[Table MainInfo][Table Title] 2018-06-08 科沃斯（白色家电增持...

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[Table_MainInfo] [Table_Title]

证券研究报告 / 公司深度报告

渗透率和行业空间提升双加持，服务机器人龙头率先受益

报告摘要：

[Table_Summary] 国内服务机器人市场广阔，行业发展迎来黄金时期。据 IFR 预计，

2017-2020 年全球家庭服务机器人销售总额预计将达到 219 亿美元。

以扫地机器人为代表的家庭服务机器人在我国发展迅速，2017 年我

国扫地机器人销售额达到 56 亿元，同比增长 28.44%。我们根据家庭

服务机器人(主要以扫地机器人为主)在国内市场的渗透率进行测

算，预计 2020年我国家庭服务机器人市场空间将达到 160亿元左右，

17-20 年复合增速达到 35%，行业呈现高增长态势。

消费升级等多因素驱动，服务机器人满足消费新需求。包括城镇化、

老龄化以及可支配收入增加等因素驱动，人们购买力与消费水平的

不断提升也带来了消费观念的深刻变化，家庭服务机器人有望成为

消费升级宏观背景下的热点行业。

渗透率和行业空间提升双加持，龙头公司率先受益。以扫地机器人

为代表的家庭服务机器人目前在中国市场的渗透率较低，2015 年我

国家庭服务机器人在沿海城市的产品渗透率仅为 5%，内地城市仅为

0.4%，与发达国家相比仍有较大差距（美国扫地机器人的渗透率约

为 10%），相比美国有吸尘器替代，我国将直接由传统手工清扫转向

扫地机器人，渗透速度和力度将大大超过美国，同时叠加行业总需

求增加，龙头公司率先受益。

募投项目确定公司发展路径，三大方向助力公司腾飞。此次公司募

资项目主要包括年产 400 万台家庭服务机器人项目、机器人互联网

生态圈项目、国际市场营销项目，扩产能+研发+国际化布局三大方

向将会是科沃斯未来的发展目标，提供新的发展动力。

投资建议与评级：预计公司 2018-2020 年净利润为 4.96 亿、6.82 亿、

8.83 亿，EPS 为 1.24 元、1.70 元、2.21 元，PE 为 45 倍、33 倍、25

倍。对标国际巨头 iRobot，考虑板块估值及新股龙头溢价等因素，

给予 2018 年 50 倍估值，对应股价 62 元。

风险提示：扫地机器人渗透率不及预期；行竞争加剧

[Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

营业收入 3,277 4,551 5,877 7,625 9,492

(+/-)% 21.59% 38.89% 29.14% 29.74% 24.49%

归属母公司净利润 51 376 496 682 883

(+/-)% -71.47% 636.48% 31.90% 37.61% 29.44%

每股收益（元） 0.14 1.04 1.24 1.70 2.21

市盈率 396.50 53.84 45.36 32.96 25.47

市净率 22.77 16.00 12.45 9.02 6.64

净资产收益率 (%) 5.80% 29.91% 27.66% 27.57% 26.30%

股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

总股本 (百万股 ) 360 360 400 400 400

[Table_Invest]

增持

上次评级：首次覆盖

[Table_Market] 股票数据 2018/6/6

6 个月目标价（元） 62

收盘价（元） 56.18

12 个月股价区间（元） 24.02～56.18

总市值（百万元） 22,478

总股本（百万股） 400

A股（百万股） 400

B股 /H股（百万股） 0/0

日均成交量（百万股） 0

[Table_PicQuote] 历史收益率曲线

-3%

13%

29%

45%

61%

77%

2017/6 2017/9 2017/12 2018/3

科沃斯沪深300

[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M

绝对收益 0% 0% 0%

相对收益 -2% 5% -10%

[Table_Report] 相关报告

《热水器业务高速发展，中高端转型奠定长

期增长》--20180525

《进入快速发展期，长期无需过虑净利率下

降》--20180501

《集成灶龙头高歌猛进，无需过虑净利率下

降》--20180420

《业绩短期承压，高端品牌形象依然稳固》

--20180410

[Table_Author]

证券分析师：刘军

执业证书编号：S0550516090002

(021)20361113 (021)20361113

研究助理：张晗

执业证书编号：S0550116070012

(021)20363254 (021)20363254

科沃斯（603486）白色家电/家用电器

发布时间：2018-06-08

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[Table_PageTop] 科沃斯/公司深度报告

目录

1. 国内服务机器人领军企业，新兴概念引起市场关注 ............................ 3

1.1 专注家庭服务机器人产业，产品布局多样化............................................................3

2. 服务机器人市场需求旺盛，行业发展迎来黄金时期 ............................ 4

2.1. 六大因素推动市场需求，消费升级最为关键.......................................................4

2.2. 服务机器人行业增长迅速，国内市场空间巨大...................................................6

2.3. 低渗透率的大行业提供成长热土，龙头公司率先受益.......................................7

2.4. 清洁类小家电行业以出口代工为主，国内市场发展潜力大...............................9

3. 以家庭服务机器人为核心，高增长延续 ............................................ 10

3.1 主营业务收益快速增长，净利率稳步提升..............................................................10

3.2 服务机器人业务不断扩大，公司实力不断巩固......................................................12

3.3 清洁类小家电以代工为主，市场竞争激烈..............................................................13

3.4 布局线上销售，线上营收和销售费用不断增大......................................................14

4. 对标 IROBOT，巩固行业龙头地位 ................................................... 14

4.1. 对标美国 iRobot，剑指国际家庭服务机器人龙头.............................................17

4.2. 专注于服务机器人市场，精益求精提升公司品牌.............................................18

4.3. 多元化布局销售渠道，占据国际市场份额.........................................................20

4.4. 募投项目确定公司发展路径，三大方向助力公司腾飞.....................................21



1. 国内服务机器人领军企业，新兴概念引起市场关注

1.1 专注家庭服务机器人产业，产品布局多样化

科沃斯（Ecovacs)成立于 1998 年，经过多年发展，目前已经成为国内领先的服

务机器人明星公司，主营业务为各类家庭服务机器人、清洁类小家电等智能家用设

备及相关零部件的研发、设计、生产与销售。从最早定位于传统吸尘器制造到国内

家庭服务机器人龙头，公司经历了三次转型，第一次从传统吸尘器制造到扫地机器

人，第二次从扫地机器人到家用机器人完整产品线，第三次从家用机器人到机器人

化，互联网化，国际化战略发展。

科沃斯的主要产品大致可划分为服务机器人和清洁类小家电等两大模块。其中

在服务机器人模块的主要产品为“Ecovacs 科沃斯”品牌家庭服务机器人，包括地

面清洁机器人地宝系列、擦窗机器人窗宝系列、空气净化机器人沁宝系列以及融合

了前述多项功能的管家机器人 Unibot 等；此外，公司还从事商用服务机器人的研

发、生产与销售，拥有公共服务类商用服务机器人旺宝等产品。公司在清洁类小家

电模块的主要业务范围包括为国内外知名吸尘器品牌厂商提供 OEM/ODM 服务以

及公司自主品牌“TEK 泰怡凯”系列清洁类小家电产品的研发、生产与销售。

图 1：科沃斯旗下产品线

数据来源：东北证券

表 1：公司主营产品

产品

名称扫地机器人地宝擦窗机器人窗宝净化机器人沁宝组合机器人管家



图片

现有

型号 DJ35、DD35、DE35 等 W850、W830、W950 等 AA30、A630、A650 等 UNIBOT 和净化模块

描述

地宝是一款集自动清洁和人

性智能于一体的地面清洁机

器人，主要适合硬地面工作，

如地板、地砖、短毛地毯、

瓷砖等硬质地板。

科沃斯窗宝擦窗机器人是

科沃斯开辟的新品类实现

自动擦窗功能，不受玻璃厚

度限制，可达自重 10倍以

上的吸附力。

科沃斯沁宝是一款能满

足多房间空气净化的机

器人，可依据预设路线

进行巡航，快速实现全

屋无梯度净化。

科沃斯管家将地面清洁模块、

家庭管理模块、空气净化模块

和加湿模块组合而成，提供智

能规划清洁、远程监控、记录

存档等功能。

数据来源：招股说明书，公司官网，东北证券

2. 服务机器人市场需求旺盛，行业发展迎来黄金时期

按照国际机器人联盟（IFR）的分类，机器人一般分为工业机器人和服务机器

人，工业机器人一般用于制造业生产环境，而服务机器人一般用于生活等非制造业

环境。服务机器人与工业机器人的明显区别在于，工业机器人的工作环境都是已知

的，而服务机器人所面临的工作环境绝大多数都是未知的。因此，在技术性能方面，

相比工业机器人对运行精确度的重视，服务机器人更侧重于对环境的感知能力和人

机交互能力。相应地，服务机器人在硬件方面，对传感器及其相关的电子元器件性

能要求较高；软件方面，则依赖于人工智能技术的发展。服务机器人又分为专用服

务机器人、家庭服务机器人和商用服务机器人三大类，其中家庭服务机器人主要用

在家务、娱乐、陪护、住宅监控等生活类应用场景，最终用户以个人客户为主，是

目前科沃斯主要的聚焦领域。

表 2：服务机器人分类

类别下游应用领域

专用服务机器人国防、农业、物流、医疗、救援等专业性较强的领域，最终用户以企业客户为自主

家庭服务机器人家务、娱乐、陪护、住宅监控等生活类应用场景，最终用户以个人客户为主

商用服务机器人银行、餐厅、卖场、大型企业等商业应用场景，最终用户以企业客户为主

数据来源：科沃斯招股说明书，东北证券

2.1. 六大因素推动市场需求，消费升级最为关键下游居民可支配收入上升和消费升级推动。根据国家统计局的数据显示，我国

居民可支配收入在 2016 年已经达到 33,616 元，近 10 年的年复合增长率达到

11.07%；而根据瑞信研究院发布的《2015 年度财富报告》，我国中产阶级人数达到

1.09 亿。随着居民收入水平的不断提高，我国经济结构持续优化，消费支出占比扩

大和消费升级趋势明显。2015 年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率超过

60%，而 2016 年上半年则超过 70%，保持持续增长。人们购买力与消费水平的不

断提升也带来了消费观念的深刻变化，家庭服务机器人满足了人们对智能家居的消

费新需求，将有望成为消费升级宏观背景下的热点行业。

老龄化加剧。2016 年我国 65 岁以上老龄化人口已经达到 1.5 亿人，老年抚养



比达到 15，平均每 100 名劳动年龄人口要负担 15 名老年人.联合国 2015 年最新预

测表明，我国 2035 年后将面临甚至比美国更为严重的人口老化问题。中国人口学

家最新研究预计，到 2050 年，中国 65 岁以上的老年人口将达到 3.6 亿，占总人

口比重超 1/4。随着老龄化越来越严重，日常生活照料、精神抚慰、医疗健康等将

成为老年人面临的主要困难。服务型机器人，特别是家庭服务型机器人将成为大健

康领域应对老龄化的重要解决方案，因此强劲的需求和越来越广泛的应用场景将持

续拉动产业发展。

图 2：我国人口数量与人均可支配收入情况图 3：我国老龄化情况

数据来源：中国统计年鉴，东北证券数据来源：中国统计年鉴，东北证券

房地产开发与销售情况平稳，对扫地机器人需求形成支撑。新家电的购臵往往

与房地产的新地开发和商品房销售由直接联系，新住宅对于新家电的购臵对于家电

等消费品的销售额具有显著影响，2017 年我国加紧楼市调控，限制炒房投机行为，

2017 年我国房地产开发企业房屋施工面积 781,484 万平方千米，同比增长 2.97%，

商品房销售面积 169,408 万平方千米，同比增长 7.66%，预计我国房地产未来将会

保持低速平稳增长，对扫地机器人需求形成支撑。

图 4：我国房地产开发企业房屋施工面积情况图 5：我国商品房销售情况

数据来源：中国统计年鉴，东北证券数据来源：中国统计年鉴，东北证券

服务机器人科技水平提升。随着现代科技的不断进步，家庭服务机器人通过不

断融入新的技术提高功能的多样性、使用的便捷性和应用的广泛性。现今，家庭服

务机器人的核心技术包括人机交互、导航及路径规划、多机器人协调、人工智能、

云计算等，具体涉及语音、语义、处理器、算法、通讯、大数据、物联网等，以实



现家庭服务机器人的自主性、适应性、智能性。尤其是随着物联网和云计算等领域

的核心技术的日益成熟，智能家居的理念逐渐走进消费者的日常生活，而家庭服务

机器人将逐渐演变成为连接用户与智能家居的控制平台，在此过程中，家庭服务机

器人产品的智能化程度以及市场容量也将不断上升。另外，随着上述技术的产业成

熟度越来越高，家庭服务机器人的生产成本不断下降，成功进入广阔的消费市场。

线上销售渠道兴起。2016 年家电行业线上销售额约 3573 亿元，同比增长

22%，预计 2017-2018 年家电线上交易规模为 4398 亿和 5250 亿元，增速分别为

23.10%和 19.38%。根据中国报告网收集的数据显示，2017 年家电网购的渗透率

为 24.88%，而 2016 年家电行业网购渗透率为 19.95%，渗透率提升迅速。随着互联

网人群的不断扩大，线上销售正日益兴起。科沃斯通过线上渠道销售产品的比重在

2016 年占到 50%，相比之前具有较大增长，并且公司投入大量资金布局线上销售渠

道，公司对于线上渠道的重视毋庸臵疑。

图 6：我国智能互联规模情况图 7：我国家电线上交易规模情况

数据来源：Wind，东北证券数据来源：网络，东北证券

政策支持。机器人行业一直是我国从“中国制造”转变为“中国智造”所需大

力发展的产业，因此受到了国家政策的大力支持。2005 年，国务院印发的《国家

中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》中便提出服务机器人行业的提前

部署。2012 年国家在多个“十二五”专项规划中对机器人产业的发展进行部署。2015

年 5 月由国务院印发的《中国制造 2025》中，真正意义上将相关产业上升到制造

强国这一战略层面。文件明确提出机器人是未来发展重点领域，在服务机器人领域

围绕医疗健康、家庭服务、教育娱乐等应用需求，积极研发新产品，促进机器人标

准化、模块化发展，扩大市场应用。同时，突破机器人本体、减速器、伺服电机、

控制器、传感器与驱动器等关键零部件及系统集成设计制造等技术瓶颈。2016 年 4

月，工业和信息化部、国家发展改革委、财政部等三部委联合印发了《机器人产业

发展规划（2016-2020 年）》，明确提出了机器人产业 5 年的总体发展目标，包括大

力发展的应用领域以及需要重点突破的核心零部件。

2.2. 服务机器人行业增长迅速，国内市场空间巨大根据 IFR 官网公布的统计数据，截至 2016 年，全球服务机器人市场规模约为

72.8亿美元，同比增长7.06%，2010-2016年均复合增长率约为10.7%，预计2017-2020

年全球服务机器人市场总规模约 461 亿美元。

家庭服务机器人是服务机器人行业中发展最为迅速的领域之一。2016 年全球家

庭服务机器人总销售额为 25.8 亿美元，同比增长 17.3%，2010-2016 年均复合增长



率约为 10.7%。据 IFR 预计，2017-2020 年全球家庭服务机器人销售总额预计将达

到 219 亿美元。

图 8：全球服务机器人销售情况图 9：全球家庭服务机器人销售额

数据来源：IFR，东北证券数据来源：IFR，东北证券

由于我国服务机器人产业起步较晚，且城市化水平以及城乡居民消费能力基数

不高，加之消费观念的影响，我国家庭清洁大部分还是采用传统的人工清洁方式或

普通吸尘器设备，家庭服务机器人目前在中国市场的渗透率较低，但是近年来，以

扫地机器人为代表的家庭服务机器人在我国发展迅速，2017 年我国扫地机器人销售

达到 406 万台，销量增速达 32.25%，扫地机器人销售额达到 56 亿元，同比增长

28.44%。

图 10：中国扫地机器人销售量情况图 11：中国扫地机器人销售额情况

数据来源：科沃斯招股说明书，东北证券数据来源：科沃斯招股说明书，东北证券

可以看出，我国家庭服务机器人市场需求呈现出迅猛增长的态势，其增长速度

远超过世界家庭服务机器人平均增长水平。家庭服务机器人作为一种重要的智能硬

件，将在未来的智能家居系统中发挥着日益核心的作用，发展空间巨大。

2.3. 低渗透率的大行业提供成长热土，龙头公司率先受益由于我国服务机器人产业起步较晚，且城市化水平以及城乡居民消费能力基数

不高，加之消费观念的影响，我国家庭清洁大部分还是采用传统的人工清洁方式

或普通吸尘器设备，以扫地机器人为代表的家庭服务机器人目前在中国市场的渗透

率较低。根据德国 GFK 统计数据，我国家庭服务机器人在沿海城市的产品渗透率



仅为 5%，内地城市仅为 0.4%，与发达国家相比仍有较大差距。

图 12：中美清洁类家电渗透率情况

数据来源：互联网，东北证券

我们根据家庭服务机器人在国内市场的渗透率进行测算，得到 2016 年中国家庭

服务机器人市场空间增量达到 48.13 亿元，与 2016 年扫地机器人实际销售 43.6 亿

元基本吻合（考虑到扫地机器人占家庭服务机器人 90%），并预计 2020 年我国家庭

服务机器人市场空间增量将达到 160 亿元左右。测算过程如下：

首先，根据人均生产总值决定地区发展水平，居民消费水平决定消费能力的原

则，将 2016 年全国各个省份的人均地区生产总值和全体居民消费水平进行加权求

和划分，将我国的省份划分为一、二、三线省份。

表 3：国内省份划分

类别省份

一线省份上海、北京、天津、江苏、浙江、广东

二线省份山东、福建、内蒙古、辽宁、重庆、湖北、宁夏、陕西、海南、湖南、吉林、青海、黑龙

江、河南、江西、四川、新疆、河北、安徽

三线省份广西、山西、贵州、云南、甘肃、西藏

数据来源：东北证券

其次，考虑到家庭服务机器人属于较为新型的智能化家电产品，尚未真正进入

农村市场，主要的目标客户仍为生活水平较高或有刚性需求的城镇居民，因此我们

以城镇家庭户数为基础计算各类省份的每年度家庭服务机器人渗透率增量情况，并

结合实际情况假定 2016 年一线城市渗透率增量为 2.7%，二线城市渗透率增量为

1.3%，三线城市渗透率增量为 0.25%，并以扫地机器人的平均市价 1350 元为基础，

测算出 2016 年家庭服务机器人的市场空间增量为 48.13 亿元，同期扫地机器人销售

额 43.6 亿元（扫地机器人约占服务机器人 90%）。

对于未来渗透率增量的增长率的估计，我们以预期的未来国内家庭服务机器人

平均增长率为 25%为基础，结合人均可支配收入、人口老龄化、商品住房面积增加

等因素对渗透率增长率进行调整，最后对于一线城市上浮调整 5%，三线城市下浮



调整 5%，得到未来的渗透率估计，一线省份 2016 年渗透率增量为 2.70%，预计 2020

年将达到 8.74%，意味着 2020 年一线城市每 100 户家庭将会新增大约 9 户家庭拥

有家庭服务机器人。二线省份 2016 年渗透率增量为 1.30%，预计 2020 年将达到

3.61%，三线省份的渗透率增量到 2020 年仍低于 1%。基于扫地机器人在某种程度

上可以说是吸尘器的替代设备，目前美国家用吸尘器渗透率已经达到 90%，受消费

习惯以及价格等因素的影响，美国扫地机器人渗透率依然能达到 10%以上，未来我

国将跳过吸尘器向直接扫地机器人过度，预期渗透速度和力度将大大超过美国。

图 13：中国家庭服务机器人渗透率情况图 14：中国家庭服务机器人市场空间增量

数据来源：东北证券数据来源：东北证券

据此我们的测算 2018 年我国家庭服务机器人市场空间增量将近 90 亿，2020

年将达到 160 亿元左右，复合增速为 35%，行业呈现高增长态势。

2.4. 清洁类小家电行业以出口代工为主，国内市场发展潜力大清洁类小家电主要以吸尘器行业为主，并衍生出与吸尘器紧密相关的清洗机、

除螨仪等小型家电产品，逐渐实现了对家居清洁各个细分应用场景的覆盖。在国内，

随着以吸尘器为代表的清洁类小家电出口市场需求的稳定增长，清洁类小家电制造

业近年来获得了良好的发展空间。国内清洁类小家电生产企业主要通过 OEM/ODM

模式为国外知名企业进行代工生产，出口地主要集中在北美、欧洲以及日本等经济

发达地区，供给包括美国优罗普洛、瑞典伊莱克斯、荷兰飞利浦、英国戴森、日本

松下等国际性知名企业。

图 15：我国吸尘器产品出口额图 16：2012-2020 我国小家电市场规模及预测

数据来源：科沃斯招股说明书，东北证券数据来源：科沃斯招股说明书，中商产业研究院，东北证券



2003 年我国吸尘器出口额为 8.93 亿美元，至 2014 年已达 33.41 亿美元，市场

总容量呈平稳上升态势。2015、2016 年度，受制于全球及国内宏观经济增长放缓，

我国吸尘器出口额分别为 33.54、33.43 亿元，与 2014 年度基本持平，到 2017 年

度，我国吸尘器出口额达到 39.86 亿元，同比增长 19.23%，总体来说，我国吸尘器

出口处于上升通道中。

2014 年和 2015 年我国小家电市场规模分别增长 11%和 12%，预计 2016-2020

年间仍能保持 12%的增速，到 2020 年预计小家电市场规模达到 4608 亿元，小家电

行业未来发展空间巨大。在国内市场容量方面，清洁类小家电产品进入大众消费市

场时间较短，普及率尚低。参考发达国家小家电需求随人均 GDP 提高呈爆发式增

长、目前欧美国家吸尘器达 90%以上普及率的经验，随着我国人均 GDP 的不断增

长、居民对家居环境改善要求的不断提高以及消费观念的变化，国内清洁类小家电

的保有量和需求量有望取得新的突破，市场前景较为广阔。

3. 以家庭服务机器人为核心，高增长延续

3.1 主营业务收益快速增长，净利率稳步提升

科沃斯作为我国服务机器人行业的龙头企业，2017 年实现营业收入 45.51 亿，

同比增长 38.89%，归母净利润达到 3.76 亿元，同比增长 636.48%，受益于我国机

器人市场的快速发展，公司在服务机器人市场取得优秀成效，服务机器人业务实现

营业收入 28.7 亿元，同比增长 52.42%。

2016 年期间费用占比大幅度提升，一方面是公司加大市场推广力度导致销售费

用支出增加，另一方面公司在管理费用中确认了对于员工股权激励而产生的股份支

付费用 18,856.06 万元，因此公司的归母净利润相比于 2015 年保持平稳，公司的

营业利润增长快于净利润增长主要是因为外汇远期业务的亏损和销售费用的增加。

图 17：科沃斯营业收入情况图 18：科沃斯归母净利润情况

数据来源：wind，东北证券数据来源：wind，东北证券



图 19：科沃斯 ROE 情况图 20：科沃斯毛利率和净利率情况


图 21：2017 年度分产品营收占比图 22：2017 年度分产品毛利率


图 23：科沃斯周转率情况图 24：科沃斯经营现金流量/净利润


公司综合产品毛利率总体保持稳定且略有增长。以地宝、窗宝产品为代表的家

庭服务机器人产品相对毛利率水平较高，主要原因是公司对此类产品的生产和销售

投入了大量的研发成本、营销成本，产品附加值较高，因此定价较高。清洁类小家

电代工产品相对毛利率较低，主要是由于公司将产品直接销售给海外品牌商，无须

自建品牌和渠道。

从营运能力看，由于线上销售比重的扩大，科沃斯的营运能力不断得到提升。



公司的应收账款周转率在 2017 年达到 8.60，主要是受到公司线上销售比率的不断

升高，线上销售回款周期普遍在一个月之内，有效提高了应收账款周转率；公司的

存货周转率在 2017 年达到 4.76，历年来比较稳定，同样也受线上销售比例增大影

响，线上销售需要提前较长时间备货，且销量不确定性较高，因此影响存货周转率。

从现金流量来看，自 2015 年来，公司的经营现金流量均高于净利润额，显示公司

健康的经营和现金流情况。2015 年度，公司经营活动产生的现金流量净额显著高

于净利润，主要是由于该年度公司应付票据的增加以及应收账款的减少。2016 年，

公司经营活动产生的现金流量净额亦高于净利润，主要是 2016 年实施员工股权激

励所产生的股份支付费用影响。

3.2 服务机器人业务不断扩大，公司实力不断巩固

家庭服务机器人是科沃斯的核心业务，其主要产品地宝和窗宝是公司的核心产

品，在 2017 年，公司的家庭服务机器人营收 28.70 亿元，同比增长 52.42%，占总

营收的 63.06%，近五年的复合增长率达到 56.05%，其中，扫地机器人地宝贡献了

家庭服务机器人 93.56%的销售额，是公司的明星产品。

图 25：科沃斯服务机器人营业收入情况图 26：科沃斯服务机器人分产品营收情况


科沃斯家庭服务机器人一部分通过自主生产制造，一部分通过其他代工厂进行

代工生产，在 2016 年，科沃斯的服务机器人产量达到 147.8 万台，采购 104 万台，

销售 234.7 万台，家庭服务机器人的产销量从 2015 年开始处于不断上升的态势，2017

年代工生产的采销率甚至达到 123.53%，说明公司的家庭服务机器人广泛受到市场

认可，并预期将来仍将保持良好的经营表现。

图 27：家庭服务机器人产销情况（自主生产）图 28：家庭服务机器人产销情况（代工生产）



数据来源：招股说明书，东北证券数据来源：招股说明书，东北证券

科沃斯是国内家庭服务机器人行业的领先企业，其产品在扫地、擦窗等机器人

领域拥有显著地品牌是市场优势，与国内外同类型产品相比而言，其性价比更具优

势，并且产品在路径规划、室内建图、清洁系统、APP 控制等方面具有较强的技术

实力，与国际主流品牌相当，根据中怡康的监测数据，自 2014-2016 年度，科沃斯

扫地机器人产品在线上线下渠道的市场份额始终处于国内市场占有率第一的地位。

表 4：科沃斯扫地机器人（机器人吸尘器）产品在国内线上线下渠道的市场份额

市场份额 2017 2016 年 2015 年 2014 年

按销售量按销售额按销售量按销售额按销售量按销售额按销售量按销售额

线上渠道科沃

斯市场份额

48.8% 46.4% 52.1% 50.2% 47.8% 43.7% 38.7% 37.2%

线下渠道科沃

斯市场份额

51.9% 48.6% 48.6% 47.8% 43.8% 44.7% 51.8% 53.4%

数据来源：北京中怡康时代市场研究有限公司

3.3 清洁类小家电以代工为主，市场竞争激烈科沃斯机器人是国内较早进入清洁类小家电行业的厂商之一，对于国际厂商，

公司主要通过 OEM/ODM 的业务发展模式，为国外知名品牌运营商提供产品开发设

计和生产制造，由于行业进入的门槛相对较低，竞争厂商数量较多，竞争较为激烈。

对于国内市场，公司已有 TEK 品牌清洁类小家电产品，并进行研发、生产和销售，

已形成了一定的市场知名度。2017 年公司营收 15.75 亿元，同比增长 20.05%，占

总营收 32.97%，其中，代工业务贡献了 95%的清洁类小家电的营收，在 2017 年营

收 15 亿元。

图 29：科沃斯清洁类小家电销售情况图 30：科沃斯清洁类小家电业务结构

数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券

科沃斯机器人一直通过持续的研发投入提升产品技术性能、交付能力和服务水

平。2016 年度，公司各类清洁类小家电产品年销量约 410 万台，公司的代工业务

主要客户包括优罗普洛、创客实业、Candy 集团等国际知名企业。公司在清洁类小

家电行业的主要竞争优势体现为对于复杂和创新性产品的设计与研发实力以及相

应的品牌客户服务能力。根据中国海关总署信息中心统计的我国吸尘器产品出口额



估算，2016 年度科沃斯机器人在吸尘器出口市场上排名第四。

表 5：科沃斯吸尘器出口领域市占率情况

项目 2014 年 2015 年 2016 年

科沃斯吸尘器出口市场占有率 3.89% 4.15% 4.47%

科沃斯在吸尘器出口市场排名 6 6 4

数据来源：中国海关总署信息中心

3.4 布局线上销售，线上营收和销售费用不断增大

在国内电子商务行业发展迅猛的大背景下，科沃斯积极布局电子商务销售平

台，利用家庭服务机器人新技术新形态的特征，积极进行以用户为导向的产品研发

和品牌形象的塑造，发展以线上为主，多渠道并举的销售模式，成功在以年轻用户

为主力消费群体的天猫/淘宝、京东、唯品会、苏宁易购等电商平台上实现快速的销

量增长。在 2016 年公司实现线上销售额 15.55 亿元，占总营收额的 47.47%，同比

增长 31.58%。其中，服务机器人线上销售额达到 15.33 亿元，占比达到 98.6%，因

为清洁类小家电代工产品是通过公司直接销售给海外品牌商，无须自建品牌和渠

道，因此基本线上销售比例不高。

公司积极布局电子商务渠道可以从管理费用上体现，2014 年至 2017 年，公司

的整体销售费用占营业收入的比例呈逐年上升的趋势，其主要是由于服务机器人产

品需要大量的品牌、营销投入和销售和营销人员投入，在 2016 和 2017 年，公司的

销售费用率基本保持在 16%左右。

图 31：科沃斯线上销售情况图 32：科沃斯费用情况

数据来源：招股说明书，东北证券数据来源：Wind，东北证券

4. 对标 IROBOT，巩固行业龙头地位

我国服务机器人起步较晚，且受制于经济、政策和消费观念等影响，我国服务

机器人行业发展和市场规模远不及国外。目前科沃斯在机器人行业的主要竞争对手

有以下：

表 6：科沃斯主要竞争对手

竞争对手 iRobot 浦桑尼克福玛特莱克电气

竞争领域家庭服务机器人家庭服务机器人家庭服务机器人清洁类小家电

经营状况 iRobot 以军用机器人业务专注于智能清洁领域的福玛特是一家集自主研发设莱克电气一直专注于以高速整



起家，自 2002 年推出第一

款扫地机器人产品以来，家

庭服务机器人业务占比逐

渐提高至 90%以上。2016

年 4 月，iRobot 出售了其

军用机器人业务，成为一家

专门生产各类家庭服务机

器人产品的公司，家用机器

人占其当年度总收入的

99.3%；是全球家庭服务机

器人领域的领军企业，截至

2016 年末，在全球范围内

拥有全职员工超过 600 名

研发、生产，主要产品

线包括扫地机器人、擦

地机器人、3D 打印机

等，产品主要销往日本、

美国、欧洲等发达国家

和地区，2002-2006 年

进入欧洲市场，

2007-2009 年进入日本

市场，2012 年 10 月份

与国内的憬源丰科技签

下合作协议，进入中国

大陆市场；已实现在全

球超过 30 个国家与地

区的销售

计、生产与销售于一体的智能

服务机器人制造企业，主要产

品包括智能家用服务机器人

和智能商用服务机器人。公司

产品拥有服务机器人路径规

划核心算法、关键元器件设

计、核心功能和结构设计等核

心技术，并结合时尚的外观和

其他辅助性功能公司采取自

主生产和 OEM/ODM 委托生

产相结合的生产模式，核心产

品或部件由公司自主生产

流子电机为核心技术的吸尘器

业务，同时还依托自有核心技术

发展相关多元化业务，建立了以

家居清洁、空气净化、水净化等

高端清洁电器和园林工具为核

心的业务体系；采用自主品牌与

ODM 相结合的经营模式，在国

内市场主要以“LEXY 莱克”自

主品牌销售，在国外市场以

ODM 自主研发制造贴牌销售，

是国内最大的吸尘器出口商。环

境清洁电器（以吸尘器为主）是

莱克电气其最主要的产品

销售规模

2015-2017 年度销售额分别

为 6.17 亿美元、6.61 亿美

元、8.84 亿美元。

2007 年进入日本市场，

年度销售量突破 45 万

台；2013 年在国内市场

全年销售量超过 16 万

台

2015-2017 年度营业收入分

别为 1.03 亿元、1.34 亿元、

0.83 亿

2015-2017 年度营业收入分别

为 40.03 亿元、43.77亿元、57.10

亿元

净利润

2015-2017 年度净利润分别

为 0.44 亿美元、0.42 亿美

元、0.51 亿美元

未披露

2015-2017 年度净利润分别

为 461.67 万元、529.56 万元、

-2745.83 万。

2015-2017 年度净利润分别为

3.64 亿元、5.01 亿元、3.66 亿

元

技术水平

2017 年度,研发费用占营业

收入的比重为 12.80%，在全

球已拥有超过 800 项专利

依托于台湾工研院的技

术背景，专注于智能清

洁领域的研发，在清洁

领域拥有多项国际发明

专利

2017 年度，研发费用 382.73

亿元，占营业收入的比重为

4.63%

2017 年度，研发费用 2.3 亿元，

占营业收入 4.05%

数据来源：北京中怡康时代市场研究有限公司

国内家庭服务机器人是企业龙头，长期占据市场份额第一。国内方面，作为家

庭服务机器人领域的主流品类，扫地机器人市场容量增长迅猛，行业内生产企业数

量众多，已具有较高的市场化程度，科沃斯等国内一线厂商目前研产结合良好，其

扫地机器人产品在各项关键技术方面与 iRobot 等国际一流厂商水平相近。相比较于

其竞争对手，科沃斯在市场份额上占据较大优势，在 2017 年，其扫地机器人在线

上占据 46.4%的份额，在线下占据 48.6%的市场份额。

近年来新进入者加剧，行业竞争日渐激烈。在 2017 年，科沃斯的线上销售渠

道市场份额遭遇了下滑，从 2016 年的 50.2%下降到了 46.4%，主要是受到新进入者

小米和海尔的冲击，市场上新进入者威胁加剧，行业竞争日渐激烈。

表 7：扫地机器人国内市场线上线下份额情况

市场份额 2017 年 2016 年 2015 年

主要品牌销售额占比主要品牌销售额占比主要品牌销售额占比

线上渠道科沃斯 46.4% 科沃斯 50.2% 科沃斯 43.7%

iRobot 11.9% iRobot 13.4% iRobot 13.8%



小米 10.3% 福玛特 5.8% 浦桑尼克 8.9%

海尔 5.2% 浦桑尼克 5.1% 飞利浦 4.0%

其他 26.2% 其他 25.5% 其他 29.6%

线下渠道

科沃斯 48.6% 科沃斯 47.8% 科沃斯 44.7%

iRobot 12.0% iRobot 14.9% iRobot 18.9%

莱克 9.9% 飞利浦 8.1% 飞利浦 10.2%

美的 9.0% 松下 6.3% 福玛特 5.7%

其他 20.5% 其他 22.9% 其他 20.5%

数据来源：科沃斯招股说明书

图 33：三家公司营收情况图 34：三家公司净利润情况


图 35：三家公司毛利润率对比图 36：三家公司净利率对比


其中，iRobot 作为科沃斯在家庭服务机器人的主要竞争对手，莱克电气是科沃

斯在清洁类小家电的主要竞争对手。三家公司在 2017 年的总营收均在 40 亿元以上，

净利润在 3 亿元以上。在家庭服务机器人业务上，科沃斯 2017 年营收 28.7 亿元，

iRobot 在 2017 年营收 57.76 亿元，是科沃斯的两倍左右；在清洁类小家电领域，科

沃斯在 2017 年营收 15.75 亿元，包含其代工业务和清洁类产品业务。莱克电气营收

57.10 亿元，在国内市场走“LEXY 莱克”自主品牌销售，在国外市场走以 ODM 自

主研发制造贴牌销售的道路。

就毛利润率来看，莱克电气因为其一大核心为代工业务，毛利率相比其他两家

公司较低，仅在 25%左右，iRobot 因为其较强的核心竞争能力以及高价定位，毛利

率在 2017 年达到 50%，科沃斯的毛利率则稳定在 37%左右，并随着高毛利率的家



庭服务机器人业务比重不断提升而增大。就净利润率来看，三家公司差别不大，除

了科沃斯在 16 年受计提股份支付的影响以外，三家公司的净利润率均维持在 6%以

上，iRobot 因为其较高的研发费用支出，在高毛利率的情况下产生了较低的净利润

率。

4.1. 对标美国 iRobot，剑指国际家庭服务机器人龙头 iRobot 自 1990 年成立，与 2005 年登陆纳斯达克，是全球家用清洁机器人领域

第一家上市公司，从 2002 年首款家用机器人推出，到之后的 15 年里，其家用清洁

机器人累计销量突破 2000 万台，市场覆盖北美、欧洲、中东、以及亚洲等地，是

全球家庭服务机器人领域的领军企业。2017 年，iRobot 营收 8.84 亿美元，同比增

长 33.80%，净利润达到 0.51 亿美元，同比增长 21.52%，营收均为家庭服务机器人

所贡献。iRobot 的家庭服务机器人近年来增长迅速，近五年复合增长率达到 16%。

图 37：iRobot 营收情况图 38：iRobot 分业务营收情况

数据来源：iRobot 年报，东北证券数据来源：iRobot 年报，东北证券

图 39：2017 年科沃斯产品结构图 40：2017 年 iRobot 产品结构

数据来源：科沃斯年报，东北证券数据来源：iRobot 年报，东北证券

表 8：科沃斯与 iRobot 服务机器人产品比较

公司科沃斯 iRobot

产品名称地宝系列窗宝系列 Roomba系列 Braava系列



图片

单价￥1000-￥2000 ￥1600-￥3600 $299 to $899 $199 to $299

现有型号 DJ35、DD35、DE35 等 W850、W830、W950 等 Roomba 900、800、600、

500 系列 Braava jet、Braava 380

描述

地宝是一款集自动清洁和人

性智能于一体的地面清洁机

器人，主要适合硬地面工作，

如地板、地砖、短毛地毯、瓷

砖等硬质地板。

科沃斯窗宝擦窗机器人是

科沃斯开辟的新品类实现

自动擦窗功能，不受玻璃

厚度限制，可达自重 10

倍以上的吸附力。

Roomba 扫地机器人可

以对床和家具等死角进

行清理，并且最新的

Roomba 900 通过智能

视觉帮助保持整个家庭

的地面清洁导航，并通

过 iRobot HOME无线连

接的应用程序控制

Braava系列自动地板拖地

机器是专为硬表面地板设

计的，用于解决一系列硬

地板清洁工作，从湿拖地

和潮湿清扫，并进行简单

的除尘

数据来源：科沃斯官网，iRobot 官网，东北证券

科沃斯力求在服务机器人行业取得领先地位，并已取得阶段性成果，现已成为

我国服务机器人龙头企业，家庭服务机器人市占率达到 50%以上，对于科沃斯下一

阶段的发展来说，如何在巩固现有优势的基础上突破国外市场大幅提升国际影响力

对公司发展战略具有关键意义。因此，iRobot 从一家以军用机器人起家，一步步成

长为服务机器人国际行业巨头的扩张道路十分具有借鉴价值，科沃斯可以在全面发

展业务、获取关键技术、开拓销售渠道与国际市场战略等方面从科沃斯的经历中获

得重要启示

4.2. 专注于服务机器人市场，精益求精提升公司品牌

iRobot 以军用机器人起家，专门为美国政府、军方、及各国高校和研究机构提

供太空探测、战地救援、排爆、勘察、安保、研发等不同用途的机器人。成立之后

通过技术积累和产品改造，公司将业务扩展至家庭服务机器人业务并以此为核心业

务发展，经过多年的经营管理，积累了较强的软件、硬件和系统等核心技术，并以

此作为重复使用的构建模块用于调整和扩展下一代的新产品的开发。

为了专注于家庭服务机器人业务，iRobot 公司通过多项举措使自己“瘦身”：

1.在 2016 年 4 月，公司以 2450 万美元的价格完成了对自己军用机器人业务的

出售。从公司成立到 2016 年出售，军用机器人作为公司的主营业务之一已经 26 年，

在此期间，公司也研发出了包括可自主行走的六足太空探测机器人 Genphis、小型

探测机器人 Firstlook、负重机器人 Warrior，以及著名的战术移动机器人 PackBot 等

军用机器人产品。业务不仅为公司贡献主要营收，军用机器人业务还帮助公司积累

了包括运动控制、壁障、导航等核心技术和工程化经验。但是因为军用机器人营收

状况不佳，又极其依赖政治环境的特点，以及家用服务机器人的爆发增长，具有很

大的不确定性，虽然公司在该领域积累了很强的技术和实力，但是为了在家用服务

机器人业务上能有更强势的发展，公司出售了这一业务。

2.同时，iRobot 对公司进行了整合重组，在 2016 年第二季度退出了公司的远

程医疗及通讯机器人业务（remote presence business），将其研发资源重新投入到家



用机器人领域。远程医疗及通讯机器人作为 iRobot 家用机器人业务之外新的业务增

长点，其表现一直不及公司预期，公司曾与美国远程医疗通讯公司 InTouch Health

和思科（Cisco）等公司合作，开发远程医疗及通讯机器人业务，但是效果都不急预

期，因此，iRobot 在 2016 年果断舍弃了这一项目，将资源和精力重新集中于开发

家庭服务机器人。

图 41：iRobot 军用机器人营收占比及其增长率图 42：iRobot 家庭服务机器人营收占比及其增长率


与此同时，iRobot 在产品技术的研发上具有深厚的底蕴，公司对于研发的重视

非同一般。2017 年 iRobot 研发投入首次突破一亿美元，达到 1.13 亿美元，同比增

长 41.77%。占总营收的 12.80%。目前全球范围内 iRobot 的专利超过一千多项，并

且专利种类多，覆盖面广，涵盖了机械方面、机器人移动性能等方面，比如机器人

拥有的传感器及搭配；导航软硬件的迭代等等。大量的专利研发也给予了其产品技

术支持，比如其产品 Roomba 的智能导航路径识别功能、地图构建功能、和所有的

基础算法以及原理，均是累积的专利带来的结果。

然而相比于 iRobot，科沃斯在产品的研发上投入显示出不足。2017 年科沃斯

研发费用只有 1.24 亿元，只占其总营收的 2.73%，远不及 iRobot 的 1.13 亿美元的

研发投入和 12.80%的研发费用率。科沃斯如今面临的市场竞争愈加激烈，新进入者

如海尔、小米，现有竞争者如 iRobot 也已经面向中国消费者推出价格较为实惠的

Braava jet 产品系列，研发投入以提升自身产品质量水平乃是当务之急。

图 43：iRobot 研发费用及其占比图 44：iRobot 与科沃斯研发费用率对比




但也要注意的是，“精益求精”往往带来的是公司产品结构的单一，虽然 iRobot

在家庭服务机器人行业成为了领导者，但是面临的竞争者的挑战仍然很大，家庭服

务机器人市场壁垒不高，未来公司的持续创新能力，市场拓展能力将尤为关键，一

招不慎可能就会“壮士断腕”。

4.3. 多元化布局销售渠道，占据国际市场份额

从技术角度来看，扫地机器人市场已经不存在明显的技术壁垒。随着相关硬件

成本下降，以及 SLAM 技术的开源，近几年全球家用清洁机器人市场上已经出现了

众多追随者，不管是老牌家电、电子厂商，还是新兴创业公司，几乎都能做出功能

类似的产品。因此，销售模式的拓展对于公司产品的销售起到了十分关键的作业，

公司对于品牌的塑造，产品的适用性和销售模式对于产品附加值的加分成为了影响

消费者选择的因素。

iRobot 通过经销商、零售商和电子商店销售产品，iRobot 积极布局销售渠道网

络，在 2017 年，iRobot 以 1660 万美元的价格收购了位于日本的经销商 SODC，用

于保持自身在日本市场的领先地位，加速扩展在日本的业务市场，布局售后市场活

动包括销售，营销，品牌，渠道关系和客户服务。与此同时，iRobot 以 1.32 亿美元

的对价收购了欧洲的经销商 Robopolis SAS，以扩大自己在欧洲的销售网络，提升品

牌价值并提供更好的售前售后服务。对于中国市场，iRobot 已经将其当成了当前及

未来的主要战略阵地，2016 年 9 月，iRobot 在上海成立分公司，构建的了全新的营

销团队，取代从前的经销商模式。

iRobot 在 2017 占 48.8%的营收来源于海外销售，相比较而言，科沃斯家庭服务

机器人只有 13.28%的营收来源于海外销售，尚未真正进入国际市场，从销售费用来

看，iRobot 的销售费用一直保持高位，2017 年销售费用更是达到 1.62 亿美元，同

比增长 40.81%，占总营收的 18.34%，值得注意的是，iRobot 的销售费用一直高于

公司的研发支出。由此看来，科沃斯若要进入国际市场，布局销售渠道，扩展销售

网络是其必经之路。

图 45：iRobot 销售费用情况图 46：iRobot 和科沃斯销售费用对比

数据来源：iRobot 年报，东北证券数据来源：iRobot 年报，东北证券



图 47：2017 年科沃斯服务机器人销售分布图 48：iRobot 服务机器人销售分布


4.4. 募投项目确定公司发展路径，三大方向助力公司腾飞

与 iRobot 近年来的发展路径类似，扩产能+研发+国际化布局三大方向将会是

科沃斯未来的发展目标，从科沃斯的此次募集资金投资项目中可见端倪：

表 9：科沃斯募集资金投资项目

序号项目名称总投资额（万元）拟使用募集资金投资额（万元）时间进度

1 年产 400 万台家庭服务机器人项目 50,000.00 33,894.06 36 个月

2 机器人互联网生态圈项目 26,908.47 26,908.47 36 个月

3 国际市场营销项目 14,300.00 14,300.00 36 个月

合计 91,208.47 75,102.53

数据来源：科沃斯招股说明书，东北证券

设立年产 400 万台家庭服务机器人的机器人产业园，扩大家庭服

务机器人的生产规模，以满足快速增长的市场需求。国内的家庭

服务机器人行业市场空间巨大，我们预计未来在 2020 年我国的

家庭服务机器人市场空间将会达到 159.16 亿元，2015-2020 年复

合增长率将会达到 35%。科沃斯作为国内家庭服务机器人行业的

龙头企业，市占率达到 50%左右，产品的产销率近年来一直维持

在 95%以上，市场反应状况良好。产能提升一方面有利于公司发

挥规模经济效益，提升整体实力；另一方面，通过自建产能，公

司可提高智能化程度更高的家庭服务机器人产品的生产比重，实

现家庭服务机器人产品结构的升级；此外，新建的机器人生产基

地自动化程度将有所提升，能够进一步降低生产成本。产能的提

升以及产品结构的优化，是公司实施其发展战略的基础保障。

机器人互联网生态圈项目则是公司对于研发的重大投入。建设机

器人互联网生态圈主要包括六个研发方向，APP 开发、大数据中

心建设、室内三维环境识别、智能语音、人脸识别、机器学习。

通过 APP 开发建立用户与机器人产品的“强连接”；通过大数据

中心建设实现海量运营数据的采集与存储；通过室内三维环境识

别、智能语音、人脸识别、机器学习等领域的研发提升机器人产

品在人机交互、深度学习、环境识别等方面的智能化程度，不断

提升产品的用户体验。



国际市场营销项目是推进公司国际化发展战略，继续提升海外市

场影响力的具体措施体现。该项目将主要着力于海外营销团队扩

充、办公场所扩大、相应的软硬件设施购臵安装及运营资金等。

该项目的实施有助于公司扩大海外市场份额，提升在海外市场的

品牌认知度。

表 10：公司业绩拆分预测

分产品

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

服务机器人业务 4.84 8.80 13.96 18.83 28.70 40.18 55.25 71.82

服务机器人业增速 82% 59% 35% 52% 40% 38% 30%

清洁类小家电业务 13.07 12.66 12.20 13.12 15.75 18.59 21.00 23.10

清洁类小家电业务增速 -3% -4% 8% 20% 18% 13% 10%

其他业务 1.54 1.68 0.79 0.82 1.1 1.0 1.0 1.0

总收入合计 19.45 23.14 26.95 32.77 45.51 58.77 76.25 94.92

总收入合计增速 19% 16% 22% 39% 29% 30% 24%

分地区

中国大陆 6.08 10.07 14.44 18.64 23.05 35.26 49.56 61.70

国外 13.38 13.07 12.51 14.12 22.46 23.51 26.69 33.22

海外业务占比 69% 56% 46% 43% 49% 40% 35% 35%

毛利率

服务机器人业 53% 49% 49% 46% 49% 50% 50% 50%

清洁类小家电业务 19% 16% 13% 17% 16% 16% 16% 16%

其他业务 35% 32% 13% 14% 9% 10% 10% 10%

综合毛利率 29% 30% 32% 34% 37% 39% 41% 42%

数据来源：Wind，东北证券



附表：财务报表预测摘要及指标

[Table_Forcast] 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E

货币资金 721 1,162 1,904 2,811 净利润 375 502 687 891

交易性金融资产 3 3 3 3 资产减值准备 49 57 64 76

应收款项 567 698 899 1,122 折旧及摊销 103 84 82 79

存货 632 809 1,002 1,230 公允价值变动损失 -2 -4 -4 -5

其他流动资产 42 0 0 0 财务费用 1 0 0 0

流动资产合计 2,086 2,847 4,022 5,434 投资损失 -19 -9 -12 -11

可供出售金融资产 10 10 10 10 运营资本变动 -18 -267 -97 -142

长期投资净额 113 113 113 113 其他 0 39 0 0

固定资产 366 355 339 325 经营活动净现金流量 485 401 720 888

无形资产 85 95 101 108 投资活动净现金流量 -90 7 22 19

商誉 1 1 1 1 融资活动净现金流量 10 33 0 0

非流动资产合计 616 499 411 330 企业自由现金流 475 393 808 985

资产总计 2,701 3,347 4,433 5,763

短期借款 9 9 9 9 财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E

应付款项 916 1,123 1,398 1,712 每股指标

预收款项 103 143 181 227 每股收益（元） 1.04 1.24 1.70 2.21

一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产（元） 3.51 4.51 6.23 8.46

流动负债合计 1,430 1,541 1,940 2,379 每股经营性现金流量（元） 1.35 1.00 1.80 2.22

长期借款 0 0 0 0 成长性指标

其他长期负债 7 0 0 0 营业收入增长率 38.89% 29.14% 29.74% 24.49%

长期负债合计 7 0 0 0 净利润增长率 636.48% 31.90% 37.61% 29.44%

负债合计 1,437 1,541 1,940 2,379 盈利能力指标

归属于母公司股东权益合计 1,256 1,792 2,473 3,356 毛利率 36.58% 37.86% 39.65% 40.84%

少数股东权益 8 15 20 28 净利润率 8.25% 8.43% 8.94% 9.30%

负债和股东权益总计 2,701 3,347 4,433 5,763 运营效率指标

应收账款周转率（次） 42.42 43.35 43.04 43.14

利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 存货周转率（次） 76.76 80.84 79.48 79.93

营业收入 4,551 5,877 7,625 9,492 偿债能力指标

营业成本 2,886 3,652 4,602 5,615 资产负债率 53.22% 46.04% 43.76% 41.28%

营业税金及附加 40 47 63 77 流动比率 1.46 1.85 2.07 2.28

资产减值损失 49 57 64 76 速动比率 1.02 1.32 1.56 1.77

销售费用 727 917 1,220 1,542 费用率指标

管理费用 404 523 778 1,008 销售费用率 15.97% 15.60% 16.00% 16.25%

财务费用 33 35 37 40 管理费用率

8.88% 8.90% 10.20% 10.62%

公允价值变动净收益 2 4 4 5 财务费用率 0.73% 0.60% 0.49% 0.42%

投资净收益 19 9 12 11 分红指标

营业利润 452 659 878 1,149 分红比例

营业外收支净额 3 0 0 0 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

利润总额 455 659 878 1,149 估值指标

所得税 80 157 191 258 P/E（倍） 53.84 45.36 32.96 25.47

净利润 375 502 687 687 P/B（倍） 16.00 12.45 9.02 6.64

归属于母公司净利润 376 496 682 883 P/S（倍） 4.44 4.21 3.24 2.61

少数股东损益 -1 7 5 9 净资产收益率 29.91% 27.66% 27.57% 26.30%

资料来源：东北证券



分析师简介：

刘军：机械行业首席分析师，2016年加入东北证券研究所，2013年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第四名。

2014年新财富最佳分析师第五名。

张晗：美国杜兰大学金融学硕士，2016年加入东北证券研究咨询分公司，任机械行业研究助理。

邰桂龙：复旦大学经济学学士、金融学硕士，2016年加入东北证券研究咨询分公司，任机械行业研究助理。

张检检：上海交通大学金融学硕士，2017年加入东北证券研究咨询分公司，任机械行业研究助理。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本

报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公

司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇

员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；

可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公

司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、

AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财

产品及相关服务。

若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告

的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、

客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何

第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票

投资

评级

说明

买入未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。

增持未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。

中性未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。

减持在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。

卖出未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。

行业

投资

评级

说明

优于大势未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。

同步大势未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。

落后大势未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。



东北证券股份有限公司

网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686

地址邮编

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中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000

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袁颖（总监） 021-20361100 13621693507 [email protected]

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温中朝 010-58034555 13701194494 [email protected]

曾彦戈 010-58034563 18501944669 [email protected]

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刘璇 0755-33975865 18938029743 [email protected]

刘曼 0755-33975865 15989508876 [email protected]

林钰乔 0755-33975865 13662669201 [email protected]

周逸群 0755-33975865 18682251183 [email protected]

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