Lehren aus der Hypotheken- und Finanzmarktkrise Präsentation für Attac Stuttgart 18. Oktober 2008...

Lehren aus der Hypotheken- und Finanzmarktkrise

Präsentation für

Attac Stuttgart

18. Oktober 2008

Referent: Prof. Dr. Stefan Kofner, MCIH

3

Die FinanzmärkteDort spielt die Musik – nicht in der Realwirtschaft.Dort spielt die Musik – nicht in der Realwirtschaft.

Nur die wenigsten verstehen, was dort geschieht.Nur die wenigsten verstehen, was dort geschieht.

Die Akteure eingeschlossen.Die Akteure eingeschlossen.

Sie sind schöpferisch.Sie sind schöpferisch.

Sie spielen mit dem Feuer.Sie spielen mit dem Feuer.

Wir sind ihnen ausgeliefert.Wir sind ihnen ausgeliefert.

4

Gliederung1.1. Ausgangspunkt der KriseAusgangspunkt der Krise

2.2. Verursachungskette der Verursachungskette der HypothekenkriseHypothekenkrise

3.3. Ablauf der ReinigungskriseAblauf der Reinigungskrise

4.4. Schockwellen der KriseSchockwellen der Krise

5.5. Anfälligkeit des deutschen Anfälligkeit des deutschen PrimärmarktesPrimärmarktes

6.6. Systemische RettungsprogrammeSystemische Rettungsprogramme

7.7. Lehren aus der KriseLehren aus der Krise

5

Ausgangspunkt der Hypothekenkrise

1. Ausgangs- punkt

3. Reinigungs- krise

4. Schock- wellen

5. Deutscher Primärmarkt

6. Rettungs- programme

7. Lehren2. Verur- sachung

Segment der Darlehen an Schuldner mit minderwertiger Kreditwürdigkeit deutlich gewachsen

Zuletzt 12-14 Prozent aller ausstehenden Hypotheken

Andere risikoerhöhende Merkmale („abusive lending practices“): variable Verzinsung, Verzicht auf prepayment option (Vertragsstrafen für vorzeitige Tilgungen)

„risk-based pricing“: höhere Zinsen wegen des höheren Ausfallrisikos

Anstieg der Ausfallraten

6

Verursachungskette der Hypothekenkrise

Die Krise ist an den Sekundärmärkten entstanden.Dort müssen auch Reformen ansetzen.

Lockerung der KreditvergabestandardsLockerung der Kreditvergabestandards

22neue Zielgruppen

Anziehen der EigenheimpreiseAnziehen der Eigenheimpreise

33 Besicherungs-objekt > persön-liche Bonität

44 zusätzlicheNachfrage

Instabile Situation:Kredit- und Preisblase Zusammenbruch ist programmiert

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung

Ausbreitung der Finanzinnovationen Ausbreitung der Finanzinnovationen

11•Verbriefungsmärkte•Quasi-Versicherungs- märkte

Au

fsic

hts

-/Reg

u-

lieru

ng

sarb

itrag

e

11

22

33

44

55

66

Vagabundierende Liquidität

sucht Anlagemöglichkeiten

ABSTreiber: Geldpolitik



7. Lehren

7

Weniger als 20 Prozent liegen noch

bei den Originatoren

!

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung

“the unbundlingof the mortgage process into origi-nation, servicing, and funding”(Gordon H. Sellon)



7. Lehren

8

Transferinstrumente

PrimärerImmobilien-finanzierer

Verbind-lichkeiten

Eigen-kapital

Hypothekar-kredite

GedeckteSchuld-

verschrei-bungen

Pfandbriefe

Einlagen

RMBS

CDOInvestoren

•Pensionsfonds•Investmentfonds•Conduits•Versicherungen•Ausl. Investoren•Privatpersonen

Whole Loan Sale

Bank-schuld-

verschrei-bungen

Asset- Verkauf

Refinan-zierung

Risiko-

transfer

HypV CDS CLN

„klassisch“

9

Treuhänder

OriginatorEin-Zweck-Gesellschaft

Schuldner

Investor

KonsortiumEnhancer

Rating-Agentur

Zinsen/Tilgungen

Verkauf Aktiva

Kaufpreis

Leistung/Forderung

Zahlungs- verpflichtung

InvestitionPlazierung

Emissionen Emissions-erlös

Zinsen/T

ilgungen

Zin

sen/

Til

gung

en

Qualitäts-beurteilung

Kredit-besicherung

Cash Flow Anlage

Quelle: Leta Bolli: “Asset Securitization”, Präsentation auf dem SeminarFinanzintermediation der Universität Zürich im Sommersemester 2002

10

Verteilung der Verluste aus Deckungs-hypotheken für sub-prime RMBS

Source: BoE calculations.

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

11

Kreditnehmer

Kredit-vermittler

Kredit-geber

Großkredit-geber

Fannie MaeFreddieMac

Investment-banken

SPVs

CDOTrusts End-

Investoren

Conduits

Rating-Agenturen

Nonagency MBS:•Prime Jumbo•Alt-A•Subprime

Mortgage IndustryFood Chain

Quelle: in Anlehnungan Bitner 2008, S. 28

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

12

Janusköpfigkeit der Verbriefung

Im Idealfall können dadurch (die Im Idealfall können dadurch (die Verbriefung, der Verf.) Verbriefung, der Verf.) makroökonomische makroökonomische SchocksSchocks, wie ein , wie ein nationaler Nachfrageeinbruch oder nationaler Nachfrageeinbruch oder auch nur sektorspezifische auch nur sektorspezifische Störungen, vom Finanzsystem Störungen, vom Finanzsystem besser besser abgefedertabgefedert werden (Effenberger, werden (Effenberger, 2004). Insgesamt gesehen trägt die 2004). Insgesamt gesehen trägt die Existenz der Instrumente zum Existenz der Instrumente zum Kreditrisikotransfer somit zu einer Kreditrisikotransfer somit zu einer „„VervollkommungVervollkommungder Kapitalmärkteder Kapitalmärkte“ bei (Rudolph, “ bei (Rudolph, 2007).2007).

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung

SVR, Jg. 2007 / 2008, S. 118: Die SVR, Jg. 2007 / 2008, S. 118: Die Verbriefung kann somit mißbraucht Verbriefung kann somit mißbraucht werden, werden, um bankaufsichtsrechtliche um bankaufsichtsrechtliche Bestimmungen zu umgehenBestimmungen zu umgehen..



7. Lehren

13

Dynamisches Wachstum Schwelle der Kreditwürdigk

eit ständig gesenkt

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

14

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

15

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung

(Neugeschäft: „mortgage originations)

non

-ag

en

cy



7. Lehren

16

$97$99$94$85

$14$20$19 $4

$8$37

$34$7

$16

$30$52

$0

$50

$100

$150

$200

März-2007 Juni-2007 September-2007 Dezember-2007

MBS-Emissionen in Mrd. Dollar

$1

$191 Billion $137 Billion$181 Billion $109 Billion

Subprime & OtherAlt-APrime JumboFreddie Mac & Fannie Mae

Source: Inside Mortgage Finance

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

17

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

18

3

4

5

6

7

8

9

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Quelle: Freddie Mac

variabel, jährliche

Anpassung

Festzins,30 Jahre

Subprime-Generierun

g

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

19

Vagabundierende Liquidität

Entwicklung der Geldmenge M3 in den USA

Jahr

Verä

nderu

ng in

Pro

zent

gegenü

ber V

orja

hr

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

20

Reinigungskrise

1

2

4

3

Äußerer Anlaß:Äußerer Anlaß:z.B. steigende Zinsen,z.B. steigende Zinsen,bes. am kurzen Endebes. am kurzen Ende

Rückgang der EigenheimpreiseRückgang der Eigenheimpreise

Verhaltensänderung:Verhaltensänderung:Verschärfung der RisikoselektionVerschärfung der Risikoselektion

Austrocknen der Verbriefungs-Austrocknen der Verbriefungs-und Versicherungsmärkteund Versicherungsmärkte

Zunahme der not-leidenden Kredite und

Zwangsvollstreckungen

adaptive Erwartungen

• abnehmender Konsum • abnehmendes BIP-Wachstum• zunehmende Arbeitslosigkeit

Vermögenseffekt

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung

zus. Angebot

negative equity

Übertreibungen sind auch in der Reinigungskrise nicht ausgeschlossen!



7. Lehren

21

0

2

4

6

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10

12

14

16

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Kredite, die seit 90 Tagen oder länger notleidend oder bereits in Zwangs-vollstreckung sind in Prozent aller Darlehen der jeweiligen Kategorie

Source: Mortgage Bankers Association(Quarterly data not seasonally adjusted;1998Q1-2007Q3)

Prime Conventional

FHA & VA

SubprimeFRM

– Rezession SubprimeARM

Wir sehen mehr als 15 Prozent,

weil die Kreditqualität sich

verschlechtert hat!

Quelle: Freddie Mac

Variable Verzinsung

plus Subprime-

Kreditqualität

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

22

0

300

600

900

1.200

1.500

2003 H2 2004 H1 2004 H2 2005 H1 2005 H2 2006 H1 2006 H2 2007 H1 2007 Q3

Prime FHA&VA Subprime

Eingeleitete Zwangsvollstreckungsverfahren in Tausend

Source: Mortgage Bankers Association National Delinquency Survey (Data as of September 2007)

34% 31%33%34% 33%

29%

37%11%

17%20%22%

56%

52%47%44%

35%

29%

36%

36%

10%

54%

34%

29%

37%

32%

13%

55%

Subprime-Darlehen seit2006 für mehr als die Hälfteder Fälle verantwortlich

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

23

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

21%

24%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

Alter des Darlehens in Monaten ab Originierungsdatum

Quelle: First American LoanPerformance ABS Securities Database. Shaded area represents the range of default rates for prime loans as shown in previous figure

Cu

mu

lati

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2002 2003 2004 2005 2006 2007

0%

3%

6%

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12%

15%

18%

21%

24%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

Alt-A Subprime

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

24

CDO-Emissionen weltweit(a)

Quelle: JPMorgan Chase & Co.

25

Schockwellen der KriseInsolvenzen von Hypothekenbankenin den USA

Austrocknen der „tertiären Märkte“- Schließen von ABS-Fonds- Refinanzierungs- probleme der Conduits (IKB, Sachsen LB)- Bonität von Anleihe- versichern- Bewertungsverluste bei anderen VersicherernVertrauenskrise:

- Wo liegen die Hypotheken- Spezialanleihen?- Wie hoch ist der Abschrei- bungsbedarf?- Zusammenbruch der Interbanken-Geldmärkte- Austrocknen der Refinanz- ierungsquellen der Banken- Ende der Investmentbanken

Neubewertung aller Risiken- Risikodifferenzierung: höhere Risikoprämien (Bon.)- strengere Risikoselektion (Erh.)- Wertverluste von ABS, CMBS- Geschäftsmodelle der Firmenjäger funktionieren nicht mehr- Refinanzierung von Unter- nehmen über den Kapital- markt in Frage gestellt

Akute Insolvenzgefahr:- IKB, Landesbanken- Bear Stearns- Fannie und Freddie- Lehman Brothers- AIG- Hypo Real Estate

26

Was ist ein Conduit?

RMBSRMBS

CDOCDO

ABCPABCP(revolvierend)(revolvierend)

Kap

italm

ark

tK

ap

italm

ark

t

Geld

mark

tG

eld

mark

t

Prolongations-, Zinsänderungs-

und Liquiditätsrisiken

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung

Anlagebetrag

Zins, Tilgung

Ein Conduit ist• außerbilanziell (verborgene Risiken),• einseitig investiert und• praktisch mit Null Eigenkapital ausgestattet.

Regulierungsarbitrage

iA > iP Kreditlinien



7. Lehren

27

$700

$750

$800

$850

$900

$950

$1.000

$1.050

$1.100

$1.150

$1.200

$1.250

23.11.2005

23.01.2006

23.03.2006

23.05.2006

23.07.2006

23.09.2006

23.11.2006

23.01.2007

23.03.2007

23.05.2007

23.07.2007

23.09.2007

23.11.2007

23.01.2008

Source: Federal Reserve Board (through February 6, 2008)

$747 12/26/2007

Peak: $1,195

8/8/2007

$802 2/6/2008

Ausstehende Asset Backed Commercial Paper (in Mrd. $)

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

28

Wertentwicklung der subprime-Verbriefungen

gemessen an den ABX-Indizes für bonitätsschwache amerikanische Immobilienkredite Ende September 2008 (Quelle: www.markit.com)

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung

Tranche AAA AA BBB

Notierung in Prozent des Nennwertes

der Verbriefung

< 60 12 1-9



7. Lehren

29

Abschreibungen und kein Ende

bis heute 510 Mrd. Dollar, davonUSA: 260,5 Mrd. DollarEuropa: 225,5 Mrd. DollarAsien: 24,0 Mrd. Dollar

Änderung IFRS-Bilanzierungsregeln

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

30

Private Equity auf dem Rückzug

Schwächephase auf dem Markt für UnternehmenskäufeAnteil der Private Equity-Fonds an allen Fusionen und Übernahmen von 18,9 Prozent im Jahr 2007 auf 8,1 Prozent in 2008 gefallen

Schicksal der mit Schulden vollgepackten deutschen Industriebetriebe?

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

31

Schließlich trifft es auch den Pfandbriefmarkt

Kredite

ABS

Sonst. Vermögen

Liquidität Eigenkapital

Sonst. Vbbl.

Einlagen

Bankanleihen

A P

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

32

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

Fannie und Freddie unter Vormundschaft

halbstaatliche Verbriefungsagenturen

zur Zeit praktisch die einzigen Quellen von Liquidität auf den Sekundärmärkten

haben zur Ausbreitung der Verbriefungstechnik wesentlich beigetragen

zugleich Refinanzierer, Refinanzierungsvermittler und Garantiegeber

„too big to fail“: Eigenkapitalzuführung durch die US-Regierung im Umfang von 200 Mrd. Dollar

33

-20

0

20

40

60

80

19

91

19

93

19

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19

97

19

99

20

01

20

03

20

05

20

07

-20

0

20

40

60

80

Source: Federal Reserve Board's Senior Loan Officer Survey (Last update: February 4, 2008)

Anteil der Banken, die in den vergangenen drei Monatenihre Hypotheken-Kreditvergabestandards verschärft haben

Subprime

Prime

Quelle: Freddie Mac

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen

2. Verur- sachung



7. Lehren

34

Wie anfällig ist der deutsche Primärmarkt?hohe Kreditqualität konservative Ausrichtung des Primärmarktes

Beleihungswertermittlung

Anforderungen an die persönliche Bonität

Eigenkapitalanforderungen: Lockerungsübungen

wenig variabel verzinsliche Hypotheken

Auffanglinien:großzügige Sozialversicherungssysteme

aber: Hypothekenversicherung (PMI / MPPI) selten eingesetzt

bankdominiertes System: relativ großer Anteil unverbriefter Darlehen

Stabilität durch Vielfalt: verschiedene Institutsgruppen

stabile Preisentwicklung

dennoch refinanzierungsseitige Anfälligkeiten

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen


2. Verur- sachung


7. Lehren

35

Der deutsche Sonderweg

Quelle: James Banks, Institute for Fiscal Studies, University College London

Wohneigentumsquote

Vola

tilit

ät

der

Eig

enheim

pre

ise

36

Paulson‘s TARP-Programm

Grundgedanke: Ein staatlich garantierter Fonds kauft den Banken ihre faulen Vermögenspositionen ab.Im Gegenzug wird der Staat an den Banken beteiligt und nimmt mit Auflagen auf ihre Geschäftspolitik Einfluß.Sinn und Zweck: Wiederherstellung des gegenseitigen Vertrauens unter den Marktteilnehmern

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen


2. Verur- sachung


7. Lehren

37

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen


2. Verur- sachung


7. Lehren

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Lehren aus der KriseVerantwortung der Geldpolitik für die Vermögenspreise

Präventive RegulierungVerbriefung nur mit SelbstbehaltVerbriefung nur mit Selbstbehalt

Mindestanforderungen für die Qualität der verbrieften KrediteMindestanforderungen für die Qualität der verbrieften Kredite

Redimensionierung: optimale Größe von FinanzinstitutionenRedimensionierung: optimale Größe von Finanzinstitutionen

RechnungslegungsvorschriftenRechnungslegungsvorschriften

Ratingagenturen: InteressenkonflikteRatingagenturen: Interessenkonflikte

Grenzüberschreitende BankenaufsichtGrenzüberschreitende Bankenaufsicht

international koordinierte Finanzmarktregulierunginternational koordinierte Finanzmarktregulierung

……

Geist der Gesetze: moralische Dimension der Krise

1. Ausgangs- punkt


4. Schock- wellen


2. Verur- sachung


7. Lehren

39

LiteraturempfehlungenBitner, R. (2008): Confessions of a Subprime Lender, Wiley.

Crouhy, M. / Jarrow, R. / Turnbull, S. (2008): The Subprime Credit Crisis of 07, Working Paper Series, July 9, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1112467.

Chomsisengphet, S. / Pennington-Cross, A.: The Evolution of the Subprime Mortgage Market, in: Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January/February 2006, vol. 88(1), S. 31-56.

Goodman, L. et al. (2008): Subprime Mortgage Credit Derivatives, Wiley.

Kofner, S. (2008): Die Hypotheken- und Finanzmarktkrise, Fritz Knapp Verlag.

Kuttner, R. (2007): Testimony of Robert Kuttner before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C., 2.10.2007.

Sachverständigenrat für die Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung: Jahresgutachten 2007 / 2008, DRITTES KAPITEL: Stabilität des internationalen Finanzsystems.

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