© RAINER MAURER, Pforzheim Internationale Wirtschaftsbeziehungen 4. Internationale...

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Internationale WirtschaftsbeziehungenInternationale Wirtschaftsbeziehungen 4. Internationale Finanzmarktkrisen4. Internationale Finanzmarktkrisen

- 1 -Prof. Dr. Rainer Maure

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4. Internationale Finanzmarktkrisen4. Internationale Finanzmarktkrisen

4. Internationale Finanzmarktkrisen4. Internationale Finanzmarktkrisen4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen

4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.4.Die Subprime Krise 2007-094.2.4.Die Subprime Krise 2007-094.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-984.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-984.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 2010

4.3. Kontrollfragen4.3. Kontrollfragen


Literatur:Literatur:◆ ◆ Kindleberger Charles, Robert Aliber, (2005), Manias, Panics and Crashes, A Kindleberger Charles, Robert Aliber, (2005), Manias, Panics and Crashes, A History of Financial Market Crisis, 5th Edition, John Wiley & Sons, New Jersey.History of Financial Market Crisis, 5th Edition, John Wiley & Sons, New Jersey.◆ ◆ Minsky, Hyman, 1991, The Financial Instability Hypothesis, Bard College Working Minsky, Hyman, 1991, The Financial Instability Hypothesis, Bard College Working Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=161024.Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=161024.◆ ◆ Minsky, Hyman, 1992, Financial Crisis: Systemic or Idiosyncratic, Bard College Minsky, Hyman, 1992, Financial Crisis: Systemic or Idiosyncratic, Bard College Working Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=161024.Working Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=161024.◆ ◆ Meltzer, A., (1998), Asian Problems and the IMF, The Cato Journal 17, S.267-274.Meltzer, A., (1998), Asian Problems and the IMF, The Cato Journal 17, S.267-274.◆ ◆ Rogoff, K. and Carmen Meinhardt, (2008), This Time is Different: A Panoramic View Rogoff, K. and Carmen Meinhardt, (2008), This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis. Havard University Working Paper, of Eight Centuries of Financial Crisis. Havard University Working Paper, www.economics.harvard.edu/faculty/rogoff/files/This_Time_Is_Different.pdf .www.economics.harvard.edu/faculty/rogoff/files/This_Time_Is_Different.pdf .

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4. Internationale Finanzmarktkrisen4. Internationale Finanzmarktkrisen4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen


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4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen


➤ Fast alle historischen Finanzmarktkrisen folgten einem sehr Fast alle historischen Finanzmarktkrisen folgten einem sehr ähnlichen ähnlichen AblaufmusterAblaufmuster..

■ Zunächst kommt es über einen längeren Zeitraum zu einem Zunächst kommt es über einen längeren Zeitraum zu einem PreisanstiegPreisanstieg bei einem bestimmten Gütertyp oder Vermögenswert. bei einem bestimmten Gütertyp oder Vermögenswert.

■ Der Preisanstieg Der Preisanstieg beginnt relativ langsambeginnt relativ langsam und führt dann zu immer und führt dann zu immer stärkeren und zuletzt stärkeren und zuletzt exponentiellemexponentiellem Wachstum. Wachstum.

■ Schließlich hört der Preisanstieg abrupt auf und ein Schließlich hört der Preisanstieg abrupt auf und ein steiler steiler PreisverfallPreisverfall in relativ kurzer Zeit ereignet sich. in relativ kurzer Zeit ereignet sich.

■ Eine nachhaltige Eine nachhaltige ErholungErholung setzt dann setzt dann erst langfristigerst langfristig wieder ein. wieder ein.

➤ Dieses Ablaufmuster kann von der "Dieses Ablaufmuster kann von der "Theorie spekulativer BlasenTheorie spekulativer Blasen" " ganz gut erklärt werden.ganz gut erklärt werden.

➤ Danach ist das Entstehen von Finanzmarktkrisen immer dann Danach ist das Entstehen von Finanzmarktkrisen immer dann wahrscheinlich, wenn wahrscheinlich, wenn folgende Bedingungenfolgende Bedingungen erfüllt sind: erfüllt sind:

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➤ Die Die EntstehungskomponentenEntstehungskomponenten einer Finanzmarktkrise: einer Finanzmarktkrise:

■ EntstehungsschockEntstehungsschock

■ Positiver RückkopplungseffektPositiver Rückkopplungseffekt

■ FinanzierungsquelleFinanzierungsquelle

■ Negativer SchockNegativer Schock

➤ Die ersten drei Komponenten führen zur Entstehung der Die ersten drei Komponenten führen zur Entstehung der spekulative Blasespekulative Blase..

➤ Der negative Schock bringt die Der negative Schock bringt die Blase Blase zumzum Platzen Platzen..

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➤ Der Der EntstehungsschockEntstehungsschock

■ Die meisten Finanzmarktkrisen begannen mit einem Die meisten Finanzmarktkrisen begannen mit einem unvorhergesehenen Anfangsereignis. Beispiele dafür sind:unvorhergesehenen Anfangsereignis. Beispiele dafür sind:

◆ Technologische InnovationenTechnologische Innovationen:: Neue Produkte, Dienstleistungen, Produktionstechnologien, Neue Produkte, Dienstleistungen, Produktionstechnologien,

Rohstoffe…Rohstoffe…

◆ Finanzmarktinnovationen:Finanzmarktinnovationen: Neue Arten von Vermögenstiteln, Derivate, Neue Arten von Vermögenstiteln, Derivate,

Investitionsstrategien… Investitionsstrategien…

◆ Finanzmarktderegulierung:Finanzmarktderegulierung:

Rücknahme von gesetzlichen Beschränkungen hinsichtlich Rücknahme von gesetzlichen Beschränkungen hinsichtlich Preisen, Eigenkapital, MarktzugangPreisen, Eigenkapital, Marktzugang

◆ Politische Ereignisse:Politische Ereignisse: Regierungswechsel, Kriegsende, internationale Verträge…Regierungswechsel, Kriegsende, internationale Verträge…

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➤ Der Der positive Rückkopplungseffektpositive Rückkopplungseffekt

■ … … stellt das wichtigste Element dar.stellt das wichtigste Element dar.

■ Allgemein tritt ein solcher Mechanismus in komplexen Allgemein tritt ein solcher Mechanismus in komplexen Systemen auf, wenn ein Systemen auf, wenn ein EreignisEreignis seineseine eigenen eigenen EntstehungsursachenEntstehungsursachen reproduziertreproduziert..

■ MärkteMärkte für Vermögenswerte besitzen eine für Vermögenswerte besitzen eine AnfälligkeitAnfälligkeit für für positive Rückkopplungsmechanismen, wenn die Marktteil-positive Rückkopplungsmechanismen, wenn die Marktteil-nehmer "nehmer "naive Preiserwartungennaive Preiserwartungen" haben." haben.

■ Von "naiven Preiserwartungen" spricht man, wenn die Von "naiven Preiserwartungen" spricht man, wenn die Marktteilnehmer die Marktteilnehmer die historische Preisentwicklunghistorische Preisentwicklung "naiv" "naiv" inin die die Zukunft fortschreibenZukunft fortschreiben::

Preisanstieg vom letzten Jahr zu diesem Jahr Preisanstieg vom letzten Jahr zu diesem Jahr = Preisanstieg von diesem Jahr auf = Preisanstieg von diesem Jahr auf nächstes Jahrnächstes Jahr

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➤ Der positive Rückkopplungseffekt:Der positive Rückkopplungseffekt:

Erwartung eines Preis-

anstiegs

Kauf des Vermögens-

wertes

Nachfrage steigt schneller

als Angebot

Erwarteter Preisanstieg

tritt ein

Naive Erwartungen

Widerspruch zur neoklassischen

Theorie!

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XXD(Pt, Et(Pt+1) = P1t)

P1t

X1t

Ausgangssituation: Der erwartete Preis

ist gleich dem jetzigen Preis:

Et(Pt+1) = P1t

=> Keine Spekulations-

nachfrage

Period: t XS

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P

X

Änderung: Neue Information (=

Anfangsschock) führt zu höheren

Preis-erwartungen: Et(Pt+1) > P1

t

=> Zusätzliche Käufe durch Spekulanten

XD(Pt, Et(Pt+1) > P1t)

XD(Pt, Et(Pt+1) = P1t)

P1t

X1t

P2t

X2t

Period: t XS

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P

X

Jetzt führen naive Erwartungen zu höheren Preis-erwartungen:

Et+1(Pt+2)= P1

t+1*(P1t+1/P1

t ) > P1

t+1

=> Weitere Käufe durch

Spekulanten



P1t

X1t

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X2t

P1t+1=


XD(Pt+1, Et+1(Pt+2) > P1t+1)

X3t

P2t+1

Period: t+1 XS

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X

XS

Die naiven Erwartungen halten den Prozess nun am

Laufen: Et+2(Pt+3)= P1

t+2*

(P1t+2 /P1

t+1) > P1t+2

=> Weitere Käufe durch Spekulanten



P1t

X1t

P2t

X2t

P1t+2=


XD(Pt+1, Et+1(Pt+2) > P1t+1)

X3t

P2t+1

Period: t+2

XD(Pt+2, Et+2(Pt+3) > P1t+2)

X3t

P2t+2

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➤ Wenn die Marktteilnehmer weiterhin naive Erwartungen Wenn die Marktteilnehmer weiterhin naive Erwartungen bilden, bilden, blästbläst sichsich die die SpekulationsblaseSpekulationsblase immer mehr immer mehr aufauf..

➤ Nur ein Nur ein negativer Schocknegativer Schock, der stark genug ist um die , der stark genug ist um die negativen Erwartungen zu durchbrechen, d.h. in einer negativen Erwartungen zu durchbrechen, d.h. in einer Periode zu einem Periode zu einem hinreichend großen Erwartungsfehlerhinreichend großen Erwartungsfehler führt, kann den positiven Rückkopplungsmechanismus führt, kann den positiven Rückkopplungsmechanismus außer Kraft setzen.außer Kraft setzen.

➤ Wenn die Marktteilnehmer dann weiterhin naive Wenn die Marktteilnehmer dann weiterhin naive Erwartungsbildung betreiben, schreiben sie den negativen Erwartungsbildung betreiben, schreiben sie den negativen Schock fort: Es kommt dann zu einer "Schock fort: Es kommt dann zu einer "negativen negativen SpekulationsblaseSpekulationsblase".".

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➤ Die "Die "FinanzierungsquelleFinanzierungsquelle""

■ Um die ständigen Um die ständigen KäufeKäufe zu zu finanzierenfinanzieren, müssen finanzielle , müssen finanzielle Mittel zum Kauf des „Rückkopplungs-Aktivums“ zur Verfügung Mittel zum Kauf des „Rückkopplungs-Aktivums“ zur Verfügung stehen. Die Geschichte der Finanzmarktkrisen zeigt, dass es stehen. Die Geschichte der Finanzmarktkrisen zeigt, dass es hier sehr unterschiedliche Quellen geben kann:hier sehr unterschiedliche Quellen geben kann:

◆ Reduzierung der KonsumnachfrageReduzierung der Konsumnachfrage = Anstieg der Ersparnis. = Anstieg der Ersparnis.

◆ Umschichtung von PortfoliosUmschichtung von Portfolios, z.B. Verkauf von festverzins-, z.B. Verkauf von festverzins-lichen Wertpapieren und Kauf von Aktien, Immobilien, Tulpen-lichen Wertpapieren und Kauf von Aktien, Immobilien, Tulpen-zwiebeln…zwiebeln…

◆ Starker Anstieg des GeldangebotesStarker Anstieg des Geldangebotes durch die Zentralbank => durch die Zentralbank => Anstieg des Kreditangebotes zum Kauf des Rückkopplungs-Anstieg des Kreditangebotes zum Kauf des Rückkopplungs-AktivumsAktivums

◆ Zufluss von AuslandskapitalZufluss von Auslandskapital z.B. ermöglich durch die z.B. ermöglich durch die wirtschaftliche Öffnung eines Landes.wirtschaftliche Öffnung eines Landes.

◆ Zugewinn ausländischen VermögensZugewinn ausländischen Vermögens: Entdeckungen neuer : Entdeckungen neuer Länder, Kolonialismus, Kriegsreparationen...Länder, Kolonialismus, Kriegsreparationen...

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➤ Ein Ein negativer Schocknegativer Schock::

■ Um den positiven Rückkopplungseffekt zu durchbrechen, muss Um den positiven Rückkopplungseffekt zu durchbrechen, muss ein negativer Schock auftreten der stark genug ist.ein negativer Schock auftreten der stark genug ist.

■ Häufig wird dieser Schock durch die Art der Häufig wird dieser Schock durch die Art der Finanzierungsquelle ausgelöst:Finanzierungsquelle ausgelöst:

◆ Rückkopplungseffekte, die durch eine Rückkopplungseffekte, die durch eine Reduzierung des KonsumsReduzierung des Konsums finanziert werden, können zu einer finanziert werden, können zu einer RezessionRezession führen, durch die führen, durch die die Unternehmensgewinne schrumpfen und der Preisauftrieb der die Unternehmensgewinne schrumpfen und der Preisauftrieb der davon abhängigen Vermögenswerte stoppt. davon abhängigen Vermögenswerte stoppt.

◆ Rückkopplungseffekte, die durch einen Rückkopplungseffekte, die durch einen Anstieg des Geldange-Anstieg des Geldange-botesbotes der Zentralbank finanziert worden sind, können eine der Zentralbank finanziert worden sind, können eine InflationInflation auslösen, die dann zu einer auslösen, die dann zu einer RezessionRezession führen kann. führen kann.

◆ Rückkopplungseffekte, die durch den Rückkopplungseffekte, die durch den Zufluss ausländischen Zufluss ausländischen KapitalsKapitals finanziert werden, können zu einer Aufwertung der finanziert werden, können zu einer Aufwertung der heimischen Währung führen. Über den resultierenden heimischen Währung führen. Über den resultierenden Rückgang Rückgang der Exporteder Exporte kann ebenfalls eine Rezession entstehen. kann ebenfalls eine Rezession entstehen.

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4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-37


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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-37


➤ Die Niederlande (damals "Vereinte Die Niederlande (damals "Vereinte Provinzen") erlebten in der Zeit zwischen 1630 Provinzen") erlebten in der Zeit zwischen 1630 und 1660 einen und 1660 einen WirtschaftsaufschwungWirtschaftsaufschwung, der , der mehrere Gründe hatte: Das mehrere Gründe hatte: Das Ende des KriegesEnde des Krieges mit Spanien und die zunehmende mit Spanien und die zunehmende DominanzDominanz der holländischen Kaufleute der holländischen Kaufleute im internationalen im internationalen HandelHandel. .

➤ Dieser Wirtschaftsaufschwung führte dazu, Dieser Wirtschaftsaufschwung führte dazu, dass neben dem etablierten Adel nun eine dass neben dem etablierten Adel nun eine neue Klasse wohlhabender Bürgerneue Klasse wohlhabender Bürger (Kaufleute (Kaufleute und Handwerker) trat.und Handwerker) trat.

➤ Die Die TulpeTulpe war im Verlauf des war im Verlauf des 16ten 16ten JahrhundertsJahrhunderts aus der Türkei nach Europa aus der Türkei nach Europa gelangt.gelangt.

➤ Dem Dem BotanikerBotaniker Charles de L'Ecluse (Univer- Charles de L'Ecluse (Univer- tät Leiden) gelang es, tät Leiden) gelang es, spezielle Tulpenspezielle Tulpen zu zu züchtenzüchten, die die härteren klima-, die die härteren klimatischen Bedingungen Westeuropas vertrug.tischen Bedingungen Westeuropas vertrug.

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➤ Tulpen erfreuten sich plötzlich großer NachfrageTulpen erfreuten sich plötzlich großer Nachfrage angetrieben durch den angetrieben durch den StatuswettbewerbStatuswettbewerb zwischen zwischen Adligen und der neuen Klasse wohlhabender Bürger.Adligen und der neuen Klasse wohlhabender Bürger.

➤ Ein Blumenvirus sorgte dann dafür, dass neueEin Blumenvirus sorgte dann dafür, dass neue bizarr aussehende Tulpenvarianten auftraten, die bizarr aussehende Tulpenvarianten auftraten, die

aufgrund ihrer Seltenheit sehr schnell Höchstpreise aufgrund ihrer Seltenheit sehr schnell Höchstpreise erzielten, z.B. “erzielten, z.B. “Semper AugustusSemper Augustus” (s. Bild).” (s. Bild).

➤ Im Jahre Im Jahre 16231623, kostete eine Zwiebel davon , kostete eine Zwiebel davon 1000 holl1000 holläändische Florentinerndische Florentiner (= 7-fache des durchschnittlichen (= 7-fache des durchschnittlichen

Jahreseinkommens (= 33 Mastschweine = 10 Tonnen Butter).Jahreseinkommens (= 33 Mastschweine = 10 Tonnen Butter).

➤ FFüür das Jahr r das Jahr 16351635, ist der Verkauf von 40 Zwiebeln dokumentiert mit , ist der Verkauf von 40 Zwiebeln dokumentiert mit einem Preis pro Zwiebel von einem Preis pro Zwiebel von 2500 holl2500 holläändischen Florentinerndischen Florentiner (16-fache (16-fache des durchschnittlichen Jahreseinkommens). des durchschnittlichen Jahreseinkommens).

➤ FFüür den Höhepunkt des Tulpenfiebers im Jahre r den Höhepunkt des Tulpenfiebers im Jahre 16371637, ist ein , ist ein Rekordpreis von Rekordpreis von 6000 holl6000 holläändischen Florentinerndischen Florentiner (40-fache des (40-fache des durchschnittlichen Jahreseinkommens) dokumentiert.durchschnittlichen Jahreseinkommens) dokumentiert.

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➤ Ab 1636 wurden Tulpenzwiebeln wie Aktien an Ab 1636 wurden Tulpenzwiebeln wie Aktien an BörsenBörsen gehandelt. gehandelt.➤ Das Das erleichterteerleichterte den den ZugangZugang zum Tulpenhandel auch für einfache zum Tulpenhandel auch für einfache

und weniger wohlhabende Handwerker und Bauern. Es sind Fälle und weniger wohlhabende Handwerker und Bauern. Es sind Fälle dokumentiert, wo Bauern Haus und Hof verkauften, um finanzielle dokumentiert, wo Bauern Haus und Hof verkauften, um finanzielle Mittel für die Spekulation mit Tulpen zu haben.Mittel für die Spekulation mit Tulpen zu haben.

➤ Einige Tulpenzüchter kamen dann auf die Idee, anstelle von Einige Tulpenzüchter kamen dann auf die Idee, anstelle von Tulpenzwiebeln Eigentumstitel mit dem Anspruch auf Zwiebeln zu Tulpenzwiebeln Eigentumstitel mit dem Anspruch auf Zwiebeln zu einem späteren Zeitpunkt zu handeln. Damit begann der Handel mit einem späteren Zeitpunkt zu handeln. Damit begann der Handel mit ""Tulpen-FuturesTulpen-Futures".".

➤ Der Handel mit diesen Futures begann sich dann auch auf Der Handel mit diesen Futures begann sich dann auch auf Kneipen Kneipen und Wochenmärkteund Wochenmärkte auszubreiten. auszubreiten.

➤ Im Im Februar 1637Februar 1637 begann die begann die SpekulationsblaseSpekulationsblase dann zu dann zu platzenplatzen, als , als bei einer Tulpenauktion in Altmahr ein Anbieter seine Futures nicht bei einer Tulpenauktion in Altmahr ein Anbieter seine Futures nicht mehr zu seinem Mindestpreis weiterverkaufen konnte.mehr zu seinem Mindestpreis weiterverkaufen konnte.

➤ Die Nachricht verbreitete sich sehr schnell und innerhalb kDie Nachricht verbreitete sich sehr schnell und innerhalb küürzester rzester Zeit Zeit brachenbrachen die die TulpenpreiseTulpenpreise auf weniger als auf weniger als einein HundertstelHundertstel ein. ein.

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➤ Das Platzen der Tulpenfieberblase führte zu einer Das Platzen der Tulpenfieberblase führte zu einer RezessionRezession, die , die aber aufgrund der guten Rahmendaten der holländischen Wirtschaft aber aufgrund der guten Rahmendaten der holländischen Wirtschaft nicht so gravierendnicht so gravierend ausfiel. ausfiel.

➤ Relativ schnell begann man wieder in Relativ schnell begann man wieder in AktienAktien und den Ausbau der und den Ausbau der VerkehrsinfrastrukturVerkehrsinfrastruktur zu investieren. zu investieren.

➤ Die Die langfristigen Folgenlangfristigen Folgen der Krise sind eher positiv einzuschätzen: der Krise sind eher positiv einzuschätzen: Die Kenntnisse in der Zucht von Tulpen wurde auf andere Pflanzen Die Kenntnisse in der Zucht von Tulpen wurde auf andere Pflanzen übertragen und die Niederlande zählen bis heute – mit allein übertragen und die Niederlande zählen bis heute – mit allein 2 Millarden Tulpen pro Jahr – zum 2 Millarden Tulpen pro Jahr – zum größten Blumenexporteur größten Blumenexporteur weltweitweltweit..

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➤ Enthielt das Holländische Tulpenfieber die Enthielt das Holländische Tulpenfieber die typischen typischen EntstehungskomponentenEntstehungskomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?

➤ AnfangsschockAnfangsschock::

■ Technologische InnovationTechnologische Innovation: Entdeckung eines neuen Gutes : Entdeckung eines neuen Gutes (Tulpen) und züchterische Anpassung an die klimatischen (Tulpen) und züchterische Anpassung an die klimatischen Bedingungen Hollands.Bedingungen Hollands.

➤ Positiver RückkopplungseffektPositiver Rückkopplungseffekt::

■ Anstieg der NachfrageAnstieg der Nachfrage nach Tulpenzwiebeln durch nach Tulpenzwiebeln durch wohlhabende Bürger führt zu erstem Anstieg der Preise. Der wohlhabende Bürger führt zu erstem Anstieg der Preise. Der Anstieg der Preise führt über Anstieg der Preise führt über naive Erwartungsbildungnaive Erwartungsbildung zur zur Erwartung eines weiteren Preisanstiegs. Dies führt zu Erwartung eines weiteren Preisanstiegs. Dies führt zu spekulationsmotivierten weiteren Käufenspekulationsmotivierten weiteren Käufen von Tulpenzwiebeln, von Tulpenzwiebeln, die dann in einem die dann in einem abermaligen Preisanstiegabermaligen Preisanstieg münden usw. münden usw.

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➤ Enthielt das Holländische Tulpenfieber die Enthielt das Holländische Tulpenfieber die typischen typischen EntstehungskomponentenEntstehungskomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?

➤ FinanzierungsquelleFinanzierungsquelle::

■ Allgemeiner VermögenszuwachsAllgemeiner Vermögenszuwachs in weiten Teilen der in weiten Teilen der Bevölkerung aufgrund eines Bevölkerung aufgrund eines Rückgangs der KriegskostenRückgangs der Kriegskosten und und eines erfolgreichen eines erfolgreichen Aufbaus des FernhandelsAufbaus des Fernhandels mit Ostindien. mit Ostindien.

➤ Negativer SchockNegativer Schock::

■ Singuläres Ereignis: Eine Auktion in Singuläres Ereignis: Eine Auktion in AltmahrAltmahr 1937. Nähere 1937. Nähere Gründe dafür unbekannt.Gründe dafür unbekannt.

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Karikatur des Investorverhaltens während des Holländischen Tulpenfiebers von Jan Brueghel dem Jüngren (1640), Frans Hals Museum, Haarlem.

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4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 1929


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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen 4.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 1929


➤ Von 1920 bis 1929 durchlief die US-Wirtschaft ebenso wie die Volks-Von 1920 bis 1929 durchlief die US-Wirtschaft ebenso wie die Volks-wirtschaften vieler anderer industrialisierter Länder einen Wirtschafts-wirtschaften vieler anderer industrialisierter Länder einen Wirtschafts-boom – die "boom – die "Goldenen ZwanzigerGoldenen Zwanziger" genannt." genannt.

➤ Eine Reihe von Faktoren führten zu dieser Entwicklung:Eine Reihe von Faktoren führten zu dieser Entwicklung:■ Die Folgen des Ersten Weltkriegs (1914-18) waren in den meisten Die Folgen des Ersten Weltkriegs (1914-18) waren in den meisten

Ländern überwunden; die Wirtschaft profitierte von einer Periode Ländern überwunden; die Wirtschaft profitierte von einer Periode relativer Stabilität. relativer Stabilität. Der internationale HandelDer internationale Handel wuchs wieder stark wuchs wieder stark an.an.

■ Neue TechnologienNeue Technologien verbreiteten sich: Die verbreiteten sich: Die Haushalte wurden elek-Haushalte wurden elek-trifizierttrifiziert, Elektronik (, Elektronik (Radio, TV, FunkkommunikationRadio, TV, Funkkommunikation), Massenpro-), Massenpro-duktion von Radios, Autos und anderen Gebrauchsgütern, duktion von Radios, Autos und anderen Gebrauchsgütern, Aufkommen der Luftfahrtindustrie, Farbfilmkino…Aufkommen der Luftfahrtindustrie, Farbfilmkino…

■ Diese neuen Technologien setzten Investorphantasien über neue Diese neuen Technologien setzten Investorphantasien über neue Gewinnchancen frei. Neue Aktiengesellschaften wurden gegründet Gewinnchancen frei. Neue Aktiengesellschaften wurden gegründet und mit großem Gewinn an der Börse verkauft. Mehr und mehr und mit großem Gewinn an der Börse verkauft. Mehr und mehr Leute begannen in Aktien zu investieren. Der amerikanische Leute begannen in Aktien zu investieren. Der amerikanische Präsident Hoover verkündete: "Präsident Hoover verkündete: "We in America today are nearer to We in America today are nearer to the final triumph over poverty than ever before in the history of any the final triumph over poverty than ever before in the history of any landland."."

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Die Entwicklung des Dow Jones Indizes vor und nach Die Entwicklung des Dow Jones Indizes vor und nach der Weltwirtschaftskrise 1929der Weltwirtschaftskrise 1929


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Earnings

Standard & Poors Earnings Index 1820 - 1935(Inflation-corrected: Prices = 2004)

Shiller (2005), Irrational Exuberance

Der Aufwärtstrend der Unternehmensgewinne in den 20ern gab Anlass

zu weiteren Gewinnsteigerungs-

erwartungen

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➤ Dazu kam eine Dazu kam eine expansive Geldpolitikexpansive Geldpolitik durch die amerikanische durch die amerikanische Notenbank, der viele europäische Notenbanken folgten.Notenbank, der viele europäische Notenbanken folgten.

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Money Supply (M2) Real Net National Product Nominal Net National Product

Money Supply and National Net Product Before the Great Depression(Index: 1900 = 100)

Source: Friedman and Schwartz (1982) - 32 -Prof. Dr. Rainer Maure

Beginn der expansiven

Geldpolitik der Fed

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➤ Die dadurch ermöglichten zusätzlichen Die dadurch ermöglichten zusätzlichen KrediteKredite gingen gingen an Haushaltean Haushalte undund an an InvestorenInvestoren, die damit , die damit InvestmentfondsInvestmentfonds mit hohem Fremdkapi- mit hohem Fremdkapi-talanteil ("leveraged") finanzierten, die vor allem in die "neuen talanteil ("leveraged") finanzierten, die vor allem in die "neuen Technologieunternehmen" investierten:Technologieunternehmen" investierten:

■ Die reichliche Verfügbarkeit von Konsumentenkrediten (Finanzin-Die reichliche Verfügbarkeit von Konsumentenkrediten (Finanzin-novation „Ratenkredite“) kurbelte die private novation „Ratenkredite“) kurbelte die private Nachfrage nach neuen Nachfrage nach neuen KonsumgüternKonsumgütern wie Radios, Kühlschränken, Küchengeräten und wie Radios, Kühlschränken, Küchengeräten und Autos an. Viele Firmen machten große Autos an. Viele Firmen machten große GewinneGewinne..

■ Der Anstieg der Der Anstieg der AktiennachfrageAktiennachfrage führte zu einem rasanten Anstieg führte zu einem rasanten Anstieg der der AktienkurseAktienkurse::◆ So stieg zum Beispiel die Aktie der “Radio Corporation of America” So stieg zum Beispiel die Aktie der “Radio Corporation of America”

(RCA) von einem Wert von (RCA) von einem Wert von 5$5$ in in 19251925, auf einen Wert von , auf einen Wert von 500 $500 $ in in 19291929 an. an.

◆ Zwischen Zwischen 19251925 bis bis 19291929 wuchs der wuchs der Dow Jones IndexDow Jones Index von von 100100 auf auf 380380 Indexpunkte an. Indexpunkte an.

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1900 1902 1904 1906 1908 1910 1912 1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930


Money Supply and National Net Product Before the Great Depression(Index: 1900 = 100)

Source: Friedman and Schwartz (1982) - 34 -Prof. Dr. Rainer Maure

Geldmengenwachstum stärker als reales BIP-

Wachstum plus Inflation

Das zeigt an, dass ein Teil des Geldmengen-wachstums nicht in die

Güterpreisinflation mündete sondern in den Anstieg der Aktienkurse.

=> “Asset Inflation”

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➤ Im Im Sommer 1929Sommer 1929 begann sich die amerikanische Volks- begann sich die amerikanische Volks-wirtschaft wirtschaft abzukühlenabzukühlen, was zum Teil ein Ergebnis der , was zum Teil ein Ergebnis der res-res-triktivertriktiver gewordenen gewordenen GeldpolitikGeldpolitik der amerikanischen Noten- der amerikanischen Noten-bank war, die zu einem bank war, die zu einem ZinsanstiegZinsanstieg in den Jahren 1927-29 in den Jahren 1927-29 geführt hatte. Die Volatilität an den Aktienmärkten begann geführt hatte. Die Volatilität an den Aktienmärkten begann zu steigen und am zu steigen und am Donnerstag, dem 24. OktoberDonnerstag, dem 24. Oktober, began- , begannen schließlich die Kurse einzubrechen.nen schließlich die Kurse einzubrechen.

➤ Durch gemeinsame Interventionen der Durch gemeinsame Interventionen der vier großen Geschäf-vier großen Geschäf-tsbankentsbanken (J.P. Morgan, National City, Chase National, Gua- (J.P. Morgan, National City, Chase National, Gua-ranty Trust), die große Mengen Aktien aufkauften, erholten ranty Trust), die große Mengen Aktien aufkauften, erholten sich dann freitags die Kurse wieder.sich dann freitags die Kurse wieder.

➤ Am darauf Am darauf folgenden Montagfolgenden Montag setze dann aber wieder die setze dann aber wieder die VerkaufswelleVerkaufswelle ein: Der Dow Jones verlor ein: Der Dow Jones verlor 12,8% an einem 12,8% an einem TagTag. Das verbreitete Panik: Der . Das verbreitete Panik: Der Dow Jones IndexDow Jones Index fiel von fiel von seinem Höchstwert von seinem Höchstwert von 381381 auf ein Niveau von auf ein Niveau von 198198 in nur in nur wenigen Tagen. Bis April 1930 erholten sich dann aber wenigen Tagen. Bis April 1930 erholten sich dann aber wieder die Kurse auf einen Indexstand von wieder die Kurse auf einen Indexstand von 300300. .

➤ Die Die realwirtschaftliche Verschlechterungrealwirtschaftliche Verschlechterung führte dann jedoch führte dann jedoch bis zum Sommer bis zum Sommer 19321932 zu einem stetigem Rückgang der zu einem stetigem Rückgang der Kurse, bis auf eine Kurse, bis auf eine Dow Jones Wert von 41Dow Jones Wert von 41 Indexpunkten. Indexpunkten.

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Die Entwicklung des Dow Jones Indizes vor und nach Die Entwicklung des Dow Jones Indizes vor und nach der Weltwirtschaftskrise 1929der Weltwirtschaftskrise 1929


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➤ Neu waren die Neu waren die starken realwirtschaftlichen Konsequenzenstarken realwirtschaftlichen Konsequenzen des des Einbruchs der Aktienkurse:Einbruchs der Aktienkurse:

■ Viele Viele MenschenMenschen – vom Geschäftsmann bis zum einfachen – vom Geschäftsmann bis zum einfachen Arbeiter – Arbeiter – verlorenverloren das das VermögenVermögen, das sie durch die , das sie durch die Kurssteigerungen gewonnen hatten. Kurssteigerungen gewonnen hatten.

■ Sie Sie reduziertenreduzierten deshalb ihre deshalb ihre GüternachfrageGüternachfrage..■ Die Unternehmen passten sich kurzfristig mit ihrer Güterproduk-Die Unternehmen passten sich kurzfristig mit ihrer Güterproduk-

tion an die niedrigere Güternachfrage an.tion an die niedrigere Güternachfrage an.■ Dieser Dieser ProduktionsrückgangProduktionsrückgang führte dann zu einem Rückgang führte dann zu einem Rückgang

der Arbeitsnachfrage.der Arbeitsnachfrage.■ Das führte in den meisten Industrieländern zu einem gewaltigen Das führte in den meisten Industrieländern zu einem gewaltigen

Anstieg der Anstieg der ArbeitslosigkeitArbeitslosigkeit..➤ Der Anstieg der Arbeitslosigkeit führte zu Der Anstieg der Arbeitslosigkeit führte zu weiteren Einkommens-weiteren Einkommens-

verlustenverlusten, die wiederum zu einem Rückgang der Güternachfrage , die wiederum zu einem Rückgang der Güternachfrage führten.führten.

■ Es resultierte also eine typische Es resultierte also eine typische keynesianischekeynesianische, nachfrageseitig , nachfrageseitig verursachte verursachte RezessionRezession..

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➤ Die Die amerikanische Notenbankamerikanische Notenbank reagierte mit einer aus der heutigen reagierte mit einer aus der heutigen Sicht Sicht falschen Geldpolitikfalschen Geldpolitik: Sie reduzierte die Geldmenge (vgl. : Sie reduzierte die Geldmenge (vgl. folgendes Diagramm) in der folgendes Diagramm) in der Absicht eine DeflationAbsicht eine Deflation herbei zu führen. herbei zu führen. Diese sollte dann die realen Vermögensverluste der Aktienbesitzer Diese sollte dann die realen Vermögensverluste der Aktienbesitzer reduzieren.reduzieren.

➤ Dadurch verschärfte sich die Krise entscheidend: Die Dadurch verschärfte sich die Krise entscheidend: Die Geschäfts-Geschäfts-bankenbanken, hatten auf der einen Seite sehr hohe , hatten auf der einen Seite sehr hohe KreditausfälleKreditausfälle aufgrund aufgrund zahlungsunfähiger Firmen und Banken. Auf der anderen Seite wollten zahlungsunfähiger Firmen und Banken. Auf der anderen Seite wollten ihre verunsicherten Gläubiger (i.d.R. Haushalte) ihre ihre verunsicherten Gläubiger (i.d.R. Haushalte) ihre ErsparnisseErsparnisse wieder zurückhaben.wieder zurückhaben. ➤ Da die Fed jedoch eine Da die Fed jedoch eine restriktive Geld-restriktive Geld-

politikpolitik fuhr, konnten sie sich nicht bei der fuhr, konnten sie sich nicht bei der Notenbank mit neuen Krediten eindecken. Notenbank mit neuen Krediten eindecken. Deshalb mussten eine ganze Reihe von Deshalb mussten eine ganze Reihe von Banken Banken BankrottBankrott anmelden. anmelden.

➤ Das war dann der Grund für noch mehr Das war dann der Grund für noch mehr Sparer, ihr Geld zurück zu verlangen. Das Sparer, ihr Geld zurück zu verlangen. Das wiederum trieb noch mehr Banken in den wiederum trieb noch mehr Banken in den Bankrott (Bankensturm =„Bankrott (Bankensturm =„Bank RunBank Run“)“)

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1940


Money Supply and National Income Before the Great Depression(Index: 1900 = 100)

Source: Friedman and Schwartz (1982)

Die restriktive Geldpolitik der Fed verschärfte den

Abschwung in der Realwirtschaft

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Reales BIP KonsumInvesti-tionen

Staatsaus-gaben

Verände-rungsrate

NiveauVerände-rungsrate

Verände-rungsrate

Verände-rungsrate

Verände-rungsrate

1929 3,21930 178,1% 8,9 -9,9% -6,6% -32,2% 10,5%1931 83,1% 16,3 -7,6% -3,3% -38,7% 4,5%1932 47,9% 24,1 -14,9% -9,0% -72,0% -4,7%1933 4,6% 25,2 -1,9% -1,7% 12,8% -3,7%1934 -12,7% 22,0 9,0% 4,7% 77,4% 14,2%1935 -7,7% 20,3 9,9% 6,3% 91,5% 1,5%1936 -16,3% 17,0 14,0% 10,3% 33,3% 17,8%1937 -15,9% 14,3 5,2% 3,4% 24,6% -3,1%1938 33,6% 19,1 -5,1% -2,0% -43,1% 10,1%1939 -9,9% 17,2 8,6% 5,7% 45,3% 3,8%1940 -15,1% 14,6 8,5% 5,1% 33,6% 3,4%

Weltwirtschaftskrise in den USA

Quelle: US Bureau of Census

Arbeitslosenrate

Jahr

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- 43 -Prof. Dr. Rainer Maure - 43 -Prof. Dr. Rainer Maurer


Industrie-

produktion2)

Verbrauchs-

güter2)

Produktions-

güter2)

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MillionenVerände-rungsrate

TausendVerände-rungsrate

Verände-rungsrate

Verände-rungsrate

1929 2,9 18,21930 12,9% 3,2 24,7% 22,7 -13,0% -6,2% -17,6%1931 51,9% 4,9 22,9% 27,9 -19,5% -9,9% -26,2%1932 23,6% 6,0 -27,2% 20,3 -17,1% -9,8% -24,2%1933 -0,5% 6,0 -53,2% 9,5 13,8% 8,1% 19,1%1934 -37,3% 3,8 -26,3% 7,0 25,8% 16,3% 44,6%1935 -21,2% 3,0 -2,9% 6,8 15,7% -2,2% 22,2%1936 -15,3% 2,5 -13,2% 5,9 11,5% 7,7% 15,2%1937 -22,5% 2,0 9,3% 5,1% 14,0%1938 -46,1% 1,1 6,8% 4,9% 10,8%1939 -71,3% 0,3 5,6% 0,0% 2,8%1940 -3,0% -5,6% -2,7%

Konkurse und

Vergleichsverf.1)

Weltwirtschaftskrise in Deutschland

Quellen: 1) dtv-Atlas zur Weltgeschichte (Kinder/Hilgemann); 2) Statistische Materialien zur Geschichte des Deutschen Reiches (Petzina et al.)

Arbeitslose1)

Jahr

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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen 4.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 1929 4.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 1929


➤ Enthielt die Weltwirtschaftskrise die Enthielt die Weltwirtschaftskrise die typischen Entstehungs-typischen Entstehungs-komponentenkomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?


■ Technologische InnovationenTechnologische Innovationen: Neue Technologien (Elektronik, : Neue Technologien (Elektronik, Massenproduktion, Automobilbau) gaben Anlass zu steigenden Massenproduktion, Automobilbau) gaben Anlass zu steigenden Gewinnerwartungen: “Neue Ära”Gewinnerwartungen: “Neue Ära”

➤ Positiver Rückkopplungseffekt:Positiver Rückkopplungseffekt:

■ Aufgrund der Innovationen stieg die Nachfrage nach Aktien. Die Aufgrund der Innovationen stieg die Nachfrage nach Aktien. Die resultierenden Preissteigerungen erzeugten dann über naive resultierenden Preissteigerungen erzeugten dann über naive Erwartungsbildung die Erwartung weiterer Preissteigerungen, Erwartungsbildung die Erwartung weiterer Preissteigerungen, die wiederum zu neuen Aktienkäufen führten usw.die wiederum zu neuen Aktienkäufen führten usw.

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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen 4.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 1929 4.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 1929


➤ Enthielt die Weltwirtschaftskrise die Enthielt die Weltwirtschaftskrise die typischen Entstehungs-typischen Entstehungs-komponentenkomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?

➤ Finanzierungsquelle:Finanzierungsquelle:

■ Expansive GeldpolitikExpansive Geldpolitik führte in den 20er Jahren zu einer über- führte in den 20er Jahren zu einer über-reichlichen Kreditversorgung der Wirtschaft, die zu einem reichlichen Kreditversorgung der Wirtschaft, die zu einem Großteil nicht in die Güternachfrage sondern in die Nachfrage Großteil nicht in die Güternachfrage sondern in die Nachfrage nach Aktien floss.nach Aktien floss.

➤ Negativer Schock:Negativer Schock:

■ Konjunkturelle Abkühlung der amerikanischen Wirtschaft Konjunkturelle Abkühlung der amerikanischen Wirtschaft möglicherweise herbeigeführt durch die restriktivere Geldpolitik möglicherweise herbeigeführt durch die restriktivere Geldpolitik der Fed in den Jahren 1927-29.der Fed in den Jahren 1927-29.

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4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.3. Die Dotcom Krise 2000


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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.3. Die Dotcom Krise 2000


➤ Die Spekulationsblase, die Die Spekulationsblase, die zur Dotcom Krise führte, zur Dotcom Krise führte, begannbegann in der in der Mitte der 90erMitte der 90er Jahre und platzte im Jahre und platzte im März März 20002000..

➤ Die Blase erfasste vor allem Die Blase erfasste vor allem die Aktien von die Aktien von Internet-, Tele-Internet-, Tele-kommunikations- und Soft-kommunikations- und Soft-wareunternehmenwareunternehmen – die – die sogenannte "sogenannte "New EconomyNew Economy".".

➤ Die Die Aktien der "alten Ökonomie"Aktien der "alten Ökonomie" wurden zwar auch vom Spekulations- wurden zwar auch vom Spekulations-fieber erfasst, aber lange fieber erfasst, aber lange nicht so starknicht so stark, wie ein Vergleich des NASDAQ , wie ein Vergleich des NASDAQ Indexes (IXIC) mit dem Dow Jones Industrial Index (DJI) zeigt.Indexes (IXIC) mit dem Dow Jones Industrial Index (DJI) zeigt.

➤ Ganz ähnlich wie die Weltwirtschaftskrise wurde die Dotcom Krise also Ganz ähnlich wie die Weltwirtschaftskrise wurde die Dotcom Krise also als von steigenden Gewinnerwartungen aufgrund von als von steigenden Gewinnerwartungen aufgrund von neuen neuen TechnologienTechnologien angetrieben. angetrieben.

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➤ Neue GeschäftsmodelleNeue Geschäftsmodelle für die für die "New"New Economy – Unternehmen" wurden Economy – Unternehmen" wurden propagiert und erfolgreich verkauft. propagiert und erfolgreich verkauft.

➤ Nach diesen Modellen ist die Nach diesen Modellen ist die Marktstruktur der Marktstruktur der New EconomyNew Economy geprägt von geprägt von NetzwerkproduktenNetzwerkprodukten, so , so dass das Unternehmen, das am dass das Unternehmen, das am schnellsten wächst, den schnellsten wächst, den Netzwerk-Netzwerk-StandardStandard setzen und schließlich den setzen und schließlich den Markt monopolisierenMarkt monopolisieren kann. Erfolg- kann. Erfolg-reiche IT Unternehmen wie reiche IT Unternehmen wie MicrosoftMicrosoft standen dabei Modell.standen dabei Modell.

➤ Folglich war nicht der Gewinn eines Unternehmens wichtig für seine Folglich war nicht der Gewinn eines Unternehmens wichtig für seine Bewertung am Aktienmarkt, sondern das Wachstum seines Bewertung am Aktienmarkt, sondern das Wachstum seines Marktanteils oder seiner Kundendatei: “Marktanteils oder seiner Kundendatei: “Get large or get lostGet large or get lost!” war das !” war das Motto.Motto.

➤ Einige Analysten interpretierten sogar einen großen Verlust (die sogen. Einige Analysten interpretierten sogar einen großen Verlust (die sogen. ““capital burn ratecapital burn rate”) als einen Indikator für einen stark wachsenden ”) als einen Indikator für einen stark wachsenden Marktanteil und damit für die Marktanteil und damit für die langfristige Rentabilitätlangfristige Rentabilität des des UnternehmensUnternehmens..

NASDAQ Kurs/Gewinn Verhältnis

Am Ende des Jahres 2000 war das NASDAQ-Kurs/Gewinn-Verhältnis über 60 (= 1,6% “earnings yield”)

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➤ Die ersten Unternehmen, die auf der Grundlage derartiger "Business Die ersten Unternehmen, die auf der Grundlage derartiger "Business Modelle" von Wagnis-Kapital-Unternehmen an die Börse gebracht Modelle" von Wagnis-Kapital-Unternehmen an die Börse gebracht wurden, brachten ihren Käufern hohe wurden, brachten ihren Käufern hohe Kursgewinne von 50%Kursgewinne von 50% und mehr und mehr am ersten Handelstagam ersten Handelstag ein: ein:

■ Als Siemens seine Tochterfirma "Als Siemens seine Tochterfirma "InfineonInfineon" auf den Markt brachte zu " auf den Markt brachte zu einem Ausgabekurs von einem Ausgabekurs von 35 €,35 €, stieg der Kurs am ersten Tag auf stieg der Kurs am ersten Tag auf 85 €85 € (Heutiger Kurswert ca. (Heutiger Kurswert ca. 6,6 €6,6 €))

➤ Solche spektakulären Gewinne weckten das Solche spektakulären Gewinne weckten das breitebreite öffentliche öffentliche InteresseInteresse. "Jeder" begann in Aktien zu investieren.. "Jeder" begann in Aktien zu investieren.

➤ Die "Die "Jagd" nach NeuemissionenJagd" nach Neuemissionen wurde zum Volkssport. wurde zum Volkssport.➤ In Deutschland standen zwei Ereignisse am Beginn dieses In Deutschland standen zwei Ereignisse am Beginn dieses

Börsenfiebers:Börsenfiebers:■ Die Eröffnung des “Die Eröffnung des “Neuen MarktesNeuen Marktes”,dem deutschen Äquivalent zur ”,dem deutschen Äquivalent zur

NASDAQ, im März NASDAQ, im März 19971997 ( (geschlossen im Juni 2003, seitdem TecDAXgeschlossen im Juni 2003, seitdem TecDAX).).■ Der Börsengang (IPO) der Der Börsengang (IPO) der Deutschen TelekomDeutschen Telekom im November im November 19961996, ,

deren Aktie als "deren Aktie als "VolksaktieVolksaktie" im Rahmen einer großen Fernseh-" im Rahmen einer großen Fernseh-kampagne angepriesen wurde. (Ausgabekurs kampagne angepriesen wurde. (Ausgabekurs 14,7€14,7€, Kursspitze , Kursspitze 104 €104 € im März 2000, im März 2000, 8,77 €8,77 € heute) heute)

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➤ Reden über die Börse wurde so populär wie das Reden über Sporter-Reden über die Börse wurde so populär wie das Reden über Sporter-eignisse. Manager von New Economy Unternehmen genossen Starkult. eignisse. Manager von New Economy Unternehmen genossen Starkult.

➤ Viele ehemals Viele ehemals konservative Sparerkonservative Sparer schichtetenschichteten ihre Ersparnisse ihre Ersparnisse umum vonvon festverzinslichen Wertpapieren mit festverzinslichen Wertpapieren mit niedrigem Risikoniedrigem Risiko in risikoreichein risikoreiche AktientitelAktientitel. Amerikanische Pensionsfonds boten ihren Kunden an, ihre . Amerikanische Pensionsfonds boten ihren Kunden an, ihre Altersersparnisse selbst auf Aktien, Festverzinsliche und Geldmarktpa-Altersersparnisse selbst auf Aktien, Festverzinsliche und Geldmarktpa-piere umzuschichten. Aufgrund der großen Aktienkursgewinne wurden piere umzuschichten. Aufgrund der großen Aktienkursgewinne wurden immer mehr Altersersparnisse in Aktienimmer mehr Altersersparnisse in Aktien angelegt. angelegt.

➤ Die Die GeldpolitikGeldpolitik in den USA und anderen Ländern in den USA und anderen Ländern griff nicht aktiv eingriff nicht aktiv ein, um , um die Spekulationsblase am Aktienmarkt zu stoppen. Von die Spekulationsblase am Aktienmarkt zu stoppen. Von Februar 2, 1995Februar 2, 1995 bis bis August 24, 1999August 24, 1999, stieg die Federal Funds Rate der Fed nicht an – , stieg die Federal Funds Rate der Fed nicht an – mit Ausnahme des 0,25% Anstiegs im März 1997.mit Ausnahme des 0,25% Anstiegs im März 1997.

Rogoff / Reinhard: http://www.economics.harvard.edu/files/faculty/51_This_Time_Is_Different.pdf

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Monetary Policy before and after the Dot.com Crisis

Source: Economic Report of the President (2008)

2009

Expansive Geldpolitik

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➤ Vom Vom Juni 1999 bis März 2000Juni 1999 bis März 2000 versuchte die versuchte die FedFed dann etwas dann etwas Liquidität einzusammeln und erhöhte die Liquidität einzusammeln und erhöhte die Funds Rate von 5% auf 6%.Funds Rate von 5% auf 6%.

➤ Im Im Februar 2000Februar 2000 musste das erste Dotcom-Unternehmen, der musste das erste Dotcom-Unternehmen, der holländische Internet-Einzelhändler holländische Internet-Einzelhändler Boo.comBoo.com BankrottBankrott anmelden. anmelden.

➤ Im März 2000 veröffentlichte das US-Finanzmarkt Magazin Im März 2000 veröffentlichte das US-Finanzmarkt Magazin Barron's Barron's eine „eine „TodeslisteTodesliste““ mit 51 New Economy Unternehmen mit 51 New Economy Unternehmen, die innerhalb , die innerhalb eines Jahres mit großer Wahrscheinlichkeit Bankrott anmelden eines Jahres mit großer Wahrscheinlichkeit Bankrott anmelden müssten.müssten.

➤ Am 10 März des Jahres 2000Am 10 März des Jahres 2000 erreichten die meisten New Economy- erreichten die meisten New Economy-Aktienindizes ihren Aktienindizes ihren HöhepunktHöhepunkt..

➤ Am Am Montag, dem 13. MärzMontag, dem 13. März, begann dann der , begann dann der AusverkaufAusverkauf. Bis Ende . Bis Ende März verloren die New Economy Aktienindizes im Schnitt 25%.März verloren die New Economy Aktienindizes im Schnitt 25%.

➤ Viele New Economy-Unternehmen konnten ihre Viele New Economy-Unternehmen konnten ihre VerlusteVerluste nichtnicht mehr mehr durch Aktienverkäufe finanzierendurch Aktienverkäufe finanzieren und meldeten Bankrott an. und meldeten Bankrott an.

➤ Der Rückgang des NASDAQ-Indexes endete erst wieder im Oktober Der Rückgang des NASDAQ-Indexes endete erst wieder im Oktober des Jahres 2003.des Jahres 2003.

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➤ Viele Menschen verloren ihre Ersparnisse und reduzierten ihre Viele Menschen verloren ihre Ersparnisse und reduzierten ihre Kon-Kon-sumnachfragesumnachfrage und verursachten eine und verursachten eine RezessionRezession in der in der Realwirtschaft.Realwirtschaft.

➤ Im Gegensatz zur Weltwirtschaftskrise 1929 reagierte die Fed jedoch Im Gegensatz zur Weltwirtschaftskrise 1929 reagierte die Fed jedoch nun mit einer nun mit einer starken Lockerung der Geldpolitikstarken Lockerung der Geldpolitik. Unter ihrem Präsi-. Unter ihrem Präsi-denten Allen Greenspan bekämpfte sie aktiv die Rezession und denten Allen Greenspan bekämpfte sie aktiv die Rezession und begann im Januar 2001 die Fed Funds Rate schrittweise zu senken.begann im Januar 2001 die Fed Funds Rate schrittweise zu senken.

➤ Die niedrigeren Zinssätze Die niedrigeren Zinssätze stabilisierten die Güternachfragestabilisierten die Güternachfrage und ver- und ver-hinderten wahrscheinlich das Abgleiten der Realwirtschaft in eine hinderten wahrscheinlich das Abgleiten der Realwirtschaft in eine ähn-lich schwere Rezession wie 1929. Die Zinssenkung wurde von ähn-lich schwere Rezession wie 1929. Die Zinssenkung wurde von den Aktieninvestoren als "den Aktieninvestoren als "Greenspan-PutGreenspan-Put" gefeiert. Kritiker weisen " gefeiert. Kritiker weisen jedoch darauf hin, dass diese Politik des billigen Geldes von 2001 bis jedoch darauf hin, dass diese Politik des billigen Geldes von 2001 bis 2005 2005 wahrscheinlichwahrscheinlich die die Ursache für die Subprime KriseUrsache für die Subprime Krise legte. legte.

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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen 4.2.3. Die Dotcom Krise 2000 4.2.3. Die Dotcom Krise 2000


➤ Enthielt die Dotcom Krise die Enthielt die Dotcom Krise die typischen Entstehungs-typischen Entstehungs-komponentenkomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?

➤ EntstehungsschockEntstehungsschock::

■ Technologische InnovationenTechnologische Innovationen: Neue Informationstechnologien : Neue Informationstechnologien (Internet, Internet basierte Dienstleistungen, Telekommunika-(Internet, Internet basierte Dienstleistungen, Telekommunika-tion, Mobilfunknetze) führten zu höheren Gewinnerwartungen.tion, Mobilfunknetze) führten zu höheren Gewinnerwartungen.


■ WieWie bei bei WeltwirtschaftskriseWeltwirtschaftskrise: Aufgrund der Innovationen stieg : Aufgrund der Innovationen stieg die Nachfrage nach Aktien. Die resultierenden Preissteiger-die Nachfrage nach Aktien. Die resultierenden Preissteiger-ungen erzeugten dann über ungen erzeugten dann über naive Erwartungsbildungnaive Erwartungsbildung die die Erwartung weiterer Preissteigerungen, die wiederum zu neuen Erwartung weiterer Preissteigerungen, die wiederum zu neuen Aktienkäufen führten usw.Aktienkäufen führten usw.

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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen 4.2.3. Die Dotcom Krise 2000 4.2.3. Die Dotcom Krise 2000


➤ Enthielt die Dotcom Krise die Enthielt die Dotcom Krise die typischen Entstehungs-typischen Entstehungs-komponentenkomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?


■ Expansive GeldpoltikExpansive Geldpoltik

■ Umstrukturierung von PortfoliosUmstrukturierung von Portfolios: Pensionsfonds und private : Pensionsfonds und private Haushalte schichteten ihre Ersparnisse von Vermögenstiteln Haushalte schichteten ihre Ersparnisse von Vermögenstiteln mit niedrigem Risiko in Vermögenstitel mit hohem Risiko um. mit niedrigem Risiko in Vermögenstitel mit hohem Risiko um. Die Fed kämpfte nicht aktiv gegen die Blase an.Die Fed kämpfte nicht aktiv gegen die Blase an.


■ Restriktivere GeldpolitikRestriktivere Geldpolitik mit Beginn von Juni 1999. mit Beginn von Juni 1999.

■ BankrottBankrott des ersten New Economy - Unternehmens im März des ersten New Economy - Unternehmens im März 2000. 2000.

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4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen4.1. Die Entstehung spekulativer Blasen4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen

4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.4. Die Subprime Krise 2007-094.2.4. Die Subprime Krise 2007-09


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7. Die Subprime-Krise7. Die Subprime-Krise7.2. Der Ablauf der Krise7.2. Der Ablauf der Krise


➤ Durch die niedrigen Zinsen Durch die niedrigen Zinsen erhöhteerhöhte sich die sich die KonsumnachfrageKonsumnachfrage der Haushalte und die der Haushalte und die InvestitionsgüternachfrageInvestitionsgüternachfrage der der Unternehmen.Unternehmen.

➤ In der Folge In der Folge stabilisiertestabilisierte sich die sich die reale Wirtschaftreale Wirtschaft rasch. Eine rasch. Eine Wirtschaftskrise, wie nach dem Börsencrash von 1929 blieb aus.Wirtschaftskrise, wie nach dem Börsencrash von 1929 blieb aus.

➤ Das Geldangebot der Fed war jedoch so groß, dass auch das Das Geldangebot der Fed war jedoch so groß, dass auch das Angebot Angebot von Immobilienkreditenvon Immobilienkrediten stark stark stiegstieg. Dadurch sanken auch . Dadurch sanken auch die Hypothekenzinsen.die Hypothekenzinsen.

➤ Deshalb begannen immer mehr Haushalte, mit Hilfe günstiger Deshalb begannen immer mehr Haushalte, mit Hilfe günstiger Hypothekenkredite Hypothekenkredite HäuserHäuser zu zu kaufenkaufen..

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➤ In der Folge begannen die In der Folge begannen die HäuserpreiseHäuserpreise in den USA zu in den USA zu steigensteigen..➤ Wie die nachfolgenden Schaubilder zeigen, Wie die nachfolgenden Schaubilder zeigen, begannbegann die die Immobilien-Immobilien-

markt-Spekulationsblasemarkt-Spekulationsblase, die zur Subprime Krise führte, , die zur Subprime Krise führte, unmittelbarunmittelbar nachnach der der DotcomDotcom Krise: Krise:

■ Von Von 1991 bis Ende 20001991 bis Ende 2000, stiegen die inflationsbereinigten , stiegen die inflationsbereinigten Häuserpreise in den USA um durchschnittlich Häuserpreise in den USA um durchschnittlich 1,0%.1,0%.

■ Von Von 2000 bis Ende 20062000 bis Ende 2006, stiegen die inflationsbereinigten , stiegen die inflationsbereinigten Häuserpreise in den USA um durchschnittlich Häuserpreise in den USA um durchschnittlich 5,2%.5,2%.

➤ Ein Vergleich dieser Hauspreisdaten mit den Daten der US-Ein Vergleich dieser Hauspreisdaten mit den Daten der US-Geldpolitik zeigt, dass die Beschleunigung des Geldpolitik zeigt, dass die Beschleunigung des HauspreisanstiegsHauspreisanstiegs einsetzte, einsetzte, alsals die die US-Geldpolitik zu Beginn des Jahres 2001 US-Geldpolitik zu Beginn des Jahres 2001 expansivexpansiv wurde, um die Aktienmärkte nach dem Dotcom Einbruch wurde, um die Aktienmärkte nach dem Dotcom Einbruch zu stabilisieren.zu stabilisieren.

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80

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Jan 91 Jan 92 Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08

East North Central East South Central Middle Atlantic MountainNew England Pacific South Atlantic West North CentralWest South Central USA

Monthly House Price Indexes for the USA and Census Devisions(January 1991 - July 2008; Index Value January 1991 = 100, CPI-Inflation Corrected)

Jährlicher realer Preisanstieg von 1991 – 2000 entspricht 1,0 % von 2000 – 2006 entspricht

5,2 %

Source: Office of Federal Housing Enterprise Oversight

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➤ Aber es war Aber es war nicht die Fednicht die Fed, die dieses Geld im Immobilienmarkt , die dieses Geld im Immobilienmarkt investiertinvestiert hat. hat.

➤ Und es flossen Und es flossen viel mehr alsviel mehr als die rund die rund 583 Milliarden US-Dollar583 Milliarden US-Dollar, , die von der Fed und den Geschäftsbanken zwischen 1989 und die von der Fed und den Geschäftsbanken zwischen 1989 und 2004 geschöpft worden waren, in den amerikanischen 2004 geschöpft worden waren, in den amerikanischen Immobilienmarkt.Immobilienmarkt.

➤ Das Volumen der US Hypothekenkredite betrug im Jahr 2007 Das Volumen der US Hypothekenkredite betrug im Jahr 2007 immerhin immerhin 14,4 Billionen US-Dollar14,4 Billionen US-Dollar (s. nächstes Schaubild). (s. nächstes Schaubild).

➤ WarumWarum gewährten die amerikanischen Geschäftsbanken gewährten die amerikanischen Geschäftsbanken so viele so viele HypothekenkrediteHypothekenkredite??

➤ Zwei GründeZwei Gründe spielten hier zusammen: spielten hier zusammen:■ SubventionierungSubventionierung von Hypothekenkrediten durch die von Hypothekenkrediten durch die US US

RegierungRegierung über Fannie Mae & Freddie Mac & Co. über Fannie Mae & Freddie Mac & Co.

■ FinanzmarktinnovationenFinanzmarktinnovationen wie CDOs (=Collateralized Debt wie CDOs (=Collateralized Debt Obligations) führten zur Vernachlässigung des Kreditrisikos Obligations) führten zur Vernachlässigung des Kreditrisikos durch die Geschäftsbanken.durch die Geschäftsbanken.

Fannie Mae = FNMA = Federal National Mortgage Association (1938)

Freddy Mac = FHLMC = Federal Home Loan Mortgage Corporation (1968)

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Savings institutions Commercial banksLife insurance companies Federal and related agenciesPrivate mortage pools & other US agencies

US Mortage Debt Outstanding by HolderBn. $


Wie die Entwicklung der Hypothekenkredite zeigt, war der

Immobilienkreditboom vor allem von staatlichen Unternehmen wie Freddie,

Fanny und ihre Pendants auf bundesstaatlicher Ebene, den

Geschäftsbanken sowie privaten Hypothekenkreditpools finanziert.

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Life insurance companies

2%

Commercial banks24%

Savings institutions

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31%

Federal and related agencies

35%

Total Credit Volume of the US Mortage Market 2007: 14,4 Trillion $


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➤ SubventionierungSubventionierung von Hypothekenkredite durch die von Hypothekenkredite durch die US US RegierungRegierung über Fannie Mae & Freddie Mac & Co: über Fannie Mae & Freddie Mac & Co:

■ Wie das vorangegangene Schaubild zeigt, begannen die Wie das vorangegangene Schaubild zeigt, begannen die staatlichen Immobilienfinanzierer (GSEs) (Fannie Mae, Freddie staatlichen Immobilienfinanzierer (GSEs) (Fannie Mae, Freddie Mac & 12 ähnliche Institutionen auf Ebene der Bundesstaaten) Mac & 12 ähnliche Institutionen auf Ebene der Bundesstaaten) als Erste mit der exzessiven Kreditvergabeals Erste mit der exzessiven Kreditvergabe (z.T. über direkte (z.T. über direkte Kreditvergabe, z.T. durch Verbriefung der KreditrisikenKreditvergabe, z.T. durch Verbriefung der Kreditrisiken).).

■ Dadurch begannen die Dadurch begannen die HäuserpreiseHäuserpreise zu zu steigensteigen..■ Da höhere Häuserpreise niedrigere Ausfallrisiken im Fall der Da höhere Häuserpreise niedrigere Ausfallrisiken im Fall der

Zahlungsunfähigkeit eines Kreditnehmers bedeuten, war das Zahlungsunfähigkeit eines Kreditnehmers bedeuten, war das dann auch der Anreiz auch für die dann auch der Anreiz auch für die GeschäftsbankenGeschäftsbanken in das in das Hypothekenkreditgeschäft Hypothekenkreditgeschäft verstärkt einzusteigenverstärkt einzusteigen..

■ Dieser Anreiz wurde durch die Verbriefung von Kreditrisiken Dieser Anreiz wurde durch die Verbriefung von Kreditrisiken durch CDOsdurch CDOs erheblich erheblich verstärktverstärkt..

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➤ FinanzmarktinnovationenFinanzmarktinnovationen wie CDOs (=Collateralized Debt wie CDOs (=Collateralized Debt Obligations) führten zur Vernachlässigung des Kreditrisikos durch die Obligations) führten zur Vernachlässigung des Kreditrisikos durch die Geschäftsbanken.Geschäftsbanken.

Senior Tranche (rated AAA)

Mezzanine Tranche (rated AA to BB)

Equity Tranche (unrated; “toxic waste”)

■ Ein Ein CDOCDO ist ein ist ein PortfolioPortfolio aus Immobilien- aus Immobilien-krediten, die in verschiedene krediten, die in verschiedene Risiko-Risiko-klassenklassen (Tranchen) aufgeteilt werden. (Tranchen) aufgeteilt werden.

■ Der Emittent eines CDO ist i.d.R. eine Der Emittent eines CDO ist i.d.R. eine Investmentbank verkauft dann die Investmentbank verkauft dann die einzelnen Tranchen an Geschäftsbanken, einzelnen Tranchen an Geschäftsbanken, Investmentfonds, Pensionsfonds Investmentfonds, Pensionsfonds etcetc

■ Für jede Tranche wird ein fester Für jede Tranche wird ein fester ZinssatzZinssatz gezahlt, der um so gezahlt, der um so höherhöher ist ist je höher das je höher das RisikoRisiko der Tranche. der Tranche.

■ Zinsen und RückzahlungenZinsen und Rückzahlungen werden zuerst werden zuerst an die Besitzer der an die Besitzer der Senior TrancheSenior Tranche gezahlt, dann an die gezahlt, dann an die Mezzanine TrancheMezzanine Tranche und das was übrig bleibt an die und das was übrig bleibt an die Equity Equity Tranche.Tranche.

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➤ Wenn Wenn genügend Geldgenügend Geld von der Kreditnehmern zurückfließt, können von der Kreditnehmern zurückfließt, können alle drei Tranchenalle drei Tranchen bedient werden: bedient werden:

Senior Tranche

Mezzanine Tranche

Equity Tranche

Senior Tranche

Rückfluss von Krediten und Zinszahlungen

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➤ Wenn Wenn nicht genügend Geldnicht genügend Geld von der Kreditnehmern zurückfließt, wird von der Kreditnehmern zurückfließt, wird die die Equity TrancheEquity Tranche als erste als erste nicht mehr bedientnicht mehr bedient::

Senior Tranche

Mezzanine Tranche

Equity Tranche

Senior Tranche Rückfluss von Krediten

und Zinszahlungen

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➤ Wenn Wenn noch weniger Geldnoch weniger Geld von der Kreditnehmern zurückfließt, wird von der Kreditnehmern zurückfließt, wird auch die auch die Senior TrancheSenior Tranche nicht mehr vollständignicht mehr vollständig bedient: bedient:

Senior Tranche

Mezzanine Tranche

Equity Tranche

Senior TrancheRückfluss

■ Für das höhere Ausfallrisiko erhalten die Käufer der Equity und Mezzanine Tranche entsprechend höhere Zinsen im Normalfall ausgezahlt.

■ Das höhere Risiko wird also durch eine höhere Risikoprämie kompensiert.

■ Also zum Beispiel…

8%

5%

2%

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➤ Das Das GeschäftGeschäft mit diesen CDOs mit diesen CDOs läuftläuft anfangs sehr anfangs sehr gutgut::

■ Amerikanische BankenAmerikanische Banken vergeben Hypothekenkreditevergeben Hypothekenkredite an an amerikanische Haushalte, die damit Häuser kaufen.amerikanische Haushalte, die damit Häuser kaufen.

■ Die Die Banken verpackenBanken verpacken dann die dann die Hypothekenkredite in CDOsHypothekenkredite in CDOs und verkaufen diese je nach Risikoneigung weiter an:und verkaufen diese je nach Risikoneigung weiter an:

◆ Senior TrancheSenior Tranche => Pensionsfonds, ausländische Banken… => Pensionsfonds, ausländische Banken…

◆ Mezzanine TrancheMezzanine Tranche => Private Anleger, normale Investoren… => Private Anleger, normale Investoren…

◆ Equity TrancheEquity Tranche => Hedgefonds… => Hedgefonds…

➤ Alle sind zufrieden:Alle sind zufrieden:

■ Amerikanische BankenAmerikanische Banken kassieren Provisionen aus dem kassieren Provisionen aus dem Verkauf der CDOs.Verkauf der CDOs.

■ Die Die Käufer der CDOsKäufer der CDOs erzielen höhere Renditen als bei erzielen höhere Renditen als bei Investitionen in andere Wertpapiere mit gleichem Risiko.Investitionen in andere Wertpapiere mit gleichem Risiko.

■ Die Die amerikanischen Immobilienkäuferamerikanischen Immobilienkäufer sitzen auf Eigentum, sitzen auf Eigentum, das wegen steigender Immobilienpreise immer wertvoller wird.das wegen steigender Immobilienpreise immer wertvoller wird.

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➤ Da die Da die CDOsCDOs international gehandelt werden können, ist die international gehandelt werden können, ist die Nachfrage großNachfrage groß..

➤ Amerikanische Banken wollen von dem Handel mit CDOs weiter Amerikanische Banken wollen von dem Handel mit CDOs weiter profitieren, haben aber das Problem, dass es profitieren, haben aber das Problem, dass es immer wenigerimmer weniger HäuserkäuferHäuserkäufer mitmit einem Einkommen gibt, das ein erstklassiges einem Einkommen gibt, das ein erstklassiges Schuldner-Rating („Schuldner-Rating („Prime RatingPrime Rating“) erlaubt.“) erlaubt.

➤ Die Banken machen eine Die Banken machen eine verhängnisvolle Rechnungverhängnisvolle Rechnung auf: auf:

■ Da die Da die ImmobilienpreiseImmobilienpreise so so schnell steigenschnell steigen, können die , können die Immobilien auch bei Ausfall eines Schuldners noch Immobilien auch bei Ausfall eines Schuldners noch gewinnbringend verkauft werden:gewinnbringend verkauft werden:

➤ Die Die Schuldnerqualität der CDOsSchuldnerqualität der CDOs beginnt sich zu beginnt sich zu verschlechternverschlechtern➤ „„Subprime CrimeSubprime Crime“ beginnt!“ beginnt!

Subprime-Haushalte Prime-Haushalte==>

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➤ Die ganze Kreditkette hängt jetzt von Entwicklung der Die ganze Kreditkette hängt jetzt von Entwicklung der Immobilienpreise ab:Immobilienpreise ab:

■ Solange die Immobilienpreise steigen, gelten die CDOs als sichere Solange die Immobilienpreise steigen, gelten die CDOs als sichere Investition. Da die Investition. Da die BewertungBewertung der Tranchen auf mathematischen der Tranchen auf mathematischen Modellen („Modellen („mark-to-modelmark-to-model“) nach Basel II erlaubt ist, steigt sogar “) nach Basel II erlaubt ist, steigt sogar der Bilanzwert der CDOs und die Besitzer können der Bilanzwert der CDOs und die Besitzer können BilanzgewinneBilanzgewinne verbuchen.verbuchen.

■ Problematisch wird es jedoch, als die Problematisch wird es jedoch, als die FedFed ab 2005 beginnt die ab 2005 beginnt die ZinsenZinsen zu zu erhöhenerhöhen::

◆ Viele „Viele „Subprime-HaushalteSubprime-Haushalte“ haben Hypothekenkredite mit “ haben Hypothekenkredite mit kurzen Laufzeiten abgeschlossen und kurzen Laufzeiten abgeschlossen und könnenkönnen die die höheren höheren ZinsenZinsen mit ihren niedrigen Einkommen mit ihren niedrigen Einkommen nicht zahlennicht zahlen..

◆ Deshalb müssen immer mehr Haushalte ihre Deshalb müssen immer mehr Haushalte ihre ImmobilienImmobilien wieder wieder verkaufenverkaufen: Der Immobilienpreisanstieg beginnt sich : Der Immobilienpreisanstieg beginnt sich 2006 abzuschwächen. Im ersten Quartal 2006 abzuschwächen. Im ersten Quartal 20072007 beginnen dann beginnen dann die die ImmobilienpreiseImmobilienpreise in vielen US-Städten zu in vielen US-Städten zu sinkensinken..

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➤ Die sinkenden Immobilienpreise führen zum Die sinkenden Immobilienpreise führen zum Zerbrechen der Zerbrechen der KreditketteKreditkette::

■ Die Investoren trauen plötzlich nicht mehr den CDO-Preisen der Die Investoren trauen plötzlich nicht mehr den CDO-Preisen der mathematischen Modelle.mathematischen Modelle.

■ Investoren, die ihre CDOs nun verkaufen wollen, stellen fest, dass Investoren, die ihre CDOs nun verkaufen wollen, stellen fest, dass die die MarktpreiseMarktpreise viel viel niedrigerniedriger sind sind alsals die „ die „ModellpreiseModellpreise“.“.

■ Sogar die Preise der Sogar die Preise der Senior TranchenSenior Tranchen sind sind nicht mehr verkäuflichnicht mehr verkäuflich..

■ Nun müssen auch Investoren – und insbesondere Banken – die Nun müssen auch Investoren – und insbesondere Banken – die ihre CDOs halten wollen ihre CDOs halten wollen WertverlusteWertverluste in ihren Bilanzen in ihren Bilanzen abschreiben.abschreiben.

■ Dies führt zu großen Dies führt zu großen BilanzverlustenBilanzverlusten, die zum Bankrott vieler , die zum Bankrott vieler großer Investoren wie New Century, Sachsen LB, IKB, Aegis großer Investoren wie New Century, Sachsen LB, IKB, Aegis Mortgage, Northern Rock, Bear Sterns, AIG, Lehman Brothers, Mortgage, Northern Rock, Bear Sterns, AIG, Lehman Brothers, Washington Mutual, Wachovia führen.Washington Mutual, Wachovia führen.

■ Die folgenden Grafiken zeigen die Die folgenden Grafiken zeigen die BilanzmechanikBilanzmechanik eines Bankrottseines Bankrotts..

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➤ Die Bilanzmechanik eines BANKrottsDie Bilanzmechanik eines BANKrotts1)1)::

1) Bankrott kommt aus dem italienischen „banca rotta“ und heißt wörtlich übersetzt „zerbrochene Bank“.

Struktur einer BankenbilanzStruktur einer Bankenbilanz

ForderungenForderungen VerbindlichkeitenVerbindlichkeiten

SchuldenGuthaben

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➤ Die Bilanzmechanik eines BANKrottsDie Bilanzmechanik eines BANKrotts1)1)::



Einlagen (Bargeldkredit

von Notenbank, Girokonten, Sparbücher,

Termineinlagen, etc.)

Kredite an Haushalte und Unternehmen

Wertpapiere

Eigenkapital

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➤ Die Bilanzmechanik eines BANKrotts:Die Bilanzmechanik eines BANKrotts:

Wertpapiere

Eigenkapital


BargeldEinlagen

(Bargeldkredit von Notenbank,

Girokonten, Sparbücher,

Termineinlagen, etc.)

Wertverlust der Wertpapiere führt zu Verlust des Eigenkapitals

=> Noch kein Bankrott!

=> Aber zu wenig Eigenkapital!

=> Problem mit der Bankenaufsicht!

Restwert der

Wertpapiere

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➤ Die Bilanzmechanik eines BANKrotts:Die Bilanzmechanik eines BANKrotts:

Wertpapiere


BargeldEinlagen

(Bargeldkredit von Notenbank,

Girokonten, Sparbücher,

Termineinlagen. etc.)

Wertverlust der Wertpapiere geht weiter…

Bankrott!

RestwertUngedecktes

Defizit

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➤ Der Bankrott so vieler etablierter Banken führte zu einem Der Bankrott so vieler etablierter Banken führte zu einem allgemeinen Vertrauensverlust zwischen den Banken.allgemeinen Vertrauensverlust zwischen den Banken.

➤ Sie schränkten ihre gegenseitige Sie schränkten ihre gegenseitige Kreditvergabe ein und die Kreditvergabe ein und die Risikoprä-Risikoprä-mienmien auf dem Interbankenmarkt stiegen auf dem Interbankenmarkt stiegen enorm.enorm.

➤ Statt gegenseitiger Kreditvergabe leg-Statt gegenseitiger Kreditvergabe leg-ten die Banken ihr Geld in kurzfristigen ten die Banken ihr Geld in kurzfristigen Treasury Bonds an, so dass der Treasury Bonds an, so dass der Zins Zins der Treasury Bonds sankder Treasury Bonds sank und der und der Zins Zins für Interbankenkredite (LIBROR) stiegfür Interbankenkredite (LIBROR) stieg..

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1998

W53

1999

W28

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2000

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2001

W08

2001

W36

2002

W12

2002

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2003

W16

2003

W44

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W20

2004

W48

2005

W23

2005

W51

2006

W27

2007

W03

2007

W31

2008

W07

2008

W35

2009

W11

2009

W39

2010

W14

2010

W42

Einlagen der Geschäftsbanken bei der Europäischen Zentralbank (Einlagenfazilität)

Mrd. Euro

Quelle: ECB, Datawarehouse- 88 -Prof. Dr. Rainer Maure

15.September 2008: Lehman Brothers

Bankruptcy

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Working day and seasonally adjusted, Total (=All maturities)

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Commercial Bank Lending to Non-Financial CorporationsEuro Area, Monthly Transactions (Flows)

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Billion €

Commercial Bank Lending of Consumer Credits to HouseholdsEuro Area, Monthly Transactions (Flows)

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Commerical Banks Lending to Households for House PurchasingEuro Area, Monthly Transactions (Flows)

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➤ WarumWarum sind aber auch sind aber auch so viele europäische Bankenso viele europäische Banken vom Platzen vom Platzen der Spekulationsblase des der Spekulationsblase des US-ImmobilienmarktesUS-Immobilienmarktes betroffen? betroffen?

➤ Die Die europäischen Bankenaufsichteneuropäischen Bankenaufsichten – und insbesondere die – und insbesondere die deutsche BaFin - haben deutsche BaFin - haben lange Zeitlange Zeit bei dem Engagement bei dem Engagement europäischer Banken in verbriefte US-Immobilienkredite wie europäischer Banken in verbriefte US-Immobilienkredite wie CDOs CDOs zugesehenzugesehen, ohne dagegen einzuschreiten:, ohne dagegen einzuschreiten:

■ So kam es zur Gründung von „So kam es zur Gründung von „ZweckgesellschaftenZweckgesellschaften“ wie “ wie „Rhineland Funding“ (IKB) und „„Rhineland Funding“ (IKB) und „Ormond Quay” (Sachsen-LB)Ormond Quay” (Sachsen-LB), , die CDOs in den USA kaufen konnten, ohne dass die Banken, die CDOs in den USA kaufen konnten, ohne dass die Banken, denen sie gehörten dafür Eigenkapital zurücklegen mussten.denen sie gehörten dafür Eigenkapital zurücklegen mussten.

■ Als nun die Marktpreise der CDOs sanken, griffen die Als nun die Marktpreise der CDOs sanken, griffen die Zweckgesellschaften auf so genannte „Zweckgesellschaften auf so genannte „KreditlinienKreditlinien“ zurück, die “ zurück, die ihnen ihre ihnen ihre MutterbankenMutterbanken eingeräumt hatten. eingeräumt hatten.

■ Über diese „Kreditlinien“ schlich sich das Über diese „Kreditlinien“ schlich sich das RisikoRisiko, das die Banken , das die Banken mit den Zweckgesellschaften „ausgelagert“ hatten, mit den Zweckgesellschaften „ausgelagert“ hatten, über die über die HintertüreHintertüre wieder herein. wieder herein.

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➤ WarumWarum haben die europäischen Bankenaufsichten das Spiel haben die europäischen Bankenaufsichten das Spiel mitgemacht?mitgemacht?■ Nach Aussage von Nach Aussage von Jochen SanioJochen Sanio, dem , dem

Präsidenten der BaFin, vor dem Präsidenten der BaFin, vor dem Untersuchungsausschuss des sächsischen Untersuchungsausschuss des sächsischen Landtags zum Zusammenbruch der Sachsen Landtags zum Zusammenbruch der Sachsen LB, wurde auf die Aufsichtsbehörden LB, wurde auf die Aufsichtsbehörden „„politischer Druckpolitischer Druck“ ausgeübt, bei der Auslegung “ ausgeübt, bei der Auslegung der der Regulierungsvorschriften „nicht zu streng“ Regulierungsvorschriften „nicht zu streng“ vorzugehenvorzugehen..

■ Der Bankrott bzw. Beinah-Bankrott einer ganzen Reihe großer Der Bankrott bzw. Beinah-Bankrott einer ganzen Reihe großer Europäischer Banken führte dort ebenfalls zu Rückgang der Europäischer Banken führte dort ebenfalls zu Rückgang der Bereitschaft der Banken sich untereinander Kredite zu leihen.Bereitschaft der Banken sich untereinander Kredite zu leihen.

■ Auch in Europa kam es deshalb zu einem Anstieg der Zinsen am Auch in Europa kam es deshalb zu einem Anstieg der Zinsen am Interbankenmarkt über die Zinsen von Staatsanleihen.Interbankenmarkt über die Zinsen von Staatsanleihen.

http://www.zdf.de/ZDFmediathek/content/Kritik_an_Bankenaufsicht/Sendungen_F,460,618630/608710?inPopup=true

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- 96 -Prof. Dr. Rainer Maure - 96 -Prof. Dr. Rainer MaurerQuelle: Statistisches Bundesamt


Das Übergreifen der Subprime-Krise auf die deutsche Realwirtschaft

Bruttoinlandsprodukt in jeweiligen Preisen, Milliarden Euro

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Private Konsumausgaben in jew. Preisen, Milliarden Euro

Quelle: Statistisches Bundesamt



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Bruttoanlageinvestitionen in jeweiligen Preisen, Milliarden Euro




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Exporte ./. Importe in jeweiligen Preisen, Milliarden Euro




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➤ Die Daten zeigen also, dass die aktuelle Rezession vor Die Daten zeigen also, dass die aktuelle Rezession vor allem durch einen allem durch einen Rückgang der Investitionsgüter-Rückgang der Investitionsgüter- und und ExportnachfrageExportnachfrage verursacht wurde. verursacht wurde.

➤ Der Der GesamtzusammenhangGesamtzusammenhang ist also relativ ist also relativ komplexkomplex, wie , wie die folgende Kausalkette zeigt:die folgende Kausalkette zeigt:


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USA DeutschlandEinbruch der

Immobilienpreise

Vermögensverluste der Haushalte

Rückgang der Konsumnachfrage

Rückgang der Investitionsnachfrage

Rückgang der Nachfrage nach deutschen Konsum- und

Investitionsgütern

Rückgang der Kreditvergabe

der US-Banken

Wertverlust Kre-ditforderungen

dt. Banken

Wertverlust Kre-ditforderungen der US-Banken

Dt. Konsum relativ stabil, da nicht stark

kreditfinanziert

Rückgang der Kreditvergabe der dt. Banken

Rückgang der Investitionsnachfrage

Rückgang der Exportnachfrage

Rück-gang der

Produk-tion in

Deutsch-land


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7. Die Subprime-Krise7. Die Subprime-Krise 7.2. Der Ablauf der Krise 7.2. Der Ablauf der Krise


➤ Enthielt die Subprime Krise die Enthielt die Subprime Krise die typischen Entstehungs-typischen Entstehungs-komponentenkomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?

➤ EntstehungsschockEntstehungsschock::

■ Geldpolitik und FinanzmarktinnovationenGeldpolitik und Finanzmarktinnovationen: :

◆ Expansive Geldpolitik als Reaktion auf die Dotcom Krise zu Expansive Geldpolitik als Reaktion auf die Dotcom Krise zu Beginn des Jahres 2001.Beginn des Jahres 2001.

◆ Aufkommen von CDOs und ähnlicher "moderner" Instrumente des Aufkommen von CDOs und ähnlicher "moderner" Instrumente des Risikomanagements. Risikomanagements.

■ Positiver RückkopplungseffektPositiver Rückkopplungseffekt::

◆ Kreditinduzierter Anstieg der ImmobiliennachfrageKreditinduzierter Anstieg der Immobiliennachfrage führt zu einem führt zu einem Anstieg der Preise. Anstieg der Preise. Anstieg der ImmobilienpreiseAnstieg der Immobilienpreise führt zu führt zu höherem Wert der Hypothekensicherheitenhöherem Wert der Hypothekensicherheiten. Höhere Werte der . Höhere Werte der Sicherheiten Sicherheiten erhöhen die Marktpreise von hypothekenbesichertenerhöhen die Marktpreise von hypothekenbesicherten Kreditinstru-menten. Dies führt bei den Banken zu Kreditinstru-menten. Dies führt bei den Banken zu Bilanzgewinnen und setzt Anreize zu einer Bilanzgewinnen und setzt Anreize zu einer weiteren Vergabe von weiteren Vergabe von ImmobilienkreditenImmobilienkrediten. Dadurch steigen die Häuserpreise weiter an . Dadurch steigen die Häuserpreise weiter an usw.usw.

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7. Die Subprime-Krise7. Die Subprime-Krise 7.2. Der Ablauf der Krise 7.2. Der Ablauf der Krise


➤ Enthielt die Subprime Krise die Enthielt die Subprime Krise die typischen Entstehungs-typischen Entstehungs-komponentenkomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?


■ Umstrukturierung von PortfoliosUmstrukturierung von Portfolios: Geschäftsbanken, private und : Geschäftsbanken, private und institutionelle Investoren schichten ihr Geld um vom institutionelle Investoren schichten ihr Geld um vom Aktienmarkt und Anleihemarkt in den Immobilienmarkt.Aktienmarkt und Anleihemarkt in den Immobilienmarkt.


■ Änderung der GeldpolitikÄnderung der Geldpolitik in den Jahren 2005 - 06. in den Jahren 2005 - 06.

■ Rückgang der ImmobilienpreiseRückgang der Immobilienpreise gegen Ende des Jahres 2006. gegen Ende des Jahres 2006.

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Bargeldumlauf Trend Januar 2002 bis September 2008

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Bargeldumlauf vs. Trend von Januar 2002 bis September 2008 in der Europäischen Währungsunion

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M1 Linear (Trend Januar 2002 bis September 2008)

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4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.4.Die Subprime Krise 2007-094.2.4.Die Subprime Krise 2007-094.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-984.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-98


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4.2. Historische Finanzmarktkrisen4.2. Historische Finanzmarktkrisen 4.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-98 4.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-98


➤ Die Die GründeGründe der Ostasiatischen Finanzmarktkrise der Ostasiatischen Finanzmarktkrise

■ Während der Während der 80er80er Jahre erfuhren die das Konzept der export- Jahre erfuhren die das Konzept der export-orientierten Industrialisierung praktizierenden Länder Süd Korea orientierten Industrialisierung praktizierenden Länder Süd Korea Thailand, Philippinen, Malaysia, Hong Kong und Indonesien ein Thailand, Philippinen, Malaysia, Hong Kong und Indonesien ein starkes Wachstum ihres Pro-Kopf BIPsstarkes Wachstum ihres Pro-Kopf BIPs, das zum größten Teil , das zum größten Teil durch ihre durch ihre hohe Sparquotehohe Sparquote und das dadurch ermöglichte und das dadurch ermöglichte hohe hohe Wachstum ihres KapitalstocksWachstum ihres Kapitalstocks ermöglicht wurde. ermöglicht wurde.

■ Zu Beginn der Zu Beginn der 90er90er Jahre Jahre öffneten diese Länder auch ihre Kapital-öffneten diese Länder auch ihre Kapital-märktemärkte immer stärker. Das führte zu einem starken immer stärker. Das führte zu einem starken Zustrom Zustrom ausländischer Investitionenausländischer Investitionen..

◆ Dabei handelte es sich sowohl um Dabei handelte es sich sowohl um DirektinvestitionenDirektinvestitionen (Investi- (Investi-tionen in neue oder bestehende Unternehmen) als auch in tionen in neue oder bestehende Unternehmen) als auch in PortfolioinvestitionenPortfolioinvestitionen (Investitionen in Aktien, festverzinsliche (Investitionen in Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Krediteinlagen bei Banken). Wertpapiere, Krediteinlagen bei Banken).

◆ Dieser massive Kapitalzustrom führte bald zu Dieser massive Kapitalzustrom führte bald zu starken Kursge-starken Kursge-winnenwinnen an an BörsenBörsen und und ImmobilienmärktenImmobilienmärkten ("Ost-Asien-Boom"). ("Ost-Asien-Boom").

◆ Die starken Kursgewinne führten bei internationalen Investoren zu Die starken Kursgewinne führten bei internationalen Investoren zu Erwartungen auf weitere KursgewinneErwartungen auf weitere Kursgewinne..

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■ Die Die ostasiatischen Notenbankenostasiatischen Notenbanken förderten den Zustrom förderten den Zustrom ausländischen Kapitals, indem sie durch eine ausländischen Kapitals, indem sie durch eine Fixierung ihrer Fixierung ihrer WechselkurseWechselkurse gegenüber dem Dollar, das gegenüber dem Dollar, das WechselkursrisikoWechselkursrisiko für ausländische Investoren für ausländische Investoren reduziertenreduzierten..

■ Ausländische Investoren investierten nicht nur in Aktien und Ausländische Investoren investierten nicht nur in Aktien und Immobilien sondern boten ostasiatischen Banken zunehmend Immobilien sondern boten ostasiatischen Banken zunehmend hochverzinsliche Kreditehochverzinsliche Kredite an. an.

■ Ostasiatische Ostasiatische GeschäftsbankenGeschäftsbanken borgtenborgten von ausländischen von ausländischen Investoren und Investoren und vergaben die Kreditevergaben die Kredite an inländische Unterneh- an inländische Unterneh-men. Der Unternehmenswert und die Unternehmensimmobilien men. Der Unternehmenswert und die Unternehmensimmobilien dienten dabei als Sicherheit. dienten dabei als Sicherheit.

■ Der reichliche Kreditzustrom erlaubte es ostasiatischen Firmen Der reichliche Kreditzustrom erlaubte es ostasiatischen Firmen in in riskanteriskante und weniger rentable und weniger rentable ProjekteProjekte zu investieren. zu investieren.◆ Trotz ihres komparativen Vorteils in der Produktion arbeitsinten-Trotz ihres komparativen Vorteils in der Produktion arbeitsinten-

siver Güter produzierten viele ostasiatische Länder sehr siver Güter produzierten viele ostasiatische Länder sehr kapitalintensivkapitalintensiv im Bereich Maschinenbau und Elektrotechnik. im Bereich Maschinenbau und Elektrotechnik.

◆ Industriepolitisch motivierte EinflussnahmeIndustriepolitisch motivierte Einflussnahme durch die Regierungen durch die Regierungen erhöhten die Bereitschaft der Banken solche Investitionen zu erhöhten die Bereitschaft der Banken solche Investitionen zu finanzieren.finanzieren.

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■ Im Laufe der Zeit bekamen mehr und mehr Firmen Im Laufe der Zeit bekamen mehr und mehr Firmen ProblemeProbleme, , mit der Rückzahlung ihrer Kreditemit der Rückzahlung ihrer Kredite, da der wirtschaftliche Erfolg , da der wirtschaftliche Erfolg ihrer Investitionsprojekte ausblieb.ihrer Investitionsprojekte ausblieb.

■ Die Die GeschäftsbankenGeschäftsbanken mussten die mussten die Kredite verlängernKredite verlängern, um , um einen Bankrott der Firmen und damit einen Ausfall der eigenen einen Bankrott der Firmen und damit einen Ausfall der eigenen Forderungen zu verhindern:Forderungen zu verhindern:

◆ In dieser Notlage begannen die Banken In dieser Notlage begannen die Banken langfristigelangfristige, auf , auf heimischeheimische Währung lautende Anleihen von heimischen Firmen mit Währung lautende Anleihen von heimischen Firmen mit kurzfris-tigenkurzfris-tigen, auf , auf ausländischeausländische Währung lautenden Kredite zu Währung lautenden Kredite zu finanzieren.finanzieren.

◆ Das führte zu zwei Arten von Diskrepanzen in den Bilanzen:Das führte zu zwei Arten von Diskrepanzen in den Bilanzen:

1.1. Währungs-DiskrepanzWährungs-Diskrepanz: : (Forderungen in heim. Währung / Verbindlk. in ausl. Währung)(Forderungen in heim. Währung / Verbindlk. in ausl. Währung)

2.2. Laufzeiten-Diskrepanz:Laufzeiten-Diskrepanz: (langfristige Forderungen / kurzfristige Verbindlichkeiten)(langfristige Forderungen / kurzfristige Verbindlichkeiten)

◆ Die Struktur der Die Struktur der GeschäftsbankenbilanzenGeschäftsbankenbilanzen begann sich also begann sich also immer weiter zu immer weiter zu verschlechternverschlechtern..

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■ Durch diese Finanzierungsprobleme der ostasiatischen Banken Durch diese Finanzierungsprobleme der ostasiatischen Banken und Unternehmen wurden die ostasiatischen Volkswirtschaften und Unternehmen wurden die ostasiatischen Volkswirtschaften anfälliganfällig gegenüber gegenüber höheren Kapitalmarktzinsenhöheren Kapitalmarktzinsen::

◆ Bei einer Zinserhöhung verschlechtern sich die inländischen Bei einer Zinserhöhung verschlechtern sich die inländischen RefinanzierungsmöglichkeitenRefinanzierungsmöglichkeiten der heimischen Geschäftsbanken. der heimischen Geschäftsbanken.

◆ Da eine noch stärkere Finanzierung im Ausland die Bilanzstruktur Da eine noch stärkere Finanzierung im Ausland die Bilanzstruktur weiter verschlechtert, hätten sie die weiter verschlechtert, hätten sie die höheren Kreditzinsenhöheren Kreditzinsen anan die die hochverschuldeten Unternehmen weitergebenhochverschuldeten Unternehmen weitergeben müssen. müssen.

◆ Dadurch wären viele Unternehmen in Bankrottgefahr gekommen.Dadurch wären viele Unternehmen in Bankrottgefahr gekommen.

■ Dieses Krisenszenario zog die Aufmerksamkeit Dieses Krisenszenario zog die Aufmerksamkeit internationalerinternationaler WährungsspekulantenWährungsspekulanten auf sich. auf sich.

■ Sie Sie zweifeltenzweifelten daran, dass die Notenbanken noch in der Lage daran, dass die Notenbanken noch in der Lage waren, ihr waren, ihr WechselkurszielWechselkursziel mit höheren inländischen Zinsen zu mit höheren inländischen Zinsen zu verteidigenverteidigen, denn höhere Zinsen hätte die Bankrottgefahr für , denn höhere Zinsen hätte die Bankrottgefahr für viele Unternehmen bedeutet.viele Unternehmen bedeutet.

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=<1€ * (1+i₩₩,t,t+1) (1€ *e$₩₩,t / f$

₩₩,t+1 ) * (1+i$,t,t+1) ↓

↓↓=

■ Deshalb begannen die Spekulanten die ostasiatischen Deshalb begannen die Spekulanten die ostasiatischen Notenbanken mit "Notenbanken mit "spekulativen Attackenspekulativen Attacken" anzugreifen:" anzugreifen:◆ Sie Sie verkauftenverkauften ostasiatische Währungen in großem Umfang ostasiatische Währungen in großem Umfang auf auf

TerminTermin (z.B. zu 2 (z.B. zu 2$$₩₩) und spekulierten darauf, dass der Kassa-) und spekulierten darauf, dass der Kassa-

wechselkurs auf unter wechselkurs auf unter 22$$₩₩ abwertet abwertet (z.B. zu 1(z.B. zu 1$$

₩₩), so dass sie dann ), so dass sie dann 2 $ für 1 ₩ über das Termingeschäft bekommen aber nur 1 $ für 2 $ für 1 ₩ über das Termingeschäft bekommen aber nur 1 $ für 1 ₩ auf dem Kassamarkt hergeben müssen.1 ₩ auf dem Kassamarkt hergeben müssen.

◆ Wenn dies genügend Spekulanten machen, führt dies zu einer Wenn dies genügend Spekulanten machen, führt dies zu einer Abwertung des TerminkursesAbwertung des Terminkurses der ostasiatischen Währungen. der ostasiatischen Währungen.

◆ Wie die Wie die ZinsarbitragegleichungZinsarbitragegleichung zeigt, wurde dadurch die Anlage zeigt, wurde dadurch die Anlage ostasiatischer Ersparnisse in ausl. Wertpapieren rentabel:ostasiatischer Ersparnisse in ausl. Wertpapieren rentabel:

■ Dadurch stieg jedoch das Angebot asiatischer Währungen auf Dadurch stieg jedoch das Angebot asiatischer Währungen auf dem Devisenmarkt, so dass Abwertungsdruck auf die dem Devisenmarkt, so dass Abwertungsdruck auf die asiatischen Währungen entstand: asiatischen Währungen entstand: ee$$

₩,t₩,t↓↓

◆ Dadurch geriet was Wechselkursziel der Notenbanken unter Dadurch geriet was Wechselkursziel der Notenbanken unter Druck: Druck: ēē$$

₩ ₩ > > ee$$₩,t₩,t. Um eine Abwertung zu verhindern, mussten die . Um eine Abwertung zu verhindern, mussten die

Notenbanken jedoch den heimischen Zinssatz erhöhen: Notenbanken jedoch den heimischen Zinssatz erhöhen: ii₩,t,t+1₩,t,t+1↑↑..

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■ Der Der höherehöhere heimische heimische KapitalmarktzinsKapitalmarktzins erhöhte jedoch (wie erhöhte jedoch (wie von den Währungsspekulanten vorhergesehen) die Finanzie-von den Währungsspekulanten vorhergesehen) die Finanzie-rungsprobleme der heimischen Geschäftsbanken.rungsprobleme der heimischen Geschäftsbanken.

■ Dadurch Dadurch stiegen die Probleme der Bankenstiegen die Probleme der Banken und und UnternehmenUnternehmen bei der Finanzierung ihrer Firmenkredite weiter an.bei der Finanzierung ihrer Firmenkredite weiter an. Sie übten deshalb über die Regierungen massiven Sie übten deshalb über die Regierungen massiven politischenpolitischen

Druck auf die NotenbankenDruck auf die Notenbanken zur Senkung ihrer Zinsen aus. zur Senkung ihrer Zinsen aus.

■ Die meisten Die meisten ostasiatischen Notenbankenostasiatischen Notenbanken konnten diesem konnten diesem Druck nicht lange standhalten.Druck nicht lange standhalten.

■ Sie Sie senkten ihre Zinsensenkten ihre Zinsen und gaben ihr Wechselkursziel auf, so und gaben ihr Wechselkursziel auf, so dass ihre Währungen gegenüber den ausländischen dass ihre Währungen gegenüber den ausländischen Währungen stark abwertetenWährungen stark abwerteten..

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■ Die Die WährungsspekulantenWährungsspekulanten hattenhatten damit ihre Wette damit ihre Wette gewonnengewonnen..

■ Sie konnten nun die Sie konnten nun die abgewerteten ostasiatischen Währungen abgewerteten ostasiatischen Währungen mit "weniger" Dollarmit "weniger" Dollar kaufen (z.B. 1 kaufen (z.B. 1$$

₩₩) als vorher und diese dann ) als vorher und diese dann zu den hohen Terminkursen (die sie sich im voraus gesichert zu den hohen Terminkursen (die sie sich im voraus gesichert hatten) verkaufenhatten) verkaufen (z.B. 2 (z.B. 2$$

₩₩) und damit hohe ) und damit hohe Spekulationsgewinne machen (Spekulationsgewinne machen (i.B. i.B. 2 Dollar pro eingesetzten 2 Dollar pro eingesetzten Dollar).Dollar).

■ Für die ostasiatischen Banken wurde nun die Für die ostasiatischen Banken wurde nun die Währungs-Währungs-DiskrepanzDiskrepanz in ihren Bilanzen zum Problem: in ihren Bilanzen zum Problem:

◆ Da sie ihre Kredite in Dollar aufgenommen hatten (= Da sie ihre Kredite in Dollar aufgenommen hatten (= DD$$), stiegen ), stiegen ihre Schulden gemessen in heimischer Währung ihre Schulden gemessen in heimischer Währung (D(D$$ // e e$$

₩₩ ↓) ↑ ↓) ↑..

◆ Nun waren nicht nur die Unternehmen überschuldet sondern auch Nun waren nicht nur die Unternehmen überschuldet sondern auch die Banken.die Banken.

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➤ Der Effekt der Abwertung heimischer Währung auf die Der Effekt der Abwertung heimischer Währung auf die Bilanzen der ostasiatischen Banken:Bilanzen der ostasiatischen Banken:



…gegen ausländische

Kapitalgeber = 200 $ / 2$

₩ = 100 ₩

…gegen inländische

Unternehmen = 100 ₩

…Abwertung der heimschen Währung von 2$

₩ auf 1$₩

führt zu Bankrott!

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₩ = 200 ₩

➤ Der Effekt der Abwertung heimischer Währung auf die Der Effekt der Abwertung heimischer Währung auf die Bilanzen der ostasiatischen Banken:Bilanzen der ostasiatischen Banken:

…gegen inländische

Unternehmen = 100 ₩

…Abwertung der heimschen Währung von 2$

₩ auf 1$₩

führt zu Bankrott!



₩ = 100 ₩

Deckungslücke = Bankrott



₩ = 200 ₩

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■ Aufgrund der offensichtlichen Überschuldung ihrer Schuldner Aufgrund der offensichtlichen Überschuldung ihrer Schuldner reagierten nun die reagierten nun die internationalen Investoreninternationalen Investoren mit Panik: mit Panik:◆ Sie verlängerten Sie verlängerten keine Kredite mehrkeine Kredite mehr und versuchten bereits und versuchten bereits

vergebene Kredite, wenn möglich, zurück zu ziehen.vergebene Kredite, wenn möglich, zurück zu ziehen.■ Dies führte dann zum Dies führte dann zum Konkurs von zahlreichen Banken und Konkurs von zahlreichen Banken und

den Unternehmenden Unternehmen, die auf diese Banken angewiesen waren., die auf diese Banken angewiesen waren.■ Aus einer Währungskrise, die von einer spekulativen Attacke Aus einer Währungskrise, die von einer spekulativen Attacke

ausgelöst worden war, war eine ausgelöst worden war, war eine FinanzmarktkriseFinanzmarktkrise geworden. geworden.■ AnsteckungseffekteAnsteckungseffekte griffen auf Länder mit einer ähnlichen griffen auf Länder mit einer ähnlichen

Kreditstruktur in Russland und Lateinamerika über.Kreditstruktur in Russland und Lateinamerika über.■ Aus einer lokalen Finanzmarktkrise drohte eine Aus einer lokalen Finanzmarktkrise drohte eine weltweite weltweite

FinanzmarktkriseFinanzmarktkrise zu werden. zu werden.◆ Um diese Gefahr abzuwenden vereinbarten die Um diese Gefahr abzuwenden vereinbarten die amerikanische amerikanische

und die europäischen Notenbanken eine starke Ausdehnung ihrer und die europäischen Notenbanken eine starke Ausdehnung ihrer KreditvergabeKreditvergabe, so dass die Kreditzinsen weltweit sanken. Dadurch , so dass die Kreditzinsen weltweit sanken. Dadurch vereinfachte sich dann wieder die Finanzierung von Banken und vereinfachte sich dann wieder die Finanzierung von Banken und Unternehmen in den von der Finanzmarktkrise betroffenen Unternehmen in den von der Finanzmarktkrise betroffenen Ländern.Ländern.

◆ Eine Eine globale Finanzmarktkriseglobale Finanzmarktkrise konnte so konnte so abgewendetabgewendet werden. werden.

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Quelle: UN Statistics Division

Pro-Kopf-BIP(berechnet zu konstanten Preisen des Jahres 1990; Index: 1970 = 100)

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Entwicklung der Investitionsquote des BIPs(berechnet auf Basis laufender Preise in nationaler Währung)

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Republic of Korea Hong Kong SingaporeMalaysia Thailand BrazilKenya Pakistan Indonesia

Prozent des BIP


Entwicklung der Exportanteile am BIP(berechnet auf Basis laufender Preise in nationaler Währung)

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➤ Enthielt die Ostasiatische Finanzmarktkrise die Enthielt die Ostasiatische Finanzmarktkrise die typischen typischen EntstehungskomponentenEntstehungskomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?


■ FinanzmarktderegulierungFinanzmarktderegulierung: Ostasiatische Länder öffnen ihre : Ostasiatische Länder öffnen ihre Kapitalmärkte für ausländische Investoren.Kapitalmärkte für ausländische Investoren.


■ Ausländische Investoren erhöhten die Nachfrage nach den Ausländische Investoren erhöhten die Nachfrage nach den Aktien ostasiatischer Unternehmen. Der Anstieg der Aktien-Aktien ostasiatischer Unternehmen. Der Anstieg der Aktien-kurse führte zur Erwartung weiterer Kurssteigerungen. Deshalb kurse führte zur Erwartung weiterer Kurssteigerungen. Deshalb stieg die Nachfrage nach Aktien, so dass es tatsächlich zu stieg die Nachfrage nach Aktien, so dass es tatsächlich zu weiteren Kurssteigerungen gekommen ist. weiteren Kurssteigerungen gekommen ist.

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➤ Enthielt die Ostasiatische Finanzmarktkrise die Enthielt die Ostasiatische Finanzmarktkrise die typischen typischen EntstehungskomponentenEntstehungskomponenten einer Finanzmarktkrise? einer Finanzmarktkrise?


■ Zustrom ausländischer InvestitionenZustrom ausländischer Investitionen ermöglicht durch die ermöglicht durch die Öffnung der Länder zu Beginn der 90er Jahre.Öffnung der Länder zu Beginn der 90er Jahre.


■ Spekulative AttackeSpekulative Attacke internationaler Währungsspekulanten zu internationaler Währungsspekulanten zu Beginn des Jahres 1997. => Abwertung der ostasiatischen Beginn des Jahres 1997. => Abwertung der ostasiatischen Währungen. => Überschuldung der ostasiatischen Banken => Währungen. => Überschuldung der ostasiatischen Banken => Bankrott zahlreicher Banken und Unternehmen.Bankrott zahlreicher Banken und Unternehmen.

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4.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.1. Das Holländische Tulpenfieber 1636-374.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.2. Die Weltwirtschaftskrise 19294.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.3. Die Dotcom Krise 20004.2.4. Die Subprime Krise 2007-094.2.4. Die Subprime Krise 2007-094.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-984.2.5. Die Ostasiatische Finanzmarktkrise 1997-984.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 2010


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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise4.2.6.1. Die Ursachen der Krise


➤ Die Krise kann auf das Zusammenspiel Die Krise kann auf das Zusammenspiel zweier Faktorenzweier Faktoren zurückgeführt werden:zurückgeführt werden:

1.1. Ein Zinssatz für alle Ein Zinssatz für alle 17 Mitgliedsländer:17 Mitgliedsländer:

■ Wie in Makroökonomik, Kapitel 6.2.3. gesehen, können sich Wie in Makroökonomik, Kapitel 6.2.3. gesehen, können sich die Geschäftsbanken die Geschäftsbanken aller Mitgliedsländer aller Mitgliedsländer bei der EZB zu bei der EZB zu einem Zinssatz einem Zinssatz refinanzieren, der immer nahe beim refinanzieren, der immer nahe beim Mindestbietungssatz liegt.Mindestbietungssatz liegt.

■ Eine Differenzierung Eine Differenzierung des Hauptrefinanzierungssatzes nach des Hauptrefinanzierungssatzes nach Ländern Ländern findet nicht stattfindet nicht statt..

■ Das hat zur Folge, dass Das hat zur Folge, dass die nominalen Zinssätze für die nominalen Zinssätze für Bankkredite Bankkredite (insbes. Hypotheken- und Unternehmens-(insbes. Hypotheken- und Unternehmens-kredite) in allen Mitgliedsländern der EWU sich kredite) in allen Mitgliedsländern der EWU sich angeglichen angeglichen haben haben („(„interest-rate-pass-throughinterest-rate-pass-through“).“).

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2.2. Unterschiedliche Inflationsraten Unterschiedliche Inflationsraten in den 17 Mitgliedsländern:in den 17 Mitgliedsländern:

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Euro area (16 countries) Ireland Greece Spain Portugal

GDP Price Deflator Relative to GermanyIndices Relative to Germany (1999 = 100%)

Source: EU Commission, AMECO, Own Calculations www.rainer-maurer.com

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➤ Bei gleichen Nominalzinsen und unterschiedlichen Bei gleichen Nominalzinsen und unterschiedlichen Inflationsraten Inflationsraten divergieren die Realzinsendivergieren die Realzinsen::

=> Länder mit => Länder mit hohen Inflationsratenhohen Inflationsraten haben haben niedrige Realzinsenniedrige Realzinsen!!

Länder mit Länder mit niedrigen Inflationsratenniedrigen Inflationsraten haben haben hohe Realzinsenhohe Realzinsen!!

InflationsNominalzinealzinsR

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➤ Konvergenz der Nominalzinsen & Divergenz der Realzinsen Konvergenz der Nominalzinsen & Divergenz der Realzinsen am Beispiel der Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen:am Beispiel der Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen:

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Jan. 97 Jan. 98 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10

Nominal Interest Rates for 10-Year Government BondsInflation Rates (HCPI)Real Interest Rates for 10-Year Government Bonds

Variance Coefficients across the 12 EMU Founding Member States

Source: Eurostat, Own Calculations © www.rainer-maurer.com

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➤ Divergenz der Realzinsen am Beispiel der Zinssätze für Divergenz der Realzinsen am Beispiel der Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen:10jährige Staatsanleihen:

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Jan. 97 Jan. 98 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10

Germany Spain Greece Ireland Portugal

Real Interest Rates for 10 Years Government Bonds (based on BIP-Deflator)


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➤ Divergenz der Realzinsen für Sparer:Divergenz der Realzinsen für Sparer:

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Deutschland Spanien Griechenland Irland Italien Portugal

10jährige deutsche Staatsanleihen (Jan 1999- Jan 2007)Heimische Termineinlagen bis 2 Jahre Laufzeit (Jan 2003- Jan 2007)Heimische Giroguthaben (Jan 2003- Jan 2007)Geldhaltung (negative HVPI-Inflationsrate) Jan (1999- Jan 2007)

Realerträge Deutschland EMU-Krisenländer im Vergleich1999/2003 - 2007

Quelle: EZB, Eurostat www.rainer-maurer.com

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➤ Welche Welche FolgenFolgen haben die unterschiedlichen Realzinsen haben die unterschiedlichen Realzinsen fürfür den den KapitalmarktKapitalmarkt::

Niedriginflationsland: rL*= i*- πL

Überschussangebot an Krediten

S(Y)

I(Y)S, I

rL*

Hochinflationsland: rH*= i*- πH

Überschussnachfragenach Krediten

S(Y)

I(Y)

r = Realzins

rH*

S, I

r*

r = Realzins

Gleichgewichtszinsniveau, wenn in allen Ländern die gleiche Inflationsrate herrschen würde

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0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Niedriginflationsland: rL*= i*- πL

Überschussangebot an Krediten

S(Y)

I(Y)S, I

rL*

Hochinflationsland: rH*= i*- πH

Überschussnachfragenach Krediten

S(Y)

I(Y)

r = Realzins

rH*

S, I

r*

r = Realzins

Der EMU Gesamtkapitalmarkt ist im Gleichgewicht, während in den Einzelländern ein Ungleichgewicht herrscht!

Der durchschnittliche Zinssatz entspricht dem Gleichgewichtszins: (rL* + rH*) /2 = r*

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➤ Konsequenz der divergierenden Realzinsen:Konsequenz der divergierenden Realzinsen:

■ Das Das HochinflationslandHochinflationsland erhält durch niedrigeren Realzins erhält durch niedrigeren Realzins einen einen AnreizAnreiz, sich bei dem Niedriginflationsland , sich bei dem Niedriginflationsland zuzu verschuldenverschulden..

■ Das Das NiedriginflationslandNiedriginflationsland erhält durch den höheren Realzins erhält durch den höheren Realzins einen einen AnreizAnreiz, , KrediteKredite an das Hochinflationsland an das Hochinflationsland zuzu vergebenvergeben..

➤ Wenn diese Konstellation über mehrere Jahre anhält, Wenn diese Konstellation über mehrere Jahre anhält, verschuldetverschuldet sich das sich das HochinflationslandHochinflationsland immer stärker bei dem immer stärker bei dem NiedriginflationslandNiedriginflationsland..

■ Dass ein solcher Mechanismus in der EWU über lange Zeit so Dass ein solcher Mechanismus in der EWU über lange Zeit so gewirkt hat, zeigt das folgende gewirkt hat, zeigt das folgende SchaubildSchaubild::

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Bis April 2010 aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung in Prozent des BIP und durchschnittlicher Realzins von Januar 1999 bis Dezember 2009

Realzins

Quelle: Eurostat, Eigene Berechnungen

Nettoauslandsverschuldungin % des BIP

Je niedriger der Realzins, desto höher die aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung

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Austria

BelgiumGermany

Spain

FinlandFrance

Greece

Ireland

Italy

Netherlands

Portugal

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60%

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100%

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1,4% 1,6% 1,8% 2,0% 2,2% 2,4% 2,6% 2,8% 3,0% 3,2%

Bis Dezember 2009 aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung in Prozent des BIP und durchschnittliche HVPI Inflationsrate von Januar 1999 bis Dezember 2009

Inflationsrate

Nettoauslandsverschuldung in % des BIP

Quelle: Eurostat, Eigene Berechnungen

Je höher die Inflationsrate (desto niedriger der Realzins), desto höher die aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung

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Jan. 98 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10

Sum of Net International Debt Position of Spain, Greece, Ireland, Portugal

Sum of Net International Debt Position of Germany, Belgium, Luxembourg, Netherlands


International Net Debt Position of Eurozone Debtor and Creditor Countries

Bn. Euro



Die Zunahme der Verschuldung der Hochinflationsländer ging mit dem Aufbau einer Gläubigerposition in den Niedriginflationsländern einher.

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➤ Wie war es möglich, dass dieser Wie war es möglich, dass dieser Verschuldungsprozess über Verschuldungsprozess über 10 Jahre 10 Jahre angehalten hat? angehalten hat?

■ Der beschriebene Verschuldungsprozess kann zu einer sich Der beschriebene Verschuldungsprozess kann zu einer sich selbst verstärkenden Verschuldungsspirale selbst verstärkenden Verschuldungsspirale (positiver (positiver Rückkopplungseffekt) führen:Rückkopplungseffekt) führen:◆ Aus dem Niedriginflationsland fließen Kredite in das Aus dem Niedriginflationsland fließen Kredite in das

Hochinflationsland.Hochinflationsland.

◆ Im Hochinflationsland werden diese Kredite für den Im Hochinflationsland werden diese Kredite für den Kauf von Kauf von Gütern Gütern verwendet. Die Nachfrage nach Gütern im verwendet. Die Nachfrage nach Gütern im Hochinflationsland steigt also über das Produktionspotential Hochinflationsland steigt also über das Produktionspotential dieses Landes.dieses Landes.

◆ Wenn die nachgefragten Güter dann Wenn die nachgefragten Güter dann nicht handelbar nicht handelbar sind - was sind - was z.B. bei Immobilien oder bei vielen Dienstleistungen der Fall ist – z.B. bei Immobilien oder bei vielen Dienstleistungen der Fall ist – entsteht Überschussnachfrage nach Gütern entsteht Überschussnachfrage nach Gütern im im HochinflationslandHochinflationsland..

◆ Diese Diese ÜberschussnachfrageÜberschussnachfrage erzeugt dann erzeugt dann wiederum Inflationwiederum Inflation!!

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◆ Im Im NiedriginflationslandNiedriginflationsland kommt es durch die Kreditvergabe zu kommt es durch die Kreditvergabe zu einem Kaufkraftabfluss in das Hochinflationsland.einem Kaufkraftabfluss in das Hochinflationsland.

◆ Wenn es dann nicht in Höhe des Kreditvolumens zu einer Wenn es dann nicht in Höhe des Kreditvolumens zu einer Exportnachfrage aus dem Hochinflationsland kommt, resultiert im Exportnachfrage aus dem Hochinflationsland kommt, resultiert im Niedriginflationsland Niedriginflationsland ÜberschussangebotÜberschussangebot..

◆ Dieses Dieses ÜberschussangebotÜberschussangebot führt dann führt dann wiederum zu wiederum zu einer einer niedrigeren Inflationsrateniedrigeren Inflationsrate im Niedriginflationsland.im Niedriginflationsland.

■ Wenn also, die mit den Krediten im Hochinflationsland Wenn also, die mit den Krediten im Hochinflationsland nachgefragten Güter nicht perfekt handelbar sind, kommt es nachgefragten Güter nicht perfekt handelbar sind, kommt es zum zum Fortbestand der InflationsdifferenzenFortbestand der Inflationsdifferenzen!!

■ Die folgende Die folgende KreislaufdarstellungKreislaufdarstellung verdeutlicht nochmals den verdeutlicht nochmals den Zusammenhang:Zusammenhang:

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➤ Sich selbst verstärkende Verschuldungsspirale:Sich selbst verstärkende Verschuldungsspirale:

Hohe (niedrige)

Inflation im HIL (NIL).

Niedriger (hoher)

Realzins im HIL (NIL).

Verschuldung (Ersparnis-

bildung) im HIL (NIL).

Nachfrage nach Gütern sinkt im NIL.


Nachfrageanstieg nach

nichthandel-baren Gütern steigt im HIL.

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➤ Wann kommt die Verschuldungsspirale zu Stillstand?Wann kommt die Verschuldungsspirale zu Stillstand?■Mit der steigenden Verschuldung des Hochinflationslandes Mit der steigenden Verschuldung des Hochinflationslandes

kommt es zu einer kommt es zu einer steigenden Wahrscheinlichkeit von steigenden Wahrscheinlichkeit von KreditausfällenKreditausfällen..

■Sobald die Kapitalmärkte sich dessen bewusst werden, Sobald die Kapitalmärkte sich dessen bewusst werden, steigen die Risikoprämien steigen die Risikoprämien und damit die Realzinsen, die und damit die Realzinsen, die das Hochinflationsland zahlen muss.das Hochinflationsland zahlen muss.

■Dann resultiert also eine Dann resultiert also eine Anreiz Anreiz für das Hochinflationsland, für das Hochinflationsland, seine seine Verschuldung zurückVerschuldung zurückzufahren.zufahren.

■Wie die Erfahrungen in der EWU mit Griechenland, Wie die Erfahrungen in der EWU mit Griechenland, Portugal, Irland und Spanien zeigen, kann es aber sehr Portugal, Irland und Spanien zeigen, kann es aber sehr lange dauernlange dauern, bis die Kapitalmärkte in dieser Form auf die , bis die Kapitalmärkte in dieser Form auf die steigenden Ausfallrisiken reagieren.steigenden Ausfallrisiken reagieren.


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➤ Die Schuldenkrise der EWU ist also Die Schuldenkrise der EWU ist also nicht primär einenicht primär eine StaatsverschuldungskriseStaatsverschuldungskrise sondern eine sondern eine Verschuldungs-Verschuldungs-krise des privaten Sektorskrise des privaten Sektors der betroffenen Länder. der betroffenen Länder.

➤ Das machen auch die folgenden Schaubilder deutlich:Das machen auch die folgenden Schaubilder deutlich:


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Net International Debt Position in Percent of GDP Total Government Debt in Percent of GDP

SpainPercent of GDP

Source: Eurostat

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IrelandPercent of GDP

Source: Eurostat

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GreecePercent of GDP

Source: Eurostat

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PortugalPercent of GDP

Source: Eurostat

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GermanyPercent of GDP

Source: Eurostat

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➤ KurzfristigKurzfristig: Welche Maßnahmen zur : Welche Maßnahmen zur Überwindung der Krise Überwindung der Krise sind möglich?sind möglich?■Die Regierungen der überschuldeten Länder haben die durch Die Regierungen der überschuldeten Länder haben die durch

Forderungsausfälle überschuldeten Banken übernommen. Forderungsausfälle überschuldeten Banken übernommen. Dadurch ist die Staatsschuld der Länder gestiegen.Dadurch ist die Staatsschuld der Länder gestiegen.◆SchuldenschnittSchuldenschnitt (=„Haircut“=Teilbankrott) => Problem: (=„Haircut“=Teilbankrott) => Problem:

Forderungsausfall bei kreditgewährenden Banken gefährdet Forderungsausfall bei kreditgewährenden Banken gefährdet Finanzsektor („Lehman Brothers“-Effekt)Finanzsektor („Lehman Brothers“-Effekt)

◆HaushaltssanierungHaushaltssanierung mit „ mit „ESMESM“-Krediten unter Führung der “-Krediten unter Führung der "Troika" aus EZB, EU, IWF=> Können Länder wie Griechenland "Troika" aus EZB, EU, IWF=> Können Länder wie Griechenland und Portugal mitten in der schwersten Rezession der und Portugal mitten in der schwersten Rezession der Nachkriegsgeschichte Nachkriegsgeschichte AusteritätspolitikAusteritätspolitik verkraften oder wird verkraften oder wird dadurch die politische Stabilität gefährdet?dadurch die politische Stabilität gefährdet?

● Die nachfolgenden Schaubilder zeigen, dass die bisherige Die nachfolgenden Schaubilder zeigen, dass die bisherige fiskalpolitische Austeritätspolitik bisher nicht die erhoffte fiskalpolitische Austeritätspolitik bisher nicht die erhoffte Wirkung hatte: Alle Krisenländer haben die Wirkung hatte: Alle Krisenländer haben die Staatsausgaben Staatsausgaben reduziertreduziert. Die . Die SteuereinnahmenSteuereinnahmen sind wegen des rückläufigen sind wegen des rückläufigen BIPs insgesamt BIPs insgesamt stärker gesunkenstärker gesunken..

4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise4.2.6.2. Auswege aus der Krise

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GreeceMillion Euro

Source: Eurostat



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PortugalMillion Euro

Source: Eurostat



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Total general government expenditure Total general government revenue GDP

SpainMillion Euro

Source: Eurostat



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Total general government expenditure Total general government revenue GDP

IrelandMillion Euro

Source: Eurostat



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GermanyMillion Euro

Source: Eurostat



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➤ Das Ergebnis dieser Entwicklung ist ein Das Ergebnis dieser Entwicklung ist ein steigender steigender staatlicher Schuldenstandstaatlicher Schuldenstand und ein und ein sinkendes BIPsinkendes BIP, das mit , das mit entsprechend entsprechend steigenden Arbeitslosenquoten steigenden Arbeitslosenquoten einhergeht:einhergeht:


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GreeceMillion Euro

Source: Eurostat



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PortugalMillion Euro

Source: Eurostat



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GDP Total Government Debt Unemployment Rate (right scale)

SpainMillion Euro

Source: Eurostat



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GDP Total Government Debt Unemployment Rate (right scale)

IrelandMillion Euro

Source: Eurostat

Percent of Labor Force

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GermanyMillion Euro

Source: Eurostat

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➤ AktuellAktuell::■Seit Ausbruch der Krise sind nun 3 Jahre vergangen. Seit Ausbruch der Krise sind nun 3 Jahre vergangen.

Die beiden Die beiden "Rettungsschirme" EFSF und ESM "Rettungsschirme" EFSF und ESM sowie die sowie die Ankündigung eines "Ankündigung eines "FiskalpaktesFiskalpaktes" hat die Finanzmärkte nicht " hat die Finanzmärkte nicht beruhigt.beruhigt.

■Eine Trendwende hat erst die Rede des Präsidenten der EZB, Eine Trendwende hat erst die Rede des Präsidenten der EZB, Mario Mario DraghiDraghi, bei der , bei der Global Investment Conference in Global Investment Conference in London London am 26 Juli 2012 am 26 Juli 2012 gebracht “Within our mandate, gebracht “Within our mandate, the the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euroECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And . And believe me, it will be enough (…) These premia have to do, as believe me, it will be enough (…) These premia have to do, as I said, with default, with liquidity, but they also have to do more I said, with default, with liquidity, but they also have to do more and more with convertibility, with the risk of convertibility. Now and more with convertibility, with the risk of convertibility. Now to the extent that these premia do not have to do with factors to the extent that these premia do not have to do with factors inherent to my counterparty - they come into our mandateinherent to my counterparty - they come into our mandate.”.”, , wie das folgende Schaubild zeigt:wie das folgende Schaubild zeigt:


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Irland Griechenland Spanien Italien Portugal Frankreich

Prozent

Zinsdifferenzen 10-jähriger Staatsanleihen im Vergleich zu Deutschland

Quelle: EUROSTAT, Zinssätze des "Maastricht-Kriteriums"2013M06D14

Irland unter EFSF:

28.11.10

Gründung des EFSF &

Beginn der Griechenland-

hilfen:09.05.10

Portugal unter EFSF:

07.04.11

EZB LTRO: 21.12.11 & 29.02.12

Bernanke Congress

Rede:22.05.13

Draghi "Whatever it takes.." 27.06.12

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➤ Aktuell:Aktuell:■Es ist wichtig, dass die dabei angekündigten OMT (=Outright Es ist wichtig, dass die dabei angekündigten OMT (=Outright

Monetary Transactions = Aufkäufe von Staatsschulden der Monetary Transactions = Aufkäufe von Staatsschulden der Krisenländer) bislang noch nicht aktiviert worden sind: Den Krisenländer) bislang noch nicht aktiviert worden sind: Den Märkten genügte die Märkten genügte die bloße Ankündigungbloße Ankündigung!!

■Dieser Erfolg der Geldpolitik der EZB muss jedoch nicht ewig Dieser Erfolg der Geldpolitik der EZB muss jedoch nicht ewig andauern:andauern:◆Seit der Kongressrede des Fed-Chefs Ben Bernanke vom Seit der Kongressrede des Fed-Chefs Ben Bernanke vom

22.05.13 steigen die Zinsen für Staatsanleihen wieder. Dabei 22.05.13 steigen die Zinsen für Staatsanleihen wieder. Dabei zeichnet sich für die Eurokrisenländer ein beunruhigender zeichnet sich für die Eurokrisenländer ein beunruhigender Anstieg der Risikoprämien Anstieg der Risikoprämien gegenüber Deutschland ab.gegenüber Deutschland ab.

◆Das größte Risiko dürfte derzeit jedoch darin liegen, dass eines Das größte Risiko dürfte derzeit jedoch darin liegen, dass eines der Krisenländer aufgrund hoher Arbeitslosigkeit aus der der Krisenländer aufgrund hoher Arbeitslosigkeit aus der Währungsunion aussteigtWährungsunion aussteigt..

◆Dann dürften aufgrund von Dann dürften aufgrund von AnsteckungseffektenAnsteckungseffekten die die Riskoprämien für die anderen Krisenländer wieder steigen.Riskoprämien für die anderen Krisenländer wieder steigen.


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➤ Aktuell:Aktuell:■Ein Ausstieg weiterer Krisenländer hätte aufgrund des damit Ein Ausstieg weiterer Krisenländer hätte aufgrund des damit

wahrscheinlich einhergehenden Schuldenschnitts bzw. wahrscheinlich einhergehenden Schuldenschnitts bzw. Umstellung der Schulden auf die neuen Währungen noch Umstellung der Schulden auf die neuen Währungen noch immer schwerwiegende Folgen für deutsche Banken, wie die immer schwerwiegende Folgen für deutsche Banken, wie die folgendes Schaubild zeigt:folgendes Schaubild zeigt:


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Greece Ireland Portugal Spain Share in total claims (right scale)

Ausstehende Forderungen der deutschen Banken gegenüber Euro-Krisenländern

Mrd. Dollar Anteil an allen Forderungen der

Banken

Source: Bank for International Settlements

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➤ LangfristigLangfristig braucht die EWU einen Mechanismus, der braucht die EWU einen Mechanismus, der Verschuldungsspiralen verhindertVerschuldungsspiralen verhindert. . ■Für das Entstehen von Verschuldungsspiralen sind Für das Entstehen von Verschuldungsspiralen sind

InflationsdifferenzenInflationsdifferenzen verantwortlich. Wie können diese verantwortlich. Wie können diese innerhalb einer Währungsunion innerhalb einer Währungsunion verhindertverhindert werden? werden?◆MakrokoordinationMakrokoordination der Wirtschaftspolitik, „Europäische der Wirtschaftspolitik, „Europäische

Wirtschaftsregierung“, Leistungsbilanzquoten?Wirtschaftsregierung“, Leistungsbilanzquoten?

◆Länderspezifische Geldpolitik Länderspezifische Geldpolitik der EZB: Unterschiedliche der EZB: Unterschiedliche Refinanzierungssätze (Banken in HIL zahlen mehr für EZB-Refinanzierungssätze (Banken in HIL zahlen mehr für EZB-Kredite)?, unterschiedliche Mindestreservesätze (Banken in Kredite)?, unterschiedliche Mindestreservesätze (Banken in HIL müssen höhere Reserven halten)?, Unterschiedliche HIL müssen höhere Reserven halten)?, Unterschiedliche Eigenkapitalforderungen, Besteuerung der nationalen Eigenkapitalforderungen, Besteuerung der nationalen Kreditvergabe durch die EZB?Kreditvergabe durch die EZB?


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Euro Area

Belgium

Germany

Ireland

Greece

Spain

France

Italy

Luxembourg

Netherlands

Austria

Portugal

Finland

Harmonized Consumer Price Indices of EMU Countries(1999 = 100)

Source: EZB, Eurostat www.rainer-maurer.com

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➤ Die Kontrollfragen bieten Ihnen die Möglichkeit, Ihr Die Kontrollfragen bieten Ihnen die Möglichkeit, Ihr Verständnis der Lerninhalte dieses Kapitels zu Verständnis der Lerninhalte dieses Kapitels zu überprüfen. Alle Fragen können mit Hilfe dieses überprüfen. Alle Fragen können mit Hilfe dieses Vorlesungsskriptes beantwortet werden. Sollten Sie Vorlesungsskriptes beantwortet werden. Sollten Sie Schwierigkeiten haben, wenden Sie sich nach den Schwierigkeiten haben, wenden Sie sich nach den Vorlesungen an mich oder besuchen Sie mein Vorlesungen an mich oder besuchen Sie mein Kolloquium oder senden Sie mir eine E-Mail.Kolloquium oder senden Sie mir eine E-Mail.


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1. Erläutern Sie die vier typischen Entstehungskomponenten einer Finanzmarktkrise.

2. Welche Verhaltensweise von Investoren kann zur Entstehung eines positiven Rückkopplungseffektes auf Märkten führen?

3. Erläutern Sie den historischen Ablauf der Holländischen Tulpenkrise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.

4. Erläutern Sie den historischen Ablauf der Weltwirtschaftskrise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.

5. Erläutern Sie den historischen Ablauf der Dotcom-Krise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.

6. Erläutern Sie den historischen Ablauf der Ostasiatischen Finanzmarktkrise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.

7. Erläutern Sie den historischen Ablauf der Europäischen Verschuldungskrise.

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Exkurs: Was sind "Carry Trades"?

Bei einem "Carry Trade" (= Übertrag-Handel) wird Geld in einem Niedrigzinsland geliehen (z.Zt. z.B. die USA aufgrund der sehr expansiven Geldpoltik der Fed) und dann in der Währung eines Hochzinslandes (z.B. Brasiliens Real, Ungarns Forint, Indonesiens Rupiah) angelegt. Da bei einer Absicherung des Geschäftes über einen Devisenterminkontrakt (Währungsfuture) aufgrund der Zinsarbitragebeziehung kein Gewinn möglich ist (vgl. Schaubild), wird das Wechselkursrisiko von "Carry Trades" nicht abgesichert. Ein Carry Trade ist also kein risikoloses Arbitragegeschäft sondern ein riskantes Spekulationsgeschäft, bei dem darauf gewettet wird, dass die Währung des Hochzinslandes gegenüber der Währung des Niedrigzinslandes nicht abwertet bzw. eventuell sogaraufwertet. Auch hier kann es zu positiven Rückkopplungseffekten kommen: Wenn genügend Spekulanten die gleiche Wette eingehen, wird die Währung des Niedrigzinslandes verstärkt angeboten und die Währung des Hochzinslandes verstärkt nachgefragt, so dass diese Währung tatsächlich weiter aufwertet und den Carry Trade noch profitabler macht.

© RAINER MAURER, Pforzheim Internationale Wirtschaftsbeziehungen 4. Internationale...

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