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Frank Fischer:

Vom Unsinn effizienter Kapitalmärkte

November 2012

Shareholder Value Management AG

Value Invest 2012

Frank Fischer • Tel.: +49 (69) 6698 300 • www.shareholdervalue.de • [email protected] S. 1

Ausgangssituation:

� Die Effizienzmarkthypothese (EMH) unterstellt effiziente Kapitalmärte, eine signifikante langfristige Outperformance ist purer Zufall

� Institutionelle und private Investoren legen den Großteil ihres Geldes in Cash oder vermeintlich sicheren Anleihen an, obwohl sie eine negative Realverzinsung zu erwarten haben

Der rationale Investor?



Die Theorie unterscheidet drei Formen der Kapitalmarkteffizienz:

� Schwache Form der Kapitalmarkteffizienz:

Historische Informationen sind eingepreist. Beste Schätzung für den Preis von morgen ist der heutige Kurs, technische Analyse macht keinen Sinn!

� Mittelstarke Kapitalmarkteffizienz:

Alle marktrelevanten öffentlich zugänglichen Informationen sind in den Preisen enthalten. Fundamentalanalyse macht keinen Sinn!

� Starke Form der Kapitalmarkteffizienz:

Auch Insider-Informationen sind bereits im Kurs enthalten und haben keinen Einfluss auf den Kurs!

Effizienzmarkthypothese (EMH)



Beispiel von effizienten Märkten – nur langfristig!


Jahr 2000

Höchstkurs €1979

Preis / Buchwert: 183x

Marktkap. / Umsatz: 93xJahr 2012

Kurs: €1,90

Preis / Buchwert: 2,5x

Marktkap. / Umsatz: 1x

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Hat der Markt dazugelernt, ist er effizienter?

E-Commerce Lösungsanbieter 2012 im Vergleich

� Firmengründer, Branche & Source Code der Software identisch!

� Dennoch sind beide Firmen fundamental unterschiedlich bewertet


Mio. Euro Demandware Intershop

Marktkapitalisierung 643,0 58,5

Unternehmenswert (EV) 563,0 43,1

Umsatz 56,0 57,8

Gewinn -6,8 1,2

Preis / Buchwert 9,2 2,1

EV / Umsatz 10,1 0,7


� Als Value Investoren sind wir der EMH gegenüber natürlich

skeptisch eingestellt. Kurzfristig ist die EMH mangelhaft!

� ABER: Langfristig funktioniert die EMH und Value Investoren sind

sogar darauf angewiesen denn sonst können wir den Wert eines

Value Investments nicht realisieren!

“In the short run, the market is a voting machine but in thelong run it is a weighing machine.” Benjamin Graham

Unsere Philosophie



Langfristiges Risiko und Rendite Value vs. Growth

(1969-2002)

Quelle: Ibbotson


Aktienkategorie Return in % Vola in % Sharpe Ratio

Large-Cap Growth 8,90 20,75 0,21

Large-Cap Value 10,43 17,00 0,31

Small-Cap Growth 8,20 24,77 0,18

Small-Cap Value 14,35 21,69 0,46


Outperformance von Value-Investoren: Alles nur Zufall?

Selbst bei mittelstarker Kapitalmarkteffizienz hätten diese Investoren keine Überrenditen erzielen dürfen

Investor Return in % p.a. DJIA Return in % p.a. ZeitraumBenjamin Graham 6,0 3,8 (1925-1935)Warren E. Buffett 29,5 7,4 (1957-1969)William J. Ruane 18,2 10,0 (1970-1984)Charles T. Munger 19,8 5,0 (1962-1975)Walter J. Schloss 21,1 8,4 (1956-1984)Rick Guerin 32,9 7,8 (1965-1983)Peter Lynch 29,2 8,3 (1977-1990)Tom Knapp 20,0 7,0 (1968-1983)Investor Return in % p.a. SDAX Return in % p.a. ZeitraumFrankfurter Aktienfonds für Stiftungen 11,8 1,6 (2008-2012)Absolutissimo Value Focus Fund 31,2 16,6 (2009-2012)Shareholder Value Beteiligungen AG 7,0 4,2 (2001-2012)



� Aktien sind langfristig die beste Anlageklasse

� Value-Nebenwerte sind historisch die beste Aktienkategorie

� Value Investing zur Vermeidung des „permanent loss of capital“

� Langfristige Outperformance durch zwei Alphaquellen:

1) Stringentes Value-Investing (activist)

− „Margin of Safety“

− „Business Owner“

− „Economic Moat“

2) Behavioral Finance zur Steuerung der Aktienquote

− „Mr. Market“

Unsere Philosophie



Die vier Prinzipien des Value-Investing

Was ist Value-Investing?

⇒ Ineffizienz & Volatilität als Chance


� Value Investing geht zurück auf Benjamin

Graham

� Value = Realer wirtschaftlicher Wert eines

Unternehmens

� Preis ≠ Value

� Risiko liegt im Geschäftsmodell

� Risikokonzept: „avoid permanent loss of capital“



1. "Margin of Safety“: die Sicherheitsmarge

� Einstandspreis deutlich unter dem inneren Wert

� Nutze „Ausverkaufspreise“

� „Zahle max. 60 Cts für einen Euro“

� Verkauf, wenn fairer Wert erreicht ist




2. "Business-Owner“: investiere in Unternehmer

„Denke langfristig – wie ein Unternehmer“

� Exzellente Kapital-Allokatoren

� Fähige operative Manager

� Anreizstruktur Vorstand („skin in the game“)

� Gute Corp. Governance und reduzierte Prinzipal-Agenten

Problematik




3. "Economic Moat“: der Wirtschaftliche Burggraben

� Dauerhafte strukturelle Wettbewerbsvorteile

� Wettbewerbsvorteile als „tiefer Burggraben“

1) Netzwerkeffekte (Internetportale, Software)

2) Wechselkosten (Medizintechnik)

3) Immaterielle Werte (Pharma)

4) Kostenvorteile (Einzelhandel)




Beispiel: WMF AG

WMF AG: Weltmarktführer bei KaffeevollautomatenEconomic Moat: flächendeckendes Servicenetz für Kaffeemaschinen

Takeover


Private Equity Fonds „Capvis“ als Hauptaktionär begleitet das Wachstum der Firma, Katalysator: Verkauf nach ca. 5 Jahren, Neuer Großaktionär Private Equity „KKR“



Beispiel: Xing AG

Fair Value

Sell @52

Buy @ 28

Margin of safety

Xing AG: Professionelles Netwerk, subscriptions, E-Recruiting und WerbungEconomic Moat: Netzwerkeffekt

Investmentidee: Monetarisierung der gepflegten Nutzer-Profile steigern FCFKatalysator: LinkedIn & facebook IPO‘s sorgen für überschreiten des „fairen“ Wertes




4. „Mr. Market“: die Psychologie der Börse

manisch depressiv


Den effizienten Markt gibt es nur zeitweise und langfristig!

= Irrationales Verhalten auf

den Finanz- und Kapitalmärkten

Aber:

Die Launen von „Mr. Market“ sind durch die BehavioralFinance messbar!

=> Nutze die Preisschwankungen am Markt


Aktienkurse schwanken um den inneren Wert der Firma. In den Übertreibungsphasen handelt der intelligente Investor.



� Gier und Angst bestimmen kurzfristig die Kurse

� Marktwerte und innere Werte liegen deswegen oft deutlichauseinander

� Der Markt ist kurzfristig ineffizient, die EMH gilt nur langfristig .

� Value Investoren haben sich darauf eingestellt und können über lange Zeiträume (10 Jahre plus) besser abschneiden als der Markt

FAZIT:



Wertentwicklung Frankfurter Aktienfonds für

Stiftungen vs. SDAX seit Auflage (15.01.2008)


S-DAX +8%

Fonds + 71%


Frank Fischer, Jahrgang 1964, ist Vorstand der Shareholder Value Management AG und übt dort die Funktion des ChiefInvestment Officers aus. Außerdem ist Frank Fischer im Vorstand des Zentrum für Value Investing, Vorstand der Shareholder Value Beteiligungen AG und im Verwaltungsrat der Pulsion AG.

Bis Ende 2005 war Frank Fischer als Geschäftsführer von Standard & Poor`s FundServices (vormals Micropal GmbH)

zuständig für Investmentfonds-Informationen und -Ratings. In seiner Business Development Funktion führte er ab 2003 das S&P Advisory Geschäft in den Bereichen Hedge Fund Indices und US Equity in Kontinentaleuropa ein.

Nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Hessischen Landesbank absolvierte er das Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Universität in Frankfurt mit einem Abschluss als Diplom-Kaufmann.

Herr Fischer ist verheiratet und hat zwei Kinder.


Frank Fischer, CIO


Reiner Sachs, Jahrgang 1959, gründete 1999 mit Günter Weispfenning die Shareholder Value Management AG. Er ist seit 1999 Mitglied und seit 2005 Vorsitzender von deren Vorstand. Zudem ist er seit 2000 Mitglied des Vorstands der Shareholder Value Beteiligungen AG.

Reiner Sachs ist seit 2003 Mitglied des Stiftungsrats und des Anlageausschusses der Share Value Stiftung. Seit 2012 ist er Vorsitzender des Anlageausschusses.Er ist Mitglied des Vorstands der Förderstiftung Liebieghaus.

Von 1992 bis 1999 war er erst in der Thüringer Sparkassenaufsicht und danach im Parlamentsdienst und Wissenschaftlichen Dienst des Thüringer Landtags, zuletzt als Regierungsdirektor, tätig. Dort war er als Referatsleiter unter anderem für den Geschäftsbereich des Wirtschaftsausschusses zuständig.

Nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Commerzbank AG studierte er Rechtswissenschaften in Gießen und Bonn.Herr Sachs ist Volljurist und in Frankfurt am Main als Rechtsanwalt zugelassen.


Reiner Sachs, CEO


Philipp Prömm

Shareholder Value Management AG

Schaumainkai 91D-60596 Frankfurt am MainFon: +49 (0) 69 6698 300Fax: +49 (0) 69 6698 30 16E-Mail: [email protected]: www.shareholdervalue.de


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Zukünftigen Investoren wird dringend angeraten, ihre eigenen professionellen Berater für die Beurteilung des Risikos, der Anlagestrategie, dersteuerlichen Folgen etc. hinzuzuziehen, um die Angemessenheit einer Investition aufgrund ihrer persönlichen Verhältnisse festzulegen. Dieenthaltenen Informationen in diesem Dokument wurden von der Shareholder Value Management AG. erhoben. Informationen aus externenQuellen sind durch Quellenhinweis gekennzeichnet. Für deren Richtigkeit, Genauigkeit und Vollständigkeit können wir, auch wenn wir dieseInformationen für verlässlich halten, weder Haftung noch irgendeine Garantie übernehmen. Eine Haftung der Kapitalanlagegesellschaft aufgrundder Darstellungen in diesem Dokument ist ausgeschlossen.

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