ausgesetzt zu

sein, kann eine Variante mit mindestens vier Vermö-

gensgegenständen (beispielsweise Gold, Silber, Platin

und Palla dium) gewählt werden. Zudem darf der Anteil

des größten Vermögensgegenstands nicht mehr als

60 % des Fondsvermögens betragen. Eine Aufteilung

97 % in Gold und jeweils 1 % in Silber, Platin und Palla-

dium wäre demnach nicht ausreichend risikogemischt.

Die naheliegende Lösung ist sicherlich der Erwerb von

physischem Edelmetall. Hierbei gilt es vor allem bei

Silber, Platin und Palladium, die Abgaben durch die

Mehrwertsteuer in Höhe von 19 % in Deutschland zu

beachten. Goldbarren ab einem Feingehalt von 995

pro 1.000 Anteilen Gold sind in Deutschland von der

Mehrwertsteuer befreit, unterscheiden sich durch die

Gebühren beim An- und Verkauf jedoch vom reinen

Materialwert des Goldes. Als weitere Alternative bieten

sich Edelmetall-ETCs/-ETFs an. Diese sind in der Regel

nahe am reinen Materialwert des jeweiligen Edelme-

talls gepreist und darüber hinaus jederzeit über eine

Börse handelbar. Nachteilig bei diesen Investmentmög-

lichkeiten sind zum einen die Aufschläge für An- und

Verkauf über eine Börse sowie zum anderen die recht-

liche Ausgestaltung, denn ETCs/ETFs sind im Pro-

duktsegment GD195 bei WM-Daten überwiegend als

»Zero Bond« und damit als Inhaberschuldverschrei-

bung verschlüsselt. Im Falle einer Insolvenz des Anbie-

ters erfahren diese Anlageinstrumente demnach ein

geringeres Schutzniveau als das des Sondervermö-

gens. Weniger aktiv als bei den ETCs ist der Handel

mit Edelmetallfonds. Als Sondervermögen, und damit

rechtlich von einer Insolvenzmasse abgesondert, wer-

den sie üblicherweise einmal am Tag zum Inventarwert

gepreist und Rückgaben bzw. Zuflüsse abgerechnet.

Die Möglichkeiten eines Investments in Edelmetalle

wurde im Laufe der Zeit sukzessive ausgebaut und

dem Anleger steht mittlerweile ein ganzer Strauß an

Alternativen zur Verfügung. Im folgenden Absatz soll

nun die Kombination aus bequemer und unkomplizier-

ter Handelbarkeit mit gleichzeitig hoher Sicherheit,

also die Fondskonstruktion, anhand der Aureus Fund

(Ireland) plc.1 näher betrachtet werden.

1 Bitte beachten Sie, dass die Aureus Fund (Ireland) plc., die Argen-

tum Fund (Ireland) plc. sowie die PGM Fund (Ireland) plc. aus-

schließlich zum Vertrieb an professionelle und semiprofessionelle

Anleger im Sinne des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) zugelassen

sind.



Beide Arten der Edelmetallfonds werden in Deutsch-

land in der Regel der Kategorie »Alternative Investment

Funds« (kurz AIF) zugeordnet, wobei die risikoge-

mischte Variante signifikante Vorteile gegenüber der

nicht risikogemischten Variante aufweist.

Nachdem die Aureus Fund (Ireland) plc. lange Zeit eine

Goldquote von nahe 100 % aufwies, galt es im Jahr 2013

die Frage zu beantworten, welche Richtung einge-

schlagen werden sollte, um für die Investoren unter

Abwägung der Vor- und Nachteile die beste Lösung zu

finden. Letztlich wurde beschlossen, eine möglichst

hohe Quote an physisch hinterlegtem Gold zu halten

(bis zu 60 %) und dafür den Vertrieb an Privatanleger

aufzugeben. Das Recht, die Vertriebszulassung an

Privatanleger in Deutschland zu erwirken, geht einher

mit der Limitierung der physischen Goldquote auf

maximal 30 %, was dem Management der Aureus Fund

(Ireland) plc. nicht geeignet erscheint, da im Krisenfall

vor allem physische Bestände gefragt sein dürften. Die

hohe physische Goldquote in Verbindung mit der Tat-

sache, dass die Aureus Fund (Ireland) plc. nicht einer

für Investoren ungünstigen Kategorie zugeordnet wird,

unterscheidet den Fonds klar von den inländischen

und eidgenössischen Mitbewerbern. Während Schwei-

zer Mitbewerber vor allem den dortigen Markt im Blick

haben und den Tatbestand der Risikomischung zumeist

nicht aufweisen, sind die direkt gehaltenen, physischen

Goldbestände der deutschen Mitbewerber in der Regel

auf rund 30 % begrenzt.

Steuerliche und aufsichtsrechtliche Fragen.

Als Wermutstropfen bleibt festzustellen, dass der Ver-

trieb von offenen EU Alternative Investment Funds wie

der Aureus Fund (Ireland) plc. ausschließlich an die

Gruppe der semiprofessionellen und professionellen

Anleger gestattet bleibt. Diese Gruppe wird im Kapital-

anlagegesetzbuch (KAGB) unter § 1 Absatz 19 Ziffer

33 für semiprofessionelle Anleger und § 1 Absatz 19

Ziffer 32 für professionelle Anleger genau definiert.

Aufgrund sich ändernder Rahmenbedingungen unter-

lag das »Innenleben« der Aureus Fund (Ireland) plc.

bisher diversen Veränderungen. Die letzte grundlegen-

de Änderung musste Ende des Jahres 2013 durchge-

führt werden, indem der maximal zulässige Goldanteil

von ursprünglich 100 % auf 60 % zurückzuführen war.

Die Richtgröße bei der Zusammensetzung des Portfo-

lios beträgt seither 60 % Gold, 20 % Silber, 10 % Platin

und 10 % Palladium. Die Edelmetalle werden unverän-

dert in physischer Form gehalten und nicht verliehen.

Des Weiteren wurde die rechtliche Struktur den neuen

Gegebenheiten angepasst, indem die hier genannten

Edelmetallfonds ab dem 27.12.2013 bei WM-Daten als

»offene EU Alternative Investment Funds« verschlüsselt

wurden. Dementsprechend wird seit dem 27.12.2013

wieder ein Zwischengewinn veröffentlicht und begin-

nend mit dem Kalenderjahr 2014 eine § 5-Bescheini-

gung nach dem Investmentsteuergesetz (InvStG) als

transparenter Fonds ausgestellt und veröffentlicht.2

Ein Fonds für deutsche Kunden.

Auch wenn mit dem Namen Aureus Fund (Ireland) plc.

auf den ersten Blick nicht unbedingt ein Edelmetallin-

vestment mit Fokus für den deutschsprachigen Markt

assoziiert wird, so lag und liegt das Augenmerk, unter

Berücksichtigung der regulatorischen Vorgaben, stets

auf der Betreuung der im deutschsprachigen Raum

ansässigen Investoren. Aus diesem Grund wurde und

wird den Bedürfnissen der deutschen Kunden stets

besondere Aufmerksamkeit geschenkt. Damit unter-

scheidet sich die Aureus Fund (Irleand) plc. von einigen

ausländischen Produkten, die hierzulande oft nur ein

Mitnahmegeschäft sehen.

2 Ausführungen zur steuerlichen Behandlung beruhen auf dem

aktuellen rechtlichen Kenntnisstand. Veränderungen im Gesetz-

gebungsverfahren sind nicht auszuschließen. Die Ausführungen in

diesem Kapitel stellen keine steuerliche Beratung dar. Die Ausfüh-

rungen beruhen auf allgemein zugänglichen Informationen, jedoch

wird für die Richtigkeit keine Gewähr übernommen. Für eine aus-

führliche steuerliche Beratung wenden Sie sich bitte an eine zur

Steuerberatung befugte Person. Steuerliche Sachverhalte können

sich ändern.



8,8 % zu. Die physischen Edelmetalle werden in soge-

nannten Standardbarren (ab ca. 1 kg für Platin bis ca.

30 kg für Silber) in Zürich gelagert und können von

Großkunden mit entsprechendem Engagement in der

Aureus Fund (Ireland) plc. im Rahmen der jährlich

stattfindenden Bestandsaufnahme der Barren im

Tresor besichtigt werden.

Volumen und Standardbarren.

Mit einem Fondsvolumen von 205 Mio. Euro (Stand

31.3.2016) hält die Aureus Fund (Ireland) plc. somit

3,5 Tonnen physisches Gold, 94 Tonnen physisches

Silber, 746 Kilogramm physisches Platin und 1,3 Ton-

nen physisches Palladium für ihre Anleger.

Die Kundengruppe.

In den letzten zehn Jahren wurden Anteile der Aureus

Fund (Ireland) plc. überwiegend von institutionellen

Anlegern, Vermögensverwaltungen und Family-Offices

aus Deutschland erworben. Zum Ablauf der Übergangs-

frist aus der Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU (AIF-

MD) wurde die Vertriebszulassung zum Erwerb eines

offenen EU-AIF für die Kundengruppe semiprofessio-

nelle bzw. professionelle Anleger erwirkt. Damit steht

der Erwerb von Anteilen der Aureus Fund (Ireland) plc.

professionellen und semiprofessionellen Kunden ge-

mäß § 1 Absatz 19 Ziffer 32 und 33 KAGB offen.

Tägliche und faire Kursberechnung.

Anteile der Aureus Fund (Ireland) plc. können wie jeder

andere Fonds grundsätzlich über die Banken zum

Fondskurs erworben bzw. zurückgegeben werden.

Dies geschient börsentäglich (ausgenommen Feier tage

der Börsen Stuttgart und Dublin) nach Maßgabe des

Fondsprospekts bis 14 Uhr deutscher Zeit. Der Vorteil

dabei ist, dass, abgesehen von einem Ausgabeauf-

schlag (nominell bis zu 5 %), keine An- und Verkaufs-

spesen anfallen und auch kein Spread (An- und Ver-

kaufskursdifferenz) wie bei anderen ETFs/ETCs

bezahlt werden muss. Der Aureus Fund (Ireland) plc.

kann auf demselben Weg als Fonds zum Nettoinven-

tarwert und damit ohne Abschläge zurückgegeben

Die Portfoliostruktur der Aureus Fund (Ireland) plc.

(per 31.3.2016).

Golddepot 59,69 %

Goldkonto 0,00 %

Palladiumkonto/-depot 10,06 %

Platinkonto/-depot 10,01 %

Silberkonto/-depot 20,00 %

Edelmetalle 99,77 %

Investmentfonds 0,00 %

Kasse 0,62 %

Sonstige Nettovermögen – 0,39 %

Goldfutures 0,00 %

Palladiumfutures 0,00 %

Summe

(ohne Kasse und sonstige Vermögenswerte)99,77 %

Goldanteil Depot und Futures 59,69 %


Das Fondsmanagement der Aureus Fund (Ireland) plc.

ist bestrebt, durch ein Über- oder Untergewicht der

jeweiligen Positionen eine Mehrrendite gegenüber der

Benchmark 60 % Gold, 20 % Silber, 10 % Platin und 10 %

Palladium zu erzielen. Da die überwiegende Mehrheit

der Kunden in Deutschland ansässig ist, notiert die

Aureus Fund (Ireland) plc. in Euro. Eine Währungssiche-

rung der in USD notierten Edelmetalle erfolgt nur par-

tiell. Der Anleger partizipiert an der Wertentwicklung

der Edelmetalle in Euro, der Aureus Fund (Ireland) plc.

ist in der Fachsprache damit kein »Quanto-Produkt«.

Dies wurde insbesondere in der jüngsten Vergangen-

heit deutlich. Während Anleger von in USD notierten

Edelmetallen auch im Kalenderjahr 2015 wieder deutli-

che Verluste zu verzeichnen hatten, hielt sich der Gold-

kurs in Euro lange Zeit über der Nulllinie und rutschte

erst in den letzten Dezembertagen in die roten Zahlen.

Durch die vom Gesetzgeber gewünschte Beimischung

von Silber, Platin und Palladium konnte die Aureus

Fund (Ireland) plc. mit der Wertentwicklung des reinen

Goldpreises seit Mitte Mai 2015 nicht mehr mithalten

und der Anteilpreis ermäßigte sich auf Jahressicht um

7,45 %. In den ersten drei Monaten des Jahres 2016

legte der Anteilpreis der Aureus Fund (Ireland) plc. um



werden. Ein Vorteil ist auch, dass die Aureus Fund (Ire-

land) plc. ihre Anteile grundsätzlich börsentäglich auf

Kundenwunsch zurücknimmt. Eine Verzögerung der

Rücknahme bzw. abweichende An- und Verkaufspreise

zu Ungunsten der Investoren, wie es über einen Market

Maker möglich ist, entfällt hier.

Fazit.

Die Aureus Fund (Ireland) plc. eignet sich für alle

professionellen und semiprofessionellen Anleger im

Sinne des Kapitalanlagegesetzbuchs,

� die in physische Edelmetalle mit Schwerpunkt auf

Gold investieren möchten,

� denen die Geld-Brief-Spannen beim physischen

Goldkauf zu hoch sind (z. B. bei Erwerb einer

Goldmünze),

� die bei einem Anbieter investieren möchten, der

dieses Produkt nunmehr im vierzehnten Jahr

erfolgreich anbietet und

� die sicher sein wollen, dass die Belange von

deutschen Kunden oberste Priorität haben.

Argentum Fund – der kleine Bruder des Aureus Fund.

Im Mai 2011 wurde die »Argentum Fund (Ireland) plc.3

als kleiner Bruder der Aureus Fund (Ireland) plc. aufge-

legt. Da in der Literatur Silber auch als »kleiner Bruder

von Gold« bezeichnet wird und der lateinische Begriff

argentum für Silber steht, liegt der Anlageschwerpunkt

bei der Argentum Fund (Ireland) plc. auf physischem

Silber. Die Argentum Fund (Ireland) plc. unterliegt

ebenfalls der Obhut der Central Bank of Ireland und

wurde bei WM-Daten als »offener EU Alternative In-

vestment Fund« verschlüsselt. Auch für die Argentum

Fund (Ireland) plc. wird jährlich eine Bescheinigung

nach § 5 Investmentsteuergesetz ausgestellt. Somit ist

auch die Argentum Fund (Ireland) plc. in Deutschland

steuerlich transparent.



schließlich zum Vertrieb an professionelle und semi professionelle


sind.

Besonderheiten bei der Lagerung von

physischem Silber.

Im Gegensatz zu Gold ist der physische Erwerb von

Weißmetallen wie Platin, Palladium und Silber in den

meisten Ländern mit einer Mehrwertsteuer belastet.

Zwar liegt diese in der Schweiz, dem Lagerort des Sil-

bers, mit 8 % relativ niedrig; dennoch wäre die Erhe-

bung der Mehrwertsteuer auf Barren ein Nachteil für

den Lagerort Schweiz. Die Lösung besteht darin, das

Silber in sogenannten »Zollfreilagern« zu verwahren.

Dabei ist der Kauf und Verkauf von der Mehrwertsteuer

befreit. Erst bei einer physischen Auslieferung an einen

Endanleger würde die Mehrwertsteuer anfallen. Beim

Kauf bzw. Verkauf der Anteile der Argentum Fund

(Ireland) plc. entfällt jedoch die Mehrwertsteuer, was

einen signifikanten Mehrwert gegenüber dem physi-

schen Investment im Banktresor darstellt.

Argentum Fund (Ireland) plc.

Analog zur Aureus Fund (Ireland) plc. ist auch beim

Silberfonds die LBBW Asset Management Investment-

gesellschaft seit dem ersten Tag der Fondsmanager.

Die Argentum Fund (Ireland) plc. ist nicht währungs-

gesichert, ist also ebenfalls kein »Quanto-Produkt«,

sondern verhält sich wie eine Wertanlage der Edelme-

talle im Schließfach eines deutschen Anlegers. Die

Argentum Fund (Ireland) plc. betreibt zum aktuellen

Zeitpunkt keine aktive Über- oder Untergewichtung,

sondern versucht, unter Berücksichtigung der gesetzli-

chen Grenzen, die Richtgröße von 60 % Silber, 20 %

Gold, 10 % Platin und 10 % Palladium abzubilden.



Der Preis wird am nächsten Tag berechnet und veröf-

fentlicht.

Fazit.

Die Argentum Fund (Ireland) plc. eignet sich für alle

professionellen und semiprofessionellen Anleger im

Sinne des Kapitalanlagegesetzbuchs,

� die in physisches Silber investieren möchten,

� die jedoch die hohen Kosten der Mehrwertsteuer

und

� die Geld-Brief-Spanne bei einem physischen Erwerb

scheuen.

Besonders für institutionelle Investoren ist die Argen-

tum Fund (Ireland) plc. eine echte Alternative. Denn

im Gegensatz zu Gold benötigt Silber vor allem eines:

viel Lagerplatz.

PGM Fund – das fehlende Puzzleteil.

Als letzter Vertreter in der Familie der physischen Edel-

metalle wurde im Juli 2013 die PGM Fund (Ireland) plc.4

aufgelegt. Der Schwerpunkt dieses Investmentansat-

zes liegt auf physischem Platin und Palladium.

Zwar gilt das AIFM-Steueranpassungsgesetz bzw. das

neue Investmentsteuergesetz auch für die PGM Fund

(Ireland) plc. Eine Anpassung der Portfoliostruktur war

jedoch nicht notwendig, da die PGM Fund (Ireland) plc.

per Anlageziel bereits ausreichend risikogemischt war.

So liegt der Zielwert von Platin und Palladium bei je

45 %. Eine Ergänzung mit je 5 % in Gold und Silber run-

det das Portfolio ab. Die PGM Fund (Ireland) plc. unter-

liegt ebenfalls der Aufsicht der Central Bank of Ireland

und wurde bei WM-Daten als »offener EU Alternative In-

vestment Fund« verschlüsselt. Weitere Besonderheiten

wie die Bescheinigung nach § 5 Investmentsteuergesetz

oder die Erwerbbarkeit entnehmen Sie bitte den oben

angeführten Passagen der Aureus Fund (Ireland) plc.



schließlich zum Vertrieb an professionelle und semi-professionelle


sind.

Die Portfoliostruktur der Argentum Fund (Ireland) plc.

(per 31.3.2016).


Silberdepot 59,13 %

Silberkonto 0,00 %

Palladiumdepot 9,44 %

Platindepot 10,26 %

Golddepot 20,29 %

Edelmetalle 99,11 %


Kasse 1,24 %




Summe



Mit einem Fondsvolumen von 39 Mio. Euro (Stand

31.3.2016) hält der Argentum Fund (Ireland) plc.

etwas mehr als 52 Tonnen physisches Silber in Form von

Standardbarren im Tresor in der Schweiz. Dabei gibt es

für Silber wie auch für Gold den sogenannten »London

Good Delivery Standard«, also »Standard barren« von zer-

tifizierten Schmelzern, die bestimmte Vorgaben einzuhal-

ten haben.

Täglich faire Preisberechnung.

Die Argentum Fund (Ireland) plc. kann grundsätzlich bör-

sentäglich (Stuttgart und Dublin) nach Maßgabe des

Fondsprospekts bis 11:30 Uhr deutscher Zeit gekauft bzw.

verkauft werden (Orderannahmeschluss). Der Vorteil da-

bei ist, dass, abgesehen von einem Ausgabeaufschlag

(nominell bis zu 3 %), keine An- und Verkaufsspesen anfal-

len und auch kein Spread (An- und Verkaufskursdifferenz)

wie bei anderen ETFs bezahlt werden muss. Die Argen-

tum Fund (Ireland) plc. kann auf demselben Weg als

Fonds zum Netto inventarwert, und damit ohne Abschlä-

ge, zurückgegeben werden. Der Kunde erhält dabei dann

zum überwiegenden Teil den Kurs des Silber-Fixings um

13 Uhr (deutscher Zeit) in London. Im Gegensatz zu Gold

gibt es bei Silber nur ein täglich liquides Fixing in London.



Besonderheiten bei der Lagerung von physischen

Platinmetallen.

Im Gegensatz zu Gold ist der physische Erwerb von

Weißmetallen wie Platin, Palladium und Silber in den

meisten Ländern mit einer Mehrwertsteuer belastet.

Zwar liegt diese in der Schweiz, dem Lagerort der Weiß-

metalle, mit 8 % relativ niedrig; dennoch wäre die Erhe-

bung der Mehrwertsteuer auf Barren ein Nachteil für

den Lagerort Schweiz. Die Lösung besteht darin, die

entsprechenden Edelmetalle in sogenannten »Zollfreila-

gern« zu verwahren. Dabei ist der Kauf und Verkauf von

der Mehrwertsteuer befreit. Erst bei einer physischen

Aus lieferung an einen Endanleger würde Mehrwertsteu-

er anfallen. Beim Kauf bzw. Verkauf der Anteile der PGM

Fund (Ireland) plc. entfällt die Mehr wert steuer, was ei-

nen signifikanten Mehrwert gegenüber dem physischen

Investment im Banktresor darstellt.

PGM Fund (Ireland) plc.

Auch bei der PGM Fund (Ireland) plc. ist der Fonds-

manager seit dem ersten Tag die LBBW Asset Manage-

ment Investmentgesellschaft mbH. Die PGM Fund

(Ireland) plc. ist nicht währungsgesichert, ist also

ebenfalls kein »Quanto-Produkt«, sondern verhält sich

wie eine Wertanlage der Edelmetalle im Schließfach

eines deutschen Anlegers. Das Management der PGM

Fund (Ireland) plc. ist bestrebt, unter Berücksichtigung

der gesetzlichen Grenzen, die Richtgröße von 45 % Pla-

tin, 45 % Palladium, 5 % Gold und 5 % Silber abzubilden.

Die Portfoliostruktur der PGM Fund (Ireland) plc.

(per 31.3.2016).

Platindepot 43,53 %

Palladiumdepot 44,29 %

Golddepot 5,27 %

Silberdepot 3,99 %

Edelmetalle 97,08 %


Kasse 4,25 %


Platinfutures 1,56 %


Silberfutures 0,82 %

Summe




Mit einem Fondsvolumen von 8,3 Mio. Euro (Stand

31.3.2016) ist das jüngste Mitglied der Edelmetall-

familie gleichzeitig auch das volumenmäßig kleinste.

Alle Standardbarren werden analog zu den beiden

oben aufgeführten Fonds in Form von Standardbarren

im Tresor in der Schweiz aufbewahrt.

Täglich faire Preisberechnung.

Die PGM Fund (Ireland) plc. kann grundsätzlich

börsentäglich (Stuttgart und Dublin) nach Maßgabe

des Fondsprospekts bis 14 Uhr deutscher Zeit gekauft

bzw. verkauft werden (Orderannahmeschluss). Der

Vorteil dabei ist, dass, abgesehen von einem Ausgabe-

aufschlag (nominell bis zu 3 %), keine An- und Ver-

kaufsspesen anfallen und auch kein Spread (An- und

Verkaufskursdifferenz) wie bei anderen ETFs bezahlt

werden muss. Die PGM Fund (Ireland) plc. kann auf

demselben Weg als Fonds zum Nettoinventarwert, und

damit ohne Abschläge, zurückgegeben werden. Der

Kunde erhält täglich den Kurs des offiziellen Platin-

und Palladium-Fixings um 15 Uhr (deutscher Zeit) in

London. Der Preis wird am nächsten Arbeitstag be-

rechnet und veröffentlicht.



Fazit.

Die PGM Fund (Ireland) plc. eignet sich für alle profes-

sionellen und semiprofessionellen Anleger im Sinne

des Kapitalanlagegesetzbuchs,

� die in physisches Platin und Palladium investieren

möchten,

� die jedoch die hohen Kosten der Mehrwertsteuer

und

� die Geld-Brief-Spanne bei einem physischen Erwerb

scheuen.

Besonders für institutionelle Investoren ist der PGM

Fund (Ireland) plc. eine echte Alternative.

Daniel Rauch

(Mitglied des Verwaltungsrats der irischen plcs)

Aureus, Argentum und PGM Fund sind in Deutschland aus-

schließlich zum Vertrieb an professionelle und semiprofessio-

nelle Kunden i. S. d. KAGB zugelassen.

Bei dieser Information handelt es sich um Werbung. Um Ihnen einen

Überblick über die Möglichkeiten und das aktuelle rechtliche Um-

feld einer Anlage in Edelmetalle zu geben, ist eine Erwähnung der

genannten Fonds unumgänglich. Die enthaltenen Angaben stellen

keine Anlageberatung und kein Angebot zu Kauf oder Verkauf, son-

dern lediglich eine Kurzdarstellung einzelner Merkmale der Fonds

dar. Die Fonds (Aureus, Argentum und PGM Fund) werden nicht öf-

fentlich vertrieben oder beworben. Aus diesem Grund werden keine

Wertpapierkennnummern angegeben.

Bitte beachten Sie, dass die Portfoliostruktur von dem Jahresbericht

geringfügig abweichen kann. Eine Gewähr für die Vollständigkeit

und Richtigkeit der in diesem Artikel gemachten Angaben können

wir jedoch nicht übernehmen, auch werden die in diesem Doku-

ment enthaltenen Informationen permanent aktualisiert. Die Dar-

stellung vergangenheitsbezogener Daten – u. a. durch Einbezug ex-

terner oder allgemein zugänglicher Quellen oder die Abbildung von

Auszeichnungen für die Performance des Produkts – gibt keinen

Aufschluss über zukünftige Wertentwicklungen. Insbesondere steu-

errechtliche Angaben können sich aufgrund künftiger Anpassungen

der gesetzlichen Vorschriften, der Verwaltungsauffassung oder

neuer Rechtsprechung ändern.

Sie ersetzen nicht die ausführliche Beratung durch Ihren fachkun-

digen, ggfs. steuerlichen Berater. Die ausgegebenen Anteile der

Fonds dürfen nur in solchen Rechtsordnungen zum Kauf angeboten

oder verkauft werden, in denen ein solches Angebot oder ein sol-

cher Verkauf zulässig ist.

Die Fonds dürfen weder direkt noch indirekt in den Vereinigten

Staaten oder für Rechnung oder zugunsten einer US-Person ange-

boten, verkauft, übertragen oder übermittelt werden.

Allein verbindliche Grundlage für den Erwerb von Investmentantei-

len sind der Verkaufsprospekt mit den Anlagebedingungen, er-

gänzt durch den jeweils letzten Jahres- und/oder Halbjahresbericht

des jeweiligen Fonds, jeweils in ihrer aktuell gültigen Fassung. Die-

se Unterlagen erhalten Sie in elektronischer oder gedruckter Form

in deutscher Sprache kostenlos bei der LBBW Asset Management

Investmentgesellschaft mbH, Fritz-Elsas-Straße 31, 70174 Stuttgart,

sowie unter der E-Mail: [email protected] bzw. unter

www.aureusfund.com. Die Darstellung vergangenheitsbezogener

Daten und Wertentwicklungen oder die Abbildung von Auszeich-

nungen für die Performance des Fonds sind kein verlässlicher

Indikator für die künftige Wertentwicklung. Die enthaltenen Anga-

ben wurden sorgfältig zusammengestellt. Die Angaben und alle

Meinungsaussagen, welche lediglich unsere aktuelle Einschätzung

zum Zeitpunkt der Erstellung wiedergeben, können sich jederzeit

ohne vorherige Ankündigung ändern.



7.2 Rohstoffzertifikate.

Die Möglichkeiten, in Rohstoffe zu investieren, sind

vielfältig. Die einzelnen Anlageprodukte haben dabei

ganz spezifische Eigenschaften, sowohl die Partizipa-

tion am Rohstoffmarkt als auch die Preisbildung wäh-

rend der Laufzeit betreffend. Warum in Rohstoffe

investiert werden sollte, welche verschiedenen Alterna-

tiven es gibt, was dabei jeweils beachtet werden sollte

und welche Anlageprodukte die Landesbank Baden-

Württemberg bietet, soll nachfolgend erläutert werden.

Rohstoffzertifikate, die einfache und flexible

Anlagealternative.

Viele börsennotierte Unternehmen sind direkt oder in-

direkt von Rohstoffpreisen abhängig, sei es, weil sie

Rohstoffe fördern und handeln (z. B. Minengesellschaf-

ten) oder weil sie diese für ihre Produktion verwenden

(z. B. Industrieunternehmen). Bei einer Investition in

diese Aktien beteiligt sich der Anleger an möglichen

Veränderungen der Aktienkurse, die durch steigende

oder fallende Rohstoffpreise ausgelöst werden. Das

Problem bei dieser Form des Rohstoffinvestments ist

die Abhängigkeit der Aktienkurse von diversen ande-

ren Faktoren und sich teilweise gegenseitig aufheben-

den Preisentwicklungen im Rohstoffbereich. Ähnlich

verhält es sich bei Rohstofffonds. Diese Sonderver-

mögen sollen zwar die Preisentwicklung der Rohstoff-

märkte nachvollziehen; wegen vielschichtiger Regle-

mentierungen für in Deutschland zugelassene Fonds

wird dies aber nicht immer erreicht. Oft investieren

Fondsmanager in einen Korb aus rohstoffpreissensi-

blen Aktien und legen dabei nur Bruchteile des Fonds-

vermögens direkt am Rohstoffmarkt an.

Für Anleger stellt sich nun die Frage, wie man direkt

an Preisänderungen der Rohstoffmärkte partizipieren

kann. Ein Investment in Rohstofffutures ist gerade für

Privatanleger mit erheblichen Schwierigkeiten verbun-

den. Neben der Eröffnung eines Depots bei einem Bro-

ker mit Zugang zu den Rohstoffterminbörsen in Lon-

don, New York oder Chicago sind die Kontraktgrößen

hoch. Ein ausgewogenes Portfolio kann damit kaum

abgebildet werden. Aufgrund der Transport-, Lage-

rungs- und Versicherungsprobleme ist eine physische

Investition in Rohstoffe ebenfalls meist keine prakti-

kable Lösung.

Der Zertifikatemarkt bietet Produkte, die einfach

handelbar und flexibel sind. Mit Zertifikaten kann zu

100 Prozent an der Entwicklung eines bestimmten

Rohstoffs, eines Rohstoffkorbs oder über einen Index

am gesamten Rohstoffmarkt partizipiert werden.

Es lassen sich darüber hinaus auch Produkte mit Ge-

winnmöglichkeiten in Seitwärtsmärkten oder sogar

in fallenden Märkten finden. Dem Anleger bieten sich

faktisch keine Einschränkungen oder Grenzen bei den

Investmentmöglichkeiten – und das bereits für relativ

kleine Anlagebeträge.

Preisbildung bei Rohstoffzertifikaten.

So vielfältig die Investmentmöglichkeiten im Rohstoff-

bereich sind, so unverständlich ist für viele Anleger

oftmals die Preisbildung einzelner Rohstoffzertifikate.

Zertifikate-Emittenten sichern sich während der Lauf-

zeit der Produkte fortlaufend gegen Marktpreis-

schwankungen ab. Die Gewinnmarge aus dem Zerti-

fikat wird beim erstmaligen Verkauf vereinnahmt.

Während der Laufzeit soll sich für den Emittenten kein

Risiko ergeben. Damit werden aber auch weitere Ge-

winnchancen aufgegeben. Diese Absicherung – im

Fachjargon auch »Hedge« genannt – wird wegen der

oben beschriebenen Schwierigkeiten, Rohstoffe phy-

sisch zu handeln, in der Regel über Futures abgebildet.

Futures sind standardisierte, börsengehandelte Termin-

kontrakte. Bei einem direkten Handel von individuell

ausgestalteten Terminkontrakten zwischen den betei-

ligten Marktteilnehmern spricht man von Forwards. Da

der Hedge über solche Terminkontrakte erfolgt, wird

auch der Preis des Zertifikats während der Laufzeit

auf Basis der Termin-, Future- oder auch Forwardpreise

gerechnet. Basiswert des Zertifikats ist aber in der Re-

gel der Kassapreis, also der Preis, zu dem ein Rohstoff

mit sofortiger Lieferung gehandelt werden kann. Die-



Verschiebung Terminkurve bei Brent (in USD)

zwischen Januar 2008 und Dezember 2009.

75

80

85

90

95

100

105

110

75

80

85

90

95

100

105

110

1M 6M 12M 18M 24M 30M 36M 42M 48M 54M 60M 66M 72M

Dezember 2009 Januar 2008


Besondere Einflussfaktoren.

Für die Ausgestaltung von Rohstoffzertifikaten gibt es

noch weitere Faktoren, die es zu beachten gilt. Neben

der Entwicklung des Forwardkurses spielen z. B. Wech-

selkurse, der Zeitpunkt der Fälligkeit im Jahr (Saisonali-

tät) oder auch die Art des Basiswerts (Einzelrohstoff,

Index, Rohstoffkorb) eine entscheidende Rolle. So no-

tieren nahezu alle handelbaren Rohstoffe – im Gegen-

satz zu den entsprechenden Zertifikaten – nicht in

Euro, sondern in Fremdwährung wie z. B. US-Dollar.

Durch diesen Umstand ergibt sich für den Anleger

zwangsläufig ein Wechselkursrisiko, da das Zertifikat

in Euro gekauft und zurückgezahlt wird, die Entwick-

lung des Basiswerts selbst aber z. B. auf US-Dollar-Ba-

sis ermittelt wird. Als Lösung bieten sich sogenannte

»Quanto-Zertifikate« an. Bei diesen wird eine zusätzli-

che Währungssicherung eingebaut. Die Entwicklung

des Basiswerts in Fremdwährung wird am Laufzeitende

des Zertifikats 1:1 in Euro umgerechnet. Da diese Wäh-

rungssicherung mit Kosten verbunden ist, sehen sol-

che Zertifikate optisch oft weniger attraktiv aus (nied-

rigeres Bonusniveau, höhere Barriere oder geringere

Partizipation). Bei einem Anstieg des Euro gegenüber

der Währung, in der der Basiswert handelt, rechnet

sich das Investment in Quanto-Zertifikaten im Ver-

ser Unterschied führt teilweise zu erheblichen Abwei-

chungen des vom Kunden erwarteten Zertifikatsprei-

ses und des vom jeweiligen Emittenten gestellten

Kurses.

Am Beispiel eines Bonus-Zertifikats soll der Einfluss

der Forwardkurve, also der Preise verschiedener Ter-

minkontrakte unterschiedlicher Laufzeiten, auf den

Preis des Produkts während der Laufzeit verdeutlicht

werden. Aufgrund eines Kursrückgangs im Kassapreis

für einen Rohstoff und des Anstiegs der Volatilität

würde man von einem starken Kursrückgang im

Bonus-Zertifikat ausgehen. Da aber am Terminmarkt

der Forwardpreis für den Basiswert für Lieferung per

Fälligkeit des Zertifikats stark angestiegen ist, ergibt

sich ein ganz anderes Bild. Durch die jetzt in Contango

(die Terminpreise liegen über dem Kassapreis) verlau-

fende Kurve verringert sich das Risiko einer Barriere-

verletzung im Bonus-Zertifikat. Somit wird das Zertifi-

kat grundsätzlich attraktiver, was einen höheren Preis

rechtfertigt. In diesem Beispiel, bei dem die Forward-

kurve sogar von Backwardation (die Terminpreise lie-

gen unter dem Kassapreis) in Contango dreht, weicht

die Preisentwicklung des Zertifikats aus Sicht des

Anlegers positiv von der Entwicklung des Basiswerts

selbst ab. Im umgekehrten Fall, bei einer Entwicklung

zur Backwardation, würde sich bei einem Anstieg des

Basiswerts ein Kursrückgang des Zertifikats zeigen.

Der Käufer eines Zertifikats nimmt also ein gewisses

Risiko in Kauf, partizipiert aber mit seinem Investment

auch direkt an möglichen Rollgewinnen. Diese ergeben

sich, weil der Emittent meist kurz laufende, liquidere

Terminkontrakte kauft bzw. verkauft und diese bei

Fälligkeit in neue Kontrakte tauscht, bis der Rückzah-

lungstermin des Zertifikats erreicht ist. Ein zweiter

Vorteil aus dieser Terminmarktabsicherung ist der

geringere Kapitaleinsatz. Da die Terminkontrakte die

Lieferung des Basiswerts per Termin vorsehen, muss

nicht das volle Kapital für die Absicherung (den Hedge)

eingesetzt werden. Das verbleibende Kapital kann bis

zur Fälligkeit eines Kontrakts verzinslich angelegt

werden.



gleich zu Zertifikaten ohne Währungssicherung den-

noch. Darüber hinaus ist die Nachvollziehbarkeit der

Kursentwicklung für den Anleger leichter, da neben

der Entwicklung des Basiswerts nicht zusätzlich die

Wechselkursentwicklung im Auge behalten werden

muss.

Saisonalität.

»Sell in May and go away – but remember to come

back in September« – mit diesem Spruch wird häufig

das Phänomen an den internationalen Aktienmärkten

beschrieben, dass sich die Kurse zwischen Mai und

September eher schlechter entwickeln als im restlichen

Verlauf eines Jahres. Solche saisonalen Einflüsse auf

Kursentwicklungen gibt es auch bei Rohstoffen. In ers-

ter Linie spielen die Jahreszeiten Sommer und Winter

eine Rolle. Beispielsweise sind die Heizölpreise wegen

der Heizperiode auf der Nordhalbkugel vielfach im

Winter höher als im Sommer. Bei den Benzinpreisen

spiegelt sich die Hauptreisezeit in den USA (»Driving

Season«) in den Preisen wider. Deshalb sind die Som-

mermonate häufig die Monate mit den höchsten Prei-

sen. Der Goldpreis zeigt oft einen Anstieg im Herbst,

der auf zwei bedeutende Hindu-Feste in Indien zurück-

zuführen ist. Bei diesen Festen soll es Glück bringen,

sich Gold zu schenken – daher steigt die Nachfrage

nach Gold im Vorfeld dieser Feste deutlich an. Für An-

leger gilt es bei der Auswahl eines Zertifikats mit be-

grenzter Laufzeit, relevante Termine wie diese im Auge

zu behalten.

Einzelrohstoff oder Rohstoffindex.

Ist die grundsätzliche Entscheidung für ein Investment

in Rohstoffzertifikate gefallen, stellt sich die Frage, ob

auf einen einzelnen Rohstoff, auf einen Korb von Roh-

stoffen oder auf einen Rohstoffindex gesetzt werden

soll. Diese Entscheidung hängt zum einen von der per-

sönlichen Markteinschätzung, zum anderen aber auch

von den spezifischen Eigenheiten des Rohstoffmarkts

ab. Ein Investment in Einzelrohstoffe oder Rohstoffkör-

be unterliegt in vollem Umfang den oben beschriebe-

nen Einflüssen der Terminmarktkurse. Dies kann er-

wünscht sein, um z. B. die Gewinne aus dem Rollen der

Terminkontrakte bei Rohstoffen in Backwardation zu

vereinnahmen. Außerdem bieten diese Basiswerte die

Möglichkeit, ganz individuell auf Trends und Markt-

bewegungen zu setzen. Für Anleger, die Rohstoffe als

Beimischung zur Risikoreduzierung in ihr Portfolio auf-

nehmen möchten, bietet sich eher ein breit angelegter

Rohstoffindex an. Es sind allerdings die drei unter-

schiedlichen Arten von Indizes zu beachten: Spot Indi-

zes, Excess Return Indizes und Total Return Indizes.

Bei Spot Indizes wird lediglich die Entwicklung des

Kassapreises in die Indexberechnung einbezogen, bei

Excess Return Indizes kommt darüber hinaus ein er-

zielter Rollgewinn bzw. -verlust hinzu und bei Total

Return Indizes werden zusätzlich zu den Rollerträgen

mögliche Zinserträge in den Index eingerechnet. Hier

wird deutlich, dass Total Return Indizes normalerweise

eine bessere Entwicklung als Excess Return Indizes

zeigen, da alle Ertragskomponenten einfließen. Für

Zertifikate-Emittenten stellt aber genau das ein Prob-

lem dar. Je weniger Ertragskomponenten dem Emitten-

ten zur Verfügung stehen, desto weniger kann in die

optionalen Komponenten des Zertifikats investiert

werden und desto unattraktiver sieht die Ausgestal-

tung des Zertifikats aus. Beispielsweise wäre ein

Bonus-Zertifikat mit kurzer Laufzeit auf einen Total

Return Index in der Regel gar nicht darstellbar. Die

meisten Zertifikate werden daher auf Excess Return

Indizes begeben. Anleger nutzen noch immer die

spezifischen Vorteile des Rohstoffmarkts in Form der

erzielbaren Rollgewinne, der Emittent hat aber durch

das Einbehalten der Zinserträge die Möglichkeit, attrak-

tive Konditionen darzustellen.

Stefan Probst

(LBBW Zertifikate Team)



sich die Bürger der Volksrepublik auch bei Goldkäufen

nicht mehr mit einem vermeintlich überkommenen an-

gelsächsischen System beschäftigen müssen.

… oder Setzen neuer Standards?

Kritische Beobachter mögen an dieser Stelle vielleicht

die Frage aufwerfen, ob hinter der Maßnahme nicht

mehr stecken könnte. Bekanntlich versucht China, sei-

nen Einfluss in der Finanzwelt stetig auszuweiten und

insbesondere Shanghai zum neuen globalen Goldhan-

delszentrum auszubauen. Der Traum Pekings wäre ver-

mutlich, wenn London (Preisfeststellung) und New York

(Terminmarkt) der Rang abgelaufen werden könnte.

Ein sichtbares Zeichen auf diesem Weg wäre mögli-

cherweise eine Art chinesische Konkurrenznotierung,

die sich auf den Preis je 30 Gramm bezieht. Die pas-

sende Münze dafür gäbe es dann jedenfalls schon.

Über solche Gedankenspiele hinaus lässt sich der Sach-

verhalt zum jetzigen Zeitpunkt aber kaum seriös ein-

schätzen.

Nimmt der Markt die neuen Münzen auf?

Entscheidend wird auch sein, ob die Anleger in der

westlichen Welt die neuen Münzen akzeptieren und

sogar gegenüber den traditionellen Anlageprägungen

bevorzugen. Sollte sich herausstellen, dass runde

Grammgewichte ein entscheidendes Kaufargument

sind, dann könnten sich andere Staaten über kurz oder

lang den Chinesen anpassen und die Feinunze zurück-

drängen. Vorerst werden die Chinesen aber mit der

Unze als Maßeinheit konfrontiert bleiben. Erfahrungs-

gemäß treffen insbesondere die Lunar-Prägungen der

australischen Perth Mint mit Motiven des chinesischen

Tierkreiszeichens im Reich der Mitte und darüber hin-

aus auf große Nachfrage. Angeboten werden die Gold-

münzen in Stückelungen von 1/20 Unze bis hin zu

einem Kilogramm. Die Reihe der Silbermünzen reicht

von 1/2 Unze bis ebenfalls zur Kilomünze. Da am 8. Feb-

ruar 2016 das »Jahr des Affen« begann, zeigen alle Prä-

gungen des Gold-Sets einen Affen auf einem Pfirsich-

Physische Edelmetalle – neue Formen einer traditio-

nellen Anlageklasse.

Es gibt wohl kaum eine Anlageklasse, die mehr ver-

schiedene Investitionsmöglichkeiten bietet als die Edel-

metalle. Zum einen besteht eine ganze Palette an Wert-

papieren von den Aktien der Minenunternehmen über

gemanagte Fonds und Zertifikate bis hin zu den noch

relativ jungen Exchange Traded Commodities (ETCs).

Trotz dieser Möglichkeiten erfreuen sich auf der ande-

ren Seite die physischen Edelmetalle weiterhin einer

großen Beliebtheit. Bemerkenswert ist die große Konti-

nuität der Anlagen: Eine vor 40 Jahren gekaufte Krü-

gerrand-Münze lässt sich heute ebenso einfach wieder

zu Geld machen, als sei sie erst gestern erworben wor-

den. Auch mehr als 100 Jahre alte Handelsgoldmünzen

aus dem Zeitalter des Goldstandards werden immer

noch rege angeboten und nachgefragt. Doch neben

diesen traditionellen Möglichkeiten sind in letzter Zeit

verschiedene Neuheiten auf den Markt gekommen. Die

wichtigsten werden nachfolgend kurz vorgestellt.

China prägt 30-Gramm- anstelle von Unzenmünzen.

Eine wichtige Neuerung, die vor allem eine Änderung

des Bestehenden darstellt, stammt aus China. Der Jahr-

gang 2016 der Panda-Münzen nutzt erstmals nicht

mehr die Feinunze als Bezugsgröße, sondern das met-

rische System. Das bedeutet, anstelle von Gold- und

Silbermünzen im Gewicht von 31,10348 Gramm werden

nun 30-Gramm-Stücke angeboten und anstatt der

Münzen im Feingewicht von einer halben Unze

(15,55 Gramm) nur noch solche mit 15 Gramm usw.

Standardisierung …

Der Grund für diese Maßnahme ist ein von Peking

im Herbst 2014 verabschiedetes Maßeinheitengesetz,

mit dem das metrische System als Standard für alle Le-

bensbereiche festgelegt wird. Und da die ursprünglich

in den 1980er Jahren zur Devisenbeschaffung im Aus-

land eingeführten Panda-Münzen mittlerweile haupt-

sächlich auf dem Heimatmarkt verkauft werden, sollen

7.3 Physische Edelmetalle.



baumast und die des Silber-Sets einen erwachsenen

Affen mit Nachwuchs und Pfirsich. 2017 dürfte die

Lunar-Serie zum »Jahr des Hahns« mit entsprechenden

Motiven fortgesetzt werden.

Trend zu kleinen Barren hält an …

Einer der großen Trends der letzten Jahre ist sicherlich

das Interesse an sehr kleinen Barren und Münzen im

Gewicht von einem Gramm oder nur wenig mehr.

Grundsätzlich gilt, dass diese kleinen Einheiten pro

Gramm gerechnet deutlich teurer sind als beispiels-

weise große 100-Gramm-Barren. Die Beliebtheit der oft

nur hauchdünnen Goldblättchen ergibt sich natürlich

nicht aus dem Preis. Entscheidend ist die Vorstellung,

damit bei einer zukünftigen ungünstigen Entwicklung

der Währungsverhältnisse einmal Lebensmittel einkau-

fen zu können wie nach dem Weltkrieg mit Zigaretten

auf dem Schwarzmarkt. Ob dies irgendwann möglich

oder nötig sein wird, braucht an dieser Stelle nicht dis-

kutiert zu werden. Das Problem der Hersteller besteht

jedenfalls darin, die vielen kleinen Barren in den übli-

cherweise nachgefragten größeren Mengen anzubieten

und damit niedrigere Kosten als im Fall von vielen klei-

nen Einheiten zu verursachen.

… und führt zu kreativen Verpackungen.

Schon seit längerer Zeit werden sogenannte Tafel-

barren im Gewicht von 50 Gramm und 100 Gramm

hergestellt, von denen - so wie bei einer Schokoladen-

tafel - im Bedarfsfall einzelne Rippchen und hiervon

1-Gramm-Stücke herausgebrochen werden können.

Der Versuchung, das einmal auszuprobieren, ist für

viele Besitzer jedoch sehr groß, was leider den Wieder-

verkaufswert schmälert. Der hessische Edelmetallver-

arbeiter Heraeus umgeht dieses Problem mit seiner

neuen »Multi Disk«, einer flachen runden Kunststoff-

dose. Darin liegen zehn einzelne 1-Gramm-Barren, die

durch Drehen des Deckels mit der Öffnung beliebig

entnommen aber ebenso auch wieder eingelegt wer-

den können. Allerdings muss hierfür das Siegel an der

Öffnung gebrochen werden.

Neue Silber-Anlagemünze aus Perth.

Die für ihre gute Prägequalität geschätzte Perth Mint

bietet seit kurzem eine neue Möglichkeit an, preiswert

in Silber zu investieren: Eine Münze im Gewicht von

einer Feinunze, die auf der Bildseite das Rote Riesen-

känguru zeigt. Fans der Australier werden das Motiv

schnell wiedererkennen. Es handelt sich um jene Dar-

stellung, die bereits 1990 den ersten Jahrgang der

Gold-Känguru-Münzen schmückte sowie in der jünge-

ren Vergangenheit die weltgrößte Münze im Gewicht

von einer Tonne Gold. Lediglich der umlaufende Strah-

lenkranz wurde modern interpretiert und der Schrift-

kranz mit einem Wellenprofil unterlegt.

Großanleger im Blick.

Im Gegensatz zu den anderen Prägungen aus Perth

wird die neue Münze nicht in einzelnen Plastikkapseln

angeboten, sondern zu jeweils 25 Stück in platzspa-

renden und versiegelten Kunststoffröhren. Wer zehn

Stück dieser Röhren kaufen möchte, der erhält diese

sogar in einer ebenfalls von der Perth Mint versiegel-

ten »Mini-Masterbox«. In der Summe handelt es sich

dabei also um knapp 7,8 kg Silber, womit deutlich

wird, dass sich das Angebot vor allem an solche Anle-

ger richtet, die, ähnlich wie im Fall der schon ange-

sprochenen Tafelbarren, einen größeren Betrag in ein

platzsparendes und gleichzeitig teilbares Edelmetall-

produkt investieren möchten. Selbstverständlich wird

das neue Silber-Känguru für Sammler aber auch ein-

zeln ange boten.

Zwei Silber-Kängurus aus Australien?

Auch in einer anderen Hinsicht könnte die neue Silber-

münze manchem Anleger bekannt vorkommen. Tat-

sächlich wird schon seit 1993 eine Münze mit einer

Feinunze Silber und mit jährlich wechselndem Kängu-

rumotiv angeboten. Hersteller dieser Serie ist jedoch

nicht die auf Edelmetallanlagen spezialisierte westaus-

tralische Perth Mint von 1899, sondern die für Kurs-

und Sammlermünzen zuständige Royal Australian Mint

in Canberra. Letztere wurde 1965 eigens für die Um-



Krügerrand bald auch in Platin – aber wohl kaum

in Silber.

Möglicherweise kommen demnächst auch Neuheiten

aus Südafrika auf den Markt. Gerüchten zufolge plant

die Rand Refinery neben dem weltbekannten Krüger-

rand aus 22 Karat (916 2/3 Tausendstel Teile Gold)

auch eine 24-Karat-Goldmünze (Feinheit 999,9), die

den südafrikanischen Nationalhelden Nelson Mandela

abbilden soll. Im Gespräch ist auch eine Krügerrand-

Münze aus Platin. Immerhin ist das Land am Kap der

guten Hoffnung der weltgrößte Platinförderer. Dass

es dagegen – wie kolportiert – auch bald einen Silber-

Krügerrand gibt, ist wenig wahrscheinlich. Südafrika

spielt im Silberbergbau nur eine absolut unbedeutende

Rolle, und die Rand Refinery müsste das Edelmetall vor

einer Herstellung in nennenswertem Ausmaß erst aus

dem Ausland beschaffen. Allerdings bestehen bereits

einige ältere Silberprägungen aus dem 20. Jahrhun-

dert, die sowohl Präsident Kruger als auch die charak-

teristische Antilope zeigen.

Thorsten Proettel

stellung der Währung vom karolingischen Münzsystem

(12 Pence = 1 Shilling, 20 Shilling = 1 Pfund) auf das

Dezimalsystem (100 Cent = 1 Dollar) errichtet.

Maple Leaf seit 2015 mit geändertem Design.

Ein charakteristischer Strahlenkranz rund um das

Bildmotiv befindet sich seit 2015 auch auf den kan a-

dischen Gold-Maple-Leaf-Münzen, die auch in Silber,

Platin sowie Palladium und in verschiedenen Stücke-

l ungen erhältlich sind. Bis dahin blieben die Prägungen

seit der Einführung der Gold-Variante im Jahr 1979 un-

verändert. Lediglich das Portrait von Königin Elizabeth

II. als Staatsoberhaupt wurde von Zeit zu Zeit aktuali-

siert. Als weitere Neuerung enthalten die Gold Maples

seit 2013 auf der Bildseite ein kleines Ahornblatt, in

dem ein noch kleineres Ahornblatt eingeprägt wird.

Auf dieser Fläche wird in jede Münze wiederum mit ei-

nem Laser ein winziger Code eingraviert, der aber mit

bloßem Auge nicht sichtbar ist und nur mit einem spe-

ziellen Gerät ausgelesen werden kann. Durch Abgleich

dieses Codes mit der Datenbank der Royal Canadian

Mint soll es möglich sein, die Echtheit zu bestätigen.

Da die Lesegeräte jedoch nicht frei verfügbar sind und

die meisten Menschen ihre Edelmetallmünzen ohnehin

nur von vertrauenswürdigen Anbietern beziehen, han-

delt es sich bei den Gravuren vor allem um ein Marke-

tingargument.



7.4.1 Ölaktien.

Der Preisverfall bei Rohöl hat die Gewinnerwartungen

2016 für die Ölunternehmen auf den tiefsten Stand der

letzten 10 Jahre fallen lassen und zur Ausweitung der

Bewertungskennzahlen geführt. Die Aktienkurse der

meisten großen Ölkonzerne notieren unterhalb des

Kursniveaus von vor 3 Jahren. Die Ölunternehmen

haben auf den niedrigen Ölpreis mit Kürzungen der

Investitionen und der Einleitung von Effizienzmaß-

nahmen reagiert. Der Beibehaltung der Dividenden-

zahlungen wird im Ölsektor zwar generell weiterhin

eine hohe Priorität eingeräumt, allerdings haben mitt-

lerweile bereits einige Konzerne auf die rückläufigen

Gewinne mit einer Kürzung reagiert, beispielweise ENI,

OMV oder Repsol. Die durchschnittliche erwartete Divi-

dendenrendite des Sektors liegt derzeit bei attraktiven

6 %. Wesentliche Risiken für unsere Anlageempfehlun-

gen sehen wir in einem weiter rückläufigen Ölpreis

oder möglichen Dividendenkürzungen.

BP.

Unternehmensprofil: BP gehört zu den weltweit größ-

ten integrierten Öl- und Gaskonzernen. Das Unterneh-

men produzierte 2015 rund 3,3 Mio. boe/d (inkl. Ros-

neft). Das meiste Öl fördert der Konzern in den USA

und in Russland. Das Raffineriegeschäft konzentriert

sich primär auf Amerika und Europa. Mit der Marke

Aral gehört BP zu den Marktführern im deutschen

Tankstellennetz. 2015 sank der bereinigte operative

Gewinn von BP vor allem aufgrund des deutlichen Er-

gebnisrückgangs im Explorations- und Fördergeschäft

um 58 % auf 8,8 Mrd. USD. Davon entfielen u.a. auf

Upstream 1,2 Mrd. USD (2014: 15,2 Mrd. USD), auf

Downstream 7,5 Mrd. USD (2014: 4,4 Mrd. USD) und

auf Rosneft 1,3 Mrd. USD (2014: 1,9 Mrd. USD).

Anlageurteil: Aufgrund des starken Ölpreisrückgangs

befinden sich die Ergebnisse im Upstream-Geschäft

weiter unter Druck. Da wir zudem mit einer Abschwä-

chung der Raffineriemargen und dadurch schwächeren

Resultaten im Downstream-Geschäft rechnen, ist für

das laufende Jahr trotz der Kostensenkungsmaßnah-

7.4 Rohstoffaktien.

men erneut ein erheblicher Gewinnrückgang zu erwar-

ten. Auf das verschlechterte Geschäftsumfeld reagierte

BP u. a. mit Kostensenkungsmaßnahmen, Asset-Verkäu-

fen und einer massiven Senkung der Investitionsaus-

gaben. 2015 wurden die Kosten verglichen mit 2014

um 3,4 Mrd. USD gesenkt. Insgesamt werden bis 2017

Kostensenkungen von 7 Mrd. USD angepeilt. Das In-

vestitionsbudget für 2016 soll am unteren Ende der für

2016 – 2017 angepeilten Spanne von 17 – 19 Mrd. USD

liegen (2015: 18,7 Mrd. USD). Mit diesen Maßnahmen

strebt BP weiterhin an, die Investitionen und die Divi-

dende ab 2017 bei einem Ölpreis von 60 USD/bbl aus

dem Cashflow finanzieren zu können. Im Zusammen-

hang mit der Ölkatastrophe im Golf von Mexiko wurde

Anfang Juli 2015 mit den USA sowie einigen US-Bun-

desstaaten und Gemeinden ein Vergleich über rund

19 Mrd. USD geschlossen, der einen wesentlichen Teil

der verbliebenen Ansprüche abdeckt. Durch den Ver-

gleich hat sich die Unsicherheit bezüglich weiterer

Strafzahlungen deutlich reduziert. Hohe Priorität ge-

nießt bei BP die Zahlung der Dividende. Mit etwa 8 %

liegt die erwartete Dividendenrendite am oberen Ende

der Peergroup. Wir empfehlen die im Peergroup-

Vergleich relativ fair bewertete Aktie zum Kauf.

Chevron.

Unternehmensprofil: Durch die Fusion von Chevron

und Texaco im Oktober 2001 entstand einer der welt-

weit größten integrierten Ölkonzerne (Nr. 2 in den USA

nach ExxonMobil). Im Jahr 2015 produzierte Chevron

im Upstream-Geschäft (Exploration und Produktion

von Öl und Gas) ca. 2,6 Mio. Barrel Öläquivalente/Tag,

wovon 73 % auf Regionen außerhalb der USA entfielen.

Im Segment Downstream sind u. a. die Raffinerie- und

Chemieaktivitäten des Unternehmens zusammenge-

fasst. 2015 erzielte Chevron einen Nettogewinn von

4,6 Mrd. USD (– 76 % YoY, Upstream: – 2,0 Mrd. USD,

Downstream: 7,6 Mrd. USD, sonstige Aktivitäten

– 1,0 Mrd. USD).

Anlageurteil: Durch die anhaltend schwache Entwick-

lung des Ölpreises und eine erwartete Verschlechte-



buchte ENI 2015 einen bereinigten Nettogewinn von

nur 0,4 Mrd. EUR (– 87 % vs. 2014). ENI hat seine gene-

relle Strategie für die Jahre 2016 – 2019 auf einem

Strategietag Mitte März dargelegt. Der Sparkurs wird

nochmals verschärft. Die Investitionen (CAPEX) ins

Upstream-Geschäft kürzt ENI um 18 %. Möglich wäre

auch eine Kürzung um 39 %, sollte das Zohr-Projekt ge-

strichen werden. Bis 2019 soll ein kumulatives Produk-

tionswachstum von 13 % erreicht werden. In den letz-

ten acht Jahren hat der Konzern 11,9 Mrd. Barrel an

neuen Ressourcen erschlossen, bis 2019 sollen weitere

1,6 Mrd. Barrel hinzukommen. Aufgrund der geringe-

ren Investitionen verlangsamt sich aber das Wachs-

tumstempo bei ENI. Pro Barrel rechnet der Konzern

jetzt mit Explorationskosten von 2,3 USD. Um die In-

vestitionen aus dem operativen Cashflow decken zu

können, benötigt ENI in 2016 einen Durchschnittspreis

von 50 USD/bbl. Für 2017 bräuchte man inkl. der

Dividende 60 USD/bbl. Danach sinkt die Anforderung

unter 60 USD/bbl. Der geforderte Break-even-Preis für

neue Projekte sinkt von 45 USD auf 27 USD je Barrel.

Seine Annahme für den mittelfristigen Ölpreis hatte

ENI bereits auf 65 USD reduziert. Fortschritte soll es

auch in der Gas- und Power-Sparte geben. Sie soll auf-

grund von Nachverhandlungen bei langfristigen Gas-

kontrakten den strukturellen Break-even 2017 errei-

chen. Im Refining- und Marketing Segment soll der

Break-even-Preis bis 2018 auf 3 USD/bbl gesenkt wer-

den. Zusätzlich will ENI bis 2019 durch Verkäufe 7 Mrd.

EUR einnehmen. Der Verschuldungsgrad des Konzerns

lag zuletzt über 30 %. Auf pro-forma-Basis (inkl. des

Verkaufs von Saipem) fällt er mit 22 % aber deutlich

besser aus. ENI betreibt ein aktives Portfoliomanage-

ment, das bis 2019 zusätzliche Einnahmen von 7 Mrd.

EUR einspielen soll. Eine weitere Kürzung der Dividen-

de hätte vermutlich negative Auswirkungen auf den

Aktienkurs, da die Höhe der Ausschüttungen eines der

wichtigsten Investitionskriterien darstellen kann. Im

Peergroup-Vergleich erscheint die Aktie fair bewertet,

wir stufen die Aktie daher mit »Halten« ein.

rung der Raffineriemargen gehen wir nach dem star-

ken Ergebnisrückgang in 2015 auch für das laufende

Jahr von sinkenden Ergebnissen aus. Chevron reagierte

auf den Ölpreisverfall u. a. mit Effizienzmaßnahmen,

der Aussetzung weiterer Aktienrückkäufe und Asset-

Verkäufen. Außerdem wurde das Investitionsbudget

(inkl. Explorationsaufwendungen) für 2016 auf 25 – 28

Mrd. USD reduziert (2015: 34 Mrd. USD, 2014: 40 Mrd.

USD), wobei eher das untere Ende erreicht werden soll.

Für die Jahre 2017 und 2018 ist nach dem Abschluss

großer Investitionsvorhaben mit einem weiteren Rück-

gang auf 17 – 22 Mrd. USD zu rechnen. Durch den Pro-

duktionsstart zusätzlicher Projekte erwartet Chevron

für 2016 verglichen mit der 2015-Produktion von rund

2,6 Mio. boe/d eine Steigerung der Tagesproduktion

um 0 – 4 %. Auch für die folgenden Jahre ist das Unter-

nehmen zuversichtlich, weitere Produktionssteigerun-

gen erzielen zu können. Grundsätzlich genießt die

Dividendenzahlung bei Chevron höchste Priorität

(jährliche Zahlung 28-mal hintereinander angehoben).

Gegenüber der Öl-Vergleichsgruppe notiert die Chev-

ron-Aktie momentan mit einem deutlichen Bewer-

tungsaufschlag. Da zudem die erwartete Dividenden-

rendite von unter 5 % nur am unteren Rand der Peer -

group liegt, bestätigen wir unsere Halten-Emp fehlung

für die Chevron-Aktie.

ENI.

Unternehmensprofil: ENI gehört zu den großen euro-

päischen integrierten Öl- und Gaskonzernen. Mit dem

Verkauf von Snam-Anteilen in 2012 wurde der Unter-

nehmensfokus auf das Explorations- und Förderge-

schäft gerichtet. Im vergangenen Jahr förderte ENI

1,6 Mio. Barrel Öläquivalente pro Tag. Über seine Toch-

tergesellschaft Saipem war der Konzern auch als Aus-

rüster und Betreiber von Bohrplattformen und Pipe-

lines tätig. Größter Aktionär von ENI ist der italienische

Staat mit einem Anteil von 30 %.

Anlageurteil: Das Segment Exploration and Produc-

tion, das den Konzerngewinn dominiert, wurde heftig

vom Verfall des Ölpreises getroffen. In der Folge ver-



ExxonMobil.

Unternehmensprofil: Hervorgegangen aus der Fusion

von Exxon und Mobil im Jahr 1999 ist das Unterneh-

men der weltweit größte integrierte Öl- und Gaskon-

zern. ExxonMobil fördert derzeit 4,1 Mio. Barrel

Öläquivalente pro Tag, wobei rund drei Viertel der

Produktion auf Regionen außerhalb der USA entfallen.

Im Downstream-Geschäft verfügt der Konzern weltweit

über Beteiligungen an zahlreichen Raffinerien und

über rund 20.000 Tankstellen. Auf dem deutschen

Markt ist ExxonMobil mit rund 1.100 Tankstellen hinter

Aral und Shell die Nummer drei.

Anlageurteil: ExxonMobil musste in 2015 einen Rück-

gang beim Nettogewinn von 50 % auf 16,2 Mrd. USD

hinnehmen. Trotz dieses starken Rückgangs hat sich

ExxonMobil damit besser als mancher Konkurrent ge-

schlagen. Seine Produktion konnte ExxonMobil gegen-

über dem Vorjahr um 3,2 % steigern. Um den fallenden

Erträgen zu begegnen, senkte das Unternehmen die

Ausgaben für Investitionen und Exploration im

Upstream-Segment. 2016 sollen die Kosten um weitere

25 % gesenkt werden und sich auf rund 23 Mrd. USD

belaufen. Die Nettofinanzschulden haben sich Ende

2015 auf 35 Mrd. USD erhöht. Dieses Jahr sollen auch

die Aktienrück käufe nochmals abgesenkt werden. Be-

reits im vierten Quartal 2015 hatte ExxonMobil Aktien

für nur noch 500 Mio. USD zurückgekauft. In 2016 sol-

len nur noch so viele Aktien zurückgekauft werden,

um die Verwässerung durch die Mitarbeiteroptionsplä-

ne zu kompensieren. ExxonMobil zeichnet sich durch

eine hohe Rentabilität in der Förderung und ein stark

inte griertes Geschäftsmodell aus. Priorität hat die Divi-

dende. ExxonMobil weist eine exzellente Historie auf,

in der die jährliche Dividendenzahlung 33-mal hinterei-

nander angehoben wurde. Mit einer Dividendenrendite

von derzeit rund 3 % bildet ExxonMobil jedoch das

Schlusslicht in unserer Öl-Vergleichsgruppe. Da es

auch sonst wenig Anzeichen einer schnellen Erholung

auf dem Ölmarkt gibt, lautet unsere Empfehlung für

ExxonMobil weiterhin »Halten«.

Erwartetes KGV von Ölaktien (12M-FWD).

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PEER MEAN – 12M FWD PE PEER HIGH – 12M FWD PE PEER LOW – 12M FWD PE

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Erwartete Dividentenrenditen von Ölaktien (12M-FWD, %).

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PEER MEAN – 12M FWD Dividend Yield PEER HIGH – 12M FWD Dividend Yield PEER LOW – 12M FWD Dividend Yield

Sektor-Max

Sektor-Min

Sektordurchschnitt


OMV.

Unternehmensprofil: Mit der Übernahme der rumäni-

schen Petrom Ende 2004 entwickelte sich OMV zu ei-

nem führenden Erdöl- und Erdgasproduzenten in Mit-

teleuropa. Größte Aktionäre des Unternehmens sind

der österreichische Staat mit 31,5 % der Anteile sowie

die International Petroleum Investment Company (Abu

Dhabi) mit 24,9 %. Zwischen den beiden Großaktio-

nären besteht ein Syndikatsvertrag, der ein gemein-

sames Verhalten sowie Übertragungsbeschränkungen

bezüglich der gehaltenen Aktien vorsieht. Im Up-

stream-Geschäft förderte der Konzern im Geschäfts-

jahr 2015 insbesondere in Rumänien und Österreich

sowie Norwegen täglich 303.000 Barrel Öläquivalente

(– 2 % YoY). Im Bereich Downstream besitzt die OMV drei

Raffinerien und ein Netz von rund 4.100 Tankstellen in

11 Ländern. Zudem ist das Unternehmen entlang der

gesamten Gaswertschöpfungskette tätig (Gasproduk-

tion, -handel, -transport und -speicherung).



Marktverlauf Chevron und ExxonMobil vs. Dow Jones Industrials

(indexiert).

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Feb.

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Apr.

16

CHEVRON EXXON MOBIL DOW JONES INDUSTRIALS


Marktverlauf BP, Royal Dutch Shell, OMV,

Statoil vs. Stoxx Europe 50 (indexiert).

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Feb.

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BP ROYAL DUTCH SHELL OMV STATOIL STOXX EUROPE 50


Anlageurteil: Da der in Folge des gesunkenen Öl-

preises stark rückläufige Ergebnisbeitrag des Up-

stream-Geschäfts nicht vollständig durch verbesserte

Downstream-Aktivitäten kompensiert wurde, ging das

Adj. operative Ergebnis im Geschäftsjahr 2015 um 38 %

auf 1,4 Mrd. EUR zurück. Die Dividende für 2015 soll in-

folge des volatilen Marktumfelds um 20 % auf 1,00 EUR

je Aktie sinken. Aufgrund des Ölpreisverfalls und der

schwächer erwarteten Raffineriemargen rechnen wir

für 2016 nochmals mit einem erheblich sinkenden

Ergebnis. OMV reagiert auf die verschlechterten Rah-

menbedingungen mit Investitions- und Kostensenkun-

gen. U. a. werden die Investitionen für 2016 gegenüber

2015 um weitere 13 % auf 2,4 Mrd. EUR gesenkt (– 37 %

verglichen mit 2014). Durch diese Maßnahmen soll

die Dividende im Jahr 2017 bei einem Ölpreis von

55 USD/bbl aus dem freien Cashflow finanziert werden

können. Durch Asset-Verkäufe will OMV zusätzliche

Mittelzuflüsse generieren. Neben der Veräußerung von

bis zu 49 % an der Pipeline-Gesellschaft Gas Connect

Aus tria stehen auch bis zu 100 % an der türkischen

Tochter OMV Petrol Ofisi (u. a. größtes Tankstellennetz

in der Türkei) zum Verkauf. Obwohl rund 90 – 95 % der

kumulierten Upstream-Investitionen im Zeitraum

2016 – 2020 zur Erhaltung des aktuellen Produktions-

niveaus von rund 300 kboe/d benötigt werden, sieht

OMV die Chance, die Produktion bis 2020, inkl. des ge-

planten Asset-Tausches mit Gazprom und einer mögli-

chen Wiederaufnahme der Produktion in Libyen und im

Jemen, auf 360 kboe/d zu steigern. Mit rund 4 % liegt

die erwartete Dividendenrendite am unteren Rand der

Vergleichsgruppe. Unsere Empfehlung für die im Bran-

chenvergleich relativ günstig bewertete Aktie lautet

»Halten«.



Repsol.

Unternehmensprofil: Der spanische Repsol-Konzern

gehört zu den großen europäischen integrierten Öl-

und Gasunternehmen. Trotz rückläufiger Rohölpreise

entschied sich Repsol Ende 2014 zur Übernahme des

kanadischen Ölkonzerns Talisman Energy für 13 Mrd.

USD und schloss die Akquisition im Mai 2015 ab. Mit

Talisman ergibt sich eine Stärkung und verbesserte

Diversifikation der Upstream-Aktivitäten (u. a. in Nord-

amerika), aber auch ein deutlicher Anstieg der zuvor

niedrigen Verschuldung. Die Reserven im Konzern er-

höhten sich inkl. Talisman auf 2,2 Mrd. boe bei einer

Produktion von ca. 650 kboe/d. Im Segment Down-

stream verfügt Repsol über eine Raffineriekapazität

von ca. 1 Million bpd und besitzt mit dem integrierten

Vertriebsnetz führende Marktpositionen in Spanien,

Portugal und Italien. Repsol hält einen Anteil von

30 % am Erdgasversorger Gas Natural (Marktwert über

5 Mrd. EUR).

Anlageurteil: Der Ölpreisrückgang verursachte im

Upstream-Segment 2015 beim Adj. Net Income (vor

Impairments) einen Verlust von – 909 Mio. EUR (Vj.

+ 589 Mio. EUR). Dagegen profitierte das Downstream-

Segment von Repsol von sehr hohen Raffineriemargen

und verdoppelte das Adj. Net Income auf 2.150 Mio.

EUR (Vj. 1.012 Mio. EUR). Der operative Cashflow pro-

fitierte erneut von positiven Working-Capital-Effekten

(1,4 Mrd. EUR; Vj. 1,0 Mrd. EUR) und stieg inkl. Talis-

man auf 4,2 Mrd. EUR (Vj. 2,6 Mrd. EUR). Im Gegenzug

sprang die bilanzielle Nettofinanzverschuldung ink l. Ta-

lisman im Jahr 2015 von 6,1 Mrd. EUR auf 15,7 Mrd. EUR.

Die neue Strategie bis 2020 hat Repsol angesichts des

Ölpreisrückgangs nochmals überarbeitet und strebt

höhere Einsparungen an. Dadurch soll der Break-even

für positive Free Cashflows (nach Capex, Dividenden

und bisher vereinbarten Veräußerungen) für Repsol auf

einen Ölpreis von 40 USD/Barrel gesenkt werden und

das Investment Grade Rating gehalten werden. Wesent-

liche Maßnahmen: 1.) Synergieeffekte mit Talisman von

ursprünglich 220 Mio. USD auf ca. 400 Mio. USD p. a.

ange hoben, 2.) Effizienzmaßnahmen sollen 2016 be-

reits ca. 1,1 Mrd. EUR einbringen (mehr als die Hälfte

des bis 2018 angestrebten Ziels von 2,1 Mrd. EUR),

3.) Capex für 2016/17 nochmals um 20 % gesenkt

(Effekt 1,8 Mrd. EUR), 4.) Ausweitung und schnellere

Umsetzung von Veräußerungen nichtstrategischer

Assets (vor allem Downstream), 5.) Dividendensenkung

für 2015 von 1,00 EUR auf 0,80 EUR je Aktie. Für 2016

rechnen wir mit einem nochmals schwierigen Jahr und

einer Senkung der Dividende auf 0,60 EUR je Aktie.

Auf Basis unseres DCF-Modells stufen wir die Repsol

Aktie mit »Halten« ein.

Royal Dutch Shell.

Unternehmensprofil: Royal Dutch Shell ging aus der

Fusion zwischen Royal Dutch Petroleum und Shell

Transport and Trading im Jahr 2005 hervor und gehört

zu den weltweit größten integrierten Öl- und Gaskon-

zernen. Das Unternehmen produziert rund 3,0 Mio.

Barrel Öläquivalente pro Tag und ist durch die BG-

Übernahme jetzt der führende Konzern im Flüssig-

gasgeschäft. Die Verarbeitung und Vermarktung von

Öl bzw. Ölprodukten, das sogenannte Downstream-

Geschäft, hat bei Royal Dutch Shell einen hohen

Stellenwert und wird derzeit einem mehrjährigen

Effizienzprogramm unterzogen.

Anlageurteil: Royal Dutch Shell musste 2015 beim berei-

nigten Nettogewinn gegenüber dem Vorjahr einen Rück-

gang um 53 % auf 10,7 Mrd. USD hinnehmen. Davon ent-

fielen auf Upstream 1,8 Mrd. USD (2014: 16,5 Mrd. USD)

und auf Downstream 9,7 Mrd. USD (2014: 6,3 Mrd.

USD). Hauptgrund für den Rückgang ist somit das

schwache Upstream-Geschäft bedingt durch die niedri-

gen Öl- und Gaspreise. Sinkende Kosten konnten nur

teilweise kompensieren. Auch bei der Öl- und Gaspro-

duktion musste RDS 2015 eine Minderung um 4 % auf

2,95 Mio. boe/d hinnehmen. Demgegenüber legte das

Ergebnis im Downstream-Bereich aufgrund höherer

Raffineriemargen, verbesserter Marktbedingungen

und geringerer Kosten zu. Wichtigstes Ereignis im letz-

ten Jahr war die Übernahme von BG. Im Januar haben

die Aktionäre von Royal Dutch Shell (RDS) und BG dem



Anlageurteil: Statoil wird mit dem strategischen Fokus

auf Upstream derzeit stark von geringeren Öl- und

Gaspreisen getroffen, was für 2016 erneut einen deut-

lichen Ergebnisrückgang zur Folge haben dürfte. Als

Reaktion auf den Preisverfall wurde das laufende Effi-

zienzprogramm nochmals um 50 % auf jetzt 2,5 Mrd.

USD bis 2016 aufgestockt. Nachdem das Investitions-

budget bereits 2015 um rund 27 % auf 14,7 Mrd. USD

reduziert wurde, wird für 2016 eine weitere Senkung

auf 13 Mrd. USD angepeilt. Dabei besteht für 2016 und

die folgenden Jahre noch Spielraum für weitere Kür-

zungen. Die Dividendenzahlung hat beim Management

Priorität. Um die Dividende aus dem freien Cashflow

finanzieren zu können, benötigt das Unternehmen

einen Ölpreis von 60 USD/bbl in 2017 und 50 USD/bbl

in 2018. Die erwartete Dividendenrendite liegt aktuell

bei rund 6 %, was etwa dem Durchschnitt der Ver-

gleichsgruppe entspricht. Auf Basis der aktuellen Ge-

winnschätzungen halten wir die Statoil-Aktie vergli-

chen mit der Öl-Peergroup für relativ fair bewertet.

Wir bestätigen unsere »Halten»-Empfehlung.

Total.

Unternehmensprofil: Mit der Übernahme von PetroFi-

na und Elf Aquitaine in den Jahren 1999 bzw. 2000 hat

sich Total zu einem der weltweit führenden integrier-

ten Ölkonzerne entwickelt. Das französische Unter-

nehmen ist in allen Industriesegmenten tätig, wobei

der Ertragsschwerpunkt im Bereich Exploration und

Förderung liegt. Das Unternehmen beschäftigt in

rund 130 Ländern mehr als 100.000 Mitarbeiter. Es

ist an 21 Raffinerien beteiligt und betreibt mehr als

15.500 Tankstellen. Darüber hinaus ist das Unterneh-

men auch im Bereich der erneuerbaren Energien aktiv.

Mit seinen Fördereinheiten produzierte Total im ver-

gangenen Jahr rund 2,3 Mio. Barrel Öläquivalente pro

Tag.

geplanten Zusammenschluss zugestimmt. BG wird seit

dem 15. Februar vollkonsolidiert und in RDS integriert.

Zum Jahresende stieg das Gearing nach Unternehmens-

definition auf 14,0 %. RDS hat die Dividendenzahlun-

gen in 2015 stabil gehalten und insgesamt 1,88 USD

pro Aktie ausgeschüttet. Auch für das Geschäftsjahr

2016 soll mindestens wieder dieser Betrag bezahlt wer-

den. Ab 2017 will RDS außerdem die Aktienrückkäufe

erneut aufnehmen. Im Zeitraum 2017 bis 2020 sollen

so rund 25 Mrd. USD ausgegeben werden, um die er-

höhte Aktienanzahl nach Abschluss der BG-Übernahme

wieder zu reduzieren. Der Zeitpunkt für das nach zwei

Jahren abgeschlossene Verkaufsprogramm von Unter-

nehmensanteilen im Wert von 15 Mrd. USD war ange-

sichts der aktuellen Ölpreisentwicklung zeitlich gut

gewählt. Aufgrund der erwarteten hohen Dividenden-

rendite von rund 8 % sowie unter Chance-Risiko-

Gesichtspunkten halten wir die Aktie für attraktiv,

unser Rating lautet daher »Kaufen«.

Statoil.

Unternehmensprofil: Die 1972 gegründete und seit

2001 börsennotierte Statoil ist der größte Öl- und Gas-

produzent in Norwegen und einer der führenden Gas-

lieferanten für den europäischen Markt. Mit 67 % befin-

det sich die Mehrheit der Aktien in Staatsbesitz. Im

Jahr 2007 übernahm der Konzern das Öl- und Gas-

geschäft seines einheimischen Konkurrenten Norsk

Hydro. Mit dem Verkauf des Retailgeschäfts hat Statoil

2012 den Schritt von einem integrierten Ölkonzern hin

zu einem auf die Förderung (Upstream) fokussierten

Unternehmen gemacht. Im vergangenen Jahr steigerte

das in über 30 Ländern aktive Unternehmen seine

Tagesproduktion um 2 % auf 1,97 Millionen Barrel Öl-

äquivalente. Der Anteil des Upstream-Geschäfts am

gesamten Adj. EBIT von 77 Mrd. NOK (– 43 % YoY) belief

sich 2015 auf über 70 %. Verglichen mit den Wettbe-

werbern verfügt Statoil über geringe Raffineriekapa-

zitäten. Das Downstream-Geschäft trug 2015 etwas

weniger als 30 % zum Adj. EBIT bei.



Anlageurteil: Das adjustierte operative Ergebnis der

Geschäftsbereiche sank 2015 um 20 % auf 11,4 Mrd.

USD. Dabei musste das Segment Upstream einen Rück-

gang von 55 % auf 4,8 Mrd. USD hinnehmen. Die relativ

schwachen Ergebnisse sind vor allem dem niedrigen

Ölpreis geschuldet. Teilweise kompensiert wurde der

Rückgang im Upstream-Segment durch Zuwächse in

den Segmenten Refining & Chemicals und Marketing &

Services, die ihre Ergebnisse um 96 % bzw. 35 % stei-

gern konnten. In Summe musste Total aber trotzdem

einen Rückgang beim bereinigten Nettogewinn von

18 % auf 10,5 Mrd. USD hinnehmen. Im Vergleich zur

den Peer-Unternehmen ist dies aber ein moderater

Rückgang angesichts des massiven Ölpreisverfalls.

Total hat nach einer Phase verstärkter Investitionstätig-

keit in neue Förderprojekte die Basis für steigende Pro-

duktionsmengen gelegt. Nachdem die Produktion 2014

im Jahresvergleich um 7 % auf 2,1 Mio. boe/d gesun ken

war, stieg sie 2015 aufgrund von Produktionsauswei-

tungen im Jahresvergleich um den Rekordwert von

9 % auf 2,3 Mio. boe/d an. Jetzt ist aber Sparen ange-

sagt. Total plant die Investitionen in 2016 auf 19 Mrd.

USD (ab 2017 17 – 19 Mrd. USD) zu senken. Zusätzlich

sollen durch Unternehmensverkäufe erneut liquide

Mittel von insgesamt 4 Mrd. USD freigesetzt werden.

Neben guten mittelfristigen Wachstumsperspektiven

(angestrebtes Produktionswachstum 4 % für 2016),

unterlegt durch eine Projektpipeline von fünf Groß-

projekten, besitzt Total eine solide Bilanz (2015: 28 %

Gearing) und ein starkes Downstream-Geschäft. Die

erwartete Dividendenrendite ist mit rund 6 % attraktiv,

unser Rating lautet daher »Kaufen«.

Marktverlauf ENI, Repsol, Total vs. Euro Stoxx 50 (indexiert).

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Apr.

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. 13

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. 13

Feb. 1

4

Apr.

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. 14

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5

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Feb.

16

Apr.

16

ENI Repsol TOTAL EURO STOXX 50


Dr. Timo Kürschner

Matthias Schell, CFA

Ulle Wörner, CFA

(LBBW Research)

Übersicht Ölaktien.

Kurs Dividende Div. Rendite

(%)

Gewinn pro Aktie KGV (x) LBBW

ISIN 06.05.16 2015 2016e 2015 2016e 2015 2016e 2017e 2016e 2017e Rating

BP GB0007980591 362,95 0,40 0,40 7,7 % 7,7 % 0,32 0,11 0,31 44,6 16,7 Kaufen

Chevron US1667641005 100,50 4,28 4,30 4,3 % 4,3 % 2,45 0,70 2,66 123,0 37,8 Halten

ENI IT0003132476 13,67 0,80 0,80 5,9 % 5,9 % 0,09 0,27 0,48 50,7 28,3 Halten

ExxonMobil US30231G1022 86,21 2,88 2,96 3,3 % 3,4 % 3,85 2,37 4,21 34,7 20,5 Halten

OMV AT0000743059 25,50 1,00 1,00 3,9 % 3,9 % 3,52 1,27 2,14 19,1 11,9 Halten

Repsol ES0173516115 10,92 0,80 0,60 7,3 % 5,5 % 1,30 0,79 0,86 13,5 12,7 Halten

Royal Dutch Shell GB00B03MLX29 1.800,50 1,88 1,88 7,3 % 7,3 % 1,69 1,66 2,52 19,3 10,3 Kaufen

Statoil NO0010096985 133,70 7,20 7,20 5,4 % 5,4 % 6,13 3,25 7,38 44,1 18,1 Halten

Total FR0000120271 42,89 2,72 2,72 6,3 % 6,3 % 4,57 3,19 4,76 13,8 9,0 Kaufen




7.4.2 Stahlaktien.

»Eine rückläufige chinesische Stahlnachfrage verschärft

das Problem globaler Angebotsüberhänge bei der Roh-

stahlproduktion«.

Ein struktureller Angebotsüberhang kennzeichnet

den globalen Stahlmarkt:

Die Weltstahlproduktion hat innerhalb der letzten

10 Jahre um mehr als 40 % zugelegt. 2015 verzeichnete

die globale Rohstahlproduktion jedoch gegenüber

dem Rekordstand des Vorjahres einen Rückgang von

2,8 % auf 1.623 Mio. t. In China sank die Rohstahlpro-

duktion im Jahresvergleich um 2,3 % auf 823 Mio. t.

Das Reich der Mitte ist mit einem Marktanteil von

50 % der bestimmende Faktor für die Entwicklung der

angebotenen Weltstahlmengen. In Europa (inkl. CIS)

sank die Rohstahlproduktion 2015 um 3,2 % im Ver-

gleich zum Vorjahr auf 304 Mio. t. Dieser Wert liegt

zwar 15 % oberhalb der Produktionsmengen des Kri-

senjahres 2009, aber immer noch 17 % unterhalb des

Rekordwerts aus dem Jahr 2007. Europa repräsentiert

bei der Stahlerzeugung einen Weltmarktanteil von

rund 19 %. Der Weltstahlverband WSA projiziert in sei-

nem kurzfristigen Ausblick (vom Oktober 2015) für die

globale Stahlnachfrage 2016 einen Anstieg von 0,7 %

(2015: – 1,7 %) auf 1.513 Mio. t. Dabei soll 2016, bereits

im dritten Jahr in Folge, der Stahlverbrauch in China

um 2,0 % auf 754 Mio. t. fallen und dann rund 44 % der

globalen Stahlnachfrage entsprechen. Durch die in

2014 eingesetzte Trendwende beim chinesischen Stahl-

verbrauch verschärfte sich das Problem einer sinken-

den globalen Auslastung der Rohstahlkapazitäten. Chi-

na ist ein Stahl-Nettoexporteur und hat 2015 durch

gesteigerte Ausfuhren den globalen Verfall der Stahl-

preise zusätzlich befeuert.

Rohstahlproduktion nach Ländern, 2015 (Anteil in %).

17%

3%

50%

2%

Deutschland

Brasilien

Türkei

Ukraine

Sonstige

Japan

Indien

USA

Russland

Südkorea

China

6%

6%

5%

4%

4%

1%2%

Quelle: World Steel Association, LBBW Research

Globale Rohstahlproduktion 2005 – 2015 (Mio. Tonnen).

0

200

400

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1000

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1400

1600

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0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

China World, excl. China World


Globale Kapazitätsauslastung bei der Rohstahl erzeugung ( %).

55 %

60 %

65 %

70 %

75 %

80 %

85 %

90 %

95 %

55 %

60 %

65 %

70 %

75 %

80 %

85 %

90 %

95 %

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Kapazitätsauslastung pro Monat

Kapazitätsauslastung im Jahresdurchschnitt


Stahlverbrauch nach Regionen (2016 = 100 %).

40 %

60 %

80 %

100 %

120 %

140 %

160 %

180 %

200 %

40 %

60 %

80 %

100 %

120 %

140 %

160 %

180 %

200 %

2016

e

2015

e

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

World China World ex China NAFTA EU

Quelle: Thomson Reuters, WSA, LBBW Research



Stahlpreise zeigen Erholung auf niedrigem Niveau.

Grundsätzlich zeigen Stahlpreise regional betrachtet

die gleichen Bewegungsmuster. Laut Industriever-

tretern setzen spätestens bei Preisunterschieden von

ca. 150 USD/t regionale Arbitragegeschäfte ein. Der

Preis für Warmwalzband (HRC) liegt aktuell in Europa

bei ca. 415 USD/t und damit deutlich oberhalb der

Tiefstände von durchschnittlich 346 USD/t im Dezem-

ber 2015, aber immer noch mehr als 50 % unterhalb

des Zwischenhochs von ca. 900 USD/t aus dem Jahr

2011. In China ist der HRC-Preis seit Jahresbeginn deut-

lich nach oben gesprungen. Neben einem unterjähri-

gen Lagerhaltungszyklus und höheren Materialkosten

sollte auch eine Vielzahl von Anti-Dumping-Maßnah-

men für den Preisanstieg in China verantwortlich sein.

Es bleibt abzuwarten, wie nachhaltig die aktuelle Stahl-

preisentwicklung sein wird.

Entwicklung des Warmwalzbandpreises in Europa, USA,

China (USD/t).

200

300

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1.100

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

HRC – Europe (USD/t) HRC – US (USD/t) HRC – China (USD/t)

200

300

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500

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1.000

1.100

1.200


Entwicklung der Preise für Eisenerz und Warmwalzband (USD/t).

200

300

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1.000

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0

50

100

150

200

250

2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007

Iron Ore (USD/t, rechte Skala) HRC – Europe (USD/t)


Aktienkurse der Stahlunternehmen spiegeln

schwache Ergebnisse wider.

Stahlhersteller haben auf die allgemein unzureichende

Gewinnsituation in der Branche wiederholt mit tiefgrei-

fenden Kostensenkungsprogrammen reagiert. Der

Wettbewerb in einem stark fragmentierten Markt mit

Überkapazitäten zwingt die Stahlproduzenten jedoch,

die Effizienzgewinne und Vorteile aus fallenden Material-

preisen (Eisenerz, Energie) zu großen Teilen wieder an

die Kunden weiterzugeben. Die Gewinnsituation der

Branche bleibt damit weiterhin unbefriedigend. Die ak-

tuellen Konsensus-Prognosen für die um Sondereffekte

bereinigten Unternehmensergebnisse pro Aktie liegen

am unteren Ende des Vergleichskorridors der letzten

10 Jahre. Die Aktien von Stahlunternehmen haben in-

nerhalb der letzten fünf Jahre deutlich an Wert verloren

und entwickelten sich schlechter als die großen Aktien-

indizes.

Entwicklung der Gewinnerwartung (12M-FWD adj. EPS in local

currency).

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

ArcelorMittal Kloeckner & Co. TyhssenKrupp


Kursverlauf ArcelorMittal, Klöckner & Co. und ThyssenKrupp vs.

DAX (t-5 Jahre = 100 ).

10

30

50

70

90

110

130

150

170

190

10

30

50

70

90

110

130

150

170

190

2011 2012 2013 2014 2015

ArcelorMittal ThyssenKrupp Klöckner & Co. DAX 30




Stahlproduzent. Das Edelstahlgeschäft wurde in eine

eigene Gesellschaft namens Aperam ausgegliedert.

Um seine Rohstoffabhängigkeit zu verringern, hat das

Unternehmen über eine Reihe von Akquisitionen ein

eigenes Minengeschäft aufgebaut. Mittlerweile gehört

ArcelorMittal zur Gruppe der weltweit führenden Pro-

duzenten von Eisenerz.

Anlageurteil: ArcelorMittal ist regional breit aufge-

stellt und hat Zugang zu eigenen Rohstoffen (Eisenerz,

Kokskohle). Als Antwort auf eine von Überkapazitäten

geprägte, schwache Stahlkonjunktur reagiert Arcelor-

Mittal mit Effizienzmaßnahmen. Ein neues Programm

soll bis 2020 3,0 Mrd. USD einsparen. ArcelorMittal

bekommt im Segment Mining einen stark gefallenen

Eisenerzpreis zu spüren. 2015 führten u. a. hohe Wert-

berichtigungen zu einem hohen Konzernverlust von

– 7,9 Mrd. USD (2014: – 1,1 Mrd. USD). ArcelorMittal avi-

siert für 2016 ein EBITDA von mehr als 4,5 Mrd. USD

(2015: 5,2 Mrd. USD; 2014: 7,2 Mrd. USD). Der Konzern

hatte in der Spitze (Q3-08) Nettofinanzschulden von

über 30 Mrd. USD zu schultern. Diese hat ArcelorMittal

2015 auf ca. 16 Mrd. USD zurückgeführt. Die Senkung

der Schulden hat weiter Priorität. Die Dividende wurde

gestrichen (2014: 0,20 USD pro Aktie). ArcelorMittal

hat eine Minderheitsbeteiligung für 1 Mrd. USD ver-

kauft und gleichzeitig über eine Kapitalerhöhung

3 Mrd. USD eingenommen. Die Familie Mittal hat dabei

als Hauptaktionär rund 1 Mrd. EUR beigesteuert. Der

aktuelle Kurs spiegelt u. E. nicht die Substanz von

ArcelorMittal wider. Die Aktie notiert mit einem KBV

von ca. 0,5x gegenüber dem langfristigen (10J) Mittel-

wert von 0,9x (Min: 0,2x; Max: 2,3x), unser Rating

lautet »Kaufen«.

Klöckner & Co.

Unternehmensprofil: Klöckner & Co. (KCO) ist ein füh-

render Anbieter im Markt der lagerhaltenden Stahl-

und Metalldistribution und der Stahl-Service-Center mit

Fokus auf Europa (Umsatzanteil 2015: ca. 61 %) und USA

(38 %). Flachstahl und Langprodukte sind die Schlüssel-

produkte. Die wichtigsten Abnehmer kommen aus

ThyssenKrupp.

Unternehmensprofil: ThyssenKrupp ist ein diversi-

fizierter Industriekonzern und beschäftigt weltweit

rund 155.000 Mitarbeiter. Auf das Stahlgeschäft inkl.

Rohstoffe und Dienstleistungen (Materials Services)

entfielen im abgelaufenen Geschäftsjahr ca. 58 % des

Konzern-Umsatzes von 43 Mrd. EUR, aber nur ca. 33 %

des bereinigten EBIT von 1,7 Mrd. EUR. Der zukünftige

Fokus liegt auf dem Industriegeschäft (Aufzüge, Anla-

gen- und Schiffbau, Komponentenfertigung). An einer

möglichen Konsolidierung im europäischen Stahlsektor

würde sich der Konzern beteiligen wollen.

Anlageurteil: Für 2015/16 (GJ-Ende 30. September)

avisiert ThyssenKrupp (TKA) ein bereinigtes EBIT von

1,6 – 1,9 Mrd. EUR (2014/15: 1,7 Mrd. EUR). Dies be-

inhaltet geplante, zusätzliche Effizienzgewinne von

850 Mio. EUR. Innerhalb der letzten drei Jahre hat TKA

über Effizienzmaßnahmen 2,7 Mrd. EUR p. a. nachhaltig

eingespart. Davon entfiel auf 2014/15 ein Anteil von

1,1 Mrd. EUR. TKA hat für das GJ-2014/15 eine Dividen-

de von 0,15 EUR (VJ: 0,11 EUR) gezahlt. Für die beiden

GJ 2011/12 und 2012/13 war die Dividende ausgefallen.

Perspektivisch will TKA nachhaltig ein EBIT von min-

destens 2,0 Mrd. EUR erreichen, um mit einem deutlich

positiven Free Cashflow wieder solide Dividenden zah-

len zu können. Ende 2014/15 weist TKA eine niedrige

Eigenkapitalquote von 9 % aus. Die Nettofinanzschul-

den sanken auf 3,4 Mrd. EUR mit einem Gearing von

103 %. (2013/14: 3,7 Mrd. EUR; 115 %). Der Schulden-

abbau beruhte mehrheitlich auf den Einnahmen aus

dem Verkauf von VDM. Der Free Cashflow (vor Des-

investitionen) war mit 65 Mio. EUR erstmals seit dem

GJ-2005/06 leicht positiv. Wir leiten aus unserem SOP-

Modell eine »Halten«-Empfehlung ab.

ArcelorMittal.

Unternehmensprofil: ArcelorMittal entstand aus der

Übernahme von Arcelor durch Mittal Steel. Der Firmen-

sitz liegt in Luxemburg. Mit Aktivitäten in über 60 Län-

dern und einer Rohstahlproduktion von 93 Mio. Ton-

nen in 2015 ist der Konzern der weltweit größte



dem Bau-, Maschinenbau- und Automobilsektor. Als

produzentenunabhängiges Unternehmen bedient sich

Klöckner & Co einer breiten Basis von Zulieferern und

bietet für ca. 140.000 aktive Kunden eine ständige

Verfügbarkeit der Produkte an. Die dafür notwendigen

Bestände sind den Chancen und Risiken von Preisände-

rungen ausgesetzt.

Anlageurteil: Das Erkennen von Preistrends, das Be-

standsmanagement und die Sicherung ausreichender

Liquidität sind u. E. Faktoren für den Geschäftserfolg

von KCO. Der Konzern hat auf schwierige Marktbedin-

gungen (mehrjähriger Stahlpreisverfall) mit der Sen-

kung von Kapazitäten reagiert. Die Abhängigkeit von

der Entwicklung der Stahlpreise soll sinken. Es wurde

u. a. ein Effizienzprogramm zur Optimierung der Ver-

triebsabläufe und Preisgestaltung aufgelegt. Die Digi-

talisierung der Lieferkette soll helfen, Logistikkosten

und Lagerbestände zu senken. Investitionen und Über-

nahmen sollen den Geschäftsanteil mit höherwertigen

Produkten steigern. KCO verbuchte 2015 ein operati-

ves EBITDA von 86 Mio. EUR (– 55 % vs. 2014). Kosten

der Restrukturierung und Impairments führten zu ei-

nem Rekordverlust von 347 Mio. EUR (2014: + 22 Mio.

EUR). Für das Geschäftsjahr 2015 wird keine Dividende

gezahlt. Für 2016 avisiert KCO einen deutlichen An-

stieg beim EBITDA und die Rückkehr zu einem Netto-

gewinn. Mit Blick auf KCOs historischem 12M-FWD-EV/

EBITDA-Multiple von 8,8x ist u. E. ein erwarteter Turn-

around im Konzern-EBITDA ausreichend im aktuellen

Aktienkurs reflektiert. Unsicherheit besteht über die

Absichten von Hauptaktionär Friedhelm Loh (Swoc-

tem). Dieser hat seinen Anteil an KCO schrittweise auf

zuletzt 25,25 % angehoben und verfolgt damit nach

eigenen Angaben finanzielle und strategische Ziele.

Unser Rating lautet »Halten«.

Jens Münstermann

(LBBW Research)

Übersicht Stahlaktien.

Kurs Dividende Div. Rendite

(%)

Gewinn

pro Aktie

KGV (x) LBBW

Unternehmen ISIN 06.05.16 2015 2016e 2015 2016e 2015 2016e 2016e 2017e Rating

ArcelorMittal LU0323134006 4,9 0,00 0,00 0,0 % 0,0 % – 4,43 0,12 negativ 36,4 Kaufen

Klöckner & Co. DE000KC01000 9,5 0,00 0,00 0,0 % 0,0 % – 3,48 0,03 negativ 317,2 Halten

ThyssenKrupp DE0006202005 20,5 0,15 0,30 0,8 % 1,5 % 0,55 0,99 28,7 20,7 Halten




Handelbare Rohstoffe bei der LBBW.

Abkürzungen: ICE = Intercontinental Exchange

LME = London Metal Exchange

MATIF = Marché à Terme des Instruments Financiers de Paris (Euronext)

NYMEX = New York Mercantile Exchange

FMF = Front-Month-Future

bbl = Barrel (159 Liter)

lbs = Libra/Pfund (1.000 lbs = 453,59237 kg)

oz = Feinunze (1 oz = 31,1034768 gr.)

t = Tonnen (bei GasOil 1 t = 1.183 Liter)

Eckdaten Sicherungsinstr. Währung Fixing Settlement

Ab

kürz

un

g

Ref

eren

zbör

se

Min

des

tvo

lum

en

max

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fzei

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(Fo

rwar

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fzei

ten

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z-Se

ite

Edelmetalle

Gold XAU – 100 oz 2 Jahre 2 Jahre y y y y y y y y3

y – –

Palladium XPD – 100 oz 2 Jahre 2 Jahre y y y y3

y – y y3

y – –

Platin XPT – 100 oz 2 Jahre 2 Jahre y y y y3

y – y y3

y – –

Silber XAG – 5.000 oz 2 Jahre 2 Jahre y y y y y y y y3

y – –

Basismetalle

Aluminium XAL LME 25 t 4 Jahre 3 Jahre y y y y y – y y1

y Cash LME-OPR

Blei XPB LME 25 t 2 Jahre 2 Jahre y y y y y – y y1

y Cash LME-OPR

Kupfer XCU LME 25 t 4 Jahre 3 Jahre y y y y y – y y1

y Cash LME-OPR

Nickel XNI LME 6 t 4 Jahre 2 Jahre y y y y y – y y1

y Cash LME-OPR

Zink XZN LME 25 t 3 Jahre 2 Jahre y y y y y – y y1

y Cash LME-OPR

Zinn XSN LME 5 t 15 Monate 15 Monate y y – y y – y y1

y Cash LME-OPR

Energie

Rohöl Brent XCO ICE 1.000 bbl 4 Jahre 2 Jahre y y y y y – y – y FMF LCOc1

GasOil/Diesel2 XGO ICE 100 t 3 Jahre 2 Jahre y y y y y – y – y FMF LGOc1

Rohöl WTI XCL NYMEX 1.000 bbl 4 Jahre – y y – y y – y – y FMF CLc1

Agrarrohstoffe

Baumwolle YCT ICE 50.000 lbs 23 Monate – y y – y y – y – y FMF CTc1

Mais YEM MATIF 50 t 16 Monate – y y – y – – y – y FMF EMAc1

Weizen YBL MATIF 50 t 17 Monate – y y – y – – y – y FMF BL2c1

1 Zur Berechnung des Monatsdurchschnittspreises werden die täglichen LME-Fixings (2nd Ring) arithmetisch gemittelt.2 GasOil/Diesel: Der den ICE Gasoil Futures (Referenzpreis der Gasoil-Termingeschäfte) zugrundeliegende physische Markt ist der Diesel-10ppm-Barges-ARA-Markt.3 Auf Nachfrage.



Prognoseüberblick.

Einheit Bezug Q4/16 Q2/17

Gesamtmarkt

DJUBS Commodity Index Punkte Spot 300 310

Energie

Rohöl Brent USD/Barrel Spot 45 50

Rohöl WTI USD/Barrel Spot 44 49

Gasoil ICE USD/Tonne Spot 400 450

Edelmetalle

Gold USD/Unze Spot 1.300 1.400

Silber USD/Unze Spot 16,50 16,50

Platin USD/Unze Spot 1.050 1.100

Palladium USD/Unze Spot 650 700

Industriemetalle

Aluminium USD/Tonne Spot 1.620 1.650

Kupfer USD/Tonne Spot 5.200 5.320

Nickel USD/Tonne Spot 10.100 11.200

Zink USD/Tonne Spot 1.980 2.070

Blei USD/Tonne Spot 1.820 1.880

EURUSD Spot 1,10 1,08




Disclaimer.

Wir weisen darauf hin, dass die Fondsgesellschaften oder diesen nahestehende Gesellschaften berechtigt sind,

Vermittlern (wie etwa Kreditinstituten und somit auch der LBBW) Vermittlungsentgelte oder Bestandsvergütungen

zu gewähren. Diese werden derzeit üblicherweise in Abhängigkeit vom vermittelten Fondsvolumen bemessen

und in regelmäßigen Abständen an den Vermittler abgeführt. Es wird dem Anleger oder Interessenten in jedem

Fall empfohlen, vor einem Erwerb, Verkauf oder einer beabsichtigten Auflösung eines Investments einen steuerli-

chen Berater oder Wirtschaftsprüfer zu konsultieren. Dies gilt hinsichtlich der steuerlichen Behandlung der Invest-

ments, aktueller Änderungen der jeweiligen Steuergesetze sowie der Frage, wie dieses Investment im Privatver-

mögen oder in der Handels- und Steuerbilanz abzubilden und zu bewerten ist. Vergangenheitsdaten geben

keinen Aufschluss über zukünftige Wertentwicklungen. Die vorliegenden Informationen sind nicht als Auffor-

derung oder Angebot zum Kauf oder Verkauf zu verstehen und nur für den internen Gebrauch bestimmt.

Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach 16 03 19, 60066 Frankfurt am Main

und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 12 53, 53002 Bonn/Postfach 50 01 54,

60391 Frankfurt. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW be-

absichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren,

allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir je-

doch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Pro-

dukte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten.

Die LBBW verwendet ein dreistufiges, absolutes Aktienrating-System. Die jeweiligen Einstufungen sind mit folgen-

den Einschätzungen verbunden: Kaufen: Bezogen auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten empfehlen wir In-

vestoren den Kauf der Aktie. Verkaufen: Bezogen auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten empfehlen wir In-

vestoren den Verkauf der Aktie. Halten: Wir haben eine neutrale Einstufung der Aktie und empfehlen auf Sicht

von bis zu 12 Monaten weder den Kauf noch den Verkauf der Aktie. Unter Beobachtung: Das Rating wird derzeit

von uns überarbeitet. Ausgesetzt: Eine Beurteilung des Unternehmens ist momentan nicht möglich.

Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Wir

behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung Aktualisierungen dieser Information nicht

vorzunehmen oder völlig einzustellen. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur

zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnä-

here Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung

wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Die LBBW hat Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei

der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder angemessen zu behan-

deln. Dabei handelt es sich insbesondere um institutsinterne Informationsschranken, die Mitarbeitern, die Finanz-

analysen erstellen, den Zugang zu Informa tionen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden Emittenten

Interessenkonflikte der LBBW begründen können, das Verbot des Eigenhandels in Papieren für die oder für deren

Emittenten die betreffenden Mitarbeiter Finanzanalysen erstellen sowie die laufende Überwachung der Einhaltung

gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle. Das Aktien-Research der Landesbank Baden-Würt-

temberg teilt die Unternehmen des Beobachtungsuniversums in zwei Produkt- und Analysezirkel. Nähere Erklä-

rungen hierzu sowie Erläuterungen zu den Bewertungsparametern und Risiken gemäß § 4 Abs. 3 FinAnV finden

Sie unter https://www.LBBW-research.de/publicdisclaimer. Aktuelle Angaben gemäß § 5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV

finden Sie unter http://www.LBBW.de/finanzanalyseverordnung.

Prozentuale Verteilung aller aktuellen Aktienratings der LBBW.

Kaufen Halten Verkaufen Unter Beobachtung Ausgesetzt

44,5 % 49,8 % 5,2 % 0,0 % 0,5 % Stand: 3.5.2016, 8:50 Uhr



Rating-Chroniken.

BP

Rating History

05.12.2012 Kaufen

03.02.2011 Halten

03.05.2004 Kaufen

ENI

Rating History

13.08.2015 Halten

04.05.2012 Kaufen

02.12.2009 Halten

OMV

Rating History

23.02.2016 Halten

12.08.2014 Kaufen

11.10.2007 Halten

Royal Dutch Shell

Rating History

26.04.2012 Kaufen

11.02.2010 Halten

04.05.2004 Kaufen

ArcelorMittal

Rating History

11.05.2012 Kaufen

27.10.2010 Halten

18.02.2010 Kaufen

20.10.2008 Halten

Klöckner & Co.

Rating History

04.02.2016 Halten

07.07.2015 Ausgesetzt

09.03.2012 Halten


29.04.2011 Halten


ThyssenKrupp

Rating History

25.08.2015 Halten

18.02.2014 Verkaufen

13.08.2012 Halten

19.06.2012 Kaufen

26.04.2011 Halten


Total

Rating History

31.07.2012 Kaufen

28.03.2012 Halten

05.10.2011 Kaufen

Statoil

Rating History

28.07.2014 Halten

26.11.2009 Kaufen

01.12.2008 Halten

29.04.2008 Kaufen

Repsol

Rating History

04.03.2013 Halten

17.01.2011 Kaufen

05.04.2007 Halten

Exxon

Rating History

01.02.2012 Halten

11.05.2010 Kaufen

06.03.2008 Halten

Chevron

Rating History

07.02.2013 Halten

20.08.2008 Kaufen


210 mm 210 mm6,1

Privatkunden

BW-Bank Private Banking und Privatkunden: -47753

BW-Bank Wealth Management: -48561

Institutionelle Kunden

Sales Sparkassen & Regionalbanken: -7565

Sales Banks & Frequent Borrowers: -75670

Sales Asset Manager: -75322

Sales Institutionals: -75291

International Sales: -78847

Sales Spezial- & Publikumsfonds: -75358

Sales Precious Metals/Commodities: -75306

Unternehmenskunden

Sales Corporates: -75300

Sales Large Corporates: -78709

Sales Key Accounts: -75679

Sales Rheinland-Pfalz Bank/Sachsen Bank: -27888

Sales Zins-, Währungs-, Rohstoffmanagement

Sparkassenkunden: -7552

Sonstige Ansprechpartner

Sales Retail Clients: -25501

([email protected])

Solutions Zins-, Währungs- und

Rohstoffmanagement: -28089

Rohstoff-Team

LBBW Asset Management: +49 711 22910-3851

([email protected])

Baden-Württembergische Bank,

Abt. Edelmetalle & Münzkabinett

Hotline: -43895

www.bw-bank.de/muenzkabinett

[email protected]

Ansprechpartner.

+49 711 127-

Impressum.

Redaktion: Landesbank Baden-Württemberg

FX/Commodity Research

Am Hauptbahnhof 2

70173 Stuttgart

Dr. Frank Schallenberger, Investment Analyst

Achim Wittmann, Investment Analyst

Frank Klumpp, Investment Analyst

Thorsten Proettel, Investment Analyst

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Redaktionsschluss: 3.5.2016


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05/1

6

210 mm 210 mm6,1


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