Quartalsheft - Swiss National Bank · nomica mondiale. In alcuni Paesi dell’Asia orientale...

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Schweizerische NationalbankQuartalsheft

Juni 2/1999 17. Jahrgang

Inhalt

14 Übersicht15 Sommaire16 Sommario17 Abstracts

18 Geldpolitische Schlussfolgerungen

10 Die Wirtschafts- und Währungslage 11 1 Internationale Rahmenbedingungen11 1.1 Konjunktur 13 1.2 Monetäre Entwicklung 14 1.3 Konjunkturaussichten

15 2 Monetäre Entwicklung15 2.1 Geldaggregate17 2.2 Kredite und Kapitalmarkt19 2.3 Zinsen21 2.4 Wechselkurse

22 3 Gesamtwirtschaftliche Nachfrage und Produktion22 3.1 Bruttoinlandprodukt und Industrieproduktion25 3.2 Aussenhandel und Ertragsbilanz28 3.3 Investitionen29 3.4 Konsum

30 4 Arbeitsmarkt30 4.1 Beschäftigung30 4.2 Arbeitslosigkeit

32 5 Preise32 5.1 Konsumentenpreise32 5.2 Preise des Gesamtangebots33 5.3 Teuerungsaussichten

34 Eröffnungsansprache an der Generalversammlung der Schweizerischen Nationalbank vom 23. April 1999

von Jakob Schönenberger

40 Referat an der Generalversammlung der Schweizerischen Nationalbank vom 23. April 1999

von Hans Meyer

46 Die Auswirkungen der Volatilität des Wechselkurses auf den Schweizer Aussenhandel:Schätzungen mit einem multivariaten Ansatz

von Andreas Fischer

54 Geld- und währungspolitische Chronik

SNB 4 Quartalsheft 2/1999

Übersicht

Geldpolitische Schlussfolgerungen (S. 8)Die Nationalbank beabsichtigt, die grosszügige

Geldpolitik beizubehalten. Zwar verbesserten sich diekonjunkturellen Erwartungen für die kommendenMonate in erfreulichem Masse. Es gilt aber abzuwar-ten, ob sich diese Erwartungen auch im erhofftenMasse erfüllen. Die Teuerungsaussichten sind weiter-hin günstig. Die Entwicklung der Geldaggregate, dienützliche Informationen über die mittelfristige Teue-rungsentwicklung liefert, deutet darauf hin, dass dieKonsumentenpreise auch in der weiteren Zukunft sta-bil bleiben sollten.

Wirtschafts- und Währungslage (S. 10)Die Nationalbank setzte ihre grosszügige Geld-

politik in den ersten Monaten des Jahres 1999 fortund trug damit der konjunkturellen Abflachung Rech-nung. Insgesamt waren die monetären Bedingungenetwas expansiver als Ende 1998; die kurzfristigenZinssätze blieben tief und der reale exportgewichteteWechselkurs bildete sich leicht zurück. Am 8. Aprilbeschloss die Nationalbank den Diskontsatz um einenhalben Prozentpunkt auf 0,5% zu senken, nachdemdie Europäische Zentralbank den Leitzins herabge-setzt hatte. Mit der Zinssenkung vom April wollte dieNationalbank in erster Linie eine Höherbewertung desFrankens gegenüber dem Euro vermeiden, die schlechtin das konjunkturelle Umfeld gepasst hätte.

Das reale Bruttoinlandprodukt wuchs im erstenQuartal gegenüber dem Vorjahr nur um 0,7%. Von derExportwirtschaft gingen keine Impulse aus und dieBinnennachfrage büsste an Dynamik ein. WichtigeIndikatoren deuteten aber auf eine allmähliche Über-windung der Wachstumsflaute hin. Besonders deutlichwar der Stimmungsumschwung in der Exportindustrie.Diesem liegt eine optimistischere Einschätzung derWeltwirtschaftslage zugrunde. In einigen LändernOstasiens stabilisierte sich die Wirtschaft. Zuversicht-lich stimmt auch das anhaltend starke Wachstum inden USA und die wieder eingekehrte Ruhe an deninternationalen Finanzmärkten.

Generalversammlung der Aktionäre (S. 34)Der zurücktretende Präsident des Bankrates,

Jakob Schönenberger, gab in seiner Eröffnungs-ansprache einen Rückblick auf die markanten Ereig-nisse während seiner sechsjährigen Amtszeit. EinenSchwerpunkt legte er auf die Entwicklungen an denFinanzmärkten und die strukturellen Veränderungenim schweizerischen Bankensektor. Viele davon lassen

sich unter den Stichworten Globalisierung und Rationalisierung zusammenfassen. Insgesamt zeich-nete er das Bild einer Periode starker Umbrüche und schloss mit der Feststellung, dass der schweize-rische Weg und der Weg der Nationalbank – in einemneuen europäischen Umfeld – nicht einfacher gewor-den sind.

Der Präsident des Direktoriums, Hans Meyer,ging in seinem Referat zunächst auf das wirtschaft-liche Geschehen und auf die Geldpolitik in derSchweiz im Jahre 1998 ein. Günstige monetäre Rah-menbedingungen trugen wesentlich dazu bei, dasssich die wirtschaftliche Erholung trotz eines schwie-rigen internationalen Umfeldes fortsetzte. Die Kritikam IWF, die im Gefolge der Krisen in Ostasien, Russ-land und Brasilien laut wurde, ist nicht unverständ-lich, aber übertrieben. In der Schweiz ist die Anpas-sung der Währungsverfassung an die Erfordernisseder Zeit auf gutem Wege. Die Nationalbank bedauertdie dunklen Seiten in ihrem Verhalten während derschwierigen Kriegsjahre; die offiziellen Bemühungensind ihrer Ansicht dazu geeignet, einen Beitrag zurüberzeugenden Bewältigung der Vergangenheit zuleisten.

Wechselkursvolatilität und Schweizer Aussenhandel (S. 46)Nach traditioneller Auffassung hat die Wech-

selkursvolatilität einen negativen Einfluss auf dieExportmengen, während ihr Einfluss auf die Export-preise offen ist. In diesem Beitrag wird der empi-rische Zusammenhang zwischen Wechselkursvolati-lität und Schweizer Exporten mit Hilfe einesmultivariaten «GARCH-in-mean»-Modells untersucht.Dabei werden neben dem Total der Exporte verschie-dene Exportkategorien (Rohstoffe und Halbfabrikate,Konsumgüter, Investitionsgüter) und verschiedeneExportdestinationen (Deutschland, Frankreich, Ita-lien) unterschieden. Die Resultate zeigen insgesamtkeine verlässliche empirische Beziehung zwischen derVolatilität des Frankens und den schweizerischenExporten: Die durch einen GARCH-Prozess bestimmteVarianz des Wechselkurses ist weder in den Gleichun-gen zur Bestimmung der Exportmengen noch in denGleichungen zur Bestimmung der Exportpreise statis-tisch signifikant.


Sommaire

Conclusions de politique monétaire (p. 8)La Banque nationale entend continuer à mener

une politique monétaire généreuse. Pour ces prochainsmois, les perspectives conjoncturelles se sont amélio-rées dans une mesure réjouissante. Il reste toutefois à voir si elles se réaliseront dans la mesure escomptée.Du côté du renchérissement, les perspectives demeurentfavorables. L’évolution des agrégats monétaires, quilivre d’utiles informations sur le renchérissement àmoyen terme, indique que les prix à la consommationdevraient rester stables dans un avenir proche.

Situation économique et monétaire (p. 10)La Banque nationale a maintenu le cap de sa

politique monétaire généreuse durant les premiersmois de 1999. Elle a ainsi tenu compte du tassementde la conjoncture. Dans l’ensemble, les conditionsmonétaires ont été un peu plus expansionnistes qu’àla fin de 1998; les taux d’intérêt à court terme sontrestés à un bas niveau, et le cours réel du franc, pon-déré par les exportations, s’est légèrement replié. Le8 avril, la Banque nationale a décidé de ramener sontaux de l’escompte de 1% à 0,5%, après la baisse dutaux directeur de la Banque centrale européenne. Parcette mesure, la Banque nationale a d’abord cherchéà éviter une revalorisation du franc face à l’euro, quiaurait été malvenue dans la conjoncture actuelle.

Au premier trimestre, le produit intérieur brutréel a progressé de 0,7% seulement en comparaisonannuelle. Aucune impulsion n’est venue des expor-tations, et la demande intérieure a perdu en dyna-misme. Des indicateurs importants ont toutefoismontré que le tassement de la croissance touche pro-gressivement à sa fin. Le changement de climat a étéparticulièrement marqué dans l’industrie d’exporta-tion, qui porte un jugement plus optimisme sur l’évo-lution de l’économie mondiale. Dans plusieurs paysd’Asie de l’Est, l’économie s’est stabilisée. Le main-tien d’une croissance forte aux Etats-Unis et le retourau calme sur les marchés financiers internationauxont eux aussi renforcé la confiance.

Assemblée générale des actionnaires (p. 34)Dans son allocution d’ouverture, M. Jakob

Schönenberger, président sortant du Conseil de banque, a passé en revue les événements qui ont marqué ses six années à la tête du Conseil. Il a misl’accent sur les développements des marchés finan-ciers et sur les mutations structurelles dans le sec-teur bancaire suisse. La mondialisation et la rationa-

lisation sont deux termes qui peuvent recouvrir nombre de ces développements et mutations. Il abrossé le tableau d’une période agitée et, en guise de conclusion, constaté que, pour la Suisse et pour la Banque nationale, la voie empruntée n’est pasdevenue plus simple dans le nouvel environnementeuropéen.

Dans la première partie de son exposé, le pré-sident de la Direction générale, M. Hans Meyer, a pré-senté un aperçu de la conjoncture et de la politiquemonétaire suisse en 1998. Des conditions-cadres pro-pices sur le plan monétaire ont contribué à cette évolution réjouissante, qui s’est poursuivie en dépitd’un environnement international difficile. En ce qui concerne les critiques formulées à l’encontre duFMI dans le sillage des crises asiatique, russe et bré-silienne, elles ne sont pas incompréhensibles, maisapparaissent comme exagérées. En Suisse, l’adapta-tion des dispositions constitutionnelles sur la mon-naie aux exigences de notre temps est en bonne voie.De son côté, la Banque nationale regrette les zonesd’ombre entourant son attitude pendant la périodedifficile de la guerre; pour elle, les efforts officielssont de nature à faire la lumière, et de manière con-vaincante, sur le passé de notre pays.

Volatilité des cours de change et commerceextérieur suisse (p. 46)Traditionnellement, on admet que la volatilité

des cours de change a une influence négative sur levolume des exportations. La question de l’influencedes cours de change sur les prix à l’exportation estpar contre ouverte. L’article examine, à l’aide d’unmodèle «GARCH-in-mean» à multiples variables, larelation empirique entre la volatilité des cours dechange et les exportations suisses. Dans ce modèle,on a considéré, en plus du total des exportations,plusieurs groupes de biens exportés (matières pre-mières et produits semi-finis, biens de consomma-tion, biens d’équipement) et différents marchés d’exportation (Allemagne, France, Italie). Dans l’ensemble, les résultats ne montrent aucune relationempirique fondée entre la volatilité du franc et lesexportations suisses: la variance d’un cours de change définie par un processus GARCH n’est signi-ficative, statistiquement parlant, ni dans les équa-tions déterminant le volume des exportations, nidans celles qui débouchent sur les prix à l’exporta-tion.


Sommario

Conclusioni di politica monetaria (p. 8)Nonostante il rallegrante miglioramento delle

aspettative congiunturali per i prossimi mesi, laBanca nazionale ha intenzione di mantenere unapolitica monetaria generosa. È infatti ancora neces-sario aspettare per vedere se queste aspettative siavvereranno nella misura sperata. Le prospettiverelative al rincaro rimangono favorevoli. Secondo losviluppo degli aggregati monetari, che fornisce rag-guagli utili sull’evoluzione del rincaro a medio ter-mine, i prezzi al consumo dovrebbero rimanere stabilianche in futuro.

Situazione economica e monetaria (p. 10)Nei primi mesi del 1999, la Banca nazionale

ha continuato a seguire una politica monetaria generosa, tenendo così conto del rallentamento dellacrescita congiunturale. Complessivamente, le condi-zioni monetarie sono state leggermente più espan-sive che alla fine del 1998; i tassi d’interesse a brevesono rimasti modesti e il corso reale del cambio pon-derato all’esportazione si è lievemente ridotto. L’8aprile, la Banca nazionale ha deciso di ridurre dimezzo punto percentuale il tasso di sconto, fissando-lo allo 0,5%; la Banca centrale europea aveva in pre-cedenza operato un abbassamento del proprio tassoufficiale. Riducendo il tasso di sconto, la Bancanazionale ha voluto in prima linea evitare un apprez-zamento del franco svizzero rispetto all’euro, pocoopportuno nelle circostanze congiunturali vigenti.

Durante il primo trimestre, il prodotto internolordo è cresciuto soltanto dello 0,7% rispetto all’annoprecedente. Le esportazioni non hanno fornitoimpulsi e la domanda interna ha perso slancio. Indi-catori importanti suggeriscono tuttavia che la fase diflessione della crescita sarà gradualmente superata.Una svolta particolarmente pronunciata è quella chesi osserva per quanto riguarda lo stato d’animonell’industria delle esportazioni, derivante da unapprezzamento più ottimistico della situazione eco-nomica mondiale. In alcuni Paesi dell’Asia orientalel’economia si è ristabilita. Il proseguimento dellavigorosa crescita negli Stati Uniti e la quiete ristabi-litasi sui mercati finanziari internazionali sonoanch’essi motivi di un atteggiamento fiducioso versoil futuro.

Assemblea generale degli azionisti (p. 34)Nel suo discorso d’apertura, il presidente

uscente del consiglio di banca, Jakob Schönenberger,

ha offerto una retrospettiva sugli avvenimenti cen-trali dei sei anni in cui ha svolto questo mandato. Haaccordato particolare rilievo agli sviluppi intervenutisui mercati finanziari e ai cambiamenti strutturali delsettore bancario svizzero. Parecchie di queste modi-fiche si possono riassumere sotto i titoli «globaliz-zazione» e «razionalizzazione». L’impressione com-plessiva è stata quella di un periodo di profondetrasformazioni. Il discorso si è concluso con l’osser-vazione che la via della Svizzera e della Banca nazio-nale non è diventata più facile nel nuovo contestoeuropeo.

Il presidente della direzione generale, HansMeyer, ha dapprima illustrato l’andamento dell’eco-nomia e della politica monetaria in Svizzera nel 1998.Le condizioni monetarie favorevoli sono state un fat-tore essenziale per il proseguimento della ripresaeconomica nonostante la situazione difficile sulpiano internazionale. Le critiche mosse all’FMI inseguito alle crisi sorte nell’Asia orientale, in Russia e nel Brasile sono in parte comprensibili, ma esage-rate. In Svizzera, il processo di adeguamento dellacostituzione monetaria alle esigenze dei tempi è bene avviato. La Banca nazionale è spiacente dei latioscuri del suo atteggiamento durante i difficili annidella Seconda guerra mondiale e ritiene che gli sforzicompiuti dai poteri pubblici possano costituire uncontributo per assumere un atteggiamento convin-cente nei confronti del passato.

Volatilità del tasso di cambio e commercioesterno della Svizzera (p. 46)Tradizionalmente si considera che la volatilità

del tasso di cambio influisca negativamente sullaquantità delle esportazioni, mentre il suo influsso suiprezzi all’esportazione è ritenuto indeterminato. Nelpresente articolo si esamina il rapporto empirico trala volatilità del tasso di cambio e le esportazioni svizzere ricorrendo ad un modello multivariato«GARCH-in-mean». Accanto alle esportazioni com-plessive, si considerano diverse categorie di merci(prodotti grezzi e semilavorati, beni di consumo, benid’investimento) e destinazioni (Germania, Francia,Italia). Da quest’analisi non risulta complessivamen-te un rapporto empirico affidabile tra la volatilità del franco e le esportazioni dalla Svizzera: la varianza del tasso di cambio determinata con unmetodo GARCH non è significativa secondo criteristatistici né nelle equazioni di determinazione dellaquantità delle esportazioni né in quelle di determina-zione dei prezzi d’esportazione.


Abstracts

Conclusions for monetary policy (p. 8)The National Bank intends to adhere to its

generous monetary policy. While it is true that eco-nomic prospects for the coming months have im-proved gratifyingly, it remains to be seen whetherthese expectations will actually be fulfilled. The out-look for inflation continues to be favourable. Thedevelopment of the monetary aggregates, which pro-vides useful information on the medium-term devel-opment of inflation, clearly indicates that consumerprices should remain stable for some time to come.

Economic and monetary developments (p. 10)The National Bank continued to conduct a

generous monetary policy in the first few months of1999, duly taking into account the levelling off ofeconomic activity. Overall, monetary conditions weresomewhat more expansionary than at the end of1998; short-term interest rates remained at a lowlevel, and the real export-weighted exchange ratedeclined slightly. On 8 April the National Bank de-cided to lower the discount rate by half a percentagepoint to 0.5% in the wake of a cut in the key interestrate by the European Central Bank. With the reduc-tion in the interest rate in April, the National Bankprimarily sought to prevent the Swiss franc’s appre-ciation against the euro, which would have fittedbadly into the economic environment.

Real gross domestic product grew year-on-yearby a mere 0.7% in the first quarter. No stimuli emanated from the export industry, and domesticdemand lost momentum. According to major indica-tors, however, the period of sluggish growth wasgradually drawing to an end. Change in sentimentwas particularly marked in the export industry, due toa more optimistic assessment of the world economicsituation. In a number of East Asian countries theeconomy stabilised. Continued strong growth in theUnited States and the renewed calm in the interna-tional financial markets also inspire confidence.

General Meeting of Shareholders (p. 34)In his opening speech the retiring President of

the Bank Council, Jakob Schönenberger, looked backon the significant events during his six-year term ofoffice. Of particular relevance were the developmentsin the financial markets and the structural changes inthe Swiss banking sector. Many of these can be summarised under the headings globalisation andrationalisation. Overall, he drew a picture of a period

characterised by radical change and concluded bysaying that Switzerland’s path into the future and thepath of the National Bank had not become any easierin a new European environment.

In his address the Chairman of the GoverningBoard, Hans Meyer, discussed economic develop-ments and Switzerland’s monetary policy in 1998.Favourable monetary conditions helped in large mea-sure to promote the economic recovery despite thedifficult international environment. While criticismof the IMF voiced in the wake of the crises in EastAsia, Russia and Brazil is to some extent understand-able, it is also exaggerated. In Switzerland, theamendments to the monetary constitution to meetthe needs of the times are making good progress. TheNational Bank regrets the dark sides of its conductduring the difficult war years; it believes that theofficial efforts being made are a valid and convincingcontribution to coming to terms with the past.

The influence of exchange rate volatility onSwiss trade (p. 46)The traditional view states that exchange rate

volatility has a negative effect on export volume, where-as its influence on export prices is ambiguous. Thiscontribution investigates the empirical relationshipbetween exchange rate volatility and Swiss exportsusing a multivariate “GARCH-in-mean” model. Apartfrom total exports, several export categories (rawmaterials and semi-finished products, consumer goodsand investment goods) and several export destina-tions (Germany, France and Italy) are examined. Theresults establish no clear empirical relationship be-tween the Swiss exports and the volatility of the Swissfranc defined by the variance of the GARCH process.Exchange rate volatility is found to be statistically in-significant in the equation for export volume and forexport prices.


Geldpolitische Schlussfolgerungen


Die schweizerische Wirtschaft entwickelte sichim ersten Quartal 1999 verhalten. Von der Export-wirtschaft gingen kaum Impulse aus. Die Binnen-nachfrage blieb die wichtigste Konjunkturstütze,doch büsste sie etwas an Dynamik ein. Erschwerendwirkten die schlechten Wetterverhältnisse, die denTourismus und die Bauwirtschaft empfindlich trafen.Spuren des geringeren Wachstums zeigten sich auchauf dem Arbeitsmarkt. Die Beschäftigung nimmt seitMitte 1998 verlangsamt zu. Die Arbeitslosigkeit gingzwar weiter zurück. Der Rückgang wird aber weiterhindurch die hohe Zahl der ausgesteuerten Arbeitslosenüberzeichnet. Trotzdem wurde die positive Wende klarersichtlich. Sie stellt der Flexibilität des schweize-rischen Arbeitsmarktes ein gutes Zeugnis aus.

Die Teuerung blieb sehr tief. Von Januar bis Mailag der Konsumentenpreisindex um durchschnittlich0,4% über dem entsprechenden Vorjahresstand. DieErhöhung der Mehrwertsteuer wurde gemäss Schät-zungen des Bundesamtes für Statistik erst zum Teilüberwälzt. Namentlich bei den Waren ist es ange-sichts der vorhandenen Überkapazitäten und desinternationalen Wettbewerbsdrucks schwierig, Preis-erhöhungen durchzusetzen. Mehr Spielraum bestehtbei den Dienstleistungen, bei denen die Preise zumTeil deutlich, aber nicht in beunruhigendem Masse,angehoben wurden.

Die Nationalbank setzte ihre grosszügige Geld-politik im ersten Halbjahr 1999 fort. Insgesamt warendie monetären Bedingungen etwas expansiver alsEnde 1998: die kurzfristigen Zinssätze blieben aufdem tiefen Niveau von 1% und der reale exportge-wichtete Wechselkurs des Frankens bildete sich leichtzurück. Am 8. April senkte die Nationalbank den Diskontsatz um einen halben Prozentpunkt auf 0,5%,nachdem die Europäische Zentralbank den Leitzinsherabgesetzt hatte. Während die schweizerischenGeldmarktsätze in der Folge unter 1% fielen, bliebendie Kapitalmarktsätze weitgehend unverändert. Mitder Zinssenkung vom April wollte die Nationalbankdas Risiko einer deutlichen Höherbewertung desFrankens gegenüber dem Euro begrenzen, dieschlecht in das konjunkturelle Umfeld gepasst hätte.

Neben dem schwachen Wirtschaftswachstumund der rückläufigen Kapazitätsauslastung in derWirtschaft liess auch die Entwicklung der monetärenAggregate Spielraum für eine Senkung der Zinssätze.Die Geldmenge M3 lag von Januar bis April mit durch-schnittlich 0,8% nur wenig über dem entsprechendenVorjahresstand. Dieses schwache Wachstum lässt sich weitgehend auf die konjunkturelle Abflachungzurückführen. Der Notenbankgeldmenge, die sich seit

Dezember 1998 zurückbildete, kam weiterhin nurwenig Bedeutung zu.

Während die wirtschaftliche Entwicklung amJahresanfang schwach blieb, hellten sich die Aussich-ten spürbar auf. Besonders ausgeprägt war derUmschwung in der Exportindustrie. Diesem liegt eineoptimistischere Einschätzung der Weltwirtschaftslagezugrunde. In einigen Ländern Ostasiens stabilisiertesich die Wirtschaft und die Nachfrage aus dieser Region begann, sich von einem allerdings sehr tiefenNiveau aus zu erholen. Zuversichtlich stimmt auchdas anhaltend starke Wachstum der amerikanischenWirtschaft und die wieder eingekehrte Ruhe an deninternationalen Finanzmärkten. Im Euro-Gebiet deu-ten einige Indikatoren auf eine allmähliche Überwin-dung der Wachstumsschwäche hin. Die Nationalbankerwartet, dass das Wachstum der schweizerischenWirtschaft im zweiten Halbjahr anziehen wird.Obschon das reale Bruttoinlandprodukt im erstenQuartal nur schwach wuchs, erachtet sie eine durch-schnittliche Zunahme von ungefähr 1,5% im Jahre1999 immer noch als plausibel.

Die Teuerungsaussichten sind nach wie vorgünstig. Im Durchschnitt dürfte der Konsumenten-preisindex in diesem Jahr um weniger als 1% steigen.Infolge der robusten Konsumnachfrage muss vorallem bei den privaten Dienstleistungen weiter mitPreiserhöhungen gerechnet werden, die über denMehrwertsteuereffekt hinausgehen. Die Deregulie-rungsmassnahmen im Telekommunikationsbereichund der Abbau von Preisstützungsmassnahmen in der Landwirtschaft wirken weiterhin teuerungsdämp-fend. Von den Löhnen geht ebenfalls kein Inflations-druck aus, obwohl in Teilbereichen des Arbeitsmark-tes eine Verknappung des Angebots beobachtetwerden kann. Die Entwicklung der Geldaggregate, dienützliche Informationen über die mittelfristige Teue-rungsentwicklung liefert, deutet darauf hin, dass dieKonsumentenpreise auch in der weiteren Zukunft sta-bil bleiben sollten.

Die Nationalbank beabsichtigt, ihre tendenziellgrosszügige Geldpolitik beizubehalten. Zwar habensich die Aussichten für die kommenden Monate inerfreulichem Masse verbessert. Es gilt aber abzuwar-ten, ob sich diese Erwartungen auch erfüllen werden.In nächster Zeit ist noch nicht mit einer nennenswertsteigenden Kapazitätsauslastung zu rechnen. Ange-sichts der insgesamt immer noch fragilen konjunktu-rellen Lage kommt auch dem Wechselkurs des Fran-kens nach wie vor grosse Bedeutung zu.


Wirtschafts- und Währungslage

Bericht des Direktoriums für die Sitzung des Bankrats vom 11. Juni 1999

Der Bericht wurde am 27. Mai verabschiedet. Später verfügbare Fakten wurden soweit als möglich ebenfalls berücksichtigt. Vorquartalsvergleiche basieren stets auf saisonbereinigten Daten.


1 Internationale Rahmenbedingungen

1.1 Konjunktur

Im ersten Quartal 1999 entwickelte sich die Kon-junktur in den USA weiterhin dynamisch. Die euro-päische Wirtschaft vermochte dagegen die im Herbst1998 eingetretene Konjunkturschwäche noch nicht zu überwinden. Japan verharrte in der Rezession,während sich in einigen anderen Staaten Ostasienssowie in Lateinamerika die Lage stabilisierte.

Anhaltender Aufschwung in den USAIn den USA setzte sich das kräftige Wachstum im

ersten Quartal fort. Das reale Bruttoinlandproduktstieg gegenüber dem Vorjahr um 3,9%, verglichenmit einem Zuwachs von 4,3% im vierten Quartal. Diewichtigsten Impulse gingen wiederum vom privatenKonsum aus, der durch die günstige Lage auf demArbeitsmarkt sowie die erneuten Kursgewinne an denAktienmärkten gestützt wurde. Auch die Investitio-nen erhöhten sich deutlich. Dagegen waren dieExporte, die bereits im Jahre 1998 beträchtlich anSchwung verloren hatten, rückläufig.

Die Arbeitslosenquote sank im ersten Quartalnochmals geringfügig auf 4,3%. Die Teuerung bliebmit 1,7% tief; teuerungsdämpfend dürften der bis ins dritte Quartal 1998 reichende starke Anstieg desrealen handelsgewichteten Dollarkurses sowie derRückgang der Kapazitätsauslastung in der Industriegewirkt haben. Im April zog die Teuerung allerdingsdeutlich auf 2,3% an. Dies war hauptsächlich auf den

starken Anstieg der Energiepreise zurückzuführen.Auch die inzwischen eingetretene Abschwächung deshandelsgewichteten Dollarkurses dürfte den Druckauf die Preise erhöht haben.

Die unterschiedliche konjunkturelle Entwick-lung der Weltwirtschaft schlug sich in der amerika-nischen Handelsbilanz nieder. Das Defizit nahm im Jahre 1998 infolge des kräftigen Importwachs-tums und der nachlassenden Exporte nach Asien undEuropa um 50 Mrd. Dollar auf 248 Mrd. Dollar zu; diesentspricht rund 3% des Bruttoinlandproduktes.

Abschwächung in EuropaIn Europa kühlte sich die Konjunktur Ende 1998

spürbar ab. Im Euro-Gebiet nahm das reale Brutto-inlandprodukt im vierten Quartal gegenüber der Vor-periode nur noch wenig zu. Es lag damit noch um2,3% über dem entsprechenden Vorjahreswert, ver-glichen mit einem Wachstum von 3,7% im erstenQuartal 1998. Einem robusten privaten Konsum standen rückläufige Exporte sowie eine mehrheitlichschwache Investitionstätigkeit gegenüber. Die kon-junkturellen Unterschiede innerhalb des Euro-Gebie-tes waren allerdings beträchtlich. Besonders ausge-prägt war die Abflachung in Deutschland und Italien,wo die Zuwachsrate im vierten Quartal noch je rund1% betrug. Die französische Wirtschaft wuchs dage-gen mit 2,8% weiterhin kräftig.

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Reales BruttoinlandproduktKonsumentenpreise

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USA Grafik 1Veränderung gegenüber Vorjahr

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Japan Grafik 2Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafiken 1 und 2: Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich(BIZ)


In Grossbritannien schwächte sich das Wirt-schaftswachstum im vierten Quartal weiter auf 0,7%ab. Die konjunkturelle Flaute ist vor allem auf denExportsektor zurückzuführen, der neben der rückläu-figen Nachfrage auch das starke britische Pfund spürte. Nachfragestützend wirkten dagegen dieanhaltend lebhafte Konsumnachfrage sowie die kräf-tige Investitionstätigkeit im Dienstleistungssektor.

Im ersten Quartal blieb die konjunkturelle Lageim Euro-Gebiet unverändert. Der private Konsumwurde weiterhin durch die günstige Konsumenten-stimmung gestützt. Die Produktion der verarbeiten-den Industrie stagnierte dagegen und die Stimmungder Produzenten verschlechterte sich nochmals. DerRückgang der Zinssätze, die Abschwächung des Eurosowie die sich abzeichnende Aufhellung der Weltwirt-schaftslage dürften der Konjunktur in Europa aberallmählich wieder neuen Auftrieb verleihen.

Trotz der Konjunkturschwäche im vierten Quar-tal setzte sich der Rückgang der Arbeitslosigkeit fort.Im ersten Quartal sank die Arbeitslosenquote imEuro-Gebiet leicht auf 10,5% und lag damit um übereinen halben Prozentpunkt unter dem Vorjahreswert.In Grossbritannien stagnierte sie bei 4,6%.

Anhaltende Rezession in JapanIn Japan dauerte die Rezession im vierten

Quartal an. Das reale Bruttoinlandprodukt sankgegenüber dem Vorjahr um 3%. Sämtliche Kompo-nenten der Nachfrage, ausgenommen der staatlicheKonsum, waren rückläufig. Besonders stark sankendie Investitionen und die Exporte.

Im ersten Quartal zeichnete sich trotz derumfangreichen staatlichen Massnahmen zur Konjunk-turstimulierung keine Besserung der Lage ab. DieIndustrieproduktion schrumpfte gegenüber dem Vorjahr weiter und der Detailhandel erlitt erneutAbsatzeinbussen. Die Arbeitslosenquote stieg auf4,6% und lag damit um einen Prozentpunkt über dem Vorjahresstand.

Stabilisierung in Südkorea und ThailandIn Südkorea und Thailand mehrten sich Ende

1998 die Anzeichen einer konjunkturellen Stabilisie-rung. In Südkorea belebte sich die Industrieproduk-tion und in Thailand kam der Rückgang des Bruttoin-landproduktes zum Stillstand. Die Zinssätze sankenund das wachsende Vertrauen der Investoren liess dieBörsenkurse steigen.

In Indonesien dagegen blieb die Binnennach-frage trotz rückläufiger Zinssätze und expansiver Fiskalpolitik schwach. Auch die Exporte vermochtensich nicht zu erholen, obwohl die Währung im Jahre1997 massiv an Wert verloren hatte. Vor allem dieschwierigen politischen Verhältnisse erschweren diewirtschaftliche Besserung nach wie vor.

In China schwächte sich das Wachstum weiterab. Die Regierung setzte ihre Bemühungen fort, dieWirtschaft mit umfangreichen staatlichen Investitio-nen anzukurbeln.

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Euro-Gebiet Grafik 3Veränderung gegenüber Vorjahr

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Schweiz Grafik 4Veränderung gegenüber Vorjahr

Quelle: BIZ Quelle: Bundesamt für Statistik (BfS), Bundesamt für Wirtschaft und Arbeit (BWA)


Beruhigung der Lage in BrasilienIn Brasilien führten die hohen Zinsen, mit

denen zu Beginn des Jahres die Währungskrisebekämpft worden war, zu einer Rezession und zu steigender Arbeitslosigkeit. Gegen Ende des erstenQuartals hellten sich die Aussichten auf. Nachdem dieRegierung und der Internationale Währungsfonds(IWF) im März ein neues Stabilisierungsprogrammvereinbart hatten, floss erneut ausländisches Kapitalin das Land. Die Währung, die nach der Freigabe desWechselkurses Mitte Januar massiv an Wert verlorenhatte, erstarkte wieder. Damit erhielt die ZentralbankSpielraum, um die Leitzinsen im März und im Aprilschrittweise zu senken.

Anhaltende Krise in RusslandIn Russland gab es weiterhin keine Anzeichen

einer Besserung der wirtschaftlichen und politischenLage. Ende April einigten sich der IWF und die Regie-rung Russlands im Grundsatz auf ein neues Wirt-schaftsprogramm. Unter der Voraussetzung, dass dierussischen Behörden gewisse Vorleistungen erbrin-gen, zeigte sich der IWF bereit, einen Bereitschafts-kredit in Höhe von 3,3 Mrd. Sonderziehungsrechtenüber eine Laufzeit von 18 Monaten zu gewähren.

1.2 Monetäre Entwicklung

Niedrige OECD-TeuerungDie Teuerung in den Industrieländern war im

ersten Quartal weiter rückläufig. Im Durchschnitt derOECD (ohne Hochinflationsländer) ging sie von 2%im Dezember auf 1,9% im März zurück. In den USAund im Euro-Gebiet stieg sie leicht auf 1,7% bzw. 1%, sank dagegen in Grossbritannien deutlich um 0,7 Prozentpunkte auf 2,1%. In Japan war das Preis-niveau gegenüber dem Vorjahr rückläufig. Im Aprilschlug sich die Erhöhung der Erdölpreise in vielenOECD-Ländern in einer höheren Teuerung nieder.

Unveränderte Geldpolitik in den USA – Lockerung in Europa und in JapanDie unterschiedliche konjunkturelle Lage in

den Industrieländern widerspiegelte sich in der Geld-politik. Die amerikanische Zentralbank liess den geldpolitischen Kurs im ersten Quartal unverändert,nachdem sie den Tagesgeldsatz von Ende Septemberbis Mitte November 1998 um insgesamt 0,75 Prozent-punkte auf 4,75% und den Diskontsatz um einen hal-ben Prozentpunkt auf 4,5% herabgesetzt hatte.

Die Europäische Zentralbank senkte dagegen am 8. April angesichts der konjunkturellen Ab-schwächung und der geringen Teuerung ihren Leit-zins, den Satz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte,um einen halben Prozentpunkt auf 2,5%. Gleichzeitigreduzierte sie den Zinssatz für die Spitzenrefinanzie-rungsfazilität von 4,5% auf 3,5% und den Zinssatz,zu dem die Banken Gelder anlegen können (Einlage-fazilität), von 2% auf 1,5%. Es handelte sich um dieerste Zinsanpassung im Euro-Gebiet, nachdem dieZentralbanken der künftigen Eurozone im Dezember1998 ihre Leitzinsen in einer konzertierten Aktion auf3% gesenkt hatten.

Ausserhalb des Euro-Gebietes reduzierte dieBank von England den Leitzins im Februar und imApril um insgesamt 0,75 Prozentpunkte auf 5,25%.Sie reagierte damit auf die starke Verlangsamung desWirtschaftswachstums und den deutlichen Rückgangder Teuerung. Ferner senkten die ZentralbankenDänemarks, Schwedens und Norwegens im April ihrenLeitzins.


Auch die japanische Zentralbank lockerte imersten Quartal die Geldpolitik, um die hartnäckigenDeflationstendenzen zu bekämpfen. Sie senkte denTagesgeldsatz im Februar von 0,25% auf 0,15%, liessden Satz jedoch im März und April auf fast 0,0%zurückgehen.

Leicht steigende langfristige ZinssätzeIn den USA stiegen die langfristigen Zinssätze

im ersten Quartal erheblich an. Neben dem kräftigenWirtschaftswachstum trug dazu auch die Beruhigungan den internationalen Finanzmärkten bei. Der Satzfür zehnjährige Staatsanleihen erhöhte sich vonDezember bis März um 0,6 Prozentpunkte auf 5,2%.In Europa gaben die langfristigen Zinssätze zu Beginndes Jahres nochmals nach, zogen dann aber im Sogder höheren amerikanischen Sätze ebenfalls an. ImEuro-Gebiet lag der Satz für zehnjährige Staatspa-piere im ersten Quartal mit durchschnittlich 4% aberimmer noch um 0,2 Prozentpunkte tiefer als in derVorperiode. In Grossbritannien sank er um 0,3 Pro-zentpunkte auf 4,5. In Japan zogen die langfristigenZinssätze im ersten Quartal auf 2% an, nachdem siebis im vierten Quartal 1998 auf 1,1% zurückgegangenwaren. Zur Erhöhung der langfristigen Zinssätze truginsbesondere die starke Beanspruchung des Kapital-marktes durch den japanischen Staat bei.

1.3 Konjunkturaussichten

Im ersten Halbjahr revidierten die Konjunktur-forschungsinstitute ihre Prognosen für das Jahr 1999beträchtlich. Die Wachstumsprognosen wurden fürdie USA kräftig nach oben, für Japan und die EUdagegen nach unten angepasst.

Gemäss der Frühjahrsprognose der OECD wirddie Wirtschaft der USA im Jahre 1999 real mit 3,6%fast gleich stark wachsen wie im Vorjahr. Für das Jahr 2000 wird eine Abschwächung auf 2% prognos-tiziert. Die japanische Wirtschaft wird im laufendenJahr in der Rezession verharren und im nächsten Jahrstagnieren. In der EU dürfte sich das Wachstumgemäss der OECD-Prognose auf knapp 2% ab-schwächen, wobei für Frankreich eine überdurch-schnittliche, für die anderen drei grossen Länder eineunterdurchschnittliche Zuwachsrate prognostiziertwird. In der zweiten Hälfte dieses Jahres soll sich dasWachstum in Europa gemäss der OECD wiederbeschleunigen und im Jahre 2000 in einen Auf-schwung übergehen. Diese Zuversicht, die viele ande-re Prognoseinstitute teilen, stützt sich vor allem auchauf die Erwartung einer Stabilisierung der Lage inOstasien.

Die Arbeitslosigkeit wird gemäss der OECD inden USA tief bleiben, in der EU leicht zurückgehenund in Japan weiter zunehmen. Die Teuerung dürfteim Jahre 1999 in allen grossen Ländern der OECD auftiefem Stand verharren (Tabelle 1).

Wirtschaftswachstum1 Teuerung2 Arbeitslosenquote3

1998 1999 2000 1998 1999 2000 1998 1999 2000

Europäische Union 2,8 1,9 2,4 1,8 1,7 1,7 10,5 10,1 9,8

Deutschland 2,8 1,7 2,3 0,9 0,9 1,3 11,2 10,7 10,0

Frankreich 3,2 2,3 2,6 0,7 0,9 1,1 11,8 11,3 10,8

Grossbritannien 2,1 0,7 1,6 2,5 2,7 2,5 6,2 6,7 7,3

Italien 1,4 1,4 2,2 2,9 2,3 1,5 12,2 12,1 11,9

USA 3,9 3,6 2,0 1,0 1,1 1,5 4,5 4,2 4,4

Japan –2,8 –0,9 0,0 0,4 –0,7 –0,6 4,1 4,9 5,3

Schweiz 2,1 1,2 1,8 1,1 1,0 1,2 3,9 3,0 2,7

OECD 2,3 2,2 2,1 1,3 1,1 1,3 7,1 7,0 7,0

Prognosen der OECD Tabelle 1

1 Reales Bruttoinlandprodukt,Veränderung gegenüber Vorjahrin Prozent

2 BIP-Deflator, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent;OECD: ohne Hochinflationsländer3 in Prozent der Erwerbs-bevölkerungQuelle: OECD Economic Outlook, Juni 1999


Notennachfrage, die vor allem Mitte der neunzigerJahre festzustellen waren, geht die Nationalbankweiterhin davon aus, dass der Abstand zum Zielpfadden Expansionsgrad der Geldpolitik überzeichnet.

Prognose für das zweite QuartalDie Nationalbank erwartet für das zweite Quar-

tal einen durchschnittlichen Bestand der saison-bereinigten Notenbankgeldmenge von 34 400 Mio.Franken. Dies entspricht gegenüber dem viertenQuartal 1998 einer Wachstumsrate von lediglich0,3% (auf ein Jahr hochgerechnet). Dabei ist zuberücksichtigen, dass der Stand im vierten Quartal1998 aufgrund der im Oktober erfolgten Liquiditäts-zufuhr ausserordentlich hoch war. Die prognosti-zierte Veränderungsrate gegenüber dem entspre-chenden Vorjahresquartal beträgt 3,2%.

Stagnation von M3Die Geldmenge M3 verharrte saisonbereinigt

auf dem Stand des Vorquartals. Gegenüber dem ent-sprechenden Vorjahresquartal betrug der Zuwachsgleich wie im vierten Quartal 1998 0,7%. Damit liegtdie Wachstumsrate von M3 nach wie vor unter dergeschätzten Grösse, die langfristig mit Preisstabilitätzu vereinbaren ist.

Auch bei den Wachstumsraten der anderen brei-ten Geldaggregaten setzte sich die Entwicklung derletzten Quartale fort. Mit einem Jahreswachstum von5,3% entwickelte sich M1 weiterhin schneller als dasAggregat M2, das gegenüber dem entsprechendenVorjahresquartal nur geringfügig zunahm (0,8%). Die Senkung der Geldmarktzinsen von Anfang Aprilkommt im Wachstum dieser Aggregate noch nicht zumAusdruck.

2 Monetäre Entwicklung

2.1 Geldaggregate

Normalisierung der GiroguthabenDie Giroguthaben der Banken bei der National-

bank bildeten sich im Laufe des ersten Quartals 1999bei grossen Schwankungen zurück. Im März lagen siemit 3,7 Mrd. Franken um rund 1 Milliarde tiefer als imvergangenen Oktober. Damals hatte die Nationalbankden Banken in grossem Masse zusätzliche Liquiditätzur Verfügung gestellt, um der Gefahr eines allzustarken Anstiegs des Frankens entgegenzuwirken.

Die saisonbereinigte Notenbankgeldmenge, diesich aus dem Notenumlauf und den Giroguthaben derBanken zusammensetzt, betrug im Durchschnitt desersten Quartals 34 278 Mio. Franken. Sie verringertesich gegenüber dem vierten Quartal 1998 um 2,0%(auf ein Jahr hochgerechnet) und lag um 378 Mio.Franken oder 1,1% über dem prognostizierten Wertvon 33 900 Mio. Franken. Diese Abweichung ist zumgrössten Teil auf die Entwicklung des Notenumlaufszurückzuführen, der sich nach dem saisonal beding-ten, kräftigen Anstieg am Jahresende unerwartetlangsam zurückbildete. Innert Jahresfrist stieg diesaisonbereinigte Notenbankgeldmenge um 3,4%,wobei die Giroguthaben um 2,6% und der Noten-umlauf um 3,5% zunahmen.

Die Abweichung der saisonbereinigten Noten-bankgeldmenge zum 1994 festgelegten Zielpfadbetrug in den ersten drei Monaten des Jahres 7,2%,7,8% bzw. 6,3%. Diese Schwankungen widerspiegelnvor allem die Volatilität der Nachfrage nach Girogut-haben der Banken. Aufgrund von Verschiebungen der

1995 1996 1997 1998 1999

30

32

34

36

effektiv Zielpfad von 1%

Mrd. Fr.

Notenbankgeldmenge Grafik 5Saisonbereinigt

1995 1996 1997 1998 1999

0

2

4

6

8

10

400

420

440

460

480

500

effektiv Veränderung gegenüber Vorjahr

%

Geldmenge M3 Grafik 6Saisonbereinigt

Mrd. Fr.

Grafiken 5 und 6: Quelle: SNB


1997 1998 1998 1999

1. Q.p 2. Q.p 3.Q.p 4. Q.p 1. Q.p Aprilp

Bargeldumlauf 3,2 1,6 –0,4 1,3 2,2 3,3 3,7 3,0

Sichteinlagen 14,9 10,9 16,5 7,5 8,0 11,7 6,7 12,5

Transaktionskonti 7,1 6,4 8,3 9,2 4,4 3,7 4,1 6,6

M1 10,1 7,8 10,8 7,2 5,8 7,5 5,3 9,0Spareinlagen 3,6 –1,1 1,6 –1,3 –2,0 –2,7 –3,3 –2,1

M2 6,5 3,1 5,8 2,7 1,7 2,2 0,9 3,3Termineinlagen –0,8 –8,0 –15,8 –7,4 –2,3 –5,9 0,2 –11,0

M3 5,1 1,0 1,6 0,7 0,9 0,7 0,7 0,8

Breit definierte Geldaggregate und ihre Komponenten6 Tabelle 3

1 In Mrd. Franken; Durchschnittaus Monatswerten; Monatswertesind Durchschnitte aus Tageswer-ten2 gegenüber Vorjahr in Prozent3 NBGM = Notenbankgeldmenge= Notenumlauf + Giroguthaben

4 SBNBGM = SaisonbereinigteNotenbankgeldmenge = NBGM dividiert durch die entsprechen-den Saisonfaktoren

5 Auf Jahresbasis hochge-rechnete Veränderung gegenüberdem durchschnittlichen Stand derSBNBGM des 4. Quartals des Vor-jahres (bei Monatswerten zen-triert auf November); Jahresver-änderungen beziehen sich auf das 4. Quartal.

6 Definition 1995, Veränderunggegenüber Vorjahr in Prozentp provisorisch

1997 1998 1998 1999

1. Q. 2. Q. 3.Q. 4. Q. 1. Q. April Mai

Notenumlauf 1 29,0 29,6 29,4 29,4 29,3 30,2 30,6 30,5 30,5

Veränderung 2 2,8 1,9 0,2 1,9 2,6 3,0 4,2 3,2 4,0

Giroguthaben 1 3,7 4,1 3,9 3,8 4,0 4,5 4,0 3,6 3,7

Veränderung 2 26,5 9,4 12,4 2,1 4,6 18,8 2,7 2,8 –1,8

NBGM 1,3 32,7 33,6 33,3 33,2 33,3 34,7 34,6 34,2 34,3

SBNBGM1,4 32,7 33,7 33,1 33,3 33,7 34,4 34,3 34,2 34,5

Veränderung 2 4,8 3,0 2,1 1,8 2,7 5,2 3,4 3,1 3,6

Veränderung 5 3,1 5,2 4,9 3,6 4,0 5,2 –2,0 –1,8 0,2

Notenbankgeldmenge und ihre Komponenten Tabelle 2


2.2 Kredite und Kapitalmarkt

Anhaltend geringes Kreditwachstum im InlandDie von den Banken vergebenen Kredite lagen

Ende März um 9,1% über ihrem Stand vor Jahresfrist.Der Anstieg beruht vor allem auf einem markantenAnstieg der Auslandkredite (24,5%). Im Vergleichdazu wuchsen die Inlandkredite zwar nur bescheiden,doch erzielten sie mit 2,7% eine deutlich höhere Jahreswachstumsrate als Ende 1998 (0,5%).

Die beiden Komponenten der Inlandkredite –Hypothekarforderungen und Forderungen gegenüberKunden – entwickelten sich ungefähr gleich stark(2,7% bzw. 2,8%). Damit erreichten die Forderungengegenüber Kunden erstmals wieder die Zuwachsratender Hypothekarkredite, nachdem sie seit Beginn derneunziger Jahre stets schwächer gewachsen warenund während etlicher Jahre sogar negative Verände-rungsraten aufgewiesen hatten. Die bewilligten Bau-kredite und deren Beanspruchung lagen indessenauch Ende März noch deutlich unter ihrem Vorjahres-stand (je –12%).

Tiefes Zinsniveau begünstigt Rückzahlungenam KapitalmarktDie Bruttobeanspruchung des schweizerischen

Kapitalmarktes durch Anleihen- und Aktienemissio-nen fiel im ersten Quartal ähnlich hoch aus wie im entsprechenden Vorjahresquartal. Das tiefe Zins-niveau begünstigte indessen weiterhin die frühzei-tige Kündigung von Anleihen, so dass das Volumender Rückzahlungen das Vorjahresniveau deutlichüberstieg. Die Nettobeanspruchung des schweize-rischen Kapitalmarktes (Emissionen abzüglich Rück-zahlungen) sank damit innert Jahresfrist um 4,8 Mrd.auf 8,5 Mrd. Franken.

Ausländische Emittenten gaben Anleihen imBetrag von 7,3 Mrd. Franken netto aus. Trotz derZunahme der Rückzahlungen lag dieser Betrag überdem Ergebnis der entsprechenden Vorjahresperiode(6,6 Mrd. Franken). Im gleichen Zeitraum schrumpftedie Nettokapitalaufnahme inländischer Schuldnervon 7,1 Mrd. auf 0,6 Mrd. Franken. Neben den stei-genden Rückzahlungen waren vor allem die starkrückläufigen Anleihenemissionen dafür verantwort-lich. Sowohl im Inland- als auch im Auslandbereichkonzentrierte sich die Emissionstätigkeit auf ge-wöhnliche Anleihen (Straights), die weiterhin vomtiefen Zinsniveau profitierten.

Auf dem Schweizer Aktienmarkt blieben dieEmissionen bescheiden. Im ersten Quartal übertrafensie die Rückzahlungen um 0,5 Mrd. Franken. In derentsprechenden Vorjahresperiode hatten die Rück-zahlungen noch über den Emissionen gelegen (–0,4Mrd. Franken).

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

2

4

6

8

10

12

14

16

Ausleihungen Inland Hypothekaranlagen Inland

%

Inländische Kredittätigkeit Grafik 7Wachstumsrate

Quelle: SNB


Kapitalmarktbeanspruchung in Mrd. Franken Tabelle 4

1997 1998 1998 1999

1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. 1. Q.

Anleihen und Aktien, totalEmissionswert 1 61,7 83,1 22,3 20,8 19,5 20,5 21,4

Konversion/Rückzahlung 32,9 35,8 9,0 6,7 9,5 10,7 12,9

Nettobeanspruchung 28,8 47,3 13,3 14,1 10,0 9,9 8,5

Schweizerische ObligationenanleihenEmissionswert 1 24,3 30,3 11,5 7,5 6,2 5,1 7,5

Konversion/Rückzahlung 17,6 16,0 4,4 3,3 4,8 3,5 6,9

Nettobeanspruchung 6,8 14,3 7,1 4,2 1,4 1,6 0,6

Schweizer AktienEmissionswert 1 2,9 11,3 0,1 1,8 0,7 8,7 0,8

Rückzahlung 3,0 3,6 0,5 0,8 0,6 1,7 0,2

Nettobeanspruchung –0,1 7,8 –0,4 1,0 0,1 7,0 0,5

Ausländische Obligationenanleihen 2

Emissionswert 1 34,5 41,5 10,7 11,5 12,6 6,7 13,2

Rückzahlung 12,4 16,2 4,1 2,6 4,1 5,4 5,9

Nettobeanspruchung 3 22,1 25,3 6,6 8,9 8,5 1,3 7,3

1 nach Liberierungsdatum2 ohne Fremdwährungs-anleihen3 ohne Konversion


Senkung der HypothekarzinsenDie Diskontsatzsenkung von Anfang April hatte

keine Auswirkungen auf die Rendite eidgenössischerObligationen. Sie gab indessen den Anstoss zu einerSenkung der Hypothekarzinssätze. Eine Reihe vonKantonalbanken reduzierte den Zinssatz für Althypo-theken um einen viertel Prozentpunkt auf 3,75%. Dieentsprechende Senkung für neue erste Hypothekensoll im Sommer wirksam werden.

Kaum veränderte Aktienkurse in der SchweizIn den ersten Monaten des Jahres 1999 stiegen

die schweizerischen Aktienkurse nur mässig. Gegen-über den ausländischen Märkten, insbesondere denUSA, blieb die Kursentwicklung des schweizerischenAktienmarktes damit deutlich zurück. Ende Aprillagen die Kurse in der Schweiz immer noch rund 10%unter ihren Höchstwerten vom Juli 1998.

2.3 Zinsen

Stabile GeldmarktsätzeDie Geldmarktzinssätze veränderten sich im Ver-

lauf des ersten Quartals nur wenig. Nachdem derTagesgeldsatz im Januar rund 0,8% betragen hatte,erhöhte er sich im Februar und März wieder auf über1,0%. Damit war er im Durchschnitt des ersten Quar-tals gleich hoch wie in der Vorperiode (1,0%). Dieanderen Geldmarktsätze bildeten sich dagegen leichtzurück. Der Zinssatz für dreimonatige Eurofrankensank um 0,2 Prozentpunkte auf 1,2%, während dieEmissionsrendite eidgenössischer Geldmarktbuchfor-derungen um 0,1 Prozentpunkt auf 1,1% nachgab.

Die Zinsdifferenz gegenüber dem Ausland zeigteebenfalls keine grossen Veränderungen. Für drei-monatige Anlagen am Euromarkt betrug die Zins-differenz zu den vergleichbaren Euro-Zinssätzen imQuartalsdurchschnitt rund 1,8%. Die entsprechendeZinsdifferenz zwischen Dollar- und Frankenanlagenbetrug rund 3,7%.

Zinssenkung im AprilMit Wirkung ab 9. April 1999 senkte die Natio-

nalbank den Diskontsatz um 0,5 Prozentpunkte auf0,5%. Diese Massnahme erfolgte parallel zur Zinssen-kung der Europäischen Zentralbank. Im Anschluss andie Anpassung des Diskontsatzes verringerten sichdie schweizerischen Geldmarktzinsen deutlich. EndeApril betrug der Tagesgeldzinssatz gleich wie derZinssatz für dreimonatige Eurofranken 0,875%.

Stabile ObligationenrenditenDie Rendite eidgenössischer Obligationen stieg

am Jahresanfang infolge der Anpassung des Obliga-tionenkorbes um 0,2 Prozentpunkte auf 2,6% an undblieb bis April ungefähr auf diesem Niveau. Da dieGeldmarktzinsen im gleichen Zeitraum zurückgingen,wurde die Zinskurve etwas steiler.

Die Differenz zu den höher liegenden Renditenausländischer Staatsobligationen veränderte sichuneinheitlich. Gegenüber den USA stieg sie im erstenQuartal um 0,2 Prozentpunkte auf 2,4 Prozentpunkte.Gleichzeitig verringerte sie sich gegenüber Deutsch-land von 1,6 auf 1,3 Prozentpunkte.

1995 1996 1997 1998 1999

0

2

4

6

8

USD DEM CHFEuro

%

Zinssätze im Ausland Grafik 10Dreimonatige Zinssätze auf dem Euromarkt

1995 1996 1997 1998 1999

0

2

4

6

8

10

USA Deutschland SchweizEuro-Gebiet

%

Zinssätze im Ausland Grafik 11Langfristige Staatspapiere

Grafik 9: Eidg. Obligationen:Durchschnittsrendite, berechnetnach Fälligkeit bzw. Kündbarkeit,je nachdem, ob die Kurse unterbzw. über dem Kurs der vorzeiti-gen Rückzahlung liegen.Geldmarktbuchforderungen:Rendite bei Auktion. Bei mehre-ren Auktionen pro Monat: letztedes Monats. Quelle: SNB

Grafik 11: USA: Rendite derPapiere des amerikanischenSchatzamtes, Laufzeit 10 Jahre,Sekundärmarkt. Deutschland:Umlaufsrendite börsennotierterBundeswertpapiere, Laufzeit 10Jahre. Schweiz: Durchschnittsren-dite der Eidg. Obligationen; sieheGrafik 9. Quelle: BIZ, SNB


1995 1996 1997 1998 1999Jan. Feb. Mär. Apr. Mai

0

2

4

6

Eidg. Obligationen Eidg. Geldmarktbuchforderungen (3 Monate) Zinsdifferenz

%

Obligationenrendite und Zinsstruktur Grafik 9Monatsdurchschnitte und Tageswerte

Grafiken 8 und 10: Quelle: SNB

1995 1996 1997 1998 1999Jan. Feb. Mär. Apr. Mai

0

2

4

6

Dreimonats-Eurofrankensatz Tagesgeldsatz Diskontsatz

%

Geldmarktsätze Grafik 8Monatsdurchschnitte und Tageswerte


2.4 Wechselkurse

Weiterhin starker DollarIm ersten Quartal war die Entwicklung auf den

Devisenmärkten von der divergierenden wirtschaft-lichen Entwicklung in den USA und Europa geprägt.Das robuste Wirtschaftswachstum der USA wirkte sich über die Erwartung höherer Zinsen stimulierendauf den Dollar aus. In Europa hingegen liessen diegedämpften Konjunkturaussichten eine Senkung derZinssätze erwarten, was den Euro schwächte. Zusätz-lichen Druck auf den Euro übte der Krieg im Kosovoaus.

Der Euro verlor gegenüber dem Dollar von Jah-resbeginn bis Ende Mai 11,3%. Gleichzeitig büsste er gegenüber dem britischen Pfund und dem japani-schen Yen 8% bzw. 5,4% an Wert ein. Der Dollarnotierte gegenüber dem britischen Pfund um 3,8%und gegenüber dem japanischen Yen um 6,6% fester.

Schwächerer FrankenDie Schweizer Währung verlor gegenüber den

meisten wichtigen Währungen an Wert. Gegenüberdem amerikanischen Dollar büsste der Franken vonJanuar bis Ende Mai 11,4% ein und schloss im Mai miteinem Kurs von 1,53 Franken pro Dollar. Gegenüberdem britischen Pfund und dem japanischen Yenschwächte er sich um 7,3% bzw. 4,5% ab. Einziggegenüber dem Euro blieb der Franken stabil undnotierte Ende Mai mit 1,59 Franken pro Euro nurleicht stärker als zu Jahresbeginn.

Der reale exportgewichtete Aussenwert desFrankens sank von Januar bis Mai um 1,7% und lagdamit nur noch um 0,8% höher als im Mai des Vor-jahres. Gegenüber der D-Mark erhöhte sich der realeFrankenkurs leicht (0,4%). Deutlich fiel hingegen diereale Tieferbewertung gegenüber dem amerikani-schen Dollar aus (8,6%).

Grafiken 12, 13 und 14: Quelle: SNB

1995 1996 1997 1998 1999

80

82

84

86

88

1.55

1.6

1.65

1.7

1.75

DEM EUR

CHF/100 DEM

Devisenkurse Grafik 12Preise der Fremdwährungen in Franken

CHF/EUR

1995 1996 1997 1998 1999

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

USD JPY

CHF/USD

Devisenkurse Grafik 13Preise der Fremdwährungen in Franken

CHF/100 JPY

1995 1996 1997 1998 1999

110

115

120

125

130

exportgewichtet DEM

Reale Wechselkursindizes Grafik 14Fremdwährungskurse des Frankens, Nov. 1977 = 100


samt, der zwischen Mai 1998 und Januar 1999 vonMonat zu Monat leicht gesunken war, blieb im erstenQuartal unverändert.

Die Einschätzung der künftigen Geschäftsent-wicklung hellte sich spürbar auf. Die Unternehmenerwarten in nächster Zeit eine anziehende Nachfrageund beurteilen auch die längerfristige Entwicklungzuversichtlicher. Besonders deutlich fiel der Um-schwung in der Exportindustrie aus, die in den kom-menden drei Monaten mit erheblich mehr Bestellun-gen rechnet. Im Unterschied zur Exportindustrieschätzt die Binnenindustrie die Entwicklung eher ver-haltener ein als vor einem Jahr. Für die kommendenMonate plant die Industrie insgesamt eine leichteAusweitung der Produktion. Sie will auch den Einkaufvon Vorprodukten nicht mehr weiter drosseln, nach-dem sie die entsprechenden Pläne im Laufe des Vor-jahres kontinuierlich zurückgenommen hatte. DieLager an Fertigprodukten werden zwar immer nochals zu hoch beurteilt, doch nahmen sie im erstenQuartal nicht mehr weiter zu.

FrühjahresprognosenDas monatlich von der KOF/ETH veröffentlichte

Konjunkturbarometer deutet auf eine Überwindungder Wachstumsflaute gegen Ende des Jahres hin. Ins-gesamt wird das gesamtwirtschaftliche Wachstum indiesem Jahr aber tiefer ausfallen als 1998 (2,1%).Die Nationalbank geht davon aus, dass dieses etwa1,5% betragen wird. Die Konjunkturforschungsin-stitute rechnen im Durchschnitt mit einem Anstieg des realen Bruttoinlandprodukts von 1,3%,1 nach-dem sie im Herbst 1998 eine Zunahme von 1,5%prognostiziert hatten. Während das erwartete Wachs-tum des privaten Konsums mit durchschnittlich 1,7%annähernd unverändert blieb (Herbst 1998: 1,6%)und auch dasjenige der Anlageinvestitionen nurleicht von 3,3% auf 2,7% angepasst wurde, fiel dieRevision bei den Exporten von 4% auf 2,4% stärkerins Gewicht.

3 Gesamtwirtschaftliche Nachfrage und Produktion

3.1 Bruttoinlandprodukt und Industrieproduktion

Weitere Wachstumsverlangsamung In der Schweiz hielt die konjunkturelle Abfla-

chung im ersten Quartal 1999 an, doch deuten dievorlaufenden Indikatoren auf eine konjunkturelleBelebung gegen Ende des Jahres hin. Das reale Bruttoinlandprodukt nahm gegenüber der Vorperiodenur geringfügig zu und lag damit noch um 0,7% überdem entsprechenden Vorjahresstand (4. Quartal 1998:1,2%). Die Binnennachfrage, insbesondere der pri-vate Konsum, blieb die wichtigste Konjunkturstütze.Im Vergleich zur Vorperiode gewann sie aber nichtmehr weiter an Dynamik. Dies dürfte teilweise auf dieschlechten Witterungsbedingungen zurückzuführensein, die vor allem die Bauwirtschaft und den Touris-mus beeinträchtigten. Nach dem Rückgang im viertenQuartal stabilisierten sich dagegen die Exporte undübertrafen damit den Vorjahresstand knapp um 0,9%.Die robuste Nachfrage nach Konsum- und Ausrüs-tungsgütern widerspiegelte sich in weiter steigendenImporten.

Nochmals sinkende Kapazitätsauslastung inder IndustrieDie Industrieproduktion lag gemäss dem monat-

lichen Industrietest der KOF/ETH auch im erstenQuartal unter ihrem Vorjahresniveau. Allerdings dürfte sich der Rückgang gegenüber der Vorperiodeverlangsamt haben. Die technischen Kapazitäten, dieim Laufe des Jahres 1998 zusehends als zu hoch beurteilt worden waren, wurden kaum mehr ausge-weitet. Dennoch sank die Kapazitätsauslastung umeinen weiteren Prozentpunkt auf 82,8%; sie lag damitum drei Prozentpunkte tiefer als vor Jahresfrist.

Anzeichen einer konjunkturellen Stabilisierung Wichtige Indikatoren deuten auf eine Stabilisie-

rung und allmähliche Erholung der Industriekonjunk-tur hin. Der von der KOF/ETH monatlich erhobene«Geschäftsgang» stabilisierte sich im ersten Quartal,nachdem er sich im zweiten Halbjahr 1998 deutlichverschlechtert hatte. In den stark exportorientiertenIndustriezweigen bewegte er sich wieder leicht nachoben. Der Bestellungseingang der Industrie insge-

1 Durchschnitt der Frühjahres-prognosen der KOF/ETH, BAK,Créa, UBS, OECD und Kommissionfür Konjunkturfragen (KfK).


1997 1998 1998 1999

1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. 1. Q.

Privater Konsum 0,8 1,1 1,0 0,8 1,2 1,2 1,3

Konsum Staat und Sozialversicherungen 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1 0,2 0,1

Anlageinvestitionen 0,4 1,0 1,3 0,8 0,6 1,1 0,6

Bau –0,2 0,1 0,2 0,1 0,2 –0,1 –0,2

Ausrüstungen 0,6 0,9 1,1 0,8 0,4 1,2 0,8

Inländische Endnachfrage 1,2 2,1 2,3 1,7 2,0 2,5 2,1Lager 0,1 1,9 3,5 2,0 0,3 1,8 –0,7

Exporte total 3,5 1,7 3,6 2,0 1,8 –0,4 0,4

Gesamtnachfrage 4,9 5,7 9,5 5,7 4,1 3,9 1,8Importe total –3,2 –3,7 –6,3 –3,5 –2,3 –2,8 –1,1

BIP 1,7 2,1 3,2 2,2 1,8 1,2 0,7

Bruttoinlandprodukt und seine Komponenten Tabelle 5Preise von 1990; Beiträge in Prozentpunkten zur Veränderungdes BIP gegenüber Vorjahr

Quelle: BfS, BWA


1995 1996 1997 1998 1999

–2

0

2

4

6

8

10

12

Industrieproduktion Grafik 17Veränderung gegenüber Vorjahr

%

1995 1996 1997 1998 1999

–40

–30

–20

–10

0

10

20

0–33% 66–100% Total

Geschäftsgang in der Industrie Grafik 16Geglättet, nach Exportanteilen

1995 1996 1997 1998 1999

310

320

330

340

0

2

4

6


Mrd. Fr.

Bruttoinlandprodukt Grafik 15Geglättet, zu Preisen von 1990

%

Grafik 16: Der Sammelindikator «Geschäftsgang in der Industrie»setzt sich aus den Ergebnissen folgender vier Fragen zusammen: Bestellungseingang und Produk-tion gegenüber dem Vorjahres-monat sowie den Beurteilungendes Auftragsbestandes und der Fertigfabrikatelager.

Quelle: Konjunkturforschungs-stelle der ETH Zürich (KOF)Grafik 17: Quelle: BfS

Grafiken 15 und 18: Quartals-schätzung annualisiert. Quelle: BWA

1995 1996 1997 1998 1999

120

130

140

150

0

5

10

15


Mrd. Fr.

Exporte Grafik 18Geglättet, zu Preisen von 1990

%


Stagnierende Exporte in die EUNach Absatzregionen gegliedert, stagnierten

die (nominellen) Ausfuhren in die EU-Länder, nach-dem sie im vierten Quartal 1998 noch um knapp 2%gestiegen waren. Ins Gewicht fielen die sich weiterabschwächenden Lieferungen nach Deutschland undItalien (–0,2% bzw. –3,8%). Die Ausfuhren nachFrankreich nahmen dagegen kräftig zu und dieje-nigen nach Grossbritannien erholten sich leicht.

Höhere Ausfuhren in die USA – verlangsamterExportrückgang nach AsienAuch die Exporte in die USA zogen im ersten

Quartal an (5,2%), nachdem sie im Laufe von 1998stark an Schwung verloren und Ende 1998 um fast 7%unter dem Vorjahresstand gelegen hatten. Bei denAusfuhren nach Asien zeichnet sich eine allmählicheStabilisierung ab. Die Exporte nach Japan, die 1998um 4,1% gesunken waren, nahmen leicht zu (0,9%).Die Ausfuhren in die asiatischen Schwellenländerschrumpften zwar weiter, doch verlangsamte sich derRückgang von 30% im vierten auf 6,2% im erstenQuartal. Erstmals seit Ende 1997 wurden wieder mehrGüter nach Singapur geliefert.

3.2 Aussenhandel und Ertragsbilanz

Erneut leicht sinkende GüterexporteDie realen Güterexporte bildeten sich im ersten

Quartal zum zweiten Mal nacheinander gegenüber derVorperiode zurück (saison- und arbeitstagbereinigt).1

Sie lagen damit um 1,5% unter dem entsprechendenVorjahresstand (4. Quartal 1998: –3,3%). Die anhal-tende Exportschwäche widerspiegelt das stark ver-langsamte Wachstum des Welthandels und besondersdie konjunkturelle Abkühlung bei den wichtigeneuropäischen Handelspartnern. Optimistisch stimmt,dass sich der Exportrückgang abschwächte und dieexportorientierte Industrie die Aussichten wiederzuversichtlicher beurteilt.

Wie im vierten Quartal bildeten sich die Liefe-rungen von Rohstoffen und Halbfabrikaten zurück(–5%). Eine leichte Besserung zeichnete sich dage-gen bei den Exporten von Investitions- und Konsum-gütern ab. Sie nahmen gegenüber dem Vorjahr nichtmehr ab, nachdem sie im vierten Quartal noch um 4%bzw. 1,6% gesunken waren. Innerhalb dieser Grup-pen gab es weiterhin beträchtliche Unterschiede. Sowaren die Lieferungen von Textilmaschinen mit –32%immer noch stark rückläufig, während die übrigenMaschinenexporte sowie die Ausfuhren von Präzi-sionsinstrumenten über dem Vorjahresstand lagen.Im Bereich der Konsumgüter sanken die Lieferungenvon Uhren und von Juwelierwaren nochmals stark,doch wurde diese Entwicklung durch vermehrte Aus-fuhren von Pharmaprodukten ausgeglichen.

Ohne Edelmetalle, Edel- und Schmucksteine sowie Kunst-gegenstände und Antiquitäten (Total 1).Quelle: Eidg. Oberzolldirektion

1995 1996 1997 1998 1999

–10

0

10

20

30

Europäische Industrieländer Aussereuropäische Industrieländer Schwellenländer Entwicklungsländer

%

Exporte nach Handelspartnern Grafik 19Veränderung gegenüber Vorjahr

1 Das erste Quartal 1999 wieseinen Arbeitstag mehr auf als daserste Quartal 1998, so dass diearbeitstagbereinigten Zuwachs-raten des Aussenhandels um etwa1,5 Prozentpunkte tiefer liegenals die offiziell ausgewiesenen

unbereinigten Daten. Im folgen-den werden stets arbeitstag-bereinigte Daten verwendet. Dieoffiziellen Werte finden sich inTabelle 6 und 7 sowie Grafik 19.

19973 19984 19984 19994

1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. 1. Q.

Waren –0,5 –2,7 –1,0 –0,8 0,0 –0,9 –0,6

Spezialhandel 0,3 –1,8 –0,7 –0,6 0,2 –0,7 –0,3

Dienste 18,8 18,7 5,3 4,4 4,6 4,3 6,2

Fremdenverkehr 1,5 1,5 1,2 0,0 0,3 0,0 1,2

Arbeits- und Kapitaleinkommen 19,7 19,9 4,7 5,0 5,5 4,6 4,7

Kapitaleinkommen 26,2 26,3 6,3 6,6 7,2 6,2 6,3

Laufende Übertragungen –4,9 –4,8 –1,3 –1,2 –1,2 –1,1 –1,3

Total Ertragsbilanz 33,1 31,2 7,8 7,4 9,0 6,9 9,0

Ertragsbilanz Salden in Mrd. Franken Tabelle 8


19973 1998 1998 1999

1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. 1. Q.

Total 6,4 8,1 9,7 6,7 6,1 7,4 6,7

Rohstoffe und Halbfabrikate 9,6 5,0 14,3 3,2 5,2 –1,9 –1,9

Investitionsgüter 5,6 12,2 15,0 7,6 6,1 17,0 15,3

Konsumgüter 2,3 9,7 9,1 9,4 7,6 7,9 8,6

Einfuhrpreise 5,4 –4,1 –3,9 –3,0 –3,7 –3,4 –3,2

Reale Einfuhren nach Verwendungszweck1 Tabelle 7Veränderungen gegenüber Vorjahr in Prozent2

19973 1998 1998 1999

1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. 1. Q.

Total 7,7 4,7 10,7 4,7 4,8 –1,2 0,1

Rohstoffe und Halbfabrikate 10,2 4,6 13,3 4,6 –0,1 –0,9 –3,4

Investitionsgüter 7,8 6,3 13,7 7,3 6,1 –2,5 1,5

Konsumgüter 5,1 3,3 5,7 2,3 7,5 –1,1 1,6

Ausfuhrpreise 3,7 –0,9 –0,1 0,1 –1,3 –1,7 0,2

Reale Ausfuhren nach Verwendungszweck1 Tabelle 6Veränderungen gegenüber Vorjahr in Prozent2

1 Ohne Edelmetalle, Edel- undSchmucksteine sowie Kunst-gegenstände und Antiquitäten(Total 1)

2 nicht arbeitstagbereinigt3 revidiert4 SchätzungQuellen: Eidg. Oberzolldirektion(Tabelle 6 und 7), SNB (Tabelle 8)


Schwächeres ImportwachstumDie arbeitstag- und saisonbereinigten realen

Importe von Gütern nahmen gegenüber der Vor-periode weiter zu. Im Vorjahresvergleich stiegen sieum 5% (4. Quartal 1998: 5,9%). Sieht man von denausserordentlich hohen Einfuhren von Linienflug-zeugen ab, übertrafen sie den Vorjahresstand nochum rund 3%.

Die Importe von Rohstoffen und Halbfabrikatennahmen gegenüber dem Vorjahr erneut ab (–3,6%).Darin widerspiegelte sich die tiefere Industrieproduk-tion und der Abbau der Lager. Die Einfuhren vonInvestitionsgütern stiegen dagegen um 13,6%; ohneimportierte Linienflugzeuge betrug die Zunahme 6%(4. Quartal 1998: 8%). Die lebhafte Konsumnach-frage widerspiegelte sich erneut in wachsenden Ein-fuhren von Konsumgütern. Während die Importe vonPersonenfahrzeugen an Dynamik verloren, zogen die-jenigen von Bekleidungsartikeln, Haushalteinrich-tungen und Pharmaprodukten an.

Stagnierende ExportpreiseDie am Mittelwert gemessenen Exportpreise

bildeten sich im Vorjahresvergleich nicht mehr weiterzurück, nachdem sie im vierten Quartal um 1,7%gesunken waren. Dagegen fielen die Importpreiseerneut (–3,2%). Darin widerspiegelten sich die rück-läufigen Energiepreise (–28,7%).

Höherer ErtragsbilanzüberschussDie nominellen Güterimporte nahmen im ersten

Quartal gegenüber der Vorjahresperiode um 0,8% ab,während sich die Güterexporte um 0,6% erhöhten.Das Defizit im Aussenhandel betrug 0,3 Mrd. und lagsomit um 0,4 Mrd. tiefer als vor Jahresfrist. Der Aktiv-saldo der Dienstleistungsbilanz stieg um 0,8 Mrd. auf6,2 Mrd. Franken. Vor allem die höheren Kommis-sionseinnahmen der Banken trugen zu diesem Wachs-tum bei. Der Aktivsaldo der Arbeits- und Kapitalein-kommen lag mit 4,7 Mrd. Franken auf dem gleichenNiveau wie im Vorjahresquartal. Höheren Nettoerträ-gen aus Portfolioanlagen und Direktinvestitionenstanden tiefere Einnahmen aus dem Zinsgeschäft derBanken gegenüber. Insgesamt stieg damit der Über-schuss der Ertragsbilanz um 1,2 Mrd. auf 9,0 Mrd.Franken. Deren Anteil am Bruttoinlandprodukt beliefsich damit auf 9,6%.

Grafiken 20, 21 und 22: Quartalsschätzung annualisiertQuelle: BWA


3.3 Investitionen

Die Investitionen nahmen im ersten Quartal1999 insgesamt weiter zu und übertrafen den ent-sprechenden Vorjahresstand um 2,9%. Während sichdie Ausrüstungsinvestitionen erneut dynamisch ent-wickelten, sanken die Bauinvestitionen weiter. Sielagen damit um 2,3% tiefer als vor Jahresfrist.

Rückläufige BautätigkeitDer erneute Rückgang der Bauinvestitionen war

zu einem erheblichen Teil witterungsbedingt. Dieswiderspiegelte sich auch im starken Rückgang derZementlieferungen (–10%). Gemäss Angaben desSchweizerischen Baumeisterverbandes (SBV) lag dieBautätigkeit im ersten Quartal um 6,1% unter demVorjahresstand. Da viele Aufträge nicht ausgeführtwerden konnten, nahm der Arbeitsvorrat entspre-chend zu. So erhöhten sich die für das zweite Quartalerwarteten Bauvorhaben um 6,7% und dürften damitdie Ausfälle des ersten Quartals kompensieren. DieAussichten für das Baugewerbe hellten sich auf.Gemäss dem vierteljährlichen Bautest der KOF/ETHerwarten die Unternehmen in den nächsten Monateneinen leicht steigenden Auftragseingang. Die Per-spektiven sind dabei im Tiefbau günstiger als imHochbau. Auf eine allmähliche Besserung deutetauch die erwartete Preisentwicklung hin. So wird imHochbau wieder mit leicht steigenden Preisen und imTiefbau mit einer deutlichen Verlangsamung desPreisrückgangs gerechnet.

1995 1996 1997 1998 1999

35

40

45

50

55

–5

0

5

10

15


Mrd. Fr.

Bauinvestitionen Grafik 20Geglättet, zu Preisen von 1990

%

1995 1996 1997 1998 1999

25

30

35

40

45

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0

5

10

15

20

25


Mrd. Fr.

Ausrüstungsinvestitionen Grafik 21Geglättet, zu Preisen von 1990

%

Der vom Rauminformationsbüro Wüest & Part-ner berechnete Angebotspreisindex deutet auf eineStabilisierung der Immobilienpreise hin. Im Bereichder Eigentumswohnungen, der Einfamilienhäuser undder Büroflächen stiegen die Preise im ersten Quartalleicht an. Dagegen bildeten sie sich auf dem Miet-wohnungsmarkt nochmals zurück.

Die Aussichten der Bauwirtschaft sind insge-samt als verhalten optimistisch einzustufen. Kurz-fristig ist zwar nicht mit einer kräftigen Erholung derBaukonjunktur zu rechnen. Insbesondere im Woh-nungsbau sind immer noch erhebliche Überkapazi-täten vorhanden. Im gewerblich-industriellen Baudürften dagegen inzwischen die noch nutzbarenÜberkapazitäten weitgehend abgebaut worden sein.Vor allem aber gehen in der mittleren Frist von dengeplanten öffentlichen Infrastrukturprojekten bedeu-tende Impulse aus.

Anhaltendes Wachstum der Ausrüstungs-investitionenDie realen Ausrüstungsinvestitionen nahmen

im ersten Quartal zu und übertrafen den Vorjahres-stand um 7,4% (4. Quartal 1998: 8,9%). Die Inves-titionstätigkeit konzentrierte sich dabei auf denDienstleistungssektor, während sie in der Industrie


weiter an Schwung verlor. So stiegen die Importe vonMaschinen und Geräten des Dienstleistungssektors,auf die knapp die Hälfte der gesamten Maschinenein-fuhren entfällt, mit 14,4% deutlich stärker als dieje-nigen von Industriemaschinen. Auf eine Investitions-flaute in der Industrie deutet auch der vom VereinSchweizerischer Maschinenindustrieller (VSM) gemel-dete Auftragseingang aus dem Inland hin. Diesernahm im ersten Quartal gegenüber dem Vorjahr um4,8% ab, nachdem er bereits im zweiten Halbjahr1998 markant geschrumpft war (–25%).

3.4 Konsum

Robuster privater KonsumDer private Konsum stieg im ersten Quartal

gegenüber dem Vorjahr um 2,1% (4. Quartal 1998:2,1%). Er wurde weiterhin durch die günstige Ein-kommensentwicklung, die kontinuierliche Verbesse-rung der Arbeitsmarktlage und die tiefen Zinssätzegestützt.

Die realen Detailhandelsumsätze lagen ver-kaufstagbereinigt um 2,8% höher als vor Jahresfrist,nachdem sie im vierten Quartal um 1,3% zugenom-men hatten. Das kräftige Wachstum war teilweise aufdie umsatzstarken Ostertage zurückzuführen, die indiesem Jahr in das erste Quartal fielen. Überdurch-schnittlich stark stieg der Umsatz von dauerhaftenKonsumgütern, insbesondere von Haushaltapparatenund Büromaschinen. Dagegen lagen die Umsätze vonTextilien und Bekleidung erneut unter dem Vorjahres-stand (–1,4%). Die Zahl der Übernachtungen inlän-

1995 1996 1997 1998 1999

184

186

188

190

192

194

–1

0

1

2

3

4


Mrd. Fr.

Privater Konsum Grafik 22Geglättet, zu Preisen von 1990

%

discher Gäste erhöhte sich nur geringfügig, was zueinem erheblichen Teil auf die schlechten Witterungs-bedingungen zurückzuführen war.

Günstige AussichtenDie Aussichten für den privaten Konsum sind

nach wie vor günstig. Der vom Bundesamt für Wirt-schaft und Arbeit erhobene Index der Konsumenten-stimmung schwächte sich zwar im April leicht ab,bewegte sich damit aber immer noch auf einem hohenStand. Gemäss der KOF-Umfrage erwartet der Detail-handel in den kommenden drei Monaten weiter stei-gende Umsätze und die Hotellerie rechnet mit deut-lich mehr Übernachtungen inländischer Gäste.

ten den Personalbestand als angemessen. Gemässden vom Bundesamt für Statistik erhobenen Beschäf-tigungsaussichten verschlechterten sich die Perspek-tiven in der verarbeitenden Industrie erneut. ImDienstleistungssektor blieben sie unverändert und imBausektor hellten sie sich etwas auf.

Die konjunkturelle Verlangsamung widerspie-gelte sich auch in der Nachfrage nach Arbeitskräften.Der Manpower-Index, der die Fläche der Stelleninse-rate misst, stieg bis April nur noch leicht. Die Zahl derbei den Arbeitsämtern gemeldeten offenen Stellenging saisonbereinigt sogar zurück und betrug im Aprilnoch 14 500 Stellen. Gering ist nach wie vor die Nach-frage nach Arbeitskräften ohne besondere Qualifika-tionen. Wie aus der Umfrage des BWA hervorgeht,konzentrierte sich die seit dem ersten Quartal 1997steigende Nachfrage nach Arbeitskräften hauptsäch-lich auf den Bereich der qualifizierten Arbeitskräfte.

4.2 Arbeitslosigkeit

Weniger Stellensuchende und Arbeitslose Die Zahl der Stellensuchenden bildete sich von

Dezember bis April um 17 300 auf 180 800 Personenzurück (saisonbereinigt). Ihr Anteil an der Erwerbs-bevölkerung sank von 5,5% auf 5,0%.


4 Arbeitsmarkt

4.1 Beschäftigung

Leichte BeschäftigungszunahmeDie Beschäftigung nahm im ersten Quartal 1999

wieder etwas stärker zu (+0,4%), nachdem sie in denbeiden Vorquartalen nur wenig gestiegen war. Sie lagdamit um 1,1% über dem entsprechenden Vorjahres-stand (4. Quartal 1998: 1,2%). Der stärkste Zuwachswar im Bereich der Teilzeitstellen mit einem Pensumvon 50–89% (+1,8%) zu beobachten. Während auchdie Zahl der Stellen mit einem Pensum von wenigerals 50% zunahm (+1%), bildete sich diejenige derVollzeitstellen zurück.

Die wichtigsten Beschäftigungsimpulse gingenvom Dienstleistungssektor aus. Die Zahl der Arbeits-plätze wuchs in diesem Bereich gegenüber dem Vor-jahr um 1,6%, während sie im Industriesektor sta-gnierte. Im Bausektor erhöhte sich die Beschäftigungwieder, so dass der Stellenabbau vom vierten Quartalteilweise wettgemacht wurde. Sie lag jedoch nurgeringfügig höher als vor Jahresfrist.

BeschäftigungsaussichtenGemäss dem vierteljährlichen Industrietest der

KOF/ETH beurteilten die Industrieunternehmen dieBelegschaft unverändert als zu hoch. Dies gilt vorallem für die grossen und stark exportorientiertenUnternehmen. Nur die kleinen Unternehmen erachte-

1997 1998 1998 1999

1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. 1. Q. April Mai

Voll- und Teilzeitbeschäftigte 1 –1,6 1,2 0,8 1,6 1,4 1,2 1,1 – –

Vollzeitbeschäftigte1 –1,8 0,8 0,3 0,8 1,0 0,9 0,4 – –

Arbeitslosenquote2,3 5,2 3,9 4,8 3,9 3,4 3,3 3,3 2,9 2,7

Arbeitslose 3 188,3 139,7 174,9 142,3 121,9 119,5 120,7 105,9 98,6

Stellensuchende 3 244,7 217,3 244,0 221,7 203,8 200,5 197,9 183,0 175,1

Kurzarbeiter 3 6,6 3,1 5,6 2,8 1,2 2,7 5,2 4,5 –

Gemeldete offene Stellen 3 9,4 13,3 12,1 15,0 14,0 12,2 14,7 16,2 16,4

Arbeitsmarkt nicht saisonbereinigte Zahlen Tabelle 9

1 Veränderung gegenüber Vor-jahr in Prozent2 Registrierte Arbeitslose in Prozent der erwerbsfähigenWohnbevölkerung gemässVolkszählung 1990 (3 621 716 Erwerbspersonen)

3 in Tausend; Jahres- undQuartalswerte sind Durchschnitteaus Monatswerten.Quellen: BWA, BfS


1995 1996 1997 1998 1999

2.6

2.65

2.7

2.75

0.35

0.4

0.45

0.5

über 90% 50–90% (r. Skala) bis 50% (r. Skala)

Mio.

Voll und Teilzeitbeschäftigung Grafik 23Saisonbereinigt

Mio.

1995 1996 1997 1998 1999

120

140

160

180

200

30

40

50

60

70

Arbeitslose ManpowerIndex (rechte Skala)

Tausend

Arbeitslosigkeit und offene Stellen Grafik 24Saisonbereinigt

1971 = 100

1995 1996 1997 1998 1999

40

60

80

100

bis 6 Mte. 712 Mte. mehr als 12 Mte.

Tausend

Dauer der Arbeitslosigkeit Grafik 25Arbeitslose

Grafiken 23, 24 und 25: Quelle: BfS

1 Bei einer gesetzlichenBezugsdauer von maximal 500 Arbeitstagen folgt die Entwick-lung der Zahl der Ausgesteuertenmit einer Verzögerung von zweiJahren dem Verlauf der registrier-ten Arbeitslosigkeit.

Die Zahl der registrierten Arbeitslosen sank um13 500 auf 103 300 Personen (saisonbereinigt), unddie Arbeitslosenquote verringerte sich um 0,3 Pro-zentpunkte auf 2,9%. Besonders stark nahm erneutdie Zahl von Arbeitslosen ab, die seit mehr als einemJahr ohne Stelle sind. Dieser Rückgang widerspiegeltteilweise die konjunkturelle Besserung, die im Jahre1997 zu einer starken Abnahme der bei denArbeitsämtern gemeldeten registrierten Arbeitslosengeführt hatte. Teilweise ist er aber auch auf die wach-sende Zahl von Ausgesteuerten zurückzuführen, diekeinen Anspruch auf Arbeitslosenentschädigungmehr haben. Die Zahl der Arbeitslosen, die seit 7–12Monaten stellenlos sind, nahm ebenfalls deutlich ab,nachdem sie im Vorquartal stagniert hatte. Dagegenverringerte sich die Zahl der neu gemeldeten Arbeits-losen nur noch wenig.

Die Arbeitslosigkeit sank in allen Branchen desIndustrie- und Dienstleistungssektors. Im Bauge-werbe setzte sich der Rückgang im März und Aprilfort, nachdem er zwischen September und Februarteils infolge der schlechten Witterungsbedingungenzum Stillstand gekommen war.

Die Arbeitslosigkeit nahm in allen drei Sprach-regionen ab, wobei der Rückgang im Tessin besondersstark war. In der deutschen Schweiz sank sie auf2,3%, im Tessin auf 4,5% und in der französischenSchweiz auf 4,1%.

Anstieg der Zahl der AusgesteuertenSowohl der Rückgang der Stellensuchenden als

auch der registrierten Arbeitslosen wird zur Zeitdurch die hohe Zahl der ausgesteuerten Arbeitslosenüberzeichnet. Im Januar und Februar endete für7 100 Arbeitslose die Bezugsberechtigung; davonliessen sich 2 400 nicht weiter als arbeitslos registrie-ren, obschon sie keine neue Arbeitsstelle fanden.Diese Entwicklung dürfte auch in den kommendenMonaten anhalten; sie widerspiegelt die zwar sin-kende, aber immer noch hohe Arbeitslosigkeit imJahre 1997.1

Unveränderte KurzarbeitDie Zahl der Kurzarbeiter nahm von Dezember

bis März um 700 auf 1 900 ab (saisonbereinigt). Sielag damit ungefähr gleich hoch wie vor Jahresfrist.Auch die Zahl der durch Kurzarbeit ausgefallenenArbeitsstunden stabilisierte sich. Sie betrug in derBauwirtschaft 45 000 Stunden und lag damit runddoppelt so hoch wie in der Maschinenindustrie, deram zweitstärksten betroffenen Branche.

Der Rückgang der Preise ausländischer Güter(Waren und Dienstleistungen), welcher seit Beginndes Jahres 1998 anhält, schwächte sich infolge derwieder steigenden Erdölpreise ab. Im Durchschnittverbilligten sich die ausländischen Güter noch um0,6%, nach 1,3% im Vorquartal. Die Preise der inlän-dischen Güter stiegen innert Jahresfrist um 0,6% (4. Quartal 1998: 0,3%).

Höhere Teuerungsraten im April und MaiIm April und Mai erhöhten sich die Konsumen-

tenpreise beschleunigt. Dies war teilweise auf diehöheren Erdölpreise zurückzuführen. Auch die Mietenstiegen innert Jahresfrist stärker (0,6%). Die Jahres-teuerung betrug im Durchschnitt 0,6%. Sowohl beiden Dienstleistungen als auch bei den Waren lag siehöher als im ersten Quartal. Dabei spielte gemäss BfSder Mehrwertsteuereffekt nur eine untergeordneteRolle. Erstmals seit Ende des Jahres 1997 zeigten dieausländischen Güter im Vorjahresvergleich einenPreisanstieg. Bei den inländischen Gütern betrug dieTeuerung im Durchschnitt 0,7%.

5.2 Preise des Gesamtangebots

Erneut rückläufige Preise auf der Produk-tions- und ImportstufeDie sinkenden Preise auf der Produktionsstufe

spiegelten die schwache Industriekonjunktur in derSchweiz. Der Produzentenpreisindex, welcher diePreise ab Werk der in der Schweiz hergestellten Gütererfasst, sank um 1,9%. Die für den Inlandabsatzbestimmten Güter verbilligten sich mit 2,2% erneut


5 Preise

5.1 Konsumentenpreise

Anstieg des Konsumentenpreisindex im ersten Quartal Die Konsumentenpreise lagen im ersten Quartal

um 0,3% über ihrem Vorjahresniveau, nachdem sie imvierten Quartal 1998 leicht rückläufig gewesenwaren. Die Erhöhung der Mehrwertsteuer um einenProzentpunkt von 6,5% auf 7,5% (Normalsatz) perersten Januar wirkte sich bis anhin weniger stark ausals erwartet. Ende 1998 hatte das Bundesamt für Sta-tistik (BfS) den potentiellen mehrwertsteuerbeding-ten Anstieg des Index von Dezember bis März auf0,4% geschätzt; der effektive mehrwertsteuerbe-dingte Anstieg betrug gemäss BfS jedoch nur rund0,2%.

Die Preise der Dienstleistungen stiegen – teil-weise mehrwertsteuerbedingt – um 0,8% (Vorquar-tal: 0,5%). Die privaten Dienstleistungen verteuer-ten sich um 0,9% und die öffentlichen Dienst-leistungen um 0,7%. Erstmals seit Ende 1997erhöhten sich die Mieten in der Februarerhebungwieder merklich gegenüber dem Vorjahr (0,3%).Auch bei den Transport- und den Postdienstleistun-gen, vor allem aber im Gastgewerbe und im Touris-musbereich, stiegen die Preise beschleunigt. Dage-gen sanken die Preise der Telekommunikations-dienstleistungen, wenn auch weniger stark als imJahre 1998. Bei den Waren liegen die Preise nach wievor unter dem Vorjahresniveau (–0,5%). Klammertman die Erdölprodukte aus, haben sich indessen auchdie Waren innert Jahresfrist leicht verteuert.

1995 1996 1997 1998 1999

–1

0

1

2

3

4

Waren Dienstleistungen Total

%

Konsumentenpreise Grafik 26Veränderung gegenüber Vorjahr

1995 1996 1997 1998 1999

–1

0

1

2

3

Inlandgüter Auslandgüter Total

%

Konsumentenpreise Grafik 27Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafiken 26 und 27: Quelle: BfS


stärker als die für den Export bestimmten Güter. DerImportpreisindex, der die Preisentwicklung ausge-wählter Importprodukte ab Zoll wiedergibt, sankgegenüber dem Vorjahr um 5%. Wie bereits im Vor-quartal bildeten sich damit die Preise des Gesamtan-gebots (Produzenten- und Importpreise) um 2,9%zurück. Auch bei den einzelnen Gütergruppen setztensich die Tendenzen des Vorquartals fort. Trotz einerTrendwende bei den Erdölpreisen gegen Ende desQuartals verbilligten sich die Rohstoffe innert Jahresfrist um rund 14%. Der Preiszerfall bei denRohstoffen spiegelte sich in den Preisen der verarbei-tenden Industrie. Insbesondere die Metall-, diePapier- und die Mineralölprodukte verbilligten sichinnert Jahresfrist markant. Die Preise der Halbfabri-kate sanken wie bereits in der Vorperiode deutlich(–3,8%). Dagegen verbilligten sich die Investitions-und Konsumgüter nur noch wenig.

5.3 Teuerungsaussichten

Abgeschwächter Preisrückgang bei den importierten GüternAufgrund des immer noch schwachen Wachs-

tums der Weltwirtschaft wird bei den Rohstoffpreisennicht mit einer Trendwende gerechnet; die Talfahrtdürfte allerdings beendet sein. Insbesondere dieErdölnotierungen dürften angesichts der inzwischenunternommenen Anstrengungen der Förderländer zuProduktionsdrosselungen höher als im Vorjahr liegen.

1995 1996 1997 1998 1999

–6

–4

–2

0

2

4

6

Produzentenpreise Importpreise Total

%

Preise des Gesamtangebots Grafik 28Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafik 28: Quelle: BfS

Bei den importierten Industriegütern ist aufgrundder weltweiten Überkapazitäten nicht mit einemraschen Preisanstieg zu rechnen. Der Einfluss desAuslands dürfte deshalb vorerst noch preisdämpfendwirken, allerdings nicht mehr so stark wie in den ver-gangenen Monaten.

Vorerst noch freie Kapazitäten auf der ProduktionsseiteIn der Schweiz schwächte sich das Wirtschafts-

wachstum im Laufe des Jahres 1998 kontinuierlich abund lag am Jahresende leicht unter dem Potential-wachstum. Die konjunkturellen Aussichten für 1999sind gedämpft. Damit dürfte vorerst noch eine nega-tive Outputlücke bestehen bleiben. Gemäss demIndustrietest der KOF/ETH nahm die Kapazitätsaus-lastung im ersten Quartal weiter ab. Die Unternehmerrechnen bei den im Inland abgesetzten Gütern wei-terhin mit sinkenden Preisen, so dass von der Produk-tionsseite her in den nächsten Monaten kaum einTeuerungsdruck ausgehen wird. Zwar sind die Erwar-tungen bezüglich Bestellungseingang und Produktionfür die kommenden Monate wieder optimistischer; innächster Zeit ist aber noch nicht mit einer steigendenKapazitätsauslastung zu rechnen. Auch vom Immobi-lienmarkt her dürfte in den kommenden Monatenkaum Preisdruck ausgehen.

Verstärkter Preisauftrieb vor allem bei denprivaten Dienstleistungen Infolge der robusten Konsumnachfrage muss

vor allem bei den privaten Dienstleistungen mit Preis-erhöhungen gerechnet werden, die über den Mehr-wertsteuereffekt hinausgehen. Von den Deregulie-rungsmassnahmen, insbesondere der Öffnung desTelekommunikationsmarktes, dem Abbau von Preis-stützungsmassnahmen im Agrarbereich und derAnpassung der Medikamentenpreise gehen aber wei-terhin teuerungsdämpfende Einflüsse aus.

Teuerung 1999Die meisten Konjunkturforschungsinstitute revi-

dierten im Frühjahr 1999 ihre Teuerungsprognosenzusammen mit den Prognosen für das Wirtschafts-wachstum nach unten. Sie rechnen neu mit einer durch-schnittlichen Jahresteuerung von rund 0,6% für dasJahr 1999.1 Die Nationalbank erwartet, dass die Kon-sumteuerung im Laufe des Jahres 1999 etwas anziehenwird. Da die Preise im ersten Quartal mit 0,3% wenigerstark stiegen, als erwartet worden war, dürfte diedurchschnittliche Jahresteuerung aber unter dem imDezember prognostizierten Wert von 1% liegen.

1 Durchschnitt der Prognosender KOF/ETH, BAK, UBS, OECD undKommission für Konjunkturfragen(KfK).


Eröffnungsansprache an der Generalversammlung der Schweizerischen Nationalbank

Jakob Schönenberger, Präsident des Bankrates

Gehalten in Bern am 23. April 1999


Einleitung

Vor sechs Jahren übernahm ich das Amt desBankratspräsidenten der Nationalbank. Heute leiteich zum letzten Mal eine Generalversammlung undnehme dies zum Anlass für einen Rückblick auf diesenZeitabschnitt. Welches waren die markanten Ereig-nisse der Weltwirtschaft im allgemeinen und derSchweiz im besonderen? Was hat die Nationalbankbewegt? Mit welchen Problemen musste sie fertigwerden? Welches sind die wesentlichen Neuerungen?

1 Das Jahr 1993

Blenden wir kurz zurück ins Jahr 1993. Die Lagewar damals in verschiedener Hinsicht düster. Dieschwache Konjunktur in den OECD-Ländern mit Wirt-schaftswachstumsraten um 1% ging einher mit wach-senden Unterschieden zwischen diesen Staaten. InWesteuropa nahm die Arbeitslosigkeit stark zu.Deutschland wie auch Japan befanden sich in einerRezession. Einzig die USA und Grossbritannien warenim Stadium eines Aufschwungs. Immerhin ging dieTeuerung wie schon in den Vorjahren weltweit zurück.

Das Europäische Währungssystem EWS erlebtedamals seine bis dahin schwerste Krise. Abwechselndgerieten verschiedene EWS-Währungen unter Druck.Schliesslich mussten die Bandbreiten massiv ausge-weitet werden. Die meisten Industrieländer lockertenihre Geldpolitik. Die Nationalbank senkte in jenemJahr den Diskontsatz in fünf Schritten von 6 auf 4%.In verschiedenen Ländern kamen in diesem Umfeldprotektionistische Tendenzen auf.

Im November 1993 trat der Maastrichter Vertragin Kraft, der die Grundlage für die Schaffung derEuropäischen Union (EU) bildete. Das EuropäischeParlament wurde stark aufgewertet.

In der Schweiz hellte sich die Wirtschaftslage abder Jahresmitte 1993 auf. Dennoch ging das realeBruttoinlandprodukt in jenem Jahr um 0,5% zurück.Am Arbeitsmarkt blieb die Lage düster; die Arbeits-losenquote lag bei 41/2%.

Im schweizerischen Bankensektor war derStrukturwandel bereits in vollem Gang. Fusionen undÜbernahmen liessen die Zahl der Banken weiterschrumpfen. Das markanteste Ereignis war die Über-nahme der Schweizerischen Volksbank durch die Credit Suisse Holding. Mehrere Kantone beschlossen– ganz im Sinn der Nationalbank –, ihre Kantonal-banken der Aufsicht der Eidgenössischen Banken-kommission zu unterstellen.

2 Die Periode 1994–97

2.1 Weltwirtschaft

Die folgenden vier Jahre 1994–97 waren durchein mehrheitlich kräftiges Wachstum der Weltwirt-schaft gekennzeichnet, wobei die konjunkturelleDynamik im Jahr 1995 vielerorts vorübergehendnachliess. Diese Dämpfung war in vielen Industrie-ländern auf eine restriktivere Fiskalpolitik zurück-zuführen. In Deutschland, Japan und der Schweiz,deren Währungen beträchtlich höher bewertet wur-den, bremste der Aussenhandel die Konjunktur-erholung.

Im übrigen aber nahm das reale Bruttoinland-produkt in den OECD-Ländern im betrachteten Zeit-raum um durchschnittlich 2,8% zu. Besonders aus-geprägt waren sowohl die positiven wie die negati-ven Ausschläge in den angelsächsischen Ländern. DieEntwicklung auf dem europäischen Kontinent hinktederjenigen in den USA und in Grossbritannien jeweilshintennach. In Japan vermochte sich die Lage imganzen Zeitraum nicht nachhaltig zu verbessern, jasie verschlimmerte sich sogar noch.

Südostasien zeichnete sich anfänglich durchsehr hohe Zuwachsraten, dann durch Überhitzungser-scheinungen aus, und auch in Lateinamerika nahmdie Wirtschaftstätigkeit zu. Die Konjunkturbelebungin den OECD-Ländern war in erster Linie eine Folgeder wiederhergestellten Preisstabilität, der gelocker-ten Geldpolitik und des dadurch eingetretenen Rück-gangs der Zinssätze.

Die Arbeitslosenquote nahm im Durchschnittder OECD-Länder, vor allem in den Ländern Kontinen-taleuropas, nochmals leicht zu. Die Teuerung war invielen Staaten auf den tiefsten Stand seit Mitte der60er Jahre gesunken.

Im Laufe des Jahres 1997 erhöhten sich in ver-schiedenen Ländern Ostasiens die strukturellenUngleichgewichte. Sie waren die Vorboten der heutehinlänglich bekannten Asienkrise. Der Anstieg desDollars verschärfte die Lage zusätzlich. Die Finanz-krise in Asien legte auch Strukturprobleme in Latein-amerika offen.


2.2 Konjunktur Schweiz

In der Schweiz verstärkte sich zunächst der Kon-junkturaufschwung, der 1993 in Gang gekommen war.Auch bei uns liessen aber die konjunkturellen Auf-triebskräfte schon im Herbst 1994 wieder nach. Dasreale Bruttoinlandprodukt wuchs deutlich schwächerals im Durchschnitt der OECD-Länder. Hauptgründefür das im internationalen Vergleich bescheideneWirtschaftswachstum waren die andauernden Pro-bleme des Immobilienmarktes und der Baubranche,die Sparbemühungen der öffentlichen Haushalte,Strukturanpassungen in der Industrie und im Dienst-leistungssektor sowie die aus den Währungsturbulen-zen resultierende Frankenstärke.

Anders als in der Weltwirtschaft verschlechtertesich die Konjunkturlage in der Schweiz auch noch imJahre 1996; die Wachstumsrate unserer Wirtschaftwurde negativ. Die Rezession hatte sowohl konjunk-turelle wie strukturelle Ursachen.

Erst 1997 hellte sich die Konjunktur auch beiuns spürbar auf. Die Besserung stützte sich vor allemauf die Exporte, die als Folge des höheren Wirt-schaftswachstums im Ausland und der Abschwächungdes Frankens im Vorjahr kräftig zunahmen. Auch derprivate Konsum belebte sich im Laufe des Jahres. DieAusrüstungsinvestitionen wuchsen erneut. Dagegenverringerten sich die Bauinvestitionen und der staat-liche Konsum weiterhin.

Die langfristigen Zinssätze zogen zunächst –das heisst am Anfang der betrachteten Periode1994–1997 – im Sog der international steigendenKapitalmarktsätze deutlich an. Dann setzte aber einTrend sinkender Zinsen ein, der sich bis zum Ende dieses Zeitraumes hinzog. Die Nationalbank senkteim Zuge dieser Entwicklung den Diskontsatz in sechsweiteren Schritten auf schliesslich 1%. Die Teuerungblieb im ganzen Zeitraum unterhalb von 2%. Mitdurchschnittlich 0,5% im Jahre 1997 war der tiefsteStand seit Ende der 50er Jahre erreicht.

Am Arbeitsmarkt stabilisierte sich die Lagezunächst. Die Arbeitslosenquote, die im Januar 1994mit 5% ihren höchsten Stand erreicht hatte, sank bis Ende 1995 kontinuierlich, stieg aber im Jahre1997 nochmals auf deutlich über 5%. KantonaleBeschäftigungsprogramme und die Konjunkturerho-lung führten indessen ab 1997 zu einem Rückgangder Zahl der Arbeitslosen in der Statistik.

2.3 Markante Ereignisse in der Wirt-schaft und an den FinanzmärktenWelches waren die markanten Ereignisse in der

Wirtschaft und an den Finanzmärkten? Lassen wireinige Revue passieren:

Am 1. Januar 1994 trat der Vertrag über denEuropäischen Wirtschaftsraum EWR in Kraft. Die zwölfEG- und fünf der Staaten der Europäischen Freihan-delsassoziation EFTA beteiligten sich daran. Mit die-sem Vertrag wurden bekanntlich bezüglich Waren-,Dienstleistungs-, Kapital- und Personenverkehr fürdie teilnehmenden Staaten binnenmarktähnliche Ver-hältnisse geschaffen. Die Schweiz beteiligte sichnicht am EWR, sondern versuchte ihr Verhältnis zurEU durch bilaterale Verhandlungen zu gestalten.

Ebenfalls auf Anfang 1994 begann die zweiteStufe der Wirtschafts- und Währungsunion, in wel-cher das Europäische Währungsinstitut (EWI) seineTätigkeit aufnahm. Dieses Institut hatte die Haupt-aufgabe, die Grundlagen für eine gemeinsame Geld-politik der Europäischen Zentralbank EZB zu schaf-fen, die Zusammenarbeit zwischen den nationalenZentralbanken zu verstärken, das Funktionieren desEuropäischen Währungssystems zu überwachen sowiedie Effizienz der grenzüberschreitenden Zahlungs-systeme zu erhöhen.

Während die Lage im Wechselkursmechanismusdes EWS im allgemeinen ruhig blieb, machte derDollar an den Devisenmärkten im Jahre 1994 durcheinen starken Kursrückgang von sich reden. VonJanuar bis Dezember verlor er gegenüber demSchweizer Franken knapp 10% seines Wertes.

Am 1. Januar 1995 traten Österreich, Finnlandund Schweden, die bis zu jenem Zeitpunkt derEuropäischen Freihandelsassoziation (EFTA) angehörthatten, der Europäischen Union bei. Die EFTA bestandsomit noch aus Norwegen, Island, Liechtenstein undder Schweiz.

Anfang 1995 geriet Mexiko in eine Finanzkrise.An den Hilfsmassnahmen des IWF und der BIZ betei-ligte sich auch die Nationalbank. Die Krise erschüt-terte vorübergehend das Vertrauen in die rasch wach-senden Finanzmärkte der Schwellenländer und lösteeine massive Abwertung des Dollars aus. Um denDollar zu stützen, intervenierten die Zentralbankender grossen Industrieländer im Rahmen konzertierterAktionen mehrmals an den Devisenmärkten. EndeJahr hatte der Dollar gegenüber dem Franken im Vorjahresvergleich dennoch um über 14% an Werteingebüsst. Auch im Wechselkursmechanismus desEWS traten verschiedentlich Spannungen auf.


Die Europäische Union setzte die Vorbereitungs-arbeiten für die Einführung der gemeinsamenWährung fort. Das geldpolitische Konzept der EZBsieht eine Kombination von Inflations- und Geldmen-genziel vor. Preisstabilität definiert die EZB alsAnstieg des Konsumentenpreisindexes von höchstens2% pro Jahr. Sie legt einen Referenzwert für dasWachstum des Geldaggregates M3 fest. Offenmarkt-geschäfte, im wesentlichen kurzfristige Pensions-geschäfte, wurden als wichtigstes Instrument der EZB vorgesehen.

Erwähnenswert ist auch die Entwicklung derAktienmärkte. Mit Ausnahme des Jahres 1994 stiegendie Kurse in den meisten Ländern während derganzen Betrachtungsperiode an. Ab 1995 wirktensich die sinkenden Zinssätze günstig auf das Börsen-geschehen aus. In der Schweiz erreichte der SwissPerformance Index mehrere Jahre hintereinanderzweistellige Zuwachsraten. Erst 1997 traten infolgeder Krise in Ostasien weltweit Kurseinbrüche auf.

2.4 Strukturentwicklungen Schweiz

Im Schweizer Bankensektor setzte sich derStrukturwandel fort. Insbesondere die Grossbankenkündigten Restrukturierungen im Inlandgeschäft unddie Schliessung einer grossen Zahl von Filialen an.Damit ging ein erheblicher Abbau von Arbeitsplätzenim Bankensektor einher.

Verschiedene Übernahmen erhöhten die Kon-zentration weiter. Erwähnenswert ist die Übernahmeder Aktienmehrheit der Solothurner Kantonalbank(SKB) durch die Solothurner Bank, eine Tochter deseinstigen Schweizerischen Bankvereins (1994).Dadurch wurde erstmals ein Staatsinstitut in Privat-besitz übergeführt. Die Rolle der Kantonalbanken imwettbewerbsintensiveren Umfeld wurde darauf ver-mehrt diskutiert. Die Kartellkommission gelangte ineinem Bericht zur Stellung der Kantonalbanken imBankgewerbe zum Schluss, die Staatsgarantie und dieHaftung der Kantone gegenüber den Kantonalbankenführten zu ungerechtfertigten Marktverzerrungenund seien deshalb aufzuheben oder zumindest einzu-schränken (1995). Weitere Kantonalbanken wurdenin der Folge ganz oder teilweise privatisiert.

Die Neue Aargauer Bank – damals die grössteRegionalbank der Schweiz – wurde im November 1994von der CS Holding übernommen. Im weiteren wurdedie Holding der Schweizer Regionalbanken (RBA)gegründet. Ihr traten damals zwei Drittel der Regio-nalbanken bei. Die meisten der übrigen Regionalban-

ken sicherten sich eine Beteiligung oder die Koopera-tion mit grösseren Banken. Verschiedene Banken ver-einbarten auch einen Ausbau ihrer Zusammenarbeitmit Lebensversicherungsgesellschaften oder koope-rierten mit ausländischen Banken.

Die Zusammenschlüsse grosser Unternehmender Finanzbranche erreichten in der Schweiz ihrenbisherigen Höhepunkt mit der Fusion der Credit Suisse-Gruppe und der Winterthur-Versicherungsowie der Schweizerischen Bankgesellschaft und desSchweizerischen Bankvereins zur UBS. Mit letzterementstand eines der grössten Finanzinstitute der Welt(1997).

Der Rationalisierung konnte sich auch die Börsenicht entziehen: Ende 1995 nahm die ElektronischeBörse Schweiz (EBS) ihren Betrieb auf, kurze Zeit später wurde der Börsenhandel von einem System à la criée vollständig auf ein elektronisches Systemumgestellt.

2.5 Ereignisse im engeren Umfeld der Nationalbank

Auch im engeren Umfeld der Nationalbank warvieles im Fluss. Im Oktober 1995 begannen wir mitder Ausgabe einer neuen Banknotenserie. Im letztenJahr wurde die Serie mit der Ausgabe der 100er-Noteabgeschlossen. Die Schweiz verfügt damit sicher-heitstechnisch über das weltweit wohl modernstepapierene Barzahlungsmittel.

Von grosser Tragweite für die Nationalbank wiefür die Schweiz als Ganzes war die Diskussion über dieFinanzbeziehungen der Schweiz im Zweiten Welt-krieg. Verschiedene Aspekte wurden erörtert: Umfangund Schicksal der Vermögenswerte, die Opfern dernationalsozialistischen Herrschaft gehörten und voroder während des Zweiten Weltkriegs in der Schweizdeponiert wurden, die Goldtransaktionen der Natio-nalbank während des Krieges sowie die Frage von indie Schweiz gebrachten Nazi-Vermögen. Die Diskus-sion löste Aktivitäten auf breiter Front aus. Ich erin-nere an die Einsetzung eines Komitees zur Abklärungvon Vermögenswerten ohne Kundenkontakt beiSchweizer Banken sowie einer Historikerkommission,die das Schicksal der im Zusammenhang mit dernationalsozialistischen Herrschaft in die Schweizgelangten Vermögenswerte untersucht. Ein Fonds fürdie Opfer des Holocaust, an dem sich auch die Natio-nalbank beteiligte, wurde geäufnet.


International blieb die Nationalbank im Ram-penlicht durch die gegen sie in den USA eingereichteSammelklage von Opfern des Holocaust. Mit demabgeschlossenen Vergleich zwischen den Klägern undden Grossbanken hat sich die Intensität dieser Dis-kussion deutlich vermindert.

Auf gesetzgeberischer Ebene kamen die Arbei-ten zur Revision der Bundesverfassung inklusiveGeld- und Währungsverfassung in Gang. Der Bundes-rat verabschiedete Ende 1996 den überarbeitetenEntwurf zusammen mit der Botschaft. Aufgrund zweier parlamentarischer Initiativen wurde dieReform des Münz- und des Notenbankartikels zusätz-lich als separates Paket behandelt, so dass dieseArbeiten seither zweigleisig verliefen.

Mit der Teilrevision des Nationalbankgesetzesvon 1997 konnte die gesetzliche Höchstlaufzeit vonbis anhin zwölf Monaten für leicht handelbare Aus-landanlagen aufgehoben werden. Die Nationalbankwar fortan in der Lage, Devisenanlagen mit längererLaufzeit zu tätigen und so höhere Erträge zu erzielen.Auch der Einsatz von Derivaten zur Steuerung derMarktrisiken auf den Devisenreserven sowie eine akti-vere Bewirtschaftung der Goldbestände durch dasAusleihen von Gold wurden nun möglich und führtenzu Ertragssteigerungen.

Fazit

Ich schliesse den Rückblick hier ab. Die jüng-sten Entwicklungen klammere ich bewusst aus; siekommen teilweise im Referat des Präsidenten desDirektoriums zur Sprache.

Alles in allem gesehen, ergeben die letztensechs Jahre das Bild einer wahrlich bewegten undbewegenden Zeit. Stichworte wie Globalisierung, Ver-netzung, Rationalisierung, Allfinanz, Auflösung alterStrukturen und die Schaffung neuer sowie Vergan-genheitsbewältigung sind bezeichnend für diesePhase. Bei der Lösung vieler Probleme konnten wireinen direkten Beitrag leisten. Naturgemäss harrenaber etliche weitere Fragen einer Antwort. Derschweizerische Weg und der Weg der Nationalbanksind – im neuen europäischen Umfeld – nicht ein-facher geworden. Die Notenbankpolitik bleibt eineHerausforderung.


Referat an der Generalversammlung der Schweizerischen Nationalbank

Hans Meyer, Präsident des Direktoriums

Gehalten in Bern am 23. April 1999


Die wirtschaftliche Erholung in der Schweizsetzte sich letztes Jahr trotz einem schwierigen inter-nationalen Umfeld fort. Zu dieser erfreulichen Ent-wicklung haben günstige monetäre Rahmenbedin-gungen massgeblich beigetragen.

Nach dem Rückblick auf das wirtschaftlicheGeschehen in unserem Lande und auf unsere Geld-politik werde ich auf die wirtschaftlichen und gesell-schaftlichen Probleme in verschiedenen Regionen derWelt eingehen, die das Berichtsjahr 1998 entschei-dend geprägt haben. Sodann werde ich zwei Themennochmals aufnehmen, über die ich bereits vor einemJahr gesprochen habe. Es handelt sich um die Reformder Währungsverfassung sowie die Auseinanderset-zung mit unserer Vergangenheit.

1 Die Wirtschaftslage in der Schweiz

Nach den bisherigen Schätzungen erhöhte sichdas reale Bruttoinlandprodukt der Schweiz im Jahre1998 um gut 2%. Das Wachstum unserer Wirtschaftwar damit stärker als im Vorjahr. Die Krisen in ver-schiedenen Regionen der Welt hinterliessen aller-dings auch bei uns deutliche Spuren. Nach der kräfti-gen Erholung im Jahre 1997 kam das Exportwachstumbis zum Ende des Berichtsjahres zum Stillstand. Dienegativen Einflüsse wurden jedoch durch die gün-stige Entwicklung der Binnenwirtschaft aufgewogen.Entscheidende Impulse gingen dabei von den tiefenZinssätzen, dem stabilen Preisniveau und den wiedersteigenden Einkommen der Haushalte aus.

Der private Konsum bildete eine wichtige Stützeder Konjunktur. Dank der besseren Lage am Arbeits-markt hellte sich die Konsumentenstimmung weiterauf. Die Turbulenzen auf den Finanzmärkten, die imSommer ausbrachen, vermochten das neu gewonneneVertrauen kaum zu trüben. Auch die Investitions-tätigkeit der Unternehmen blieb bemerkenswert leb-haft. Die wichtigsten Impulse gingen dabei von denDienstleistungen aus, während die Dynamik im in-dustriellen Sektor aufgrund der verschlechtertenAussichten nachliess. In der Bauwirtschaft kamen dierezessiven Tendenzen zum Stillstand, doch fiel dieErholung noch schwach aus. Im privaten Bau zog dieNachfrage leicht an. Demgegenüber verlor der Tief-bau, der 1997 durch das Impulsprogramm gestütztworden war, an Schwung. Die verstärkte Binnennach-frage führte zu einem kräftigen Anstieg der Importe,und das Defizit der Handelsbilanz weitete sich ent-

sprechend aus. Eine ähnliche Entwicklung war in denmeisten anderen Industriestaaten zu beobachten.Auf der anderen Seite wiesen viele Schwellenländer,deren Währungen zuvor massiv an Wert verloren hatten, wachsende Überschüsse im Aussenwirt-schaftsverkehr auf. Diese gegenläufige Entwicklungwiderspiegelt den internationalen Anpassungsme-chanismus. Er ermöglicht es den Schwellenländern,ihre wirtschaftliche Krise zu überwinden und den Wegzurück auf einen ausgewogenen Wachstumspfad zufinden. In den Industriestaaten führt er allerdings zuvorübergehenden Wachstumseinbussen.

Im Zuge der wirtschaftlichen Erholung sank dieArbeitslosenquote in der Schweiz von 5% Ende 1997auf gegenwärtig etwas mehr als 3%. Der überra-schend starke Rückgang ist teilweise auf statistischeGründe zurückzuführen. Erwerbslose Personen, die ankantonalen Beschäftigungsprogrammen teilnehmenoder aber einem Zwischenverdienst nachgehen, wer-den von der Statistik nicht als erwerbslos erfasst.Sodann ist die Zahl der ausgesteuerten Arbeitslosen,die ebenfalls nicht in der Statistik erscheinen, mitrund 40 000 etwa doppelt so hoch wie im Vorjahr.Trotzdem wurde die Wende am Arbeitsmarkt klarersichtlich. Die Beschäftigung nahm erstmals in die-sem Jahrzehnt wieder zu, und die Zahl der offenenStellen erhöhte sich. Die erfreuliche Entwicklungstellt der Flexibilität unseres Arbeitsmarktes, bzw.seiner Partner auf Arbeitgeber- und Arbeitnehmer-seite, ein gutes Zeugnis aus. Allerdings bleibt derStrukturwandel spürbar. Von ihm werden in ersterLinie weniger qualifizierte Arbeitskräfte betroffen.Die Arbeitsmarkt- und vor allem die Bildungspolitikmüssen dieser Tatsache Rechnung tragen.

2 Die Geldpolitik

Für das Jahr 1998 hatten wir eine Fortsetzungder tendenziell grosszügigen Geldpolitik angekün-digt. Wir beabsichtigten, das Geldangebot an dieZunahme der Nachfrage anzupassen und damit diekurzfristigen Zinssätze weiterhin tief zu halten.

Im Jahresdurchschnitt entwickelte sich daswirtschaftliche Wachstum unseren Erwartungen ent-sprechend. Im Laufe des Jahres nahmen aber die konjunkturellen Risiken zu. Wie erwähnt wurden dieAuswirkungen der Krise in Ostasien auf die Export-wirtschaft immer deutlicher. Sodann begann sich derSchweizerfranken unter dem Einfluss der Finanz-marktturbulenzen ab der Jahresmitte deutlich aufzu-werten. Vom Juli bis Oktober stieg der reale, export-


gewichtete Wechselkurs um 5%. Um die wirtschaft-liche Erholung nicht zu gefährden, wirkten wir derAufwertungstendenz mit einer zusätzlichen Geldver-sorgung entgegen. Wir haben auch der TatsacheRechnung getragen, dass die Banken in einem zuneh-mend unsicheren Umfeld vermehrt Notenbankgeld alsVorsichtskasse halten wollten. Im vierten Quartalberuhigte sich die Lage an den Finanzmärkten spür-bar. Dazu trug vor allem die Senkung der offiziellenSätze durch die amerikanischen Währungsbehördenbei. Damit liess auch der auf dem Schweizerfrankenlastende Aufwertungsdruck nach.

Während die kurzfristigen Zinssätze im Jahres-mittel nur wenig unter dem Vorjahresstand lagen, bil-deten sich die langfristigen Zinsen deutlich zurück.Mit 2,8% fiel die Durchschnittsrendite der Bundes-obligationen auf den tiefsten Stand seit Ende der fünfziger Jahre. Dieser Rückgang war zu einemwesentlichen Teil auf die vermehrte Präferenz derAnleger für sichere Staatspapiere zurückzuführen. Erwurde aber auch von den rückläufigen Teuerungser-wartungen beeinflusst. Positiv haben sich sodann diefortgesetzten Bemühungen um die Sanierung derBundesfinanzen ausgewirkt. Trotz der erwähnten Auf-wertungstendenz im zweiten Halbjahr übertraf derreale, exportgewichtete Wechselkurs des Schweizer-frankens den Vorjahresstand nur leicht. Damit warendie monetären Rahmenbedingungen alles in allemgenommen noch etwas günstiger als im Jahre 1997.

Der Landesindex der Konsumentenpreise bliebim letzten Jahr unverändert, nachdem er im vorange-gangen Jahr noch um knapp ein halbes Prozentgestiegen war. Dabei fiel vor allem der starke Rück-gang der Erdölpreise ins Gewicht. Preisdämpfendwirkten auch die anhaltend sinkenden Preise imBereiche der Telekommunikation. Diese glichen dieleicht anziehenden Preise bei den privaten Dienstleis-tungen aus. Am Anfang des laufenden Jahres führtedie Erhöhung der Mehrwertsteuer erwartungsgemässzu einem Anstieg der Konsumentenpreise. Diese Aus-wirkungen waren aber bis anhin bescheiden.

Für das laufende Jahr haben wir wiederum einetendenziell grosszügige Geldpolitik in Aussichtgenommen. Damit tragen wir der erwarteten kon-junkturellen Abflachung Rechnung. Wir gehen voneinem realen Wachstum von 1,5% aus. Die Auslas-tung der verfügbaren gesamtwirtschaftlichen Kapa-zitäten dürfte moderat bleiben und deshalb keinenneuen Teuerungsdruck auslösen. Auch die monetärenIndikatoren, vor allem die voraussichtlich mässigwachsende Geldmenge M3, stehen in Einklang mitdem beabsichtigten Kurs. In letzter Zeit haben wir

einen Rückgang der Geldmarktsätze zugelassen undim Gleichschritt mit der Europäischen Zentralbankden Diskontsatz um 0,5 Prozentpunkte auf 0,5% ver-ringert.

Anfang 1999 erfolgte die Einführung des Eurobemerkenswert reibungslos. Seither bewegt sich derFrankenkurs des Euro in einem stabilen Rahmen. DieAussichten dafür sind gut, dass das auch im weiterenVerlauf des Jahres der Fall sein wird. Diese Zuversichtberuht vor allem auf der Überlegung, dass dieEuropäische Zentralbank und die SchweizerischeNationalbank sowohl in bezug auf die Zielsetzungenals auch auf der operativen Ebene eine vergleichbareGeldpolitik führen. Beide streben im Interesse einerausgewogenen gesamtwirtschaftlichen Entwicklungein hohes Mass an Preisstabilität an.

Die Verwirklichung der Europäischen Währungs-union stellt für die Europäische Union und auch fürdie Schweiz eine bedeutende Zäsur dar. Auch wennder Euro gute Aussichten hat, eine stabile Währungzu werden, dürfen Überraschungen nicht ausge-schlossen werden. Wir verfolgen die weitere Entwick-lung aufmerksam und werden ihr bei unseren regel-mässigen Lagebeurteilungen Rechnung tragen.

3 Die internationale Entwicklung

Auch das vergangene Jahr stand im Zeichen vonwirtschaftlichen und gesellschaftlichen Krisen in ver-schiedenen Teilen der Welt, die sich nicht zuletzt aufdas Geschehen an den Finanzmärkten auswirkten. Diekrisenhaften Entwicklungen hatten bekanntlich 1997in Thailand ihren Anfang genommen. In der Folgegriffen sie auf Südkorea, Indonesien und Malaysiaüber. Im Berichtsjahr waren sodann vor allem Russ-land und Brasilien betroffen.

Sowohl in Russland als auch in Brasilien sindungesunde öffentliche Finanzen die Hauptursacheder Schwierigkeiten. Im bestehenden gesellschaft-lichen Umfeld ist es Russland in den vergangenenJahren nicht gelungen, den öffentlichen Haushalt inOrdnung zu bringen. Ein kompliziertes Steuersystemund die mangelnde Konsequenz bei der Umsetzungführten dazu, dass die Steuereinnahmen regelmässighinter den Erwartungen zurückblieben. Auch dasletzte Sanierungsprogramm des InternationalenWährungsfonds brachte keine Besserung. Es wurde imSommer des vergangenen Jahres abgeschlossen undzu einem wesentlichen Teil unter Inanspruchnahmeder Allgemeinen Kreditvereinbarungen finanziert.Die Schweiz hat sich als Mitglied der Zehnergruppe


mit einem Anteil von 750 Mio. Franken beteiligt.Mitte August wurde die Bindung des Rubels an denDollar gelockert und schliesslich ganz aufgehoben. In der Folge wertete sich die russische Währung starkab. Mit einem Moratorium setzte die russische Regie-rung die Rückzahlung der Schulden des russischenPrivatsektors gegenüber privaten Gläubigern im Aus-land aus.

In der zweiten Hälfte des Berichtsjahres spitztesich auch die Krise in Brasilien zu. Der hohe Fehlbe-trag im öffentlichen Haushalt und das bedeutendeLeistungsbilanzdefizit führten im In- und Ausland zueiner kritischeren Lagebeurteilung. Dadurch gerietdie brasilianische Währung unter Druck.

Im Bestreben, zur Sanierung der Verhältnissebeizutragen und gleichzeitig eine Abwertung des Realzu unterbinden, wurde ein internationales Finanzpa-ket geschnürt. Die Schweiz beteiligte sich daran mitKrediten im Rahmen des Währungshilfebeschlussesund der Neuen Kreditvereinbarungen des Währungs-fonds. Dieser Hilfe war allerdings nur ein kurzerErfolg beschieden. Zu Beginn des laufenden Jahresmusste auch im Falle des Real die Bindung an denDollar gelöst werden, was eine starke Abwertung zurFolge hatte.

Auch die erwähnten ostasiatischen Staatenhaben eine schwierige Zeit hinter sich. Immerhinscheinen diejenigen unter ihnen, die mit demWährungsfonds ein Sanierungsprogramm abgeschlos-sen und in der Folge konsequent mit dessen Umset-zung begonnen haben, die Talsohle hinter sich zuhaben. Ein erheblicher Teil der Kursverluste derbetreffenden Währungen wurde wieder gut gemacht,und die Finanzmärkte stabilisierten sich. Die Refor-men im Finanzbereich machen Fortschritte. Die Aus-sichten für die weitere Entwicklung sind deshalb nichtungünstig.

Die Krisen der vergangenen Jahre liessen nichtzuletzt Zweifel an der Funktionsfähigkeit des interna-tionalen Währungs- und Finanzsystems aufkommen.Kritisch wurde etwa auf die übereilte Öffnung bishergeschützter Volkswirtschaften für die internationalenKapitalbewegungen, auf ein problematisches Risiko-verhalten internationaler Investoren und auf derSituation nicht angepasste Sanierungsprogrammedes Währungsfonds hingewiesen.

Diese Kritik ist nicht völlig unberechtigt. Sohaben wir etwa im Rahmen des Währungsfonds wie-derholt vor einer übereilten Öffnung der Kapitalmärk-te gewarnt. Eine Liberalisierung ist zwar grundsätz-lich erwünscht, sie kann aber nur erfolgreich sein,wenn die Verhältnisse gesamtwirtschaftlich und vor

allem in bezug auf die Finanzmärkte einigermassenstabil sind.

Internationale Investoren unterschätzen häufigdie Risiken, die mit Engagements in Schwellenlän-dern verbunden sind. Die Bedeutung eines angemes-senen Gleichgewichtes zwischen wirtschaftlicher undgesellschaftlicher Entwicklung wird oft zuwenigbeachtet. Sodann verlässt man sich zu leicht auf offi-zielle oder inoffizielle Garantien der Schuldnerlän-der. In bezug auf den Währungsfonds wird vermutet,dass er in jedem Falle unterstützend zur Verfügungstehe. Die Erfahrungen der jüngsten Zeit werdenAnlass geben, die gebotenen Lehren zu ziehen.

Wenn auch die Kritik an der Politik desWährungsfonds nicht unverständlich ist, so erscheintsie doch häufig als übertrieben. Seit ihrer Gründungvor einem halben Jahrhundert befindet sich dieseInstitution im Spannungsfeld zwischen der Betonungder Eigenverantwortung eines Mitgliedlandes und derBereitschaft, mit Kredithilfen zur Erleichterung vonAnpassungsprozessen beizutragen. Dabei ist zubeachten, dass der Währungsfonds letztlich nicht inder Lage ist, seinen Empfehlungen Nachachtung zuverschaffen, und dass seine Mittel, an den An-sprüchen gemessen, immer knapp sein werden.

Ausreichend stabile Wechselkursbeziehungensind eine wesentliche Voraussetzung für die zwi-schenstaatliche wirtschaftliche Zusammenarbeit.Dabei wird gelegentlich übersehen, dass es in ersterLinie die einzelnen Länder sind, die mit einer dauer-haft soliden Wirtschaftspolitik die notwendigen Vor-aussetzungen schaffen müssen. Institutionelle Rege-lungen sind dafür kein Ersatz. Deshalb ist demVorschlag, Zielzonen für die Wechselkurse der wich-tigsten Währungen einzuführen, mit Skepsis zubegegnen. Der internationalen Zusammenarbeit istam besten gedient, wenn die einzelnen Länder zuerstund vor allem das eigene Haus in Ordnung halten.

4 Die Reform der Währungsverfassung

Die Anpassung der schweizerischen Währungs-verfassung an die Erfordernisse unserer Zeit ist aufgutem Wege. Die Zustimmung von Volk und Ständenzur Reform der Bundesverfassung stellt einenwesentlichen Schritt dar. Die neue Verfassung enthälteinen nachgeführten Geld- und Währungsartikel, derder gelebten Geld- und Währungsordnung Rechnungträgt. Die überholte Bindung des Frankens an das


Gold wird auf Verfassungsebene aufgehoben. Esbedarf allerdings noch einer neuen gesetzlichenGrundlage, um die Voraussetzungen für die Neube-wertung des Goldes sowie für eine bessere Bewirt-schaftung des Goldbestandes zu schaffen.

In den vergangenen Monaten ist auch die sepa-rate Reform der Währungsverfassung, die der Bun-desrat dem Parlament mit seiner Botschaft vom Mai1998 unterbreitet hat, gut vorangekommen. Zwar gabdie vom Bundesrat beantragte Präzisierung des Auf-trages der Nationalbank zu Diskussionen Anlass.National- und Ständerat erachteten jedoch die vorge-schlagene Fassung mehrheitlich als ausgewogen.Danach soll die Nationalbank die Geld- undWährungspolitik im Gesamtinteresse des Landesführen, wobei das Ziel der Preisstabilität vorrangigist. Mit dieser Formulierung wird die Ausrichtung aufdas Gesamtinteresse betont. Gleichzeitig wird zumAusdruck gebracht, dass die Geldpolitik mit derGewährleistung von Preisstabilität den besten Bei-trag zu einer ausgewogenen gesamtwirtschaftlichenEntwicklung zu leisten vermag. Unter Preisstabilitätverstehen wir eine Teuerung von unter 2%. Einmalmehr möchte ich betonen, dass die Gewährleistungvon Preisstabilität nicht zuletzt im Interesse derschwächeren Glieder der Gemeinschaft liegt.

Auch die separate Reformvorlage enthält diebisherige Regel für die Gewinnverteilung. Diese siehtbekanntlich vor, dass zwei Drittel des Reingewinnesder Nationalbank an die Kantone und ein Drittel anden Bund fliessen. Die eidgenössischen Räte stimm-ten ausserdem der beantragten neuen Vorschrift zu, dass die Nationalbank die für die Erfüllung ihresAuftrages notwendigen Währungsreserven zu haltenhabe, einen Teil davon in Gold.

Ein Teil der bisherigen Währungsreserven in derGrössenordnung der Hälfte des heutigen Goldbestan-des von 2600 Tonnen steht in Zukunft für andereöffentliche Zwecke zur Verfügung. Im Blick auf diekünftige Verwendung dieser Aktiven soll nach demWillen von National- und Ständerat eine besondereVerfassungsgrundlage geschaffen werden, die eineAbweichung von der genannten Gewinnverteilungsre-gel ermöglicht. Während der Nationalrat den vomBundesrat vorgeschlagenen Geld- und Währungsarti-kel mit einem entsprechenden Absatz ergänzte,beschloss der Ständerat, eine Übergangsbestimmungin die Verfassung aufzunehmen. Diese bezieht sichausdrücklich auf diejenigen Reserven, die zum Zeit-punkt des Inkrafttretens des neuen Währungsartikelsnicht weiter für währungspolitische Zwecke benötigtwerden. Sie betont damit zu Recht die Einmaligkeit

der Zuweisung überschüssiger Währungsreserven fürandere öffentliche Zwecke.

5 Die Auseinandersetzung mit der Vergangenheit

Im Berichtsjahr hat uns die Auseinandersetzungmit der Vergangenheit weiter beschäftigt.

Im Frühjahr hat die unabhängige Expertenkom-mission Schweiz – Zweiter Weltkrieg ihren Zwi-schenbericht zu den Goldtransaktionen im ZweitenWeltkrieg veröffentlicht. Der Bericht hat alles inallem genommen die bereits bekannten Tatsachenbestätigt. Darüber hinaus hat er in zweierlei HinsichtAkzente gesetzt. Einmal erachtet er das Argument derGutgläubigkeit der damals Verantwortlichen als nichthaltbar. Sodann beziffert er den Anteil des Goldes ausKonzentrationslagern, der in den Lieferungen derDeutschen Reichsbank von insgesamt 336 Tonnenenthalten war und in deren Depot bei der National-bank floss, auf rund 120 Kilogramm. Der Berichterwähnt allerdings ausdrücklich, dass kein Anlass fürdie Vermutung bestehe, dass sich die damals Verant-wortlichen der Herkunft dieses Goldes bewusst gewe-sen seien.

Zum Zwischenbericht haben wir öffentlich Stel-lung genommen. Wir haben dabei die Auffassung ver-treten, dass kein Anlass bestehe, die bisherige Beur-teilung der Politik der Nationalbank im ZweitenWeltkrieg grundlegend zu ändern. Entsprechenderachteten wir die bis anhin ergriffenen Massnahmenals angemessen. Gleichzeitig bekräftigten wir unse-ren Willen, die Anstrengungen zur Klärung diesesKapitels in der Geschichte der Nationalbank weiterhinzu unterstützen.

Im Laufe des Jahres hatten wir uns sodann ein-gehend mit der Lage zu befassen, die durch die Ein-reichung einer Sammelklage gegen die Schweizeri-sche Nationalbank in den Vereinigten Staatenentstanden war.

In bezug auf die Rechtslage haben wir die Auf-fassung vertreten, dass wir als Zentralbank eines sou-veränen Staates in den Vereinigten Staaten Immu-nität beanspruchen können. Grundsätzlich haben wirdie Zuständigkeit eines amerikanischen Gerichtes zurBehandlung einer solchen Klage angezweifelt. Wirhaben deshalb unsere Entschlossenheit bekundet,der Sammelklage mit den uns zur Verfügung stehen-den Rechtsmitteln entgegenzutreten.


In der Folge haben die ebenfalls mit Sammelkla-gen konfrontierten Grossbanken einen Vergleichabgeschlossen. Wir haben für die Bemühungen derBanken um eine aussergerichtliche Lösung immerVerständnis bekundet. Entsprechend haben wir dasErgebnis begrüsst. Die Tatsache, dass die gegen unsgerichtete Sammelklage in den Vergleich einbezogenwurde, haben wir mit Befriedigung zur Kenntnisgenommen.

Wir haben an den Vergleichsverhandlungennicht teilgenommen und auf eine Beteiligung an denKosten des Vergleiches verzichtet. Mit einer Betei-ligung hätten wir dem Vergleich einen offiziellenCharakter gegeben, was unseres Erachtens nicht imInteresse des Landes lag.

Auch im Verlaufe der Auseinandersetzungen desBerichtsjahres haben wir wiederholt betont, dass wirdie dunklen Seiten im Verhalten der Nationalbankwährend den schwierigen Kriegsjahren bedauern. Ausunserer Sicht bleiben die noch in Gang befindlichenoffiziellen Bemühungen geeignet, zu einer überzeu-genden Bewältigung unserer Vergangenheit beizutra-gen. Zu gegebener Zeit werden Regierung, Parlamentund Volk Gelegenheit haben, eine abschliessendeWürdigung vorzunehmen und über in die Zukunft wei-sende Schritte zu befinden.

Ausblick

Auch das vergangene Jahr präsentiert sich alseine Mischung aus Kontinuität und Wandel. Alles inallem genommen verlief das wirtschaftliche Gesche-hen in unserem Lande im erwarteten Rahmen. NachJahren der Stagnation und des ausgeprägten Struk-turwandels hat unsere Wirtschaft wieder Tritt gefasst.Das schwierige internationale Umfeld hat allerdingsdazu beigetragen, dass die Erholung noch wenig fun-diert ist. Weiterhin gilt es, die Voraussetzungen fürden wirtschaftlichen Erfolg im menschlichen undsachlichen Bereich zu pflegen. Dabei sind sowohl dasErfordernis der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeitals auch das Gebot der sozialen Verträglichkeit imAuge zu behalten. Nur so kann der gesellschaftlicheZusammenhalt gewahrt werden.

Aus den Ereignissen im engeren und weitereninternationalen Umfeld sind die gebotenen Schlüssezu ziehen. Die grundsätzlich erwünschte internatio-nale Zusammenarbeit kann nur nachhaltig gesichertwerden, wenn es den einzelnen Ländern gelingt,zuerst und vor allem das eigene Haus in Ordnung zuhalten. Dazu ist in vielen Fällen Hilfe von aussen not-wendig. Sie kann jedoch nur als Ergänzung zurSelbsthilfe erfolgreich sein. Bei der Umsetzung sol-cher Einsichten handelt es sich um einen langen undmühsamen Prozess. Es wäre jedoch eine Illusion zuglauben, dass es dafür eine einfache und gar nochbillige Alternative gäbe.

Zum Abschluss meiner Ausführungen danke ichallen denjenigen, die uns bei der Erfüllung unseresAuftrages mit Rat und Tat unterstützt haben. Ihnen,liebe Aktionärinnen und Aktionäre, danke ich für dasInteresse an unserer Arbeit, das Sie uns einmal mehrmit Ihrer Anwesenheit bezeugen.

Die Auswirkungen der Volatilität des Wechselkurses auf den Schweizer Aussenhandel: Schätzungen mit einem multivariaten Ansatz

von Andreas Fischer, Ressort Volkswirtschaftliche Studien, Schweizerische Nationalbank



In Diskussionen über Wechselkurssysteme wirdals Nachteil flexibler Wechselkurse regelmässig dieUnsicherheit erwähnt, die sich für Unternehmen undHaushalte aus den Schwankungen des Wechselkursesergibt. Dieses Wechselkursrisiko, so wird argumen-tiert, erschwert den internationalen Handel undreduziert die Wohlfahrtsgewinne aus dem internatio-nalen Warentausch.

Verschiedene Studien haben die Frage der Aus-wirkungen der Wechselkursvolatilität empirischuntersucht. Sie decken eine grosse Zahl von Ländernund Zeitperioden ab und arbeiten mit einer breitenAuswahl an Methoden (siehe Côté, 1994). Dabei fällteine Diskrepanz auf zwischen den empirischen Ergeb-nissen, die keine eindeutigen Schlussfolgerungenzulassen, und der traditionellen Auffassung, wonachdie Wechselkursvolatilität den Export negativ beein-flusst.

Methodisch unterscheiden sich die Studienunter anderem darin, wie die Wechselkursvolatilitätgemessen wird. In den meisten Fällen wird eine gleitende Standardabweichung der vergangenen Veränderungen des Wechselkurses verwendet, dieanschliessend als erklärende Variable zur Erklärungder Exportvolumen eingesetzt wird. In der Regel führtein solches zweistufiges Verfahren allerdings zu inef-fizienten Schätzungen. Die vorliegende Notiz folgtdeshalb dem Vorgehen von Kroner und Lastrapes(1993) und behandelt die Frage im Rahmen einesempirischen Modells, das die gemeinsame Schätzungder Zusammenhänge zwischen dem Aussenhandelund der Volatilität sowie zwischen der erwartetenVolatilität und Informationen aus der Vergangenheiterlaubt. Die Varianz, die den Schweizer Aussenhandelbeeinflusst, ist in diesem Fall also gleich jener, diedurch das Modell vorausgesagt wird. Das Modell ist ein multivariates GARCH-Modell, in dem die modell-konsistente Varianz des Wechselkurses in die (Mittel-wert-)Gleichungen zur Bestimmung des Exportvolu-mens und der Exportpreise eingeht (GARCH-in-mean).Die Aussagen des Modells beschränken sich auf dieFrage, ob die Volatilität des Wechselkurses, die durchdie Varianz der Wechselkursänderungen modelliertwird, den Aussenhandel beeinflusst. Aus der Studiekann jedoch keine Aussage über die Beziehung zwi-schen dem Niveau des Wechselkurses und den Exportenabgeleitet werden.

Der Beitrag ist in fünf Teile gegliedert. Imersten Teil wird die theoretische Literatur zum Zusam-menhang zwischen Wechselkursvolatilität und Aus-senhandel (Exportvolumen und -preise) kurz zusam-mengefasst. Anschliessend wird das empirische

Modell vorgestellt. Der dritte Teil enthält Ausführun-gen zu den Daten und zu verschiedenen Spezifika-tionstests. Die empirischen Resultate der akzeptier-ten Spezifikation des Modells werden im vierten Teilpräsentiert. Der fünfte Teil enthält Schlussbemerkun-gen.

1 Theoretischer Hintergrund

Die theoretische Literatur zum Zusammenhangzwischen Wechselkursrisiko und Aussenhandel erhieltvor rund 20 Jahren einen wesentlichen Impuls durchHooper und Kohlhagen (1978). Die beiden Autorenmodellieren Import- und Exportfunktionen für eininternational gehandeltes Gut und eine Welt, in der dieWechselkursvolatilität das einzige Risiko darstellt. Siekönnen damit den Einfluss des Wechselkursrisikos aufdas Volumen und die Preise im Aussenhandel analysie-ren und gleichzeitig das Verhalten der Importeure undExporteure, die sich mit einem Wechselkursrisiko kon-frontiert sehen, behandeln. Sie kommen zum Ergebnis,dass ein Anstieg der Wechselkursvolatilität bei risiko-scheuen Wirtschaftssubjekten zu einem Rückgang desAussenhandelsvolumens führt und zwar unabhängigdavon, ob das Risiko von den Importeuren oder denExporteuren getragen wird. Ausserdem zeigen sie, dassder Effekt eines Anstiegs der Wechselkursvolatilität aufden Preis des international gehandelten Gutes in beideRichtungen gehen kann, je nachdem wer das Wechsel-kursrisiko trägt. Wenn der Importeur das Risiko trägt,wird der Preis fallen, da die Importnachfrage zurück-geht. Trägt hingegen der Exporteur das Wechselkursri-siko, wird der Preis steigen, weil er das Exportangebotverringern wird.

In den letzten Jahren ist dieses Modell in ver-schiedene Richtungen erweitert worden. Côté (1994)hat diese Literatur zusammengefasst. Demnach lässtsich, erstens, zeigen, dass die Annahme der Risiko-scheu nicht ausreicht, um die Schlussfolgerung zuziehen, dass die Wechselkursvolatilität das Aussen-handelsvolumen reduziert; das Resultat hängt viel-mehr von den Eigenschaften der Nutzenfunktion derImporteure und der Exporteure ab (z.B. die Konve-xität). Zweitens wird die Wirkung der Wechselkurs-volatilität durch die Verfügbarkeit von Terminkon-trakten beeinflusst. Je einfacher und billiger dieAbsicherung, umso geringer die Auswirkungen derWechselkursvolatilität. Auch Absicherungsmöglich-keiten garantieren indessen nicht, dass das Wechsel-kursrisiko keinen Einfluss auf den Aussenhandel hat


(siehe Viaene und de Vries, 1992). Drittens ist dasWechselkursrisiko nicht das einzige Risiko, mit demsich die Wirtschaftssubjekte konfrontiert sehen. Ana-log zum Argument der Portefeuillediversifikationkann deshalb argumentiert werden, dass eine Akti-vität mit einem hohen Risiko immer noch attraktivsein kann, wenn sie das Gesamtrisiko der Aktivitätendiversifiziert. Viertens schaffen Wechselkursbewe-gungen nicht nur Risiken, sondern auch Profitmög-lichkeiten. Wenn eine Firma mit ihrer Produktion flexibel darauf reagieren kann, müssen diese zusätz-lichen Erträge gegen das Risiko abgewogen werden.

Diese Erweiterungen präzisieren unser Bild vomEinfluss der Wechselkursvolatilität auf das Aussenhan-delsvolumen. Die Wirkungsmechanismen verlieren da-mit aber an Klarheit, und es ist gleich wie bei den Aus-wirkungen auf die Preise nicht mehr eindeutig, ob eineZunahme oder eine Abnahme erwartet werden soll.

2 Das empirische ModellDas empirische Modell, mit dem im folgenden

der Einfluss der Wechselkursvolatilität auf Export-mengen und -preise in der Schweiz getestet werdensoll, unterstellt, dass das Wechselkursrisiko das ein-zige Risiko ist. Das Modell entspricht weitgehendjenem von Kroner und Lastrapes (1983) und umfasstfolgende Gleichungen:

(1) ∆st = α0 + εs, t

(2) ∆xt = �0 + Σ �i∆xt-i + �m+1∆st + �m+2∆p*t +

�m+3∆ct + �m+4 y*t + �m+5ht + εx, t

(3) ∆qt = γ0 + Σ γj∆qt-j + γn+1∆st + γn+2∆p*t +

γn+3∆ct + γn+4 y*t + γn+5ht + εq, t

wobei ∆ die erste Differenz einer Variablen bezeich-net und die Störterme als white noise definiert sind.

In Gleichung (1) wird der handelsgewichtetenominelle Wechselkursindex, st, als Random-Walk-Pro-zess spezifiziert. Die Annahme eines Random Walkimpliziert, dass st bei gegebenen Beobachtungen desvergangenen Wechselkursverlaufs nicht voraussagbarist. Diese Annahme ist konsistent mit den Ergebnissenvon Meese und Rogoff (1983), die durch eine Reihe vonweiteren Studien bestätigt worden sind.

Die Gleichungen (2) und (3) bestimmen die realen Exporte, xt, und die in ausländischer Wäh-rung ausgedrückten Exportpreise, qt. Beide Variablenwerden durch den Wechselkurs, st, das Verhältnis zwischen inländischem und ausländischem Preis-niveau, p*t, die realen inländischen Lohnstückkos-ten, ct, und das reale Volkseinkommen des Auslan-des, y*t, bestimmt. Dazu kommt als zentrale weitereerklärende Variable die zeitabhängige Varianz desWechselkurses, ht, die als Proxygrösse für die Wech-selkursunsicherheit dient.

Wie bei Kroner und Lastrapes wird der Kova-rianz-Matrix der Residuen aus den Gleichungen (1)bis (3) eine GARCH-Struktur auferlegt. Wir definierenεt = [εs,t, εx,t, εq,t]’, so dass

(4) εt�εt –1, … � N(0, Ht)

ht 0 0 Ht = 0 σ2

x, t σxq, t 0 σxq, t σ2

q, tht = δ0 + δ1ε2

s, t–1 + δ2ht–1σ2

x, t = µ0 + µ1ε2x, t–1 + µ2σ2

x, t–1σ2

q, t = η0 + η1ε2q, t–1 + η2σ2

q, t–1σxq, t = λ0 + λ1ε2

q, t–1εx, t–1 + λ2σxq, t–1

Das GARCH-Modell unterstellt also eine stochas-tische Abhängigkeit zwischen den heutigen Realisa-tionen von εtεt ’ und seinen früheren Realisationen.Da ht seinerseits in die Gleichungen (2) und (3) ein-geht, impliziert das Modell, dass das Verhalten derExporteure durch den Prozess bestimmt wird, derauch die Varianz im Modell generiert. Es wird alsoangenommen, dass die Marktteilnehmer rationalhandeln und die Parameter des Prozesses kennen.

3 Daten und Spezifikation

Das Modell wird in dieser Untersuchung mit monat-lichen Daten geschätzt, deren Beobachtungszeitraumsich von Januar 1973 bis Juni 1998 erstreckt. DerWechselkurs, st, ist der exportgewichtete Wechsel-kursindex des Schweizerfrankens. Ein Indexanstiegbedeutet somit eine Höherbewertung des Frankens.Die realen Exporte, xt, sind die mit den Exportpreis-mittelwerten deflationierten nominellen Exporte. Diein Fremdwährung ausgedrückten Exportpreise, qt,sind die mit dem exportgewichteten Wechselkursin-dex multiplizierten Exportpreismittelwerte. Die rea-len Lohnstückkosten, ct, werden mangels monatlicherLohndaten durch die schweizerische Arbeitslosen-

m

i=1

n

j=1


quote approximiert. Für die Berechnung des relativenPreisniveaus, p*, werden die Konsumentenpreisin-dizes der Schweiz und des OECD-Raums verwendet.Für das Volkseinkommen des Auslandes werden dieDaten der Industrieproduktion des OECD-Raums her-angezogen. Da die ausländische Industrieproduktionund das ausländische Preisniveau ein Saisonmusteraufweisen, wurden die betreffenden Rohdaten durchSubtraktion des Monatsmittelwertes korrigiert; die-ses Verfahren ist einfacher als eine gemeinsameSchätzung der Saisondummies und der anderen Para-meter des multivariaten Systems.

Zusätzlich zum Total der Exporte werden im fol-genden drei Kategorien von schweizerischen Export-gütern einzeln betrachtet. Dabei handelt es sich umdie Rohstoffe und Halbfabrikate, die Investitionsgü-ter und die Konsumgüter. Ausserdem wird auch eineDesaggregation nach Abnehmerland durchgeführt,d.h. neben den Exporten in alle Länder werden ein-zeln auch die Exporte nach Deutschland, Frankreichund Italien untersucht. Bei diesen drei Ländern han-delt es sich um die wichtigsten Aussenhandelspartnerder Schweiz. Allerdings liegen für die SchweizerExporte nach einzelnen Ländern nur nominelle Datenvor. Die betreffenden Schätzungen werden deshalbanhand eines reduzierten Modells, das sich aus denGleichungen (1), (2) und (4) zusammensetzt, durch-geführt. Die Exporte, xt, bezeichnen in diesem Fallalso nicht die realen, sondern die nominellen Ausfuh-ren.1

In einem ersten Schritt wurden verschiedeneTests durchgeführt, um die angemessene Transforma-tion der Daten und die Modellspezifikation festzu-legen. Die Einheitswurzeltests (unit root tests) für c, p*, q, s, x, und y* wurden nach der Methode vonDickey und Fuller (1979) mit einer Konstanten, einerTrendvariablen und vier Lags vorgenommen. DieHypothese einer Einheitswurzel konnte für keineVariable verworfen werden. Es ist somit richtig, dieseVariablen im Modell als erste Differenzen zu schrei-ben [wie in den Gleichungen (1) bis (3)]. Die Kointe-grationstests wurden nach der Methode von Engleund Granger (1987) für zwei Systeme mit jeweils fünfVariablen durchgeführt ({c, p*, s, x, y*} und {c, p*, q, s, y*}).2 Aus den Testresultaten ergibt sich indessenkeine Evidenz zugunsten einer Kointegrationsbezie-hung zwischen den interessierenden Variablen. Dervon Engle und Yoo (1987) vorgeschlagene kritischeWert für ein System mit fünf Variablen (–5,02) istkleiner als die Werte, die aus den Dickey-Fuller-Resi-duen resultieren. Ausserdem musste die optimaleZahl verzögerter Endogener bestimmt werden. Dabei

ergaben sich die besten Resultate für zwei zusätzlicheerklärende Variablen (∆xt–1, ∆xt–2) in der Exportvo-lumengleichung und eine zusätzliche Variable in derExportpreisgleichung (∆qt–1).

4 Empirische Resultate

Die empirischen Resultate der Modellschätzun-gen sind in den Tabellen 1, 2 und 3 zusammengefasst.Da allein der Einfluss der Wechselkursvolatilität aufdas Exportvolumen und die Exportpreise im Brenn-punkt steht, werden nur die geschätzten Koeffizien-ten von ht und ihre Standardfehler gezeigt.3

Die Resultate in Tabelle 1 basieren auf demModell, das sich aus den Gleichungen (1) bis (4)zusammensetzt. Gezeigt werden die Koeffizientenvon ht in den Gleichungen (2) und (3) für jeweils zweiverschiedene Schätzperioden. Die Gesamtperiodeerstreckt sich von 1973:2 bis 1998:6, während diezweite, kürzere Periode von 1980:1 bis 1998:6 gehtund deshalb betrachtet wird, weil die trendmässigeAufwertung des Schweizerfrankens in dieser Periodedeutlich schwächer war als im ersten Teil der Gesamt-periode. Die Resultate zeigen, dass die Wechselkurs-volatilität weder auf das Exportvolumen noch auf dieExportpreise einen statistisch signifikanten Effekthat. Dies gilt nicht nur für das Total der Exporte, son-dern auch für die drei betrachteten Exportkategorien(Halbfabrikate, Konsumgüter, Investitionsgüter). DiePunktschätzungen variieren stark und lassen keineinheitliches Muster erkennen.

Die grosse Zahl von Modellvariablen trägt mög-licherweise dazu bei, dass die Koeffizienten nichtpräziser geschätzt werden können. Deshalb wurde dasModell in einer zweiten Runde um jeweils eine Glei-chung reduziert. Das Modell für das Exportvolumensetzt sich in diesem Fall aus den Gleichungen (1), (2)und (4) zusammen, während das Modell für dieExportpreise durch die Gleichungen (1), (3) und (4)definiert wird. Bei der Bestimmung der optimalenZahl verzögerter Variablen stellte sich heraus, dasskeine verzögerten Endogene in die Gleichungen (2)bzw. (3) aufgenommen werden müssen. Damit redu-ziert sich die Zahl der geschätzten Koeffizienten von28 auf 13 bzw. 12. Die Resultate aus diesen kleinerenModellen sind in der Tabelle 2 zusammengefasst. Dar-aus geht hervor, dass die Schlussfolgerungen inbezug auf den Einfluss der Wechselkursvolatilität aufdas Exportvolumen dieselben bleiben: Für alle Perio-den und Exportkategorien resultiert kein signifi-kanter Koeffizient von ht. Hingegen resultiert im

1 Der Schätzzeitraum erstrecktsich bei den Exporten nach indivi-duellen Ländern bis 1997:12.

2 Bei den Kointegrationstestsstellt sich die Frage, ob ht in diestatische Gleichung aufgenom-men werden soll oder nicht. Fallsdas System konsistent mit einemI-GARCH-Modell ist, gibt es Gründe, ht in den Kointegrations-vektor aufzunehmen, weil ht indiesem Fall nicht stationär ist.

Schätzungen verwerfen indessendie I-GARCH-Spezifikation unddeuten darauf hin, dass ht statio-när ist (γ1 + γ2 < 1).

3 In weiteren Schätzungen wur-den alternative Spezifikationendes Einflusses der Wechselkursvo-latilität auf die Exporte und Ex-portpreise getestet (Lags, z.B.ht–1, und verschiedene Funktio-nen, z.B. ht

2 ). Dies hatte keinenEinfluss auf die Resultate undwird deshalb in der Resultatüber-sicht weggelassen.


Exportpreismodell in der kürzeren Schätzperiode(1980:1–1998:6) ein negativer Effekt der Wechsel-kursvolatilität auf das Total der Exportpreise. Bei deneinzelnen Kategorien ergeben sich in zwei von sechsFällen ebenfalls statistisch signifikante, negativeKoeffizienten. Insgesamt ergibt sich aber auch beiden Exportpreisen kein konsistentes Muster, so dassdie Evidenz schwach bleibt.

Der Einfluss der Wechselkursvolatilität auf dieSchweizer Exporte nach einzelnen Ländern (Deutsch-land, Frankreich und Italien) wurde ebenfalls im Rahmen eines reduzierten Modells analysiert. Da fürbilaterale Exporte nur nominelle Grössen zur Ver-fügung stehen, setzt sich das Modell aus den Glei-chungen (1), (2) und (4) zusammen (mit den nomi-nellen statt der realen Exporte als xt). AlsWechselkurs wird anstelle des exportgewichtetenWechselkursindex der bilaterale Kurs (DEM/CHF,FRF/CHF bzw. ITL/CHF) verwendet. Tabelle 3 fasst dieResultate für das Total der Exporte zusammen. Darauskann entnommen werden, dass der Koeffizient derWechselkursvolatilität in keinem der sechs Fälle sta-tistisch signifikant ist.

Die Resultate aus den Tabellen 1–3 könnennicht direkt mit den Ergebnissen aus anderen Studienverglichen werden, da Unterschiede bestehen zwi-schen den behandelten Ländern und Zeitperiodensowie den angewendeten Methoden. Côté (1994) hatdie empirische Literatur zusammengefasst undkommt insgesamt zum Schluss, dass keine klare Evidenz zugunsten eines Effekts der Wechselkursvola-tilität auf Exportvolumen und Exportpreise vorliegt.Verschiedene Studien finden zwar eine negative Wirkung der Wechselkursvolatilität auf das Export-volumen (Arize, 1997; Chowdhury, 1993; de Grauweund Verfaille, 1988; Koray und Lastrapes, 1989; Bini-Smaghi, 1991; Savvides, 1992). Andere finden aberkeine Wirkung und Einzelne reklamieren sogar einenpositiven Effekt der Wechselkursvolatilität auf dasExportvolumen (Asseery und Peel, 1991; Kroner undLastrapes, 1993). Ausserdem sind die Koeffizientenselbst dort, wo sie statistisch signifikant sind, in derRegel klein.


Modell: ∆x, ∆q, ∆s, H

Gleichung: ∆x ∆x ∆q ∆qSchätzperiode: 1973:2–1998:6 1980:1–1998:6 1973:2–1998:6 1980:1–1998:6

Total der Exporte 1.3219 6.3135 3.3541 27.7231(5.3536) (12.5888) (11.0551) (31.3775)

Rohstoffe und Halbfabrikate 1.7747 –9.8325 –1.1505 38.3606(3.6187) (14.1333) (7.7625) (32.7506)

Konsumgüter –1.5149 1.9798 4.7002 0.1370(5.8001) (17.9268) (20.4431) (0.2056)

Investitionsgüter –4.6664 0.1373 3.2513 12.2385(3.7866) (8.2146) (11.8707) (106.9895)

Standardfehler in Klammern

Schätzresultate für ht im Ausgangsmodell Tabelle 1

Modell: ∆x, ∆s, H ∆x, ∆s, H

Gleichung: ∆x ∆x ∆q ∆qSchätzperiode: 1973:2–1998:6 1980:1–1998:6 1973:2–1998:6 1980:1–1998:6

Total der Exporte 0.0811 –5.6099 –0.7172 –7.8153*(18.1806) (15.6101) (0.6648) (1.9427)

Rohstoffe und Halbfabrikate 1.9366 –28.3633 1.2022 –7.0583(4.2451) (3.7454) (0.7666) (2.9943)

Konsumgüter –0.0782 3.6371 –1.4979 2.8139(0.0898) (10.9771) (2.1593) (3.1301)

Investitionsgüter –6.2412 1.3471 –3.8075* –0.0652(5.0943) (18.0502) (1.8299) (0.5609)


Schätzresultate für ht in den reduzierten Modellen Tabelle 2

Modell: ∆s, ∆xnom, H

Gleichung: ∆xnom ∆xnom

Schätzperiode: 1973:2–1997:12 1980:1–1997:12

Total der Exporte nach:

Deutschland 5.8462 –7.3318(78.2068) (33.3528)

Frankreich 0.2163 –0.2377(2.7279) (3.2262)

Italien –6.2211 10.6001(42.5283) (18.5591)


Schätzresultate für ht in den Modellen für einzelne Abnehmerländer Tabelle 3


5 Schlussbemerkungen

Diese Notiz beschäftigte sich mit dem Zusam-menhang zwischen der Wechselkursvolatilität unddem Aussenhandel. Die Analyse erfolgte im Rahmeneines multivariaten GARCH-in-mean-Modells der redu-zierten Form. Eine attraktive Eigenschaft diesesModells ist, dass die Wechselkursvolatilität sich ausdem Modell ergibt und nicht als exogener Prozessdefiniert wird.

Die empirischen Schätzungen, die mit SchweizerDaten für das Total der Exporte und verschiedeneExportkategorien durchgeführt wurden, deuten dar-auf hin, dass die Wechselkursvolatilität keinen mess-baren Einfluss auf die Exportmengen und -preise hat.Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit verschie-denen Untersuchungen, die für andere Länder durch-geführt wurden.

Bei der Interpretation der Ergebnisse sollteman sich zwei Punkte in Erinnerung rufen. Erstenswurde die Wechselkursvolatilität in der vorliegendenUntersuchung anhand von Monatsdaten gemessen.Die empirischen Resultate sagen deshalb nichts überdie Konsequenzen möglicher Fehlausrichtungen desWechselkurses, die sich über mehrere Quartale odergar Jahre erstrecken. Zweitens basiert die Analyse aufeinem Modell des partiellen Gleichgewichts underlaubt deshalb keine wohlfahrtsökonomischenSchlussfolgerungen. Man kann aus den empirischenResultaten also nicht den Schluss ziehen, dass Wech-selkursvolatilität volkswirtschaftlich irrelevant istund die Wirtschaftssubjekte ihr indifferent gegen-überstehen. Die Resultate zeigen indessen – und dasist das Hauptergebnis dieser Studie –, dass die Wech-selkursvolatilität keinen klaren Einfluss auf denExport hat.


Literaturverzeichnis

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Geld- und währungspolitische Chronik


Senkung des Diskontsatzes

Mit Wirkung ab 9. April 1999 senkte die Natio-nalbank den Diskontsatz um einen halben Prozent-punkt auf 0,5%.

Scheitern des neuen Geld- und Wäh-rungsartikels in der Schlussab-stimmung der eidgenössischen Räte

Nach der Erstberatung des neuen Geld- undWährungsartikels der Bundesverfassung hatte sicheine leichte Differenz zwischen National- und Stän-derat ergeben, welche sich auf Rechtsnatur undgenauen Wortlaut einer Zusatznorm über die Verwen-dung der überschüssigen Währungsreserven bezog(vgl. Quartalsheft 1/1999, S. 67). Am 17. Juni 1999schloss sich der Nationalrat der Version des Stände-rates an, indem er eine Übergangsbestimmung in derVerfassung guthiess, wonach die Bundesgesetzge-bung die Verwendung jener Währungsreserven regelt,die im Zeitpunkt der Inkraftsetzung dieser Bestim-mung für geld- und währungspolitische Zwecke nichtmehr benötigt werden.

In der Schlussabstimmung vom 18. Juni 1999nahm der Ständerat den so bereinigten neuen Geld-und Währungsartikel mit 34 zu 6 Stimmen an, woge-gen der Nationalrat ihn mit 86 zu 83 Stimmen (bei 9Enthaltungen) verwarf. Im Nationalrat kumuliertensich die Nein-Stimmen der Gegner einer Priorisierungder Preisstabilität im Notenbankauftrag mit jenen derGegner einer Verfassungsgrundlage, welche die Ver-wendung überschüssiger Goldreserven der SNB zurFinanzierung der geplanten Stiftung solidarischeSchweiz erlaubt hätte. Damit war der neue Geld- undWährungsartikel der Bundesverfassung gescheitert.

Botschaft zu einem Bundesgesetz überdie Währung und die Zahlungsmittel

Am 26. Mai 1999 verabschiedete der Bundesratdie Botschaft zu einem Bundesgesetz über dieWährung und die Zahlungsmittel (Währungs- undZahlungsmittelgesetz; WZG). Mit diesem Gesetz wirddie Lösung der Goldbindung des Frankens, die aufVerfassungsstufe mit der Annahme der Totalrevisionder Bundesverfassung in der Volksabstimmung vom18. April 1999 realisiert wurde, umgesetzt. DasWährungs- und Zahlungsmittelgesetz hebt die Pflichtder Nationalbank zur Einlösung der Banknoten inGold definitiv auf; es beseitigt die Mindestgold-deckung des Notenumlaufs und die Goldparität desFrankens. Die Schaffung eines neuen Gesetzes drängtsich insbesondere auf, weil der nachgeführte Ver-fassungsartikel 99 die Bargeldmonopole des Bundesin einer einzigen Bestimmung regelt und sie nichtlänger – nach der stofflichen Ausprägung des Bargel-des – in einen Münzartikel und einen Notenbankarti-kel aufteilt. Das Währungs- und Zahlungsmittelgesetzregelt alle publikumsrelevanten Eigenschaften vonWährung und staatlichem Geld (Münzen, Banknoten,Sichtguthaben bei der SNB). Das heutige Münzgesetzwird vollständig im neuen Bundesgesetz aufgehen;aus dem Nationalbankgesetz werden die Bestimmun-gen über die Banknoten in das WZG übertragen.

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DruckDruck-Zentrum Tages-Anzeiger, Zürich

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