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AsienEntwicklung, Finanzmärkte, Infrastruktur und Konsum, China

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«Asien hat sich in den letzten Jahren mit hohem Tempo von einer Entwicklungsregion zum Wachstumsmotor

der Weltwirtschaft entwickelt. Da das Wachstum in Asien zunehmend selbsttragend ist, bieten die asiatischen Finanzmärkte

langfristig orientierten Anlegern ausserordentliche Chancen.»

Dennis Essrich, M. Sc., der Autor der vorliegenden Studie, ist Portfoliomanager im Fixed-Income-Asia-Team der Credit Suisse. Sein Aufgabengebiet umfasst die Portfoliokonstruktion und -analyse sowie das Management von

globalen Staats- und Unternehmensanleihenportfolios, inflationsindexierten Fonds und Währungs-Overlays.

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Nach einem Jahrzehnt des Überflusses tun sich Industrieländer wie die USA und zahlreiche Staaten in Europa schwer, ihren Volkswirtschaften neuen Schwung zu verleihen. Vor diesem Hintergrund rücken aufstrebende Volkswirtschaften als Quelle nachhaltigen Wachstums in den Vordergrund. Insbesondere die Region Asien steht im Fokus von Anlegern und Ökonomen. Ihre Stellung als neuer Wachstumsmotor der Weltwirtschaft gehört zu den am häufigsten diskutierten gesamtwirtschaftli-chen Trends unserer Zeit.

Die Volkswirtschaften Asiens verzeichnen ein nachhaltiges Wachstum, das durch bessere Ressourcen, gesündere Staatshaushalte und eine jüngere arbeitsfähige Bevölkerung vorangetrieben wird. Mit der Entstehung einer Mittelklasse in Asien steht zudem eine neue Generation wohlhabender Konsumenten bereit. Im Zuge des Wandels der asiatischen Volkswirtschaften von exportabhängigen, kostengünstigen Produzentenländern zu autarken Konsummärkten könnte der asiatische Konsument zum Megatrend des kommenden Jahrzehnts avancieren. Gleichzeitig haben eine zunehmende Urbanisierung und Industrialisierung eine steigende Infra-strukturnachfrage zur Folge.

Die Prognosen der Ökonomen lassen kaum Zweifel daran, dass China in den nächsten 10 bis 15 Jahren die USA als weltweit grösste Volkswirtschaft überflügeln wird. Chinas Wachstum ist geprägt von bemerkenswerter Konstanz und Dauerhaftigkeit. Die Entwicklung in China hat allerdings auch vor Augen geführt, weshalb die globalen Anleger Vorbehalte gegenüber der Nachhaltigkeit des Wirtschaftswachstums in Asien hegen. Die wichtigsten Herausforderungen bestehen in einer weiteren Liberalisierung der Kapitalmärkte und einer Ablösung der Exportabhängigkeit durch ein konsumbasiertes Wachstum. Für Anleger stellt sich die Frage, wie sie am enormen Wachstumspotenzial der asiatischen Volkswirtschaften partizipieren können, zumal sich die lokalen Kapitalmärkte sowohl aus regionaler Sicht als auch in Bezug auf die einzelnen Anlagekategorien unterschiedlich entwickelt haben. Gut funktionierende, liquide Finanzmärkte sind eine unabdingbare Voraussetzung für ein künftig nachhaltiges Wachstum in Asien. In diesem Kontext waren die jüngsten Entwicklungen über die diversen Anlageklassen hinweg vielversprechend.

Die Volkswirtschaften Asiens wachsen und werden komplexer. Als Konsequenz gewinnen die Finanzmärkte an Breite und eröffnen den Anlegern zusätzliche Möglichkeiten. Dies trifft nicht nur auf die traditionellen Aktienmärkte zu. Auch die Immobilien-, Infrastruktur- und Unternehmensanleihenmärkte können in- und ausländischen Anlegern neue Investment-chancen bieten.

Wie jede wirtschaftliche Restrukturierung geht auch diese mit Problemen und Risiken einher. Allerdings haben die asiatischen Volkswirtschaften eine starke Ausgangsbasis, die von einer geringen Verschuldung und starkem Wachstum gekennzeichnet ist. Es gibt zahlreiche Gründe für eine vielversprechende Perspektive Asiens.

Die vorliegende Studie analysiert das Wachstumspotenzial Asiens und die damit einhergehenden Risiken. Des Weiteren zeigt sie auf, inwieweit die asiatischen Kapitalmärkte in der Lage sind, den Anlegern angemessene Instrumente für eine Partizipation am künftigen Wirtschaftswachstum der Region zu bieten.

Die Credit Suisse hat in Asien eine umfangreiche Präsenz aufgebaut, mit dem Ziel, den Anlegern die bestmöglichen Lösungen zu bieten, um am beeindruckenden Wachstums-potenzial Asiens teilzuhaben.

Wir wünschen Ihnen eine informative Lektüre.

Francesco de Ferrari Michel Degen Leiter Private Banking Asia Pacific Co-Leiter Fixed Income

Vorwort

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Farbenprächtige Körbe, die an einem Markt in Ubud auf der indonesischen Insel Bali zum Verkauf angeboten werden.

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Inhalt

Zusammenfassung 7

Asien – auf dem Wachstumspfad 9Auf der Überholspur – Asien übernimmt das Steuer 10Grundlagen für den Aufstieg Asiens 11Blick in die Zukunft – Potenzial und Risiken 12 Finanzmärkte – Vergangenheit und Zukunft 17Aktien – Partizipation am Wachstum Asiens 19Anleihen – Treiber der weiteren Kapitalmarktliberalisierung 22Währungen – langfristige Aufwertung trotz kurzfristiger Rückschläge 35Immobilien – strukturelle Nachfrage nach asiatischen Immobilien 36

Fokus: Infrastruktur und Konsum 41Rasante Urbanisierung steigert Investitionsbedarf 42Hunger nach Konsum – Asien wächst, Asien konsumiert 44

Fokus: China 51China als Motor der Weltwirtschaft 52Anlegersicht: Zugang ist erfolgsentscheidend 56

Bibliografie 63

Credit Suisse Anlageexperten für die Region Asien 66

Chinesische Figuren in einem Tempel in Georgetown, Penang, Malaysia. Laut chinesischer Tradition sollen sie positive, aufbauende Energien anziehen.

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Asien – auf dem WachstumspfadIm vergangenen Jahrzehnt war das Weltwirtschaftswachstum zunehmend von der Entwicklung in den Schwellenländern (Emerging Markets) abhängig. Die Region Asien wächst seit vielen Jahren schneller als die westlichen Industrieländer. Damit gewinnt sie auch wirtschaftlich an Bedeutung und steht vermehrt im Fokus der Ökonomen und Anleger. Dieses Kapitel erläutert die Grundlagen des asiatischen Wirtschafts-wachstums in einer Zeit, in der die Volkswirtschaften des Westens mit diversen Problemen zu kämpfen haben. Es beschreibt zudem die Herausforderungen, wie zum Beispiel die Liberalisierung der Kapitalmärkte, Inflation und interregio-naler Handel, die die asiatischen Staaten zur vollumfänglichen Realisierung ihres Potenzials annehmen müssen.

Finanzmärkte – Vergangenheit und ZukunftDie asiatische Finanzkrise Ende der 1990er-Jahre war eine lehrreiche Erfahrung für die Volkswirtschaften Asiens. Sie offenbarte die Risiken, die mit globalen Kapitalmärkten einhergehen können. Eine vorsichtige Kapitalmarktentwicklung sollte daher zu den wichtigsten Grundlagen eines nachhaltigen Wachstums in Asien gehören. Reibungslos funktionierende Kapitalmärkte sind nicht nur als Finanzierungsquellen für Regierungen und Unternehmen von entscheidender Bedeutung, sondern eröffnen auch neue Gelegenheiten für Anleger, am Wirtschaftswachstum in Asien teilzuhaben. Dieses Kapitel analysiert zudem die Entwicklung und historische Performance der Immobilien-, Aktien- und Anleihenmärkte in Asien. Es bewertet das künftige Potenzial dieser Anlagekategorien und zeigt potenzielle Anlagechancen auf. Zu guter Letzt befasst es sich mit asiatischen Währungen und deren Attraktivität für Investoren.

Fokus: Infrastruktur und KonsumDie Steigerung der Binnennachfrage gehört zu den wichtigsten politischen Anliegen der Regierungen Asiens und ist Teil des jüngsten chinesischen 5-Jahres-Plans. Viele asiatische Länder müssen erst noch von einem exportbasierten und folglich vom globalen Wachstum abhängigen Modell zu einem solchen finden, das auf inländischen Konsum- und Investitionsausgaben beruht. Infolge unterentwickelter Infrastrukturen sind in zahlreichen Ländern Asiens substan-zielle zusätzliche Investitionen in diesem Bereich erforderlich, um mit der rasanten Urbanisierung Schritt zu halten und das Wachstum zu untermauern.Der zweite Teil des Kapitels untersucht den Megatrend der aufstrebenden asiatischen Konsumenten. Das bevölkerungs-reiche Asien präsentiert sich zunehmend ausgabefreudig. Insbesondere das starke Wachstum der asiatischen Mittel-klasse bewirkt eine Zunahme des Konsums. Wir verweisen auf die Sektoren Luxusgüter und Glücksspiele als zwei der vielversprechendsten Konsummärkte in Asien.

Fokus: ChinaChina ist für das künftige Wirtschaftswachstum Asiens von grosser Bedeutung. Das Land wird die USA voraussichtlich in den nächsten 10 bis 15 Jahren als weltgrösste Volkswirtschaft ablösen. Der erste Teil dieses Kapitels wirft einen Blick auf die Treiber des wirtschaftlichen Aufstiegs Chinas sowie die Herausforderungen, mit denen sich das «Reich der Mitte» konfrontiert sieht. Der zweite Teil befasst sich mit den Fort-schritten bei der Liberalisierung der chinesischen Kapitalmärkte und deren Implikationen für Anleger.

Zusammenfassung

Die vorliegende Studie gliedert sich in vier Kapitel. Die ersten beiden Kapitel beschreiben (1) die rasante Entwicklung der asiatischen Volkswirtschaften im vergangenen Jahrzehnt und untersuchen, (2) in welchem Ausmass die Finanz-märkte Schritt halten und den Anlegern eine Partizipation am bemerkenswerten Wachstum Asiens ermöglichen konnten. Kapitel 2 analysiert die historische Performance und das künftige Potenzial der verschiedenen Anlagekategorien, die den Investoren Zugang zu Asien eröffnen. Kapitel 3 erläutert die Bedeutung des Infrastrukturausbaus und die Auswirkungen der aufstrebenden asiatischen Mittelklasse auf den regionalen Konsum. Kapitel 4 gewährt vertiefte Einblicke in China, beleuchtet seine Stellung als Wirtschaftslokomotive Asiens und zeigt auf, wie Anleger Zugang zu diesem Markt erhalten.

Farbige Papierlaternen in einem taoistischen Tempel in Taipeh, Taiwan. In der taiwanesischen Kultur symbolisieren Laternen die Hoffnung auf eine gute Zukunft und Glück.

8 / 70 Asien – auf dem Wachstumspfad

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Asien – auf dem Wachstumspfad

Auf der Überholspur – Asien übernimmt das SteuerDie asiatischen Volkswirtschaften sind seit einem Jahrzehnt auf dem Vormarsch. Dank ihrer Widerstandsfähigkeit gegenüber globalen wirtschaftlichen Schocks wurde ihre erfolgreiche Entwicklung auch durch die weltweite Finanzkrise kaum beeinträchtigt. Strukturelle Herausforderungen, wie zum Beispiel der Übergang von einem exportabhängigen hin zu einem binnenwirtschaftlich getriebenen asiatischen Wachstum, bleiben jedoch bestehen.

Grundlagen für den Aufstieg AsiensDie asiatischen Volkswirtschaften verzeichnen beinahe zweistellige Wachstumsraten und sind daher besonders gut positioniert: Solide Haushalts- und Geldpolitik und ein dementsprechend geringer Verschuldungsgrad, insbesondere im

Vergleich zu den in Schieflage geratenen westlichen Volkswirtschaften; positive demografische Trends mit einer Zunahme der erwerbsfähigen Bevölkerung und steigenden Löhnen,

die zur Ankurbelung der Binnennachfrage beitragen; verbesserte gesetzliche Rahmenbedingungen erhöhen die Glaubwürdigkeit und Transparenz politischer

und wirtschaftlicher Strukturen; Kapitalzuflüsse von Anlegern aus aller Welt, die von den mageren Wachstumsraten und den niedrigen

Anlagerenditen der Industrieländer enttäuscht sind. Blick in die Zukunft – Potenzial und Risiken Die Region wird schon bald den grössten Teil zur globalen Wirtschaftsleistung beisteuern, sofern Asien seine

Wettbewerbsvorteile wahren kann. Die asiatischen Volkswirtschaften befinden sich in einer guten Ausgangslage, um Herausforderungen wie

Inflationsdruck und negative demografische Entwicklungen zu meistern. Die Zunahme der intraregionalen Beziehungen sollte es Asien erlauben, seine Abhängigkeit von den

industrialisierten Volkswirtschaften zu verringern und sich damit gegenüber künftigen Turbulenzen in der westlichen Welt weiter zu desensibilisieren.

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Auf der Überholspur – Asien übernimmt das Steuer

Asien auf dem VormarschDie globalen Wachstumsimpulse gingen in den letzten Jahr-zehnten zunehmend von den Schwellenländern aus. Diese ent-wickelten sich zum neuen Wachstumsmotor der Weltwirtschaft und zu einem der am häufigsten diskutierten makroökonomi-schen Trends. Abbildung 1 illustriert, dass Lateinamerika, Osteuropa und vor allem Asien in den letzten Jahren deutlich höhere Wachstumsraten erzielten als die Industrieländer.

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Abb. 1: Nominales durchschnittliches BIP-Wachstum nach RegionenQuelle: HSBC (November 2011)

Gemäss Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) belief sich der Anteil der asiatischen Schwellenländer am weltweiten Bruttoinlandprodukt (BIP) 1992 auf lediglich 11%. Aus Abbildung 2 ist ersichtlich, dass dieser Anteil bis 2010 auf 24% hochschnellte, während jener der Industrieländer im selben Zeitraum von 64 auf 52% fiel.

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Abb. 2: Der Anteil der Industrieländer am weltweiten Ausstoss ist rückläufig (Anteile basieren auf Kaufkraftparität, Daten per April 2011)Quelle: Internationaler Währungsfonds, World-Economic-Outlook-Datenbank, BlackRock(Oktober 2011)

Die aufstrebenden Volkswirtschaften haben nicht nur stärker zum globalen BIP beigetragen, sondern wuchsen auch in einem deutlich schnelleren Tempo, verglichen mit den Indus-trienationen. In den 1980er-Jahren legten sie noch im selben Tempo zu. Doch seit der Jahrtausendwende hat sich das durchschnittliche Wachstum der Schwellenländer gegenüber den industrialisierten Ländern verdreifacht. Die Impulse hier-für gingen mehrheitlich von den Volkswirtschaften in Asien aus. Ein florierendes Asien sorgte dafür, dass der Anteil am globalen BIP zulasten der Industrieländer stieg. Gemäss IWF-Schätzungen wird der Anteil der Industrienationen am globalen BIP zwischen 1992 und 2015 mit 17% stärker als je zuvor abnehmen. Gleichzeitig dürfte Asiens Beitrag zur globalen Wirtschaftsleistung um 18% zunehmen.

Viele Industrieländer sind derzeit gezwungen, ihre Finanz- systeme und Staatshaushalte unter grossen Opfern zu sanieren. Derweil erfreuen sich asiatische Volkswirtschaften wie China, Indien und die Länder der Association of Southeast Asien Nations (ASEAN)1 eines nachhaltigen Wachstums, das auf besseren Ressourcen, solideren Staats-haushalten, einer jüngeren arbeitsfähigen Bevölkerung und moderaten Verschuldungsniveaus beruht.Die Entstehung einer Mittelklasse hat eine neue Generation von Konsumenten mit starkem Bedarf an Konsumgütern hervorgebracht.2

Die zunehmende Urbanisierung facht darüber hinaus die Infrastrukturnachfrage an. Eine steigende Binnennachfrage und Produktion haben eine sprunghafte Zunahme der Handelsvolumen bewirkt. Laut dem World Shipping Council3 liegen seit 2010 acht der zehn grössten Containerhäfen4 in Asien, davon sechs alleine in China.

Zunehmende Widerstandsfähigkeit gegenüber globalen SchocksExterne Schocks wie die Finanzkrise, die Schuldenkrise der Eurozone und das schleppende Wachstum in den USA haben das Wachstum Asiens möglicherweise gebremst, aber der strukturellen Wachstumsstory in der Region nicht geschadet. Die Realwirtschaft Asiens litt zwar unter der Finanzkrise 2008/2009, die zu einem Einbruch beim Handel und BIP-Wachstum sowie Kapitalabflüssen in sichere Vermögens-werte infolge der starken Risikoaversion führte. Allerdings waren diese Abflüsse nur vorübergehender Natur.

Dank hoher Liquiditätsreserven und politischer Flexibilität kehrten die asiatischen Volkswirtschaften nach den Turbulenzen wieder auf den Wachstumskurs zurück. Darüber hinaus lehrte die Asienkrise Ende der 1990er-Jahre die Unternehmen und Regierungen, der Haushaltsdisziplin eine hohe Priorität einzuräumen.5

1 Zur Association of Southeast Asian Nations gehören Brunei Darussalam, Kambodscha, Indonesien, Laos, Malaysia, Myanmar, die Philippinen, Singapur, Thailand und Vietnam.2 BlackRock Investment Institute, Are Emerging Markets the Next Developed Markets?, August 2011.3 Siehe http://www.worldshipping.org/about-the-industry/global-trade/top-50-world-container-ports (konsultiert am 5. September 2012).4 Gemessen an abgefertigten Twenty-Foot-Equivalent-Units (TEU).5 Aberdeen, Asian Bonds: A misunderstood opportunity, 2012.


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Tief greifende Reformen der gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen und des Finanzsektors haben die Anfälligkeit der Region für externe Schocks erheblich verringert. Die Verschuldung der asiatischen Volkswirtschaf-ten dürfte weiter abnehmen, wogegen die Kreditwürdigkeit westlicher Nationen zunehmend in Frage gestellt wird.

Allen Widrigkeiten zum TrotzDiese Widerstandsfähigkeit ist umso bemerkenswerter, als Asien in hohem Tempo strukturelle Änderungen durchläuft. Es wandelt sich von einer Region mit hoher Handelsabhän-gigkeit von der westlichen Welt zu einer Region mit zuneh-mendem Fokus auf den intraregionalen Handel. Die Länder Asiens gehen von einem exportorientierten Modell zu einem vom Binnenkonsum getragenen Wachstumsmodell über.

China und Indien sind zweifelsohne die Giganten unter den asiatischen Volkswirtschaften. Indes haben sich die kleineren Länder der Region als besonders flexibel und widerstandsfähig gegenüber dem jüngsten Chaos in der Eurozone erwiesen.6 Während Chinas und Indiens Wachstum durch interne Probleme gebremst wird, konnten die kleineren Volkswirtschaften Asiens ihre Industrieproduktion, ihre Exporte und ihren lokalen Konsum steigern. Gemäss Research von HSBC sind die ASEAN-Mitglieder sowie Hongkong, Korea und Taiwan weniger stark von fundamentalen Ungleichgewichten wie zum Beispiel steigender Inflation und aufgeblähten Immobilienmärkten betroffen. Diese Länder haben sich für ausländisches Kapital geöffnet und könnten am stärksten von globalen Geldströmen profitieren, die in Asien nach neuen Anlagemöglichkeiten suchen. Abbildung 3 illustriert, dass die aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens zu den wichtigen Akteuren der Weltwirtschaft avanciert sind (gemessen am BIP-Wachstum).

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Abb. 3: BIP-Wachstum nach LändernQuelle: Oxford Economics, CBRE (1. Quartal 2012)

Aus Abbildung 4 ist ersichtlich, dass Asien sich bereits zu einer vielversprechenden Region für Anleger entwickelt hat. Laut Wirtschaftsprognosen sollte dieser Trend in absehbarer Zukunft anhalten. Vor diesem Hintergrund werden eine Libe-ralisierung des Handels und Wirtschaftsreformen immer wich-tiger, da auf diese Weise westlichen Anlegern die Möglichkeit eröffnet wird, am rasanten Wachstum Asiens zu partizipieren.

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Asien Mittel-/Osteuropa und Russland

Lateinamerika Naher Osten und Afrika

Andere Schwellenländer Industrieländer

Abb. 4: Emerging Markets im strukturellen Vergleich (letzter Datenpunkt: 19. September 2012)Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse

Grundlagen für den Aufstieg Asiens

Viele der derzeitigen Emerging Markets werden auf lange Sicht den Status industrialisierter Märkte erhalten. Insbesondere asiatische Länder werden im Zuge ihres nachhaltig hohen Wachstums regelmässig auf eine Heraufstufung überprüft.

Der steile Aufstieg der Emerging Markets im Allgemeinen und asiatischer Länder im Besonderen ist verschiedenen Faktoren und Entwicklungen zuzuschreiben. In einer Rede vor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)7 nannte der Gouverneur der Bank of Japan, Masaaki Shirakawa, das grosse Humankapital, die rasante Urbanisierung und eine wettbewerbsfähige Technologiebasis als Grundlagen für das asiatische Wachstum. Nach der Finanzkrise Ende der 1990er-Jahre wurden zudem weitreichende Reformen umgesetzt, wie zum Beispiel eine Konsolidierung der Staats-haushalte, eine auf Preisstabilität abzielende Geldpolitik, eine umsichtige Finanzaufsicht und die Entwicklung regionaler Finanzmärkte.

Nachhaltiges Wachstum dank verantwortungsvoller Haus-haltsplanungDie Staatsverschuldung stieg nach der Finanzkrise 2008/2009 dramatisch, da viele Länder einen vollständigen Zusammen-bruch ihrer Volkswirtschaft zu verhindern suchten. Wie aus Abbildung 5 ersichtlich ist, war dieses Phänomen allerdings hauptsächlich in den westlichen Ländern zu beobachten.

6 HSBC Global Research, Asian Economics Comment: Little Asia vs. Big Asia, 19. März 2012.7 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Grundsatzrede von Masaaki Shirakawa, Gouverneur der Bank of Japan, beim von der Japan Securities Dealers Association ausgerichteten Abendessen im Rahmen der internationalen Konferenz in Tokio vom 9. Februar 2012 zum Thema «Finance in Asia – Banking Business and Capital Markets 2012».

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Abb. 5: Staatsverschuldung in Asien ist mehrheitlich niedriger als in den G7-Ländern.(Daten per April 2012)Quelle: Internationaler Währungsfonds, World-Economic-Outlook-Datenbank, Credit Suisse

Infolge der strikten Budgetdisziplin nach der Asienkrise im Jahr 1997 sind die Unternehmensbilanzen robust und ist die Verschuldung der öffentlichen Hand (ausgenommen in Japan und Singapur) niedrig.

Vorteilhafte DemografiePositive demografische Trends sind für das Wachstum der Schwellenländer von entscheidender Bedeutung. Während die westlichen Volkswirtschaften mit einer alternden Bevölkerung und steigenden Altenquotienten zu kämpfen haben, ist die Zahl der Personen im erwerbsfähigen Alter in den Emerging Markets dank des starken Bevölkerungs-wachstums rasch gestiegen. Infolge der Zunahme der Erwerbsquote vergrösserte sich die Konsumentenbasis, was wiederum dem Konsum zugutekam. Dies ist besonders für Volkswirtschaften, die von einem exportgetriebenen Wirtschaftsmodell zu einem Modell mit mehr Binnennachfrage streben (siehe Fussnote 2), wichtig.

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Abb. 6: Emerging Markets mit höherem Anteil an globalem Konsum als die USA (Daten per Januar 2011)Quelle: JP Morgan, BlackRock (August 2011)

Abbildung 6 illustriert, dass der Anteil der Schwellenländer am globalen Konsum bereits höher ist als jener der USA.

Gestiegene Glaubwürdigkeit dank verbesserter rechtlicher RahmenbedingungenDie Annäherung der asiatischen Volkswirtschaften an wirt-schaftliche Grossmächte wie Deutschland und die USA ist nicht ausschliesslich ökonomischen Faktoren wie der niedrigen Staatsverschuldung und der vergleichsweise günstigen Demografie zu verdanken. Diese Länder haben auch erhebliche Fortschritte bei den politischen und rechtlichen Institutionen erzielt. Die Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fiskal-, Finanz- und Zentralbankstrukturen haben sich in den letzten Jahren erheblich verbessert, denn die Behörden haben die Bedeutung von Bereichen wie zum Beispiel Eigentumsrechten für die Stärkung des globalen Vertrauens in die Volkswirtschaften Asiens erkannt.

Kapitalflüsse unterstützen Asiens WachstumDen politischen Institutionen wird nun vermehrt zugetraut, dass sie die Stabilität der Wirtschaft und der Finanzmärkte gewährleisten können. Dies hat zur Folge, dass immer mehr ausländische Direktinvestitionen (FDI) in die Region fliessen. Laut der United Nations Conference on Trade and Develop-ment (UNCTAD) stiegen die FDI-Zuflüsse in die asiatischen Emerging Markets von USD 854 Mio. im Jahr 1970 auf USD 423 Mrd. im Jahr 2011, was einem durchschnittlichen Wachstum von 16% p.a. entspricht.

Allgemein sind starke Kapitalzuflüsse eine wichtige Grundlage für das Wachstum und die Stabilität in der Region Asien. Die westlichen Zentralbanken überfluten die Kapitalmärkte mit Liquidität, was Inflationsdruck erzeugt und den Euro sowie den US-Dollar belastet. Obwohl in jüngster Zeit auch die asiati-schen Zentralbanken ihre Geldpolitik lockerten, sind die Zinsen in der Region nach wie vor deutlich höher als in Europa oder den USA. Der Wunsch nach Währungsdiversifikation sowie der Renditevorteil gegenüber US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen sorgen für Kapitalzuflüsse aus dem Ausland – ein Trend, der auf absehbare Zukunft anhalten dürfte.

Blick in die Zukunft – Potenzial und Risiken

Für Anleger stellt sich im Hinblick auf den beeindruckenden Aufstieg der asiatischen Volkswirtschaften in den vergangenen Jahren die Frage, ob sie dieses Tempo beibehalten können. Der künftige wirtschaftliche Erfolg wird eine andere Art Wachstum erfordern und von der Lösung einer breiten Palette wirtschaftlicher, gesellschaftlicher und politischer Probleme abhängen.

Rosige Zukunft ...Unter der Annahme, dass Asien seine Wettbewerbsvorteile wahren, sich an das verändernde globale Wirtschafts- und Technologieumfeld anpassen und den jüngsten


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Entwicklungspfad weiterverfolgen kann, rechnet die Asiatische Entwicklungsbank (ADB)8 damit, dass sich das Pro-Kopf-BIP der Region auf Basis der Kaufkraftparität bis 2050 versechs-fachen könnte und damit das heutige Niveau Europas erreichen würde. Gemäss Abbildung 7 sollte der Anteil Asiens am globalen BIP bis dann auf über 50% steigen. Damit würde sich die Region ihre wirtschaftliche Vormachtstellung zurückerobern, die sie vor über drei Jahrhunderten, vor Beginn der Industrialisierung im Westen, innehatte.

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Abb. 7: Asiens Anteil am globalen BIP zwischen 1700 und 2050Quelle: Maddison (1700–1950) (Daten von 2007), Schätzungen Centennial Group International(1951–2050) (Daten von 2011), Asiatische Entwicklungsbank (August 2011)

Die künftige Entwicklung Asiens wird vor allem immer weniger von der Rolle als Hersteller von Gütern abhängen. Dank ihrer steigenden Bedeutung für den globalen Konsummarkt wird die Region vielmehr ihre Abhängigkeit von Exporten in die Industrieländer verringern und engere intraregionale Bezie-hungen knüpfen können. Laut der ADB wird der Wirtschafts-motor Asiens auf dem «Weg zum Wohlstand» hauptsächlich von folgenden sieben Ländern angetrieben, die 2010 für 87% des asiatischen BIP verantwortlich waren: China, Indien, Indonesien, Japan, Republik Korea, Thailand und Malaysia. Im Rahmen des eben erläuterten Szenarios würden diese Länder bis 2050 nicht nur ihren Anteil am asiatischen BIP auf 91% steigern, sondern zusammen auch rund 50% zum globalen BIP beisteuern und damit zum Motor der Weltwirtschaft avancieren.

... wenn die Herausforderungen gemeistert werden

InflationUnter der Voraussetzung eines weiterhin stabilen Wirtschafts-wachstums in Asien könnte die Inflation zu einer der wichtigs-ten politischen Herausforderungen werden. Wirtschaftlich protektionistische Länder sind für importierte geldpolitische Massnahmen aus dem Westen anfällig (siehe Fussnote 2), zumal sich eine wahre Liquiditätsflut an westlichem Zentral-bankgeld über die Emerging Markets ergiesst. Angesichts

der globalen Handelsungleichgewichte und praktisch bei null liegenden Produktionslücken besteht für diese aufstrebenden Volkswirtschaften daher ein Überhitzungsrisiko.

Der markante Anstieg der weltweiten Nahrungsmittel- und Treibstoffpreise hat die Gesamtinflation9 angefacht, wie Abbildung 8 illustriert. In jüngster Zeit hat zudem auch die Kerninflation zugenommen. Das schwache Wirtschaftsumfeld in den Industrieländern hat die Inflation zwar abklingen lassen, die asiatischen Zentralbanken sehen sich dennoch mit einem Dilemma konfrontiert: Wenn sie geldpolitisch angemessen reagieren und die Zinsen zwecks Reduktion des Inflations-drucks erhöhen, werden sie weitere renditehungrige Anleger aus Europa und den USA anziehen, wo die Zinsen im Bereich von null liegen. Die asiatischen Zentralbanken zeigen allgemein wenig Bereitschaft für Zinserhöhungen, weil sie sich auf ein robustes Wachstum und nicht auf eine niedrige Inflation fokussieren.

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Abb. 8: Gesamt- und Kerninflation in Asien (Newly Industralizing Countries (NIEs) bezieht sichauf Korea, Taiwan, Singapur und Hongkong)Quelle: CEIC, HSBC (2. Quartal 2012))

8 Asian Development Bank, Asia 2050 – Realizing the Asian Century, August 2011.9 Die Gesamtinflation entspricht der prozentualen Veränderung des Konsumentenpreisindex (KPI), der den Durchschnittspreis eines standardisierten, von einer Durchschnittsfamilie konsumierten «Güter- und Dienstleistungskorbs» misst. Sie spiegelt die Veränderungen der Lebenskosten auf Basis der Preisbewegungen für im Korb enthaltene Rohstoffe und Dienstleistungen wider, wie sie von einem typischen Haushalt verbraucht werden.

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Ein interessantes, von HSBC10 analysiertes Phänomen ist, dass die Gesamtinflation in Asien «hartnäckiger» geworden ist. Das bedeutet, dass jeder Anstieg der Wachstumsrate einen stärkeren Anstieg der Inflation zur Folge hat. HSBC schreibt dies teilweise den allgemein steigenden Inflations-erwartungen zu, aber auch strukturellen Faktoren wie einer zunehmenden Arbeitskräfteknappheit, der ökologischen Schädigung von Agrarland, demografischen Herausforderungen und einer Verlagerung der Nachfrage von Exporten hin zu den Sektoren Dienstleistungen und Bau. Vor diesem Hinter-grund hat sich zwar die zyklische Inflation in den letzten Monaten abgeschwächt, die strukturellen Inflationseffekte bleiben indes erhöht.

Demografischer Gegenwind zu erwarten Für die weitere Entwicklung Asiens werden die demografischen Trends ausschlaggebend sein. Die demografische Entwicklung war über längere Zeit günstig für Asien und bildete die Basis für das Wirtschaftswachstum der Region. Allerdings dürfte sich das Wachstum der erwerbsfähigen Bevölkerung im Alter von 15 bis 64 Jahren in den kommenden Jahren in der gesamten Region beträchtlich abschwächen. Laut Daten der Vereinten Nationen (UNO) wird die erwerbsfähige Bevölkerung Chinas ab 2017 schrumpfen (siehe Abb. 9). Danach wird dies in Singapur, Korea und Taiwan der Fall sein. Abbildung 9 illustriert, dass die erwerbsfähige Bevölkerung Japans schon seit fast 20 Jahren rückläufig ist. Die sich daraus ergebende Schwäche der Wirtschaft ist kein Zufall.

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Abb. 9: Erwerbsfähige Bevölkerung Japans bereits rückläufig; China wird dieser Entwicklungschon bald folgen; Indien hat noch etwas Zeit (Daten per 23. Februar 2012)Quelle: UNPD, HSBC (24. Februar 2012)

Laut Research von HSBC könnte China dem Rückgang seiner erwerbsfähigen Bevölkerung entgegenwirken, indem Arbeiter aus ländlichen Gegenden mobilisiert werden. Dennoch wird das Land letztlich seine Produktivität steigern müssen, um das künftige Wirtschaftswachstum zu gewährleisten. Indien sieht sich einem ähnlichen Problem gegenüber, obschon das Land in einem geringeren Masse verschuldet ist als Japan oder China.

Die «Mitteleinkommensfalle»Zahlreiche asiatische Volkswirtschaften rücken in die Gruppe der Länder mit mittleren Einkommen auf.11 Damit könnte ihr künftiges Wachstum durch ein als «Mitteleinkommensfalle» bekanntes Phänomen bedroht sein. Länder, die ein konstantes

Wachstum des Pro-Kopf-BIP nicht aufrechterhalten können, sehen sich oft mit unsteten oder stagnierenden Wachstumsraten konfrontiert. Sie sind einerseits nicht in der Lage, mit Niedrig- lohnländern zu konkurrieren, andererseits können sie aber auch nicht mit industrialisierten Volkswirtschaften mit hoch qualifizierten Arbeitskräften und hoher Innovationsfähigkeit mithalten. Gemäss Ausführungen der ADB (siehe Fussnote 8) sind solche Länder nicht fähig, den Übergang von durch Ressourcen oder niedrige Arbeitskosten getriebenem Wachstum zu hoher Produktivität zu vollziehen. Abbildung 10 zeigt auf, dass unter anderem Brasilien und Südafrika in diese Falle getappt sind. Im Gegensatz dazu war beispielsweise Korea imstande, seinen Pro-Kopf-Ausstoss kontinuierlich zu steigern.

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Abb. 10: In der «Mitteleinkommensfalle» gefangen (Daten per Oktober 2010)Quelle: Asiatische Entwicklungsbank (August 2011)

Asiens Verknüpfung mit den Industrieländern und ihren ProblemenAsien ist zwar von den Handelspartnern Europa und USA weniger abhängig als früher, kann sich jedoch von den wirt-schaftlichen Herausforderungen dieser angeschlagenen Giganten nicht gänzlich abkoppeln. Über den Handel und die Finanzkanäle sind die asiatischen Volkswirtschaften nach wie vor eng mit dem Westen verbunden. Die Länder und Unter-nehmen Asiens weisen zwar solide Haushalte bzw. Bilanzen auf, aber das Wachstum der Region ist dennoch systemischen Risiken unterworfen, die von einer globalen Wachstumsabschwächung und der erhöhten makro- ökonomischen Volatilität infolge der Schuldenkrise in Europa ausgehen. Sollten die Eurozone oder die USA eine ernste Rezession erleiden, würde sich dies höchstwahrscheinlich auch auf das Wachstum in Asien auswirken. Externe Turbulenzen könnten vor allem Länder wie Hongkong, Singapur und Taiwan treffen, die nach wie vor stark von Exporten abhängig sind. Letztlich wird für das weitere Wachstum Asiens ausschlaggebend sein, ob die Region die Binnennachfrage anzukurbeln und Handelsbeziehungen mit anderen expandierenden Volkswirtschaften zu knüpfen vermag.

10 HSBC Global Research, Asian Economics: When you least expect it, 2. Quartal 2012.11 Gemäss Einstufung der Weltbank.


Asien 15 / 70

12 PricewaterhouseCoopers, Emerging Trends in Real Estate Asia Pacific 2012, November 2011.13 Asiatische Entwicklungsbank (ADB), Asia Economic Monitor 12/2011, Dezember 2011.14 The 21st Century Public Policy Institute, Asian Bond Markets Development and Regional Financial Cooperation, Februar 2011.

In den vergangenen Jahren verzeichnete Asien enorme Kapi-talzuflüsse. Die quantitative Lockerung, die zur Unterstützung des kränkelnden Wirtschaftswachstums von den Zentralban-ken der Industrieländer eingeleitet wurde, liess billiges Kapital in renditestärkere Investments in Emerging Markets fliessen. Die Investoren wollten am Wachstum Asiens teilhaben und beispielsweise von der Aufwertung der regionalen Währungen profitieren. Diese Kapitalflüsse schufen starke Impulse für die asiatische Wirtschaft, indem sie die dortigen Regierungen und Unternehmen des Privatsektors finanzierten.Gleichzeitig könnten die Aussichten auf weitere Turbulenzen in Europa oder den USA eine Kapitalflucht in als sichere Häfen geltende Märkte auslösen. Gemäss einer Studie von PricewaterhouseCoopers (PwC)12 verfügen die asiatischen Märkte möglicherweise noch nicht über die erforderliche Tiefe zur Aufnahme dieser Zuflüsse, was sich destabilisierend auf die Wirtschaft auswirken könnte. Rasche Veränderungen der Risikobereitschaft können eine höhere Volatilität der Kapitalflüs-se zur Folge haben. Dies macht sich nicht nur in volatilen Kursen an den Anleihen-, Aktien- und Devisenmärkten bemerkbar, sondern schadet auch der Realwirtschaft.

Weitere HerausforderungenDas zukünftige Wachstum Asiens wird auch davon abhängen, wie Länder potenzielle Hindernisse wie knappe natürliche Ressourcen, mögliche Turbulenzen innerhalb der Region und insbesondere die Entwicklung ihrer Finanzmärkte angehen. Der dritte Aspekt wird in einem späteren Kapitel eingehender beleuchtet. Entscheidend für die Partizipation der Anleger am Wirtschaftswachstum der Region wird sein, wie erfolgreich die asiatischen Volkswirtschaften den Marktzugang und die Liquidität an den Sekundärmärkten verbessern und gewisse rechtliche Beschränkungen beseitigen werden.

In diesem Kontext sollte nicht vergessen werden, dass Asien keine homogene Region ist und es beträchtliche Unterschiede zwischen den asiatischen Ländern gibt. Folglich sehen sich die einzelnen Länder mit unterschiedlichen Herausforderun-gen konfrontiert.

Zu ergreifende MassnahmenDie Entscheidungsträger müssen unter Umständen gewisse Massnahmen ergreifen, um das Wachstum aufrechtzuerhalten. Die Zukunft Asiens hängt stark von der Entwicklung neuer Wachstumsquellen und -treiber für die Wirtschaft ab. Dies bedeutet laut der ADB13, dass die Politikverantwortlichen das Produktivitätswachstum vorantreiben und Schlüsselbereiche wie Humankapital, Infrastruktur und Entwicklung der Finanzmärkte angehen müssen. Da sich die Nachfrage aus der Eurozone und den USA in naher Zukunft abschwächen dürfte, vertritt die ADB zudem den Standpunkt, dass Asien den interregionalen Handel vermehrt fördern muss. So sollte die Region, um von Europa und den USA unabhängiger zu werden, ihre Beziehungen zu anderen aufstrebenden Volkswirtschaften ausbauen. Dazu müssen Handelsbarrieren beseitigt und ungenügende handels-

relevante Infrastrukturen sowie die Logistik verbessert werden. Gemäss der ADB (siehe Abb. 8) werden folgende Faktoren für die Zukunft Asiens von entscheidender Bedeutung sein: (1) Förderung von Unternehmergeist, Innovation und technologischer Entwicklung; (2) Bereitstellung der Infrastruktur zur Bewältigung der massiven Urbanisierung; (3) regionale Zusammenarbeit; (4) Senkung der Energie- und Ressourcenintensität und damit Verlangsamung des Klima-wandels; (5) Übernahme einer Führungsrolle durch die hoch entwickelten Länder wie Japan, Korea und Singapur für das restliche Asien; und (6) Vermeidung der «Mitteleinkommens-falle». Japan, der angeschlagene Wirtschaftspionier, muss gemäss ADB14 seine Wachstumsstrategie als Ganzes überprüfen. Das Land sollte nicht versuchen, das Wachstum mittels Exporten in die USA und andere Industrieländer anzukurbeln, sondern sich auf die Zusammenarbeit mit seinen asiatischen Nachbarn konzentrieren, um von der vorherrschenden Dynamik der lokalen Emerging Markets zu profitieren.

Potenzial überwiegt RisikenDie gute Nachricht ist, dass alle asiatischen Volkswirtschaften ausreichend gewappnet sind, um die erforderlichen Reformen umzusetzen. Ihre grösste Herausforderung wird zweifellos darin bestehen, das Wirtschaftswachstum der Region gegen die Bedrohung einer globalen Krise abzuschirmen. Dank der robusten finanziellen Verfassung seiner Regierungen, Privat-haushalte und Unternehmen, eines zunehmenden intraregio-nalen Handels und enormer Devisenreserven (siehe Abb. 11) ist Asien hervorragend positioniert, um einem weiteren globalen Schock zu widerstehen und seinen aktuellen Wachstumspfad fortzusetzen.

Vietnam

Hongkong, China

Singapur

Indonesien

Thailand

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Malaysia

Indien

Taiwan

0 6 12 18 24

Monate an Importen

2007 2011

Abb. 11: Devisenreserven ausgewählter Länder Asiens, 2007 und 2011(Daten per 30. März 2012). Jüngste Daten für Indien beziehen sich auf 2010; Importe beziehen sich auf Güter und Dienstleistungen.Quelle: Berechnungen der Asiatischen Entwicklungsbank auf Basis der Asian-Development-Outlook-Datenbank, von Daten der CEIC Data Company sowie der International-Statistics-Online-Datenbank des Internationalen Währungsfonds

Die Trommel ist in praktisch allen Aspekten des gesellschaftlichen Lebens in Asien präsent: bei Opferfeiern und Gottesdiensten, in der Landwirtschaft und im Krieg. Über die Jahrhunderte erlangte sie eine tiefe kulturelle Symbolik.

Finanzmärkte – Vergangenheit und Zukunft16 / 70

Asien 17 / 70

Liquide Finanzmärkte sind die Grundlage für ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum in Asien. Nach der Asienkrise der 1990er-Jahre reagierten die regionalen Entscheidungsträger und begannen damit, Ineffizienzen zu beseitigen. Die Abhängigkeit von Finanzierungen durch ausländische Banken wurde zum Beispiel schrittweise zugunsten von Finanzierungen über die Kapitalmärkte reduziert. Der Entwicklungsstand asiatischer Kapitalmärkte hinkt dem der Industrieländer allerdings bisher hinterher. Dies erfordert weitere Massnahmen, um verlässliche Finanzierungsquellen für Regierungen und Unternehmen zu gewährleisten. Funktionierende Kapitalmärkte sind insbesondere auch für globale Anleger wichtig, die in Asien investieren möchten. Das folgende Kapitel befasst sich mit der Entwicklung, der Performance und dem künftigen Potenzial verschiedener Anlagekategorien vor dem Hintergrund der vielversprechenden wirtschaftlichen Zukunft Asiens.

Aktien – Partizipation am Wachstum Asiens Die Aktienmärkte sind in Asien nach wie vor die bedeutendste Kapitalquelle. Die asiatischen Kapitalmärkte haben

den regionalen Wirtschaftsboom mehr oder weniger nachvollzogen. Allerdings korreliert die Aktienmarktperformance nicht perfekt mit dem Wirtschaftswachstum, daher ist eine sorgfältige Auswahl der Sektoren und Einzeltitel erfolgs-entscheidend.

Zwei Aktienexperten der Credit Suisse erklären in einem Interview, weshalb die Anleger selektiv vorgehen und jene Sektoren und Themen identifizieren müssen, die über das grösste Performance- und Wachstumspotenzial verfügen.

Anleihen – Treiber der weiteren Kapitalmarktliberalisierung Die Entwicklung der Anleihenmärkte Asiens hat grosse Fortschritte gemacht. Rückblickend markierte die

Finanzkrise in Asien den Beginn ihres Aufstiegs. Das dynamische Wirtschaftswachstum der Region, der damit einhergehende Bedarf an Infrastrukturinvestitionen, die Finanzierungsbedürfnisse der Unternehmen und Fortschritte in Bezug auf das Pensionssystem sollten zur Entwicklung eines gut funktionierenden Anleihenmarkts beitragen.

Dieses Kapitel analysiert die regionalen Unterschiede der Anleihenmärkte in Asien. Es erläutert zudem das beträchtliche Entwicklungspotenzial der Unternehmensanleihenmärkte und zeigt auf, wie das sich verbessernde Risikoprofil dieser Märkte zur Verbreiterung der Anlegerbasis beiträgt. Des Weiteren weist es auf die Risikofaktoren hin, die zu berücksichtigen sind.

Der Zugang zu den Märkten für Lokalwährungsanleihen ist insbesondere in Indien und China für Anleger bisher beschränkt. Es wurden diverse Vorschriften erlassen, die den Marktzugang institutioneller und privater Investoren aus dem Ausland regeln.

Währungen – langfristige Aufwertung trotz kurzfristiger Rückschläge Der Wunsch der Anleger, in asiatische Währungen zu investieren, ist einer der Haupttreiber für die Entwicklung der

asiatischen Märkte für Lokalwährungsanleihen. Aufgrund der strukturellen Änderungen der Volkswirtschaften Asiens ist mit weiterem Aufwertungspotenzial zu rechnen.

Immobilien – strukturelle Nachfrage nach asiatischen Immobilien Die asiatischen Immobilienmärkte vermochten in den letzten Jahren immer mehr regionales, aber auch westliches

Anlagekapital anzuziehen. Langfristig orientierte Anleger dürften zunehmend Interesse am attraktiven Rendite- und Diversifikationspotenzial der

asiatischen Immobilienmärkte zeigen.

Finanzmärkte – Vergangenheit und Zukunft


Gemäss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich kann die Bedeutung liquider und effizienter Finanzmärkte nicht hoch genug eingeschätzt werden.15 Kapitalmärkte sind eine unerlässliche Voraussetzung für wirtschaftliches Wachstum. Sie tragen zur Mobilisierung der Ersparnisse in einer Volks-wirtschaft und ihrer Allokation in produktive Sektoren bei (zum Beispiel Unternehmenssektor).16 Darüber hinaus benötigen Regierungen die Kapitalmärkte, um ihre Fiskal- und Geldpolitik umzusetzen. Aus diesem Grund haben Regierungen und Zentralbanken ein besonderes Interesse an der Entwicklung liquider und effizienter Finanzmärkte, die mit tragfähigen regulatorischen und rechtlichen Rahmen-bedingungen unterlegt sind. Eine finanzmarktfreundliche Regierungspolitik sollte darüber hinaus weitere Emittenten, wie zum Beispiel Unternehmen aus dem Privatsektor, anziehen. Letztlich ermöglicht dies die Entwicklung eines Staatsanleihen- markts und einer Zinskurve, die unter anderem als Benchmark für den Kreditmarkt herangezogen werden kann.

Für Asien ist die Globalisierung der Finanzmärkte ein zweischneidiges Schwert. In den 1990er-Jahren profitierte die Region von zunehmenden Kapitalzuflüssen, einer verbesserten Corporate Governance und damit einhergehend von Finanz-instituten, die zunehmend internationalen Standards entsprachen. Zudem verbesserten sich die technologischen und Managementkompetenzen der Unternehmen substanziell. Die asiatische Finanzkrise Ende der 1990er-Jahre zeigte jedoch, dass eine Öffnung der Kapitalmärkte eine Volkswirt-schaft auch anfällig für externe finanzielle Schocks macht.Dies verleitete die Region allerdings nicht dazu, sich von den Kapitalmärkten abzuwenden. Vielmehr führte die Krise dazu, dass verstärkt inländische Finanzierungsquellen erschlossen wurden und die Abhängigkeit von ausländischen Banken reduziert wurde. Die inländischen Kapitalmärkte verfügten über eine breitere und solidere finanzielle Basis und erwiesen sich damit als tragfähigere Säule der regionalen Wirtschafts-entwicklung.

Trotz der erzielten Fortschritte unterstreicht die Asiatische Entwicklungsbank17, dass sich der Finanzsektor der Region in den kommenden Jahren weiterhin substanziellen Herausforderungen stellen muss, um mit dem regionalen Wirtschaftswachstumspotenzial Schritt halten zu können.Erstens hinkt die Entwicklung des Finanzsektors zurzeit der Realwirtschaft hinterher und kann daher die Finanzierungs-bedürfnisse des Privatsektors nicht vollständig erfüllen. Zwei-tens hat die asiatische Finanzkrise offenbart, dass eine hohe Abhängigkeit vom Bankensystem die strukturelle Wider-standsfähigkeit und die systemische Stabilität schwächen.

Das Fehlen gut entwickelter inländischer Kapitalmärkte erhöht das Risiko einer Überbeanspruchung des Banken- systems, was beispielsweise zu Fälligkeits- und Währungs-inkongruenzen führen kann. Darüber hinaus sind die Unternehmensbilanzen finanzierungsseitig ungenügend diversifiziert und ihre Anfälligkeit für finanzielle Schocks daher erhöht. Als Konsequenz muss Asien seine inländischen Kapitalmärkte entwickeln, um die Sensibilität gegenüber internationalen Krisen zu senken.

Drittens müssen die Entscheidungsträger erkennen, dass robuste rechtliche und regulatorische Rahmenbedingungen für die Entwicklung von Finanzmärkten und deren Glaubwür-digkeit in den Augen der Investoren entscheidend sind. Indessen sind Asiens Kapitalmärkte stark darauf angewiesen, dass die finanzielle Infrastruktur über die gesamte Region hinweg verbessert wird. Damit Asien als Region wachsen kann, müssen letztlich auch die intraregionalen Beziehungen zwischen den nationalen Kapitalmärkten vertieft werden, um eine effiziente Allokation der regionalen Ersparnisse in die produktivsten Investitionen zu gewährleisten.

Die asiatischen Volkswirtschaften haben erkannt, dass sie die Entwicklung ihrer Kapitalmärkte entsprechend fördern müssen, um weiterhin nahezu zweistellig zu wachsen. Die Bemühungen Chinas zur Internationalisierung des Renminbi belegen, dass sich die regionalen Entscheidungsträger der Herausforderung sehr wohl bewusst sind. Effektiv ist der Finanzsektor seit der Jahrtausendwende gewachsen. Es ist daher zu erwarten, dass die asiatischen Finanzmärkte künftig weltweit eine immer wichtigere Rolle spielen werden, die dem regionalen BIP-Wachstum angemessen ist.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.15 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, The international financial crisis and policy challenges in Asia and the Pacific, Juli 2010.16 Tokyo Club Foundation for Global Studies, Capital Markets in Asia: Changing Roles of Economic Development, Herausgeber Donna Vandenbrink und Denis Hew, 2005.17 Asiatische Entwicklungsbank, ADB Economics Working Paper Series, Asian Financial System: Development and Challenges, November 2011.

Asien 19 / 70

Aktien – Partizipation am Wachstum Asiens

Entwicklung asiatischer Aktienmärkte – trotz starken Wachstums weiteres PotenzialDie Aktienmärkte sind in Asien nach wie vor die bedeutendste Kapitalquelle. Abbildung 12 illustriert, dass die Finanzierung über die Aktienmärkte 2010 am stärksten zur Finanzmarkttiefe beitrug (neben Kreditfinanzierungen im Fall von China) und ihr Anteil im globalen Vergleich hoch war.

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1 Mittel- und Osteuropa sowie Gemeinschaft unabhängiger Staaten.

Aktienmarkt-kapitalisierung

Ausstehende Anleihen öffentliche Hand

Ausstehende Anleihen Finanzinstitute

Ausstehende Anleihen Nicht-Finanzunternehmen

Ausstehende Anleihen, besichert

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Abb. 12: Finanzmarkttiefe (per Ende 2010, % des regionalen BIP), berechnet als gesamthaftausstehendes regionales Fremd- und Eigenkapital, dividiert durch das regionale BIPQuelle: BIZ, Dealogic, SIFMA, Standard & Poor’s, McKinsey & Company (August 2011)

Die asiatischen Aktienmärkte sind in den vergangenen zwei Jahrzehnten stark gewachsen. Der Anteil des asiatisch- pazifischen Raums an der globalen Aktienmarktkapitalisierung betrug 2003 21% und stieg bis Ende 2011 um 10% auf 31%.18 Dieser Anstieg war hauptsächlich internationalen Investoren zu verdanken, die ihre Anlagen diversifizierten. Eine wichtige Rolle spielten aber auch die Vertiefung der finanziellen Integration innerhalb der Region, die Zunahme inländischer institutioneller Anleger sowie strukturelle Verbes-serungen der Marktinfrastruktur.19

Gleichzeitig hatte die laufende Liberalisierung des Kapitalver-kehrs eine verbesserte Marktliquidität und -tiefe mit steigenden Handelsumsätzen an den asiatischen Aktienmärkten zur Folge. Diese Entwicklungen ziehen auch regionale und ausländische Unternehmen an, die von den asiatischen Aktienmärkten profitieren möchten.

So sind beispielsweise Glencore, einer der weltweit grössten Rohstoffhändler, und Prada, einer der renommiertesten Luxus-güteranbieter, an der Börse von Hongkong kotiert. Laut McKinsey waren die Emerging Markets im Jahr 2010 für mehr als die Hälfte des globalen IPO-Volumens (Börsengänge) verantwortlich, wobei 44% allein auf China entfielen (siehe Abb. 13).20

Gemessen an ihren Umsätzen boomen chinesische Unter-nehmen und haben zu den global führenden Unternehmen aufgeschlossen. Gemäss einem globalen Ranking von Fortune 50021 waren per 23. Juli 2012 drei der zehn umsatzmässig grössten Unternehmen der Welt in China ansässig. Noch im Jahr 2008 war in dieser Gruppe kein einziger chinesischer Teilnehmer zu finden.Zudem hat China 2012 Japan auf der Liste der 500 umsatz-stärksten Unternehmen weltweit überholt und liegt nun hinter den USA auf Rang 2. Per Ende 2012 waren 73 dieser 500 Unternehmen chinesisch (132 waren US-amerikanisch und 68 japanisch). Zu dieser 500er-Gruppe gehören auch 13 südkoreanische, acht indische und sechs taiwanesische Gesellschaften. In der Region Asien (ohne Japan) waren 2012 20% der 500 umsatzstärksten Unternehmen weltweit ansässig.Die asiatischen Aktienmärkte weisen weiterhin enormes Ent-wicklungspotenzial auf. Die Marktkapitalisierung beträgt in Asien lediglich 66% des BIP, während es in den USA 104% sind. Berücksichtigt man nur die Schwellenländer im asiatisch-pazifischen Raum, sinkt dieser Anteil sogar auf 50%. Chinas Marktkapitalisierung beläuft sich auf nur gerade 46% des BIP.22 Zur Erschliessung dieses Entwicklungspotenzials sind allerdings Reformen unerlässlich, allen voran eine Lockerung der Einschränkungen, mit denen sich institutionelle Anleger wie Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften konfrontiert sehen.

Andere Schwellenländer

China

Andere Industrieländer

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Abb. 13: Handelsvolumen an verschiedenen Aktienbörsenstandorten (in USD Mrd., aufgrundvon Rundungen können sich bei Summenbildungen geringfügige Abweichungen ergeben)Quelle: Dealogic, McKinsey & Company (August 2011)

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.18 Laut Daten der World Federation of Exchanges.19 IMF Working Paper, Asian Equity Markets: Growth, Opportunities, and Challenges, Dezember 2006.20 Inklusive Börse Hongkong.21 Siehe http://money.cnn.com/magazines/fortune/global500/2012/full_list/.22 Sämtliche Daten zum Verhältnis Kapitalisierung/BIP von der Weltbank.


Kapitalflüsse der jüngsten ZeitDie Kapitalflüsse in asiatische Aktienmärkte bleiben volatil. Asien zieht bisher hauptsächlich Investoren mit eher hoher Risikobereitschaft an. Aus Abbildung 14 ist ersichtlich, dass die Kapitalabflüsse der Jahre 2008 und 2011 durch Kapital-zuflüsse in den folgenden Jahren aufgewogen wurden. Einer-seits fliesst damit Kapital in die asiatischen Aktienmärkte, wenn die Stimmung überwiegend optimistisch ist. Anderer-seits leidet das Anlegervertrauen tendenziell dann, wenn sich die Stimmung aufgrund der Lage der Weltwirtschaft verschlechtert. Kommt es zu einschneidenden globalen Wirt-schaftsschocks, wie zum Beispiel der Bonitätsherabstufung der USA im August 2011, ziehen die Anleger ihr Kapital aus asiatischen Aktien ab und investieren es in als sicher gelten-de Anlagen wie US-Staatspapiere. Als die Krise in der Euro-zone in vollem Gange war, begannen die asiatischen Aktienbörsen, wieder substanzielle Kapitalzuflüsse zu ver-zeichnen. In den ersten zweieinhalb Monaten des Jahres 2012 waren die Zuflüsse in die Aktienmärkte der Region Asien (ohne Japan) bereits beinahe doppelt so hoch wie die in 2011 registrierten Abflüsse. Mehr als die Hälfte dieser Zuflüsse wurde in Taiwan und Korea angelegt (siehe Abb. 14).

Abb. 14: Zuflüsse ausländischen Kapitals in asiatische Märkte (Kapitalflussdaten 2012 per 14. März 2012)Quelle: Bloomberg, HSBC (26. März 2012)

Lässt sich mit asiatischen Aktien am Wirtschaftswachstum teilhaben?Die asiatischen Aktienbörsen haben den regionalen Wirt-schaftsboom nachvollzogen. Zwischen 1992 und 2012 entsprach die Rendite einer Anlage im breiten asiatischen Aktienmarkt mehr oder weniger dem BIP-Wachstum der Region (siehe Abb. 15). Im vergangenen Jahrzehnt erzielten die asiatischen Aktienmärkte höhere Renditen als Anlagen in Industrieländern (siehe Abb. 16). In Zeiten konjunktureller Schwäche waren die Anleger jedoch mit einer erhöhten Volatilität an den asiatischen Märkten konfrontiert.

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MSCI AC Asia ex-Japan Index BIP Asien

Abb. 15: Performance asiatischer Aktien und asiatisches BIP-Wachstum (1992–2012; 1. Januar 1992 = 100; letzter Datenpunkt: 30. Dezember 2011)Quelle: Bloomberg, Weltbank, Credit Suisse

China ist ein Sonderfall. Obwohl die chinesische Wirtschaft seit den 1980er-Jahren stark expandiert, entsprach die Per-formance der Aktienmärkte erst im vergangenen Jahrzehnt dem BIP-Wachstum des Landes. Zwischen 1992 und 2002 stieg das BIP Chinas in US-Dollar um 244%23, während der MSCI China Index um 85,9% einbrach. Damit blieb die Perfor-mance des chinesischen Aktienmarkts in diesem Zeitraum deutlich hinter dem Wirtschaftswachstum zurück, was eine breit diskutierte Theorie untermauert: Die Korrelation zwischen Wirtschaftswachstum und Aktienmarktperformance ist oft nur gering.Allerdings lag der chinesische Aktienmarkt in den 1990er- Jahren in seiner Entwicklung noch um Längen hinter seinen Pendants in den Industrieländern zurück. China hatte damals keinen liquiden, effizienten und diversifizierten Aktienmarkt, an dem Anleger problemlos Aktien erwerben konnten. Vor der Jahrtausendwende war nur ein Bruchteil der chinesischen Unternehmen börsenkotiert, und von diesen stand ein sogar noch geringerer Teil ausländischen Investoren offen. 300%

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MSCI World Index MSCI AC Asia ex-Japan Index S&P 500 Index

Abb. 16: Asiatische Aktien entwickelten sich besser als ihre Pendants in den Industrieländern(1. August 2002 = 100; letzter Datenpunkt: 31. August 2012) Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.23 Was einem annualisierten BIP-Wachstum von 13,1% entspricht (Daten der Weltbank).

(in USD Mrd.) TW KR TH ID PH IN AEJ

2005 22,2 –4,0 2,9 2,3 0,4 10,8 34,7

2006 17,4 –12,1 2,1 1,9 0,9 8,1 18,3

2007 2,1 –29,4 1,6 3,2 1,4 17,8 –3,4

2008 –14,7 –33,3 –4,8 1,7 –1,1 –12,9 –65,1

2009 14,8 24,8 1,1 1,4 0,4 17,6 60,1

2010 9,2 19,0 2,7 2,3 1,2 29,3 63,8

2011 –9,6 –7,2 –0,2 2,9 1,3 –0,7 –13,4

2012 4,7 9,2 2,0 0,5 0,6 8,2 25,2

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Asien 21 / 70

Noch Ende 2000 bestand der MSCI China Index aus lediglich 30 Titeln und wies damit eine sehr geringe Diversifikation auf. Auf China Mobile, den grössten Telekommunikations-betreiber Chinas, entfiel damals beispielsweise über 60% der Indexgewichtung, weil die staatlichen chinesischen Banken zu diesem Zeitpunkt noch nicht kotiert waren.Ein Blick auf die Aktienmarktperformance seit 2000 ergibt ein anderes Bild. Abbildung 17 macht deutlich, dass die chinesischen Aktienmärkte mit dem BIP-Wachstum Chinas mithalten konnten, seit sie liquider und tiefer geworden sind. Gleichzeitig schnellte die Marktkapitalisierung nach oben, wie aus Abbildung 18 ersichtlich ist.

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MSCI China Index BIP China

Abb. 17: Performance chinesischer Aktien und chinesisches BIP-Wachstum (2000–2012; 1. Januar2000 = 100; letzter Datenpunkt: 30. Dezember 2011) Quelle: Bloomberg, Weltbank, Credit Suisse

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1’400’000

1’200’000

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2012

Marktkapitalisierung MSCI China Index (in USD Mio.)

Abb. 18: Marktkapitalisierung MSCI China Index in USD (2000–2012; letzter Datenpunkt: 31. August 2012)Quelle: Bloomberg, Weltbank, Credit Suisse

Erst mit dem Eintritt Chinas in die Welthandelsorganisation (WTO) im Dezember 2001 begann das Land, ernsthafte Fortschritte bei der Entwicklung seiner Finanzmärkte zu machen. So durften sich einige der grössten Staats- und inländischen Privatunternehmen an der Börse kotieren las-sen. Heute sind über 2000 chinesische Unternehmen in der Volksrepublik China und fast 1000 weitere Unternehmen an Offshore-Börsen (einschliesslich Hongkong) notiert. Der MSCI China Index besteht mittlerweile aus 143 chinesischen Unternehmen mit mehrheitlich eher grosser Marktkapitalisie-rung. Diese Titel decken ein breites Spektrum an Sektoren ab, wie zum Beispiel Bankwesen, Technologie und Nicht-Basiskonsumgüter.

Im Zuge der anhaltenden Liberalisierung der Kapitalmärkte ist mit einer ansteigenden Zahl börsengelisteter chinesischer Unternehmen zu rechnen, sodass Aktienanleger über mehr Investmentgelegenheiten verfügen werden. Darüber hinaus ist das Management börsenkotierter Unternehmen in der Regel erfahrener, und die Anleger können daher mit einer besseren Managementqualität und einem stärkeren Fokus auf den Shareholder Value rechnen.Unter dem Strich korreliert die Aktienmarktperformance nach wie vor nicht perfekt mit dem Wirtschaftswachstum. Folglich ist eine sorgfältige Auswahl der Sektoren und Einzel-titel erfolgsentscheidend, und den Anlegern ist geraten, jene Sektoren und Themen zu identifizieren, die das grösste Potenzial aufweisen.

Wo sollten Anleger investieren, um am asiatischen «Wirtschaftswunder» teilzuhaben?Die Identifikation von Strategien und Sektoren zur Partizi-pation am asiatischen Wirtschaftswachstum ist komplex. Interessierte Anleger sollten sich vor einer Investition mit Fragen zu diesem Thema auseinandersetzen. Juan Manuel Mendoza und Isis Ma,24 Aktienfondsmanager der Credit Suisse für die Region Asien, geben im Folgenden Antworten auf einige dieser Fragen.

Wie wird es Ihrer Meinung nach an den Märkten weitergehen? Was sehen Sie in Asien vor Ort?Juan Manuel Mendoza: Die Aktienmärkte in Asien sind trotz der durchwachsenen Nachrichten aus dem krisengebeutelten Europa und aus China, wo kürzlich ein Führungswechsel stattfand, gestiegen. Die Märkte bewegten sich zwar nach oben, doch die Volatilität nahm ebenfalls zu. Zudem haben sich die als wichtiger Massstab dienenden Einzelhandels-umsätze in Hongkong im letzten Sommer etwas verlangsamt. Doch die Zahlen für den Monat August sind ermutigend und deuten darauf hin, dass die Einzelhandels-umsätze ihren Tiefpunkt erreicht haben. Isis Ma: Ja, der Optimismus feiert definitiv ein Comeback. Wir verfolgen die Berichtsaison sehr aufmerksam. Obwohl sich über Sektoren und Länder hinweg ein uneinheitliches Bild ergibt, sind die Bewertungen allgemein die attraktivsten seit langer Zeit. Einige der Titel notieren zu historisch tiefen Kurs-Gewinn-Verhältnissen. Anlegern, die bisher in Asien noch nicht investiert sind, bietet sich somit unseres Erachtens eine interessante Einstiegsmöglichkeit.

Mit welchem Ziel investieren Anleger derzeit in asiatische Aktien?Juan Manuel Mendoza: Angesichts der aktuellen Volatilität sind die Anleger eher einkommensorientiert, was auch an den Aktienmärkten Asiens gilt. Viele asiatische Aktien ermöglichen nicht nur ein hohes Gewinnwachstum, sondern schütten auch regelmässig und nachhaltig hohe Dividenden aus. In Singapur stellen wir beispielsweise fest,

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.24 Juan Manuel Mendoza ist Leiter Equities Asia und Fondsmanager des CS SICAV (Lux) Equity Luxury Goods sowie Co-Fondsmanager des CS SICAV (Lux) Equity Asia Consumer. Isis Ma ist Co-Fondsmanager des CS SICAV (Lux) Equity Asia Consumer.


dass die Kunden momentan nach Wertpapieren mit hoher Dividende Ausschau halten. Tatsächlich haben die Fonds im singapurischen Markt für Real Estate Investment Trusts (REITs), der einen Umfang von USD 38 Mrd. aufweist, im Jahr 2012 einen durchschnittlichen Ertrag im zweistelligen Prozentbereich erzielt. Die durchschnittliche Rendite in diesem Sektor beträgt derzeit 6,46%. Doch auch andere Sektoren in Singapur, wie etwa die Telekommunikations-branche, bieten hohe Renditen.

In welchen Bereichen sehen Sie künftig hohes Wachstum?Juan Manuel Mendoza: Die Entstehung einer neuen Mit-telklasse in Asien wird unseres Erachtens auch in Zukunft für ein kräftiges Wachstum sorgen. Sektoren, die davon profitieren, werden weiterhin zweistellige Umsatzwachs-tumsraten erzielen. Die asiatische Mittelklasse wird gemäss Schätzungen der OECD von 325 Mio. Menschen im Jahr 2009 auf 1,7 Mrd. im Jahr 2020 wachsen. Damit wäre sie grösser als die heutigen etablierten Mittelklassen Europas und Nordamerikas zusammen.

Herr Mendoza, Sie investieren seit langer Zeit in das Luxusgütersegment. Inwieweit haben die asiatischen und insbesondere die chinesischen Konsumenten diesen Sektor verändert?Juan Manuel Mendoza: Ich erzähle den Anlegern immer dasselbe: Der asiatische Luxusgütermarkt wird 2020 so gross sein wie der globale Luxusgütermarkt heute. Für viele führende Luxusmarken stellen Chinesen bereits heute die weltweit grösste Käufergruppe dar. Unternehmen wie die italienische Luxusmodemarke Prada haben sogar beschlossen, in Hongkong und nicht in Italien an die Börse zu gehen, da sie über 50% ihres aktuellen Umsatzes in Asien erwirtschaften. Zudem gibt es aufgrund der enormen Grösse des Markts neben Louis Vuitton auch Platz für neue asiatische Luxusmarken. Wir erwarten, dass asiatische Marken vor allem in Segmenten wie Luxuskosmetik, Luxushotels und Luxusschuhen auf den Markt drängen und mit westlichen Mitbewerbern konkurrieren werden.

Frau Ma, wo sehen Sie in Asien sonst noch attraktive Chancen?Isis Ma: Wir sind in Asien seit Langem in Aktien von Kasinobetreibern investiert, weil die Glücksspielindustrie in Macao den Anlegern unseres Erachtens eine der interes-santesten Konsumentenstorys bietet. Der in Macao erzielte Umsatz ist bereits heute viermal so hoch wie jener in Las Vegas. Trotzdem kann Macao nur einen Bruchteil des gesamten Glücksspielpotenzials von Kontinentalchina aus-schöpfen. Nur 5% der Touristen, die Macao besuchen, stammen aus chinesischen Megametropolen wie Peking und Schanghai. Der weitere Ausbau des nationalen Transportnetzes nach Macao wird die Reisezeiten erheblich verkürzen. Wir erwarten, dass in Macau bis 2020 ein Glücksspielmarkt in der Grössenordnung von USD 100 Mrd. entsteht.

Juan Manuel Mendoza: Ein Engagement in Aktien von Macaos Kasinobetreibern ist auch wegen der Dividenden-rendite sehr attraktiv. Die Glücksspielindustrie gehört in Asien bereits zu den Sektoren mit den höchsten Aus-schüttungen. Tatsächlich zahlten die Kasinobetreiber von Macao 2011 insgesamt USD 2,9 Mrd. an Dividenden an ihre Aktionäre aus. Wir rechnen damit, dass sich dieser Betrag bis 2013 auf USD 3,3 Mrd. erhöht, was einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 6,7% p.a. entspricht.

Welche anderen Bereiche profitieren noch von der wachsenden Mittelschicht in Asien?Isis Ma: Die Durchdringung mit Smartphones ist unserer Meinung nach eine langfristige strukturelle Wachstumsstory in Asien. In diesen Ländern lässt sich der Internetzugang am einfachsten über Mobiltelefone realisieren. Trotzdem liegt die Smartphone-Durchdringungsrate in China und Indonesien, zwei der bevölkerungsreichsten Länder in Asien, bis heute unter 10%. Die Ausweitung des Smart-phone-Angebots auf alle Preissegmente wird die Markt-penetration definitiv erhöhen. Wir erwarten bis 2015 eine Verfünffachung der Zahl der Smartphone-Benutzer auf rund 1 Milliarde. Neben den Herstellern, deren Umsätze und Gewinnhebel steigen werden, zählen die Telekommu-nikationsunternehmen zu den finanziellen Hauptnutznie-ssern dieses strukturellen Wachstums. Juan Manuel Mendoza: Wir investieren auch in Aktien von Reiseveranstaltern und Freizeitunternehmen in der Region. Die lokale Tourismusbranche ist enorm gewachsen, weil chinesische Touristen vermehrt reisen, auch weltweit. Darüber hinaus kaufen sie wegen der sehr hohen Import-kosten auch Luxusgüter ausserhalb von Kontinentalchina. Vergangenes Jahr besuchten 42 Mio. Touristen alleine Hongkong, davon kamen zwei Drittel aus Kontinentalchina.

Anleihen – Treiber der weiteren Kapitalmarktliberalisierung

Entwicklung der Anleihenmärkte in AsienDie asiatischen Anleihenmärkte haben seit ihren Anfängen grosse Fortschritte gemacht. Allerdings erkannten die Ent-scheidungsträger und Marktteilnehmer der Region die Bedeutung gut funktionierender Anleihenmärkte erst während der asiati-schen Finanzkrise Ende der 1990er-Jahre. Zuvor hatten die aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens ihre langfristigen Investitionen hauptsächlich mit Fremdwährungskrediten finanziert und somit die Entwicklung der Anleihenmärkte vernachlässigt. Dies führte zu Währungs- und Fälligkeitsinkongruenzen, die wiederum einen Zusammenbruch des Markts und Wertverluste der asiatischen Währungen bewirkten, als die ausländischen Kredite nicht erneuert werden konnten. Infolge der Krise und ihrer Auswirkungen erkannten die asiatischen Regierungen die Notwendigkeit besser diversifizierter Finanzmärkte, um die Finanzstabilität zu erhöhen und die Konzentration von Kredit- und Fälligkeitsrisiken bei den Banken zu reduzieren.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.

Asien 23 / 70

Marktwachstum vor allem bei Staatspapieren, Unternehmensanleihen indes gehört die ZukunftDank zunehmender Investitionsbedürfnisse und des enormen Wachstums der asiatischen Volkswirtschaften hat sich der Markt für asiatische Lokalwährungsanleihen gemäss Daten der Asiatischen Entwicklungsbank zwischen 2006 und 2011 verdoppelt und nun einen Umfang von rund USD 6,5 Bio. erreicht.Wie Abbildung 19 zeigt, wird der Markt von Staatsanleihen dominiert. Von den ausstehenden Anleihen waren 2011 70% Staatspapiere und 30% Unternehmensanleihen.

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Total Lokalwährung Total ausländische Währung

Staatsanleihen in Lokalwährung Unternehmensanleihen in Lokalwährung

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Abb. 19: Ausstehende asiatische Lokalwährungsanleihen (Staats- und Unternehmensanleihen), 1995–2011 (letzter Datenpunkt: 30. Dezember 2011) Quelle: Asian Development Bank, Credit Suisse

Der Markt für Lokalwährungsanleihen in Asien ist heute mit Abstand der grösste im Emerging-Market-Universum. Sein Anteil beträgt derzeit nahezu 65% des Markts für Lokalwäh-rungsanleihen in Emerging Markets. Aus Abbildung 19 ist zudem ersichtlich, dass der Anteil der Unternehmensanleihen an den insgesamt ausstehenden Schuldtiteln von 27% im Jahr 2006 auf 30% im Jahr 2011 stieg. Die Entwicklung des Segments für Unternehmensanleihen ist zwar bisher hinter der der Staatsanleihen zurückgeblieben, aber Erstere weisen ein gewaltiges zukünftiges Potenzial auf.26 In China beispielsweise hat der Unternehmenssektor beim Emissionsvolumen stark aufgeholt, wie Abbildung 20 illustriert. Dennoch beläuft sich die Grösse des chinesischen Unternehmensanleihenmarkts relativ zum nationalen BIP nach wie vor auf nur rund ein Drittel seines US-amerikanischen Pendants.

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Chinesische Staatsanleihen (in USD Mrd.)

Chinesische Unternehmensanleihen (in USD Mrd.)

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Abb. 20: Emissionsvolumen chinesischer Lokalwährungsanleihen (Daten von Juni 1997 bis März 2012)Quelle: Asiatische Entwicklungsbank

Zu diesem Zweck galt es, einen Markt für asiatische Lokal-währungsanleihen zu schaffen. Damit können die enormen verfügbaren Ersparnisse in langfristige Investitionen gelenkt und gleichzeitig kann die doppelte Inkongruenz (Währung und Fälligkeit), die die Krise von 1997/1998 verschärft hatte, vermieden werden.

Die Bedeutung eines gut funktionierenden Anleihenmarkts für AsienLaut dem 21st Century Public Policy Institute (21PPI; siehe Fussnote 14) gibt es vier weitere Hauptgründe für die zunehmende Bedeutung der asiatischen Anleihenmärkte. Erstens wird das dynamische Wachstum der Volkswirtschaften Asiens einen steigenden Finanzierungsbedarf zur Folge haben, was die Notwendigkeit eines gut entwickelten Anleihenmarkts erhöht. Zweitens sehen sich die regionalen Volkswirtschaften mit tief greifenden Infrastrukturinvestitionen konfrontiert. Gleichzeitig müssen sie konstruktive Lösungen für Problem-bereiche wie Umweltschutz, Energieverbrauch und Klimawandel finden. Gemäss einer gemeinsamen Studie der Asiatischen Entwicklungsbank und des Asian Development Bank Institute25 wird der Finanzierungsbedarf für Infrastruktur- massnahmen Asiens zwischen 2010 und 2020 auf über USD 8 Bio. steigen. Dies umfasst Investitionen für Energie-, Transport-, Telekommunikations-, Wasserversorgungs- und Sanitärsysteme. Um diese enormen Finanzierungserforder-nisse zu erfüllen, wurde der Asian Infrastructure Fund (AIF) gegründet. Der Fonds bezweckt die Beschaffung internatio-naler Finanzmittel aus öffentlicher und privater Hand, um geeignete Infrastrukturprojekte in der gesamten Region zu finanzieren. Die Beteiligung der asiatischen Regierungen und anderer öffentlicher Institutionen wird unerlässlich sein, aber aufgrund des enormen Umfangs der benötigten Mittel wird auch Kapital aus dem Privatsektor benötigt. Damit kommt den Anleihenmärkten als Finanzierungsquelle eine Schlüssel-rolle zu. Drittens ermöglichen Anleihenmärkte multinationalen Unternehmen, die in der Region Fuss fassen möchten, die Beschaffung langfristiger Mittel in Lokalwährung. Viertens und letztens wird der zunehmende Wohlstand in Asien die Nachfrage nach Sozialversicherungsleistungen erhöhen. Hier-für ist wiederum die Schaffung eines Pensionssystems not-wendig, was letztlich die Nachfrage von Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften nach sicheren, langfristigen Anlagen steigen lässt.

Die Entscheidungsträger haben die Bedeutung dieser Ent-wicklungen erkannt und Initiativen zur Förderung der Anlei-henmärkte wie die Asian Bond Markets Initiative (ABMI) oder das Projekt Asian Bond Fund (ABF) ins Leben gerufen. Damit wurde ein wichtiger Beitrag zur Expansion des Primär-markts für Staats- und staatsnahe Anleihen geleistet und die Entwicklung einer Benchmark-Zinskurve ermöglicht.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.25 Asiatische Entwicklungsbank und Asian Development Bank Institute, Infrastructure for a Seamless Asia, 2009.26 Weltweit sind 40% der insgesamt ausstehenden Lokalwährungsanleihen Unternehmensanleihen (Quelle: Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich).


Südkorea

d 1997 2002 2007 2009

Ausstehende Anleihen 42,5% 89,4% 106,9% 117,5%

Privatsektorfinanzierung 54,1% 84,3% 100,9% 116,0%

Grösse Aktienmarkt 18,0% 43,2% 101,5% 138,9%

Malaysia

d 1997 2002 2007 2009




Philippinen

d 1997 2002 2007 2009




Thailand

d 1997 2002 2007 2009




Indonesien

d 1997 2002 2007 2009




Abb. 21: Umfang ausstehender Anleihen, Privatsektorfinanzierungen und Aktienmärkte in %des BIP in diversen Ländern Asiens, 1997–2009Quelle: Weltbank, Financial Development and Structure Dataset, 21PPI (Februar 2011)

Die Anleihenmärkte Koreas, Malaysias und Thailands wuchsen zwischen 1997 und 2009 besonders stark, während der Anleihenmarkt der Philippinen praktisch nicht expandierte. Unter dem Strich ging der Anteil von Privatsektorfinanzierungen im Finanzierungsmix der Länder markant zurück.

Ein Blick weiter zurück zeigt, dass die Emissionsvolumen an den asiatischen Anleihenmärkten27 zwischen 1997 und 2009 um den Faktor 11 zunahmen.28 Für Staatsanleihen betrug der Faktor 17 und für Unternehmenspapiere (inklusive Finanzanleihen) 8. Das Wachstum der Unternehmens- anleihenmärkte ist folglich ein Phänomen der jüngeren Zeit. Bankkredite waren lange die Hauptfinanzierungsquelle für asiatische Unternehmen. Zwischen 1997 und 2009 sind die Unternehmensanleihenmärkte langsamer gewachsen als die Märkte für inländische Kredite. Sobald jedoch die Bedeutung von Unternehmensanleihenmärkten im Vergleich zu Bankfinanzierungen weiter zunimmt, sollte ihre Entwicklung einen enormen Schub erhalten.

Für das steigende Emissionsvolumen, insbesondere während und nach der Finanzkrise der Jahre 2007/2008, sind gemäss einer Studie von Pacific Business and Industries (siehe Fussnote 28) vier Hauptfaktoren verantwortlich. Erstens stieg die Zahl der Staatsanleihenemissionen üblicher-weise entsprechend der wirtschaftlichen Entwicklung der Länder Asiens. Zweitens haben die Zentralbanken vermehrt Anleihen begeben, um die Kapitalzuflüsse zu neutralisieren und eine Aufwertung ihrer Lokalwährung zu verhindern. Drittens kehrten Regierungen und Unternehmen, die sich zuvor an den internationalen Kapitalmärkten finanziert hatten, an die inländischen Märkte zurück. Letztlich ging, wie bereits erläutert, der wirtschaftliche Aufstieg Asiens mit einer enormen Nachfrage nach Infrastrukturinvestitionen einher, die teilweise über die Anleihenmärkte finanziert werden mussten.

Regionale Unterschiede im Rahmen der Entwicklung der AnleihenmärkteDie Anleihenmärkte konnten in sämtlichen Ländern der Region als Finanzierungsquelle für asiatische Unternehmen an Bedeutung gewinnen. Allerdings verlief das Wachstum von Land zu Land unterschiedlich. Dies trifft auch auf die Entwicklung der Aktienmärkte zu. Zwar expandierten die Märkte für beide Anlagekategorien substanziell, der Umfang ihres Wachstums unterscheidet sich jedoch in den einzelnen Ländern beträchtlich, wie Abbildung 21 belegt.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.27 Inklusive China, Hongkong, Indonesien, Südkorea, Malaysia, Philippinen, Singapur und Thailand.28 Pacific Business and Industries Vol. X, 2010 No. 38, The Development of Asian Bond Markets Since the Global Financial Crisis – Significance and Challenges, 2010.

Asien 25 / 70

Ein etablierter Staatsanleihenmarkt ist Voraussetzung für einen wachsenden Unternehmensanleihenmarkt. Er verein-facht die Einführung neuer Finanzprodukte, verbessert die Marktliquidität an den Sekundärmärkten und bildet die Basis für eine Marktstruktur (siehe Fussnote 28). Nun, da die Staatsanleihenmärkte eine Benchmark-Zinskurve bieten, ist der asiatische Anleihenmarkt bereit, zu einer von Unter-nehmensanleihen getragenen Expansion überzugehen. Abbildung 23 illustriert, dass sowohl die Volumen ausstehender Unternehmens- als auch ausstehender Staatspapiere im letzten Jahrzehnt substanziell zugenommen haben.

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Staatsanleihen Finanzanleihen Unternehmensanleihen

Einschliesslich der folgenden Länder/Volkswirtschaften: China, Taiwan, Hongkong, Südkorea, Indonesien, Malaysia, Philippinen, Singapur, Thailand und Indien.Berücksichtigt nur im Inland begebene Anleihen (d. h. ohne Offshore-Emissionen).

In U

SD

Mrd

.

Abb. 23: Der Umfang ausstehender asiatischer Anleihen hat exponentiell zugenommen (letzter Datenpunkt: 30. Juni 2010)Quelle: BIZ, 21PPI (Februar 2011)

Laut Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsaus-gleich29 wuchsen die Unternehmensanleihenmärkte in den Schwellenländern Asiens zwischen 2005 und 2011 schneller als in anderen Schwellenländern (siehe Abb. 24).

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02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Asien1 Lateinamerika2

Aufstrebendes Europa3 Afrika und Naher Osten4

Berücksichtigt Anleihen, die von Nicht-Finanzunternehmen mit Sitz in den Ländern der jeweiligen Regionen begeben wurden. Berücksichtigt sowohl Anleihen, die von mindestens einer der drei grossen internationalen Ratingagenturen eingestuft wurden, als auch Anleihen, die von anderen Ratingagenturen oder gar nicht beurteilt wurden.

1 Aserbaidschan, Bangladesch, China, Taiwan, Sonderverwaltungszone Hongkong, Indien, Indonesien, Südkorea, Republik Kirgistan, Malaysia, Pakistan, Philippinen, Singapur, Thailand, Usbekistan und Vietnam. 2 Argentinien, Brasilien, Chile, Kolumbien, Dominikanische Republik, Jamaika, Mexiko, Peru, Trinidad und Tobago, Uruguay und Venezuela.3 Weissrussland, Bulgarien, Tschechische Republik, Kroatien, Ungarn, Lettland, Litauen, Polen, Russland, Türkei und Ukraine.4 Botswana, Ägypten, Ghana, Iran, Israel, Liberia, Marokko, Nigeria, Katar, Saudi-Arabien, Südafrika und Vereinigte Arabische Emirate.

In U

SD

Mrd

.

Abb. 24: Emission von Unternehmensanleihen in Schwellenländern (in USD Mrd.), 2005–2011(letzter Datenpunkt: 30. September 2011)Quelle: Dealogic DCM Analytics, BIZ (Januar 2012)

Abbildung 22 gibt einen Überblick über die jüngste Vergan-genheit und zeigt die Grössenunterschiede der asiatischen Anleihenmärkte relativ zum BIP (in %) zwischen 2006 und Ende 2011.

225%

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Chi

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Staatsanleihen 2006 Unternehmensanleihen 2006

Staatsanleihen 2011 Unternehmensanleihen 2011

Abb. 22: Entwicklung asiatischer Märkte für Lokalwährungsanleihen, 2006–2011 (letzter Datenpunkt: 1. Dezember 2011)Quelle: AsiaBondsOnline, Credit Suisse

Unter Einbeziehung von Japan wird deutlich, dass der japanische Anleihenmarkt weiterhin der mit Abstand grösste Asiens ist, was hauptsächlich dem Segment für Staatsanleihen zuzuschreiben ist. Wird Japan ausgeklammert, zählen Korea und Malaysia relativ zu ihrem BIP zu den Spitzenreitern Asiens. Die Märkte dieser Länder sind am schnellsten gewachsen, gefolgt von jenen Hongkongs, Singapurs und Thailands.

Entwicklung der UnternehmensanleihenmärkteWie erläutert, sind Staatsanleihen tendenziell die treibende Kraft in den frühen Entwicklungsphasen der Anleihenmärkte. Es überrascht daher nicht, dass die asiatischen Staatsanleihen-märkte stärker gewachsen sind als die für Unternehmensan-leihen. Darüber hinaus war der Unternehmensanleihenmarkt in Asien mit einem System konfrontiert, das in der Vergan-genheit stark auf Bankkredite als Finanzierungsquelle ausgerichtet war. Dies hat das Wachstum der Märkte für Unternehmensanleihen sicherlich ebenfalls gebremst.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.29 BIS Papers No. 63, Development of Asia-Pacific corporate-bond and securitization markets, Januar 2012.


Vergleicht man die Grösse der asiatischen Unternehmens-anleihenmärkte im Jahr 2001 mit jener von 2009, zeigt sich am Beispiel China eindrücklich, wie schnell dieser Markt expandieren kann, wenn sich die Marktteilnehmer erst einmal seines enormen Potenzials bewusst sind. Abbildung 26 zeigt, dass der chinesische Unternehmensanleihenmarkt zwischen 2001 und 2009 um den Faktor 22 wuchs. Damit verwies er sein indisches Pendant, dessen Umfang sich im selben Zeit-raum nur vervierfachte, auf den zweiten Platz. Es würde nicht überraschen, wenn andere asiatische Länder in ein paar Jahren ähnliche Zahlen vorlegen würden.

Ausstehende

Bankkredite

Ausstehende

Anleihen

Aktien-

markt-

Total

An

Reg.

An

Priv.

Staats-

anleihen

Finanz-

anleihen

Untern.-

anleihen

kapital.

China 1,1 1,1 2,8 1,9 21,9 1,7 1,4

Hongkong 2,5 1,1 3,5 0,7 1,3 3,7 2,8

Indien 1,2 1,7 1,6 140,5 4,4 3,4 2,4

Indonesien 0,3 1,8 0,7 2,4 1,5 3,5 1,2

Japan 2,1 1,1 2,5 0,8 1,2 1,3 1,5

Südkorea 2,3 1,6 2,2 3,1 0,9 2,9 1,9

Malaysia 1,8 0,8 1,3 1,4 1,1 1,1 1,0

Philippinen 1,1 1,0 1,1 N/A 2,0 2,0 1,3

Singapur 1,5 1,1 1,7 0,9 0,3 2,3 1,7

Thailand 1,0 0,9 2,8 8,1 1,6 2,3 1,4

Abb. 26: Zunahme des Finanzmarktumfangs zwischen 2001 und 2009, in % des BIP(Mehrfaches des Werts von 2001)Quelle: AsiaBondsOnline, BIZ, IWF, SEBI, 21PPI (Februar 2011)

Abb. 25: Grösse der Anleihenmärkte nach Ländern, relativ zum BIP, 1997 und 2010Quelle: BIS, IWF, 21PPI (Februar 2011)

Aus Abbildung 25 ist ersichtlich, dass es hinsichtlich des Umfangs der asiatischen Anleihenmärkte von Land zu Land grosse Unterschiede gibt. Gemessen am absoluten Volumen ausstehender Anleihen sind Japan, China und Korea die drei grössten Märkte. Im prozentualen Verhältnis zum BIP nehmen allerdings Malaysia, Korea und Thailand die drei Spitzenplätze ein. Per Ende 2010 waren die Unternehmensanleihenmärkte dieser Länder, gemessen am nationalen BIP, sogar grösser als jene in vielen Industrieländern, einschliesslich der USA. Darüber hinaus nahmen Finanzinstitute verstärkt die Anlei-henmärkte in Anspruch, um sich zu finanzieren. Auch in dieser Hinsicht sind die Marktsegmente für Finanzanleihen der Länder Malaysia und Korea hinsichtlich ihrer Grösse mit jenen in den Industrieländern vergleichbar. Einer der Gründe für die verhaltene Entwicklung der Unter-nehmensanleihenmärkte wurde vorstehend erläutert. Im Gegensatz zum Regierungssektor, der sich üblicherweise durch die Emission von Staatsanleihen finanziert, haben die asiatischen Unternehmen hauptsächlich Bankkredite und weniger die Kapitalmärkte in Anspruch genommen. Erst in jüngster Zeit wurde aufgrund der Finanzierungsbedürfnisse für Infrastrukturprojekte eine Finanzierung über den Anleihen-markt unumgänglich.

Staatsanleihen werden Weg für Wachstum der Unternehmensanleihenmärkte ebnenDas Wachstum der Anleihenmärkte dürfte zurzeit weiterhin hauptsächlich vom Markt für Staatspapiere getragen werden, obwohl der Unternehmensanleihenmarkt zweifellos über enormes Wachstumspotenzial verfügt.


Dezember 1997 Juni 2010

d

Ausstehende

Anleihen

Staats-

anleihen

d

Finanz-

anleihen

d

Unternehmens-

anleihen

d

Ausstehende

Anleihen

Staats-

anleihen

d

Finanz-

anleihen

d

Unternehmens-

anleihen

d

China 9% 5% 4% – 60% 33% 17% 9%

Hongkong 23% 7% 14% 2% 56% 41% 9% 6%

Taiwan 35% 11% 8% 16% 63% 38% 9% 16%

Südkorea 28% 6% 10% 13% 131% 56% 34% 41%

Singapur 25% 14% 8% 3% 71% 56% 13% 1%

Indonesien 2% 0% 1% 1% 20% 19% 1% 1%

Malaysia 54% 19% 22% 12% 99% 51% 21% 28%

Philippinen 20% 20% – 0% 37% 35% – 2%

Thailand 7% 1% 0% 6% 76% 54% 1% 20%

Indien 18% 18% 0% 0% 53% 45% 6% 2%

Total Emerging Asia 19% 8% 6% 5% 64% 38% 15% 11%

Japan 97% 54% 33% 11% 247% 209% 22% 16%

USA 139% 53% 63% 22% 176% 72% 83% 20%

England 52% 34% 15% 2% 71% 56% 14% 1%

Asien 27 / 70

Verbesserte Bonität durch lokale Ratingagenturen bekräftigtIn Bezug auf die Bonität hat der asiatische Anleihenmarkt in den letzten 15 Jahren grosse Fortschritte gemacht, wie aus Abbildung 29 ersichtlich ist. Ausser während der asiatischen Finanz- und der Subprime-Krise in den USA lag die Zahl der Heraufstufungen gemäss Standard & Poor’s in den vergan-genen Jahren stets über jener der Herabstufungen. Neben den weltweit bedeutendsten Ratingagenturen trugen auch die lokalen Ratingagenturen dazu bei, die Bonität von Unternehmensanleihen zu untermauern. Letztere wurden damit zu einer der tragenden Säulen für die Entwicklung dieser Märkte in Asien.

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Abb. 29: Rating-Herauf- und -Herabstufungen in AsienQuelle: Ratings von S&P, Barclays Research (13. Juli 2012)

Tatsächlich verfügen China, Indien, Korea, Malaysia und Thailand alle über aktive lokale Ratingagenturen, die hauptsächlich auf Initiative von Regierungen und in Zusammenarbeit mit den internationalen Ratingagenturen eingerichtet wurden (siehe Fussnote 29). Die Einführung eines Ratingsystems in diesen Märkten unterstützte die Emission von Unternehmenspapieren in der gesamten Region.

Fazit: Asiens Unternehmensanleihenmarkt hat substanzielles WachstumspotenzialAbschliessend illustriert Abbildung 30, dass der asiatische Unternehmensanleihenmarkt im Vergleich zu seinen Pendants in den Industrieländern nach wie vor klein ist.

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Abb. 30: Asiens Unternehmensanleihenmarkt im Vergleich zu anderen Märkten nach wie vor kleinQuelle: Barclays Research (22. Juni 2012)

Hierfür sprechen auch die Emissionen chinesischer Unterneh-menspapiere in den vergangenen Jahren, die deutlich stärker zunahmen als im Rest der Region (siehe Abb. 27).

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Abb. 27: Emission von Unternehmensanleihen in Asien (letzter Datenpunkt 26. März 2012)Quelle: Bloomberg, HSBC (2. Quartal 2012)

Laut Prognosen von Barclays30 sollte das Nettoangebot an asiatischen Anleihen auch künftig steigen. Dies würde den Trend der vergangenen Jahre untermauern, in denen die Brutto- emissionen stets über den Tilgungen lagen (siehe Abb. 28).

Abb. 28: Nettoangebot am Anleihenmarkt tendiert aufwärts (Hinweis: Volumen beziehen sichauf USD-denominierte Anleihen, die von Unternehmen, Banken und Regierungen in Asien (ohne Japan) begeben wurden; die Bruttoemission für das Gesamtjahr 2012 ist eine Prognose) Quelle: Barclays Research (13. Juli 2012)

Die zunehmende Bedeutung des Unternehmensanleihen-markts in Asien zeigt sich auch an der Entwicklung der asiatischen Benchmarks für Unternehmensanleihen. Seit ihrer Einführung zum Zeitpunkt der Etablierung asiatischer Anlei-hen als eigene Anlagekategorie explodierte ihre Marktkapitali-sierung geradezu. Der JP Morgan Asia Credit Index (JACI) wuchs beispielsweise von USD 50 Mrd. vor rund zehn Jahren auf fast USD 350 Mrd. im Juli 2012. Der Index umfasst staatliche und quasi-staatliche Anleihen31 sowie Unterneh-menspapiere. Er hat in den letzten Jahren kontinuierlich expandiert und deckt nun 14 asiatische Länder mit einem weiten Bonitätsspektrum ab.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.30 Barclays Research, Asia Credit Alpha: Navigating the Ratings Cliff, 13. Juli 2012.31 Emissionen von sich hauptsächlich in Staatsbesitz befindlichen Einheiten.

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.Abb. 32: Wachstum des asiatischen Markts für Lokalwährungsanleihen (ohne Japan)(letzter Datenpunkt: März 2012) Quelle: AsiaBondsOnline, Credit Suisse

Die Lokalwährungsmärkte in Asien sind seit der Jahrtausend-wende geradezu explodiert, insbesondere in China. Abbildung 33 illustriert das Wachstum der Anleihenmärkte in Indonesien, Korea, Malaysia, den Philippinen und Thailand im Vergleich zum chinesischen Markt. Die enorme Expansion des chinesischen Markts für Lokalwährungsanleihen übertrifft das Wachstum der anderen asiatischen Länder bei Weitem.

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Abb. 33: Indexierte Grösse des Markts für Lokalwährungsanleihen in USD (1. Januar 2000 = 100) (Daten per Ende Dezember 2011)Quelle: Bloomberg, Asian Development Bank

Abbildung 31 macht deutlich, dass die Kreditrisikoaufschläge (Spreads) auf asiatischen Unternehmensanleihen seit der Finanzkrise 2008/2009 deutlich zurückgegangen sind. Dies lässt vermuten, dass die Finanzierungskosten für Unter-nehmen am Anleihenmarkt gefallen sind. Für asiatische Unternehmen steigt dadurch die Versuchung, sich stärker mit Fremdkapital zu finanzieren, zumal die Kosten für Eigenkapital oft über 10% liegen.

Gleichzeitig bieten asiatische Unternehmensanleihen im Vergleich zu ihren globalen Pendants nach wie vor einen attraktiven Spread-Vorteil (siehe Abb. 31).

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Abb. 31: Asiatische Unternehmensanleihen bieten im Vergleich zu globalen Pendants nach wie vor attraktive Spreads (letzter Datenpunkt: 31. Juli 2012) Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Märkte für LokalwährungsanleihenBei einer Analyse der asiatischen Anleihenmärkte ist zwischen Lokal- und Hartwährungsanleihen zu unterscheiden. Als Hartwährungsanleihen werden üblicherweise Schuldtitel bezeichnet, die auf Währungen wie den US-Dollar, den Euro oder den japanischen Yen lauten. In der Vergangenheit konzentrierten sich die Anleger auf diese Anleihen, um das Emittentenrisiko zu diversifizieren. Europäische oder US- amerikanische Anleger konnten zudem Wechselkursrisiken vermeiden. Angesichts des steigenden Aufwertungspotenzials von Schwellenländerwährungen ist ein Engagement in diesen lokalen Währungen für Anleger zunehmend interessanter geworden. Somit gewinnen auch Lokalwährungsanleihen als Anlagekategorie laufend an Attraktivität.

Gemäss Abbildung 32 hat sich der Umfang des asiatischen Markts für Lokalwährungsanleihen seit Beginn des 21. Jahr-hunderts mehr als versechsfacht.


Asien 29 / 70

Die Nachfrage ausländischer Anleger spielte eine entschei-dende Rolle für das Wachstum des Markts. Wie Abbildung 34 zeigt, ist der Besitz von Lokalwährungsanleihen durch Ausländer seit 2010 sprunghaft gestiegen, da die Anleger vermehrt in Asien nach Rendite- und Währungsaufwertungs-potenzial Ausschau halten.

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Abb. 34: Engagements ausländischer Anleger in asiatischen Lokalwährungsanleihen weiter steigend (in % der gesamthaft ausstehenden Lokalwährungsanleihen; letzter Datenpunkt: 1. Dezember 2011) Quelle: AsiaBondsOnline, Credit Suisse

Als infolge der Zuspitzung der Krise in Europa die Risiko- abneigung wieder stieg, kam es zu Kapitalabflüssen. Allerdings liegt der ausländische Besitz von Lokalwährungsanleihen in Ländern wie Indonesien und Malaysia nach wie vor über 25%. Die Emissionsniveaus haben sich unter anderem wegen der steigenden Anlegernachfrage vervielfacht. Dies betrifft insbe-sondere Emissionen aus China, Hongkong und Korea, auf die bis März 2012 67% des Gesamtemissionsvolumens in Asien (ohne Japan) entfielen.32

Beschränkter Zugang zu den Anleihenmärkten Indiens und ChinasWie in Abbildung 34 ersichtlich, hat insbesondere am indischen Markt der ausländische Besitz von Lokalwährungsanleihen in den letzten Jahren stark zugenommen. Dies ist keineswegs selbstverständlich, wenn man sich die strikten Marktzugangs- beschränkungen für ausländische Investoren vor Augen führt. Vor allem in Indien und China ist der Marktzugang stark reguliert.

Nur bestimmte Anleger dürfen in indische Schuldtitel, Aktien und Anlagefonds investieren. Zudem gelten für diese Investitio-nen Beschränkungen hinsichtlich der Volumen und Typen. Ausländische institutionelle Anleger müssen sich bei der indi-schen Börsenaufsicht Securities and Exchange Board of India (SEBI) registrieren lassen. Laut SEBI und der Reserve Bank of India reichen die aktuellen Quoten zur Regulierung der Anlage-volumen von USD 10 Mrd. für Staatsanleihen bis zu USD 20 Mrd. für Unternehmensanleihen. Vor kurzer Zeit wurde der Status als Qualified Foreign Investor (QFI) eingeführt, der auch Einzelpersonen, Gruppen oder Vereinigungen Anlagen in Unternehmensanleihen und Infrastruktur-Anlagefonds erlaubt, wobei Obergrenzen von USD 1 Mrd. bzw. USD 3 Mrd. gelten.

Insbesondere für Investitionen in China sind einige Hindernisse zu überwinden. China schottete sich lange gegen Kapital-zuflüsse aus dem Ausland ab, um einer Aufwertung des Renminbi sowie schlecht kontrollierbaren Kapitalbewegungen vorzubeugen. Erst in jüngster Zeit wurden die chinesischen Finanzmärkte auch für ausländische Anleger kontinuierlich geöffnet. Für Anleihenanleger am bedeutendsten war in diesem Kontext die Einführung des Status als Qualified Foreign Institutional Investor (QFII). Seit 2007 können institutionelle Anleger aus dem Ausland, die sich für diesen Status qualifizieren, mit A-Aktien, Staats-, Unternehmens- und Wandelanleihen sowie anderen, von der China Securities Regulatory Commission (CSRC) freigegebenen Finanzinstrumenten handeln. Seither wurden die Zugangsbestimmungen für QFII gelockert, und das Antragsverfahren wurde vereinfacht. Darüber hinaus haben ausländische Anleger mittlerweile auch Zugang zum Interban-kenmarkt, wo der Grossteil des Anleihenhandels abgewickelt wird. Im April 2012 erhöhte die CSRC die Gesamtobergrenze der Anlagequoten auf USD 80 Mrd. Somit bleibt reichlich Anlagespielraum für die sich seit Anfang 2012 beschleunigte Nachfrage. Die Erhöhung der Quoten kann als Zeichen der Bereitschaft der chinesischen Regulierungsbehörden gedeutet werden, die Öffnung der inländischen Wertschriftenmärkte für internationale Anleger voranzutreiben.33

Onshore- und Offshore-Anleihenmärkte im VergleichGemäss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (siehe Fussnote 15) zeichnen sich die Anleihenmärkte in praktisch sämtlichen Währungen durch eine zunehmende Internationali-sierung aus. Damit nehmen sowohl die Finanzierungsoptionen für Kreditnehmer als auch die Investmentmöglichkeiten für Anleger zu. Der Offshore-Anleihenmarkt unterstützt diese Entwicklung massgeblich. Er ermöglicht es Regierungen und Unternehmen, Anleihen an Offshore-Finanzzentren34 zu begeben, und bringt Anleger und Kreditnehmer zusammen. Als internationaler Kapitalmarkt sorgt er folglich dafür, dass Finanzierungsangebot und -nachfrage sich treffen.

Weitere Gründe, die inländische Emittenten zu Anleihenemis-sionen an diesen Märkten bewegen, sind laut BIZ: (1) Off-shore-Märkte verfügen über unterschiedliche Eigenschaften hinsichtlich Liquidität, Vielfalt und Risiken; (2) Zugang zu Anlegern im Ausland; (3) Umgehung regulatorischer Hinder-nisse für ausländische Investoren am Inlandsmarkt; und (4) Diversifikation der Finanzierungsquellen. In vielen Fällen scheinen die Emittenten von den grösseren, liquideren, besser diversifizierten und reiferen Offshore-Märkten zu profitieren. Darüber hinaus führt die Konkurrenz der Offshore-Märkte möglicherweise auch zu Verbesserungen an den inländischen Märkten. Sie kann somit einen Ausbau der lokalen Markt- infrastrukturen anstossen, den Anlegerschutz erhöhen und steuerliche Verzerrungen beseitigen, die den Fortschritt der Onshore-Märkte bremsen.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.32 Gemäss Daten von AsiaBondsOnline.33 Die Frage, wie Anleger am enormen Wirtschaftswachstumspotenzial Chinas partizipieren können, wird im Kapitel «Fokus: China» eingehender beleuchtet.34 Gemäss dem Internationalen Währungsfonds ist ein Offshore-Finanzzentrum «ein Land oder eine Rechtsordnung, das/die ausländischen Personen in einem Ausmass Finanzdienstleistungen anbietet, das in keinem Verhältnis zur Grösse und Finanzierung seiner/ihrer Binnenwirtschaft steht».


Abbildung 35 illustriert, dass Chinas Onshore-Anleihenmarkt im vergangenen Jahrzehnt mit enormem Tempo gewachsen ist. Mit einem ausstehenden Volumen von fast USD 3,5 Bio. ist er heute der grösste Anleihenmarkt Asiens (ohne Japan).

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Abb. 35: Am Onshore-Markt ausstehende CNY-Anleihen (letzter Datenpunkt: Juni 2012)Quelle: Asiatische Entwicklungsbank, Credit Suisse

Der Markt gliedert sich in drei Segmente: den Interbanken-anleihenmarkt, der 90% der Transaktionen und der insgesamt ausstehenden Volumen umfasst, den Devisenmarkt und den kommerziellen Over-the-Counter-Markt. Diese Marktstruktur ist die Ursache für das enorme Interesse am chinesischen Offshore-Anleihenmarkt in Hongkong. Der Marktzugang zum dominanten Interbankenmarkt wird überaus restriktiv gehand-habt und ist einer kleinen Zahl professioneller Anleger vorbe-halten. Infolgedessen entwickelte sich der «Dim Sum»-Markt zur ultimativen Möglichkeit für Anleger, um am chinesischen Wachstum und der damit einhergehenden Aufwertung des Renminbi zu profitieren. Der erste «Dim Sum»-Bond wurde zwar bereits 2007 emittiert, das Marktwachstum kam aber erst nach diversen 2010 umgesetzten Liberalisierungs- massnahmen wirklich in Fahrt. Die Emissionsvolumen sind seither stetig gestiegen und sollten dies auch zukünftig tun.

Aus der Perspektive der EmittentenIm Vergleich zum chinesischen Onshore-Markt sind die Lauf-zeiten am «Dim Sum»-Markt in der Regel kürzer und die Renditen sowie die Liquidität geringer. Abbildung 36 zeigt das Fälligkeitsprofil des «Dim Sum»-Markts.

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Abb. 36: Fälligkeitsprofil des CNH-MarktsQuelle: Bloomberg, Deutsche Bank (April 2012)


Zahlreiche Unternehmen in Asien haben Zugang zu Onshore- und Offshore-Märkten. Sie können grundsätzlich die Emissionswährung und die Anlegerbasis wählen, wenn sie zu Finanzierungszwecken den Anleihenmarkt in Anspruch nehmen. Letztlich wird ihre Wahl von den Finanzierungskosten sowie der Fähigkeit, Währungsrisiken abzusichern und zu managen, beeinflusst (siehe Fussnote 29).

Der Zugang zu Offshore-Märkten ist aber auch mit diversen Risiken verbunden. Die zunehmende finanzielle Öffnung der Anleihen- und Devisenmärkte im Zuge der Internationalisierung macht sie anfällig für sich unvermittelt ändernde Kapitalflüsse und das Risiko, dass Offshore-Märkte Liquidität aus dem Inlandsmarkt absaugen könnten. Des Weiteren besteht die Gefahr, dass Fremdwährungskredite nicht abgesichert werden, was auch die asiatische Finanzkrise Ende der 1990er-Jahre verschärfte. Die meisten Emittenten haben diese Lektion jedoch gelernt und sind nun bestrebt, Währungsinkongruenzen zu vermeiden. So tauschen sie beispielsweise den Grossteil ihrer Fremdwährungskredite unverzüglich in Lokalwährung, stellen diesen Krediten ent-sprechende Erträge in Fremdwährungen gegenüber oder richten Reserven zwecks Gewährleistung der Liquidität ein.

Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich haben Australien, Hongkong, Neuseeland, die Philippinen und Singapur einen entscheidenden Teil der Anleihen «offshore» begeben. China, Indonesien, Indien, Japan, Korea, Malaysia und Thailand sind demgegenüber Länder, in denen Offshore-Anleihenemissionen bisher nur einen geringen Anteil an den Gesamtemissionen ausmachen.

Letztlich sind die einzelnen Länder dafür verantwortlich, ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Onshore- und Offshore-Emissionen zu finden. Die dabei in Asien angewandten Ent-scheidungsfindungskriterien unterscheiden sich indessen von Land zu Land und von Unternehmen zu Unternehmen stark.

Chinas «Dim Sum»-Anleihenmarkt als BeispielDer auf Renminbi lautende Offshore-Anleihenmarkt in Hongkong, auch als CNH-Markt bekannt, wurde 2007 gegründet. Er symbolisiert Chinas Entscheidung, die Beschränkungen für ausländische Anlagekapitalzuflüsse zu lockern. Zudem soll damit die Internationalisierung des Renminbi vorangetrieben werden, um die Währung letztlich als eine der globalen Reservewährungen zu positionieren. Die Schaffung des sogenannten «Dim Sum»-Anleihenmarkts ist einer der Meilensteine auf Chinas Weg zu einer offenen Marktwirtschaft. Er spielt eine entscheidende Rolle für die kontinuierliche Internationalisierung des Renminbi sowie die Liberalisierung der Zinsen.

Wir werden die Internationalisierung der chinesischen Währung später detaillierter diskutieren, werfen aber nun einen kurzen Blick auf den chinesischen Anleihenmarkt.

Asien 31 / 70

AnlegerperspektiveNicht nur das RMB-Aufwertungspotenzial und der beschränkte Zugang zum Onshore-Markt sprechen für den Offshore-Markt, sondern auch das Diversifikationspotenzial, das diese Anleihen in einem globalen Anleihenportfolio bieten. Darüber hinaus ist aus Abbildung 38 ersichtlich, dass die Durchschnittsrendite von CNH-Anleihen aufgrund des zunehmenden Angebots an neuen Schuldtiteln jüngst gestiegen ist.

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Abb. 38: Durchschnittsrendite von CNH-Anleihen (letzter Datenpunkt: 27. Juli 2012)Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Performance – einer von vielen Gründen, weshalb Anleger in Asien investierenDas schnelle Wachstum der Anleihenmärkte Asiens wurde in den letzten Jahren auch durch ihre hervorragende Performance vorangetrieben. Gemäss Abbildung 39 verzeichneten asiati-sche39 und globale Emerging-Market-Anleihen eine vergleich-bare Wertentwicklung und liessen die Aktienmärkte hinter sich.Während asiatische Lokalwährungsanleihen zwischen September 2005 und Juli 2012 eine annualisierte Rendite von 7,4% generierten, enttäuschten Aktien mit einer Rendite von lediglich 0,1% (MSCI World Index) bzw. 1,5% (S&P 500 Index).

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Abb. 39: Performance asiatischer Anleihen in USD und globaler Aktien im Vergleich (30. September 2005 = 100) (letzter Datenpunkt: 31. Juli 2012)Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Infolge der kurzen Laufzeiten können sich chinesische Schuldner kostengünstiger refinanzieren, was deutlich macht, dass die Anleger statt hoher Renditen hauptsächlich Währungsgewinne anstreben.35 Laut einem Research-Bericht der Deutschen Bank36 hätten chinesische Schuldner per 31. März 2012 für einen Onshore-Kredit 5,99% bezahlen müssen, während eine Anleihe mit Rating «BBB» oder besser mit durchschnittlich 3,69% rentierte.

Ein weiterer Grund für das zunehmende Engagement interna-tionaler Unternehmen am «Dim Sum»-Markt ist der Umstand, dass heute verstärkt in Kontinentalchina produziert wird. Die Unternehmen haben deshalb ein Interesse daran, ihre RMB-Investitionen in der passenden Währung zu finanzieren.37 Allgemein bietet der Renminbi Unternehmen, die in China Güter kaufen und verkaufen, eine natürliche Absicherung.

Air Liquide, Tesco, Volkswagen und BP sind nur einige weni-ge Beispiele für Unternehmen, die in jüngster Zeit am CNH-Markt Anleihen begeben haben. Abbildung 37 schlüsselt den «Dim Sum»-Markt nach Emittenten auf.

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Chinesische Banken Ausländische Banken Chinesische Unternehmen

Ausländische Unternehmen Notenbanken Regierungen

Abb. 37: Emittenten am chinesischen Offshore-Markt für CNY-AnleihenQuelle: Bloomberg, Deutsche Bank (April 2012)

Es sind bereits Emittenten aus über 16 verschiedenen Ländern38 an diesem Markt engagiert (siehe Fussnote 36), und diverse globale Konglomerate haben weitere Emissionen in der Pipeline.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.35 Zudem erhalten Anleger nach wie vor höhere Zinsen als beispielsweise auf Offshore-Einlagen in Renminbi.36 Deutsche Bank, At the center of RMB internationalization, April 2012.37 Wenn ein Emittent den Erlös aus einer «Dim Sum»-Emission nach Kontinentalchina überführen möchte, benötigt er dafür eine Genehmigung der chinesischen State Administration of Foreign Exchange (SAFE)38 Ausgenommen China, Hongkong und Macao.39 Asiatische Anleihen werden durch den HSBC Asian Local Bond Index (HSLIALBI Index) vertreten. Der Index setzt sich aus liquiden Lokalwährungsanleihen aus Asien (ohne Japan) mit Investment-Grade-Rating zusammen.

32 / 70

Neben dem Performancepotenzial und den höheren Renditen im Vergleich zu den Kernmärkten bieten asiatische Anleihen zudem interessante Diversifikationsvorteile. Asiatische Lokal-währungsanleihen korrelieren nur schwach mit den Staats-anleihen der Kernländer. Obwohl sie als riskante Vermögenswerte gelten, weisen sie auch zu anderen riskanten Anlagen eine eher geringe Korrelation auf. Im Portfoliokontext können sie somit massgeblich zur Diversifikation beitragen.

Anlegerbasis gewinnt an BreiteWie erläutert, sprechen verschiedene Gründe für die Attraktivität asiatischer Anleihenmärkte, und in der Folge ist ein zunehmendes Engagement ausländischer Investoren in asiatischen Lokalwährungsanleihen zu beobachten. Die Anlegerbasis expandiert sowohl regional als auch strukturell.

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US-Anleihen = Barclays US Aggregate Index; US-Treasuries = Barclays US Treasury Index; US-Hypotheken = Barclays US MBS Fixed Rate Index; globale Anleihen = Barclays Global Aggregate Bond Index; globale Investment-Grade-Unternehmensanleihen = Barclays Global Corporate Index; asiatische Lokalwährungsanleihen = HSBC Asian Local Bond Index; asiatische Hartwährungsanleihen = JP Morgan Asia Credit Index.

Abb. 42: Renditen verschiedener Anleihenmärkte (per 31. März 2012)Quelle: Bloomberg, PIMCO (Mai 2012)

In der Vergangenheit waren Banken die wichtigsten institutionellen Anleger. Allerdings ist ihr Anteil rückläufig. Laut dem IWF42 trugen demografische Veränderungen und Reformen der Pensionssysteme zu einem Anstieg inländi-scher institutioneller Investoren wie Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften bei. Damit entstand eine Anlegergruppe mit enormen finanziellen Mitteln für Investitionen in die Fixed-Income-Märkte. In den Schwellenländern investieren diese Anleger einen substanziellen Teil ihres Kapitals in sichere Wertschriften wie Staatsanleihen. Wäh-rend Banken wegen ihrer kurzfristigen Verbindlichkeiten lang-fristige Anlagen eher vermeiden, haben Pensionsfonds mehr Bedarf an Investitionen in Anleihen mit längerer Laufzeit.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.40 Globale Anleihen = Barclays Global Aggregate Index (LEGATRUU Index).41 Effektiv leisteten Währungsgewinne im Jahr 2010 einen grösseren Beitrag zu den Gesamtrenditen von Anleihen.42 IMF Working Paper, The Development of Local Debt Markets in Asia, Juni 2011.

Aus Abbildung 40 ist ersichtlich, dass asiatische Anleihen gegenüber den globalen Kernanleihenmärkten40 zwischen September 2005 und Juli 2012 eine beträchtliche Mehrrendite von 17 Prozentpunkten generierten. Auf annualisierter Basis entspricht dies einer Mehrrendite von über 1,6%.

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Barclays GlobalAgg Treasuries – Unhedged Index

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Barclays GlobalAgg Total Return Index

JPMorgan GBI-EM Broad USD Unhedged Index

Abb. 40: Performance asiatischer und globaler Anleihen (30. September 2005 = 100)(letzter Datenpunkt: 31. Juli 2012) Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Eine Analyse der Renditen über die asiatischen Anleihenmärkte hinweg ergibt ein uneinheitliches Bild. Entgegen der allge-meinen Marktwahrnehmung wurde die herausragende Anlei-henperformance des Jahres 2011 nicht ausschliesslich von Währungsgewinnen41 generiert. Im Zuge einer rückläufigen Renditevolatilität verbesserten sich auch die Risikoprofile asiatischer Bonds (siehe Abb. 41).

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Abb. 41: Renditevolatilität des HSBC Asia Local Bond Index (2009 und 2011)Quelle: Bloomberg, HSBC Global Research (Dezember 2011)

Vergleicht man die absoluten Renditen asiatischer Anleihen mit jenen anderer Anleihenmärkte, sind asiatische Anleihen weiterhin attraktiv (siehe Abb. 42).


Asien 33 / 70

In der Folge wird das Bedürfnis nach einem sicheren Einkommen im Ruhestand stark an Bedeutung gewinnen. Laut HSBC44 sollte aufgrund des damit einhergehenden Pensionsfondswachstums die Nachfrage nach Lokalwährungs- anleihen steigen. Regulierungsvorschriften, wie zum Beispiel das vorgeschriebene Asset-Liability-Management45 für Pensionskassen und Versicherungen, werden die Nachfrage nach langfristigen nominellen Anleihen vorantreiben.HSBC verweist des Weiteren darauf, dass Pensionssysteme bei der angestrebten Nachfrageverlagerung von Exporten auf den Binnenkonsum eine entscheidende Rolle für die Förderung des Konsums und die Verbesserung der Sozialfürsorge spielen werden. Sie können beispielsweise zu einer Senkung der Sparquoten beitragen, die etwa in China und Indien zu den weltweit höchsten gehören (siehe Abb. 45). Dies würde die Transformation zu mehr Binnenkonsum zusätzlich unterstützen.

RisikenDie höheren Renditen von Lokalwährungsanleihen haben natürlich ihren Preis. Die Risiken reichen von Zins- über Ausfallrisiken bis hin zu Währungs- und Liquiditätsrisiken.

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naNationale Bruttosparquoten (% des BIP)

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Abb. 45: Vergleich der Sparquoten in globalen Volkswirtschaften/RegionenQuelle: IIF, IWF, HSBC (November 2011)

LiquiditätLiquidität ist für Schwellenländerinvestoren ein besonders wichtiger Faktor und ein Grundpfeiler für die künftige Ent-wicklung der asiatischen Anleihenmärkte. Allerdings ist sie an den Märkten Asiens allgemein tiefer als in den Industrieländern. Die mangelnde Liquidität der Sekundärmärkte erschwert die Aufnahme des Angebots. Dies könnte wiederum auf kurze Sicht dem Handel und auf lange Sicht dem Wachstum des Anleihenmarkts schaden (siehe Fussnote 14). Laut 21PPI ist die Liquidität am Markt für Unternehmensanleihen nach wie vor vergleichsweise gering, hat sich aber am Staatsanleihen-markt verbessert.

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.

Abb. 43: Verwaltete Vermögen in Lokalwährungsanleihenfonds aus SchwellenländernQuelle: Bloomberg, Morgan Stanley (März 2012)

Vor allem schichten diese Investoren aufgrund der eng gefassten Mandate ihre Anlagen nicht laufend um. Sie tendieren lediglich in turbulenten Phasen dazu, ihre Vermö-gensaufteilung anzupassen, indem sie von riskanten Anlagen wie Aktien in risikoärmere Investitionen wie Staatspapiere wechseln. Dies erklärt, weshalb Lokalwährungsanleihenfonds aus Schwellenländern jüngst erheblich Kapital anlockten. Aus Abbildung 43 ist ersichtlich, dass sich die verwalteten Vermögen dieser Fonds seit 2009 mehr als verdoppelten.

Angesichts der zukünftigen demografischen Herausforderungen in Asien wird der Appetit der institutionellen Anleger weiter zunehmen. Mit Blick auf die asiatischen Anleihenmärkte bedeutet dies, dass die Diversifikation der Anlegerbasis fort-schreiten und die Liquidität am Sekundärmarkt sich verbes-sern. HSBC43 betont, dass der demografische Wandel und die Bemühungen um eine verstärkte Ausrichtung auf die lokale Nachfrage naturgemäss eine steigende Anleihennach-frage in der Region nach sich ziehen werden. Abbildung 44 illustriert eine Prognose der Vereinten Nationen, die für den asiatisch-pazifischen Raum ein schnelleres Wachstum der Bevölkerung im Alter von 65 Jahren und älter vorhersagt als anderswo auf der Welt.

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0Industrieländer Welt Asien

Wachstum Altersgruppe 65+ bis 2050

Wac

hstu

msr

ate

(%)

Abb. 44: Alternde Bevölkerung in der Region Asien/PazifikQuelle: Vereinte Nationen, HSBC (November 2011)

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.43 HSBC Global Research, Inflation-Linked Bonds: Blossoming Markets, November 2011.44 HSBC Global Research, Asia-Pacific Rates Guide 2012, Dezember 2011.45 Anleger wie Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften sind dazu verpflichtet, zwecks Abstimmung auf künftige Verbindlichkeiten längerfristige Anlagen zu halten.

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die Volatilität der Kapitalflüsse anzugehen, sondern auch darum, beispielsweise grenzüberschreitende Transaktionen innerhalb Asiens zu fördern. Trotz eines starken Wachstums von 176% zwischen 2001 und 2009 (siehe Fussnote 14) ist der Umfang grenzüberschreitender Transaktionen in Asien nach wie vor extrem gering. Gemäss Angaben der Asiati-schen Entwicklungsbank entfiel auf grenzüberschreitende Investitionen in Ostasien per Ende 2009 lediglich ein Anteil von 15,9%. 21PPI (siehe Fussnote 14) betont, dass im Jahr 2008 53% des Anlegerkapitals in grenzüberschreitenden Transaktionen an die Anleihenmärkte der USA und Europas flossen. In Europa fliessen sogar 73% der grenzüberschrei-tenden Investments in europäische Anleihen, was die intra-regionale Verknüpfung der europäischen Anleihenmärkte unterstreicht.47 Für die ungenügende intraregionale Integration in Asien ist nicht zuletzt Japan als grösster Anleger in der Region verantwortlich. Laut der ADB beliefen sich per Ende 2009 die ostasiatischen Anleihen im Besitz japanischer Inves-toren auf lediglich USD 21,2 Mrd. oder nur gerade 1% ihrer Auslandsanleihenportfolios.

Die japanische Zurückhaltung ist hauptsächlich auf die konservative Anlagementalität der institutionellen Anleger und die von den Behörden erlassenen strikten Anlagekriterien zurückzuführen. Künftig wird Japan für die intraregionale Integration eine grosse Verantwortung tragen. Das Land wird einen Ausgleich zwischen Konkurrenz und Kooperation finden müssen. Für die künftige Entwicklung der Anleihenmärkte Asiens müssen die intraregionalen Beziehungen verbessert und ausgebaut werden. Wenn die Wirtschaft in den Industrie-ländern schwächelt, müssen sich die asiatischen Volkswirt-schaften auf die regionale Nachfrage verlassen können. Eine breite Integration der asiatischen Finanzmärkte würde auch dazu beitragen, asiatisches Kapital in der Region zu behalten, statt es in die Industrieländer abfliessen zu lassen, von wo es letztlich oft als «Hot Money» in die Region zurückfliesst. Vola-tile Kapitalflüsse könnten folglich vermieden werden, was wiederum das gesamte System stabilisiert – eine unabding-bare Voraussetzung für die weitere Entwicklung.Die Entscheidungsträger der Region haben dazu einige interessante Lösungsansätze vorgelegt. Anfang 2012 trafen sich beispielsweise die Finanzminister der ASEAN+3-Länder (die zehn Mitgliedstaaten der Association of Southeast Asian Nations plus China, Japan und Südkorea), um über einen gesamtasiatischen Anleihenmarkt zu diskutieren. Ziel ist es, die Allokation regionaler Ressourcen in geeignete Anlagen innerhalb der Region und damit auch ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum zu fördern.

Es versteht sich von selbst, dass eine verstärkte intraregionale Integration der asiatischen Anleihenmärkte eine Liberalisierung der grenzüberschreitenden Kapitalflüsse erfordert, das heisst eine Lockerung der regulatorischen Kapitalflussbeschränkungen und der Devisenkontrollen.

Laut einer jüngsten Studie der Credit Suisse46 hat der Umschlag von Staatsanleihen in sämtlichen wichtigen asiatischen Anleihenmärkten zugenommen (siehe Abb. 46).

Thailand

Philippinen

Malaysia

Südkorea

Indonesien

China

0 0,2 0,4 0,6

Umschlag Staatsanleihen

0,8 1 1,22005 2011

Abb. 46: Erhöhte Liquidität an den asiatischen Anleihenmärkten (letzter Datenpunkt: 31. Dezember 2011)Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Die Liquidität an den Unternehmensanleihenmärkten war in der Vergangenheit immer geringer als an den Märkten für Staatspapiere. Dies ist teilweise dem Umstand zuzuschreiben, dass die Emissionen von Unternehmensanleihen oft zu klein waren, um «Real Money»-Investoren anzulocken. Angesichts zunehmender Emissionen dürfte sich die Marktliquidität aber verbessern. Darüber hinaus wird der bessere Zugang für ausländische Investoren höhere Zuflüsse ausländischen Kapitals nach sich ziehen.

Kapitalbewegungen sorgen für anhaltend hohe VolatilitätDie Kapitalflüsse stellen für asiatische Anleihenmärkte eine grosse Herausforderung dar. Lokalwährungsanleihen gelten weiterhin als riskante Anlagekategorie. Dies impliziert, dass sie in Phasen mit erhöhter Risikoabneigung einer Kapital-flucht ausgesetzt sind. Die Sensibilität gegenüber diesen Mittelflüssen wird durch das Währungsexposure verstärkt, was für zusätzliche Volatilität sorgt.

Während sich ausländische Investoren tendenziell aus dem Markt zurückziehen, sobald die globale Risikoabneigung zunimmt, erhalten die Märkte für Lokalwährungsanleihen zunehmend Unterstützung durch inländisches Kapital. Wie die Studie der Credit Suisse belegt, bevorzugte der wachsende inländische Kapitalpool selbst in turbulenten Marktphasen eher den Heimmarkt und trug damit zu dessen Stabilisierung bei.

Intraregionale Integration als wichtiges EntwicklungszielWir haben bereits zahlreiche Gründe genannt, die asiatische Anleihenmärkte für Anleger attraktiv machen. Damit diese Attraktivität gewahrt werden kann, muss sich der asiatische Anleihenmarkt allerdings weiterentwickeln. Es geht nicht nur darum, Problembereiche wie eine beschränkte Liquidität und

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.46 Credit Suisse Asset Management, White Paper, Lokal unterwegs: Schwellenländeranleihen in Heimwährungen, Juli 2012.47 Intraregionale Anlagen in Europa sind für europäische Investoren zugegebenermassen attraktiv, weil sie mit keinerlei Währungsrisiken verbunden sind.


Asien 35 / 70

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.48 Mit Ausnahme der indischen Rupie.49 Der HSBC Pan-Asian FX Index ist ein gleichgewichteter Index, der sich aus dem südkoreanischen Won, dem chinesischen Renminbi, dem Taiwan-Dollar, dem Singapur-Dollar und der indischen Rupie zusammensetzt.50 Die oben stehenden Abbildungen zeigen allerdings auch, dass die asiatischen Währungen während der Turbulenzen rund um die Finanzkrise 2008/2009 substanziell einbrachen, was zweifelsohne ihre Sensibilität gegenüber der Anlegerstimmung belegt.

Asiatische Anleihenmärkte – die sicheren Anlagehäfen der Zukunft?Letztlich werden die fiskalischen Verbesserungen, die mit einem liquideren Anleihenmarkt verbunden sind, auch zu einer höheren gesamtwirtschaftlichen Stabilität beitragen. Dies führt bereits dazu, dass sich lokale Anleihen ähnlich wie ihre westlichen Pendants entwickeln – nämlich wie defensive Vermögenswerte. Wir rechnen damit, dass Asien mit den Unterschieden bezüglich Marktumfang und -entwicklung an seinen Anleihenmärkten zurande kommen wird. Die Region sollte imstande sein, das Wachstum des Unternehmensanlei-henmarkts zu fördern, die Marktliquidität und -transparenz zu verbessern und die aufgeführten Risikofaktoren zu entschärfen. Die asiatischen Anleihenmärkte bieten interessante Anlage-chancen in Form von potenziellen Zinsvorteilen und Währungsaufwertungen und könnten sich somit als neue alternative Reserveanlage für Investoren etablieren.

Währungen – langfristige Aufwertung trotz kurzfristiger Rückschläge

Die Nachfrage nach asiatischen Lokalwährungsanleihen ist in den letzten Jahren sprunghaft gestiegen. Wir haben diverse Faktoren identifiziert, die ihre Attraktivität erklären. Einer davon ist die Chance, an einer Aufwertung der Lokalwährung zu partizipieren. Ein Blick auf die Performance asiatischer Währungen gegenüber dem US-Dollar zeigt, weshalb Investoren ein solches Exposure anstreben. Abbildung 47 illustriert, dass gewisse asiatische Währungen zwischen 2000 und 2009 gegenüber dem US-Dollar zwar an Boden verloren, seither aber substanziell aufgewertet haben.48

60

80

100

120

140

160

180

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Thailändischer Bath Indonesische Rupie Indische Rupie

Chinesischer Renminbi Südkoreanischer Won Malaysischer Ringgit

Abb. 47: Entwicklung asiatischer Währungen gegenüber dem US-Dollar (invertiert; 1. Januar 2000 = 100) (letzter Datenpunkt: 31. Juli 2012)Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Diese Erkenntnis wird durch den HSBC Pan-Asian FX Index49 untermauert, der die Entwicklung des südkoreani-schen Won, des chinesischen Renminbi, des Taiwan-Dollar, des Singapur-Dollar und der indischen Rupie erfasst.

Gemessen an diesem Index werteten die asiatischen Währungen zwischen September 2006 und August 2012 gegenüber dem US-Dollar um 5,6% auf.50

300

250

200

150

100

50

70

75

80

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105

110

115

HSBC Asia Local Bond Index (linke Skala)

HSBC Pan Asia FX Index – USD/Asia Index (invertiert, rechte Skala)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Abb. 48: Renditen asiatischer Lokalwährungsanleihen und asiatische Währungen (letzter Datenpunkt: 31. August 2012)Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Eine Gegenüberstellung der Aufwertung der asiatischen Währungen seit 2009 und der steigenden ausstehenden Volumen an den asiatischen Anleihenmärkten zeigt klar, dass die Anleger mit Lokalwährungsanleihen einen Weg gefunden haben, um am Aufwertungspotenzial der regionalen Währungen zu partizipieren. In ganz Asien gibt es Belege für eine positive Korrelation zwischen Wechselkursgewinnen und den Renditen von Lokalwährungsanleihen: In Phasen der Währungsaufwertung scheinen die Kapitalgewinne auf Lokal-währungsanleihen (gemessen am HSBC Asia Local Bond Index) dieser Entwicklung zu folgen (siehe Abb. 48).

Laut einem Research-Bericht von JP Morgan war die Auf-wertung der Emerging-Market-Währungen im vergangenen Jahrzehnt für 40% der Gesamtrendite des JP Morgan GBI-EM Index verantwortlich, obwohl die länderspezifischen Beiträge beträchtlich variieren können. Bei Investments in Lokalwährungsanleihen achten die Anleger tendenziell zunehmend auf Währungsgewinne. Die meisten Anleihen-märkte in Schwellenländern haben überwiegend kurze Laufzeiten und bieten daher nur wenig Zinsrendite. Während manche Anleger das Wechselkursrisiko nur allzu gerne eingehen, weil sie eine Aufwertung der asiatischen Währungen erwarten, erachten andere Investoren eine Währungsabsicherung schlicht und einfach als zu teuer.

36 / 70

Vor diesem Hintergrund dürften die Regierungen in Asien eine weitere nominale Aufwertung ihrer Währungen zulassen, zumal sie sich insbesondere auf eine Kontrolle der Inflation konzentrieren.

Immobilien – strukturelle Nachfrage nach asiatischen Immobilien

Immobilien haben sich für Investoren auf der ganzen Welt als Möglichkeit für Kernanlagen etabliert. Sie bieten Anlegern einerseits langfristige Kapitalzuwächse und andererseits attraktive Cashflows. Dies spricht vor allem Anleger an, die regelmässige Ausschüttungen erwarten (zum Beispiel Pensionsfonds) oder an einer langfristigen Vermögenserhaltung interessiert sind (zum Beispiel Staatsfonds).52

Laut der European Public Real Estate Association liegt die Besonderheit von Immobilienanlagen darin, wie ihre Cash-flows generiert und gesichert werden. Die Cashflow-Rendite von Immobilienanlagen basiert hauptsächlich auf den Miet- erträgen. Vertragliche Mietverpflichtungen, wie zum Beispiel Mindestmietdauer und Strafzahlungen bei vorzeitiger Beendung des Mietverhältnisses, gewährleisten eine transparente Ent-wicklung und eine hohe Berechenbarkeit der Anlagerenditen.

Asiatischer Immobilienmarkt zieht Aufmerksamkeit auf sichGemäss Jones Lang LaSalle waren in 2011 fünf asiatische Städte gemäss Transaktionsvolumen unter den zehn weltweit führenden Immobilienmärkten. Aus Abbildung 50 ist ersichtlich, dass die asiatischen Immobilienmärkte im vergangenen Jahr-zehnt für Anleger aus aller Welt zunehmend interessanter geworden sind.

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Nordamerika Europa Asien und Rest der Welt

Abb. 50: Zielort von Immobilienanlagen nach RegionenQuelle: Prequin, PricewaterhouseCoopers (2011)

Haben die asiatischen Währungen ihr Pulver verschossen ... oder laden sie nur nach?Zugegebenermassen wurde jüngst befürchtet, dass infolge der nachlassenden Konjunkturdynamik in der Region asiatische Währungen abwerten. Wie Abbildung 47 zeigt, gaben die asiatischen Währungen gegenüber dem US-Dollar geringfügig nach. Allerdings sollten die asiatischen Volkswirtschaften künftig dank ihrer robusten fiskalischen und geldpolitischen Position in der Lage sein, etwaige externe Schocks aus den Industrieländern zu verkraften. Solange zudem die US-Noten-bank ihre Leitzinsen auf absehbare Zukunft im Bereich von null hält und auch andere wichtige Zentralbanken in Industrie-ländern aufgrund des Rezessionsdrucks dieser Politik folgen, dürfte die Suche nach renditestärkeren Währungen andauern.

In%

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Abweichung vom Fair Value auf Basis realer effektiver Wechselkurse (in %)

«teuer»

«günstig»

Abb. 49: Auf- und Abwertungspotenzial von Emerging-Market-WährungenQuelle: Credit Suisse (September 2011)

Diese Einschätzung wird durch eine Studie der Credit Suisse51 untermauert. Gemäss dieser Analyse scheinen die Währungen asiatischer Länder auf Basis der realen effektiven Wechsel-kurse mehrheitlich unterbewertet (siehe Abb. 49).

Eine fortgesetzte Aufwertung der asiatischen Währungen scheint somit wahrscheinlich. China und andere Länder Asiens haben erkannt, dass sie die Abhängigkeit ihrer Volks-wirtschaften von Exporten reduzieren und vermehrt den Binnenkonsum fördern müssen, wenn sie das aktuelle Tempo des Wirtschaftswachstums beibehalten wollen. Dies könnte Inflationsdruck zur Folge haben. Um diesem Druck zu begegnen, haben viele Zentralbanken eine Aufwertung ihrer Währungen toleriert. Einige sind von einer Geldpolitik mit Anbindung an den US-Dollar abgerückt und haben flexible oder quasi-flexible Wechselkurse eingeführt. Zum Ausbruch der asiatischen Finanzkrise im Jahr 1998 hatten 70% der dortigen Schwellenländer ihre Währungen an den US-Dollar gekoppelt. Mittlerweile haben über 80% aller Emerging Markets ihre Währungen freigegeben (siehe Abb. 51).

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.51 Credit Suisse Asset Management, White Paper, The Way Forward: Measuring the Impact of Short-Term and Structural Growth Drivers on Emerging Market Investing, September 2011.52 European Public Real Estate Association (EPRA), News (Nr. 40) – Sustainability reporting in the real estate sector, November/Dezember 2011.


Asien 37 / 70

Entwicklung von REITs als Beispiel für zunehmende Attraktivität asiatischer ImmobilienREITs sind Investmentstrukturen, die Kapital von Anlegern sammeln und es in Immobilien investieren. Sie geniessen gewisse steuerliche Vorteile und zeichnen sich üblicherweise durch hohe Ausschüttungen aus, weshalb sie sowohl für Immobilienverwalter als auch Anleger attraktiv sind.

Während REITs in den USA und Australien schon seit längerer Zeit verbreitet sind, entwickelten sie sich in Asien erst in jüngster Zeit zu einer Finanzierungsalternative. REITs bieten Anlegern einen hohen Diversifikationsgrad und eine hohe Liquidität, weil ihre Transaktions- und Haltekosten tief sind (vor allem im Vergleich zu Direktanlagen in Immobilien).

16

14

12

10

8

6

4

2

02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Ausländisch Lokal

In U

SD

Mrd

.

Hinweis: Basierend auf Anlagetransaktionen von über USD 10 Mio.; kann Akquisitionen von Seed-Vermögenswerten bei Börsengang miteinschliessen

Abb. 52: Immobilienkäufe durch REITs, 2005–2011Quelle: CBRE (Februar 2012)

Aus Abbildung 52 ist ersichtlich, dass die Immobilienkäufe durch REITs in den letzten zwei Jahren zugenommen haben. Zwischen 2005 und 2011 stiegen sie von weniger als USD 8 Mrd. auf fast USD 16 Mrd.57

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.53 Der Renditevorteil (bzw. -nachteil) auf Mietobjekten entspricht der Mehrrendite (bzw. Minderrendite) erstklassiger Büroobjekte im Vergleich zur Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, Daten per 2. Quartal 2012.54 Jones Lang LaSalle, Global Market Perspective – Third Quarter 2012.55 Diese Fonds verfolgen in der Regel verschiedene Anlageansätze. Opportunistische Fonds streben typischerweise hohe Kapitalzuwächse an, wogegen langfristig ausgerichtete Fonds üblicherweise die langfristig konstanten Renditen von Mietobjekten im Visier haben. 56 KPMG, The Risks of Investing in APAC Real Estate – Migrating Capital, Mai 2008.57 CBRE Asia REIT View Point, Asian REITs return to acquisition mode, but 2012 brings new challenges, Februar 2012.

Institutionelle Anleger aus Industrieländern haben ihre Allokation in die Immobilienmärkte des asiatisch-pazifischen Raums erhöht, um am Wachstum der Region teilzuhaben. Das Diver-sifikationspotenzial spielt dabei ebenfalls eine bedeutende Rolle. Für grosse asiatische Staatsfonds und staatliche Pensionskassen ist diese Anlagekategorie vor allem deshalb interessant, weil sie im Vergleich zu Anlagen in Aktien oder Anleihen höhere Renditen bietet. Insbesondere jene Institutio-nen, die einen definierten Mindestzins entrichten müssen, sahen sich gezwungen, renditeschwache festverzinsliche Anlagen mit höher verzinslichen Immobilienengagements zu ersetzen, um ausreichende Cashflows zu generieren.Effektiv beträgt der Renditevorteil auf Mietobjekten53 gemäss Jones Lang LaSalle54 im asiatisch-pazifischen Raum zurzeit zwischen 179 Basispunkten in Mumbai und 380 Basispunkten in Sydney. Dies verlieh den asiatischen Immobilienmärkten beträchtlichen Auftrieb und machte sie zu einem wichtigen Wachstumsmotor für die Region. Etablierte Standorte wie Japan, Hongkong und Singapur bilden die Basis des Markts, der darüber hinaus in Ländern wie China, Indien und Vietnam reichliches Entwicklungspotenzial aufweist.

Finanzierung asiatischer ImmobilienPrivates Fremd- und Eigenkapital, wie zum Beispiel Bank-kredite und auf Immobilien spezialisierte Private-Equity-Fonds, spielt als Finanzierungsquelle für asiatische Immobilien eine grössere Rolle als börsenkotierte Finanzinstrumente, wie zum Beispiel verbriefte Finanzierungen oder Real Estate Invest-ment Trusts (REITs). Tatsächlich sind Immobilienfonds55 wei-terhin die wichtigste Finanzierungsquelle für asiatische Immobilien. Gemäss Towers Watson ist der Grossteil der weltweit 30 grössten Immobilienfonds in der Region präsent.

Abbildung 51 gibt einen Überblick über die gängigen Finan-zierungsformen an den Immobilienmärkten Asiens. Obschon die Finanzierung infolge der Globalisierung der Immobilien-märkte weiterhin hauptsächlich über private Quellen erfolgt, stossen börsengehandelte Finanzierungsinstrumente wie REITs im Markt auf zunehmendes Interesse.56

Fremdkapital

Eigenkapital

Privat

Bankkredite:

Fremdkapital ist eine

nach wie vor beliebte

Finanzierungsform

Private-Equity-

Immobilienfonds:

Mehrheit der Immobilien-

finanzierungen in Asien

Börsenkotiert

Verbriefte

Finanzierungen:

In Asien noch relativ

selten

Real Estate Investment

Trusts:

REITs stossen vermehrt

auf Interesse

Abb. 51: Wichtigste Formen der Immobilienfinanzierung in der Region Asien/PazifikQuelle: KPMG (Mai 2008), Credit Suisse

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Transaktionsvolumen wieder zunehmendDie globalen Immobilientransaktionen legten im Jahr 2011 um 14% auf USD 727 Mrd. zu, was gegenüber den Tiefst-werten von 2009 einem Anstieg von 83% entspricht.58 Asien war im Jahr 2011 unter dem Strich die grösste Anlageregion mit rund 50% der weltweit abgewickelten Transaktionen. Auf Gewerbeimmobilien entfielen 2011 über 70% dieser Transaktionen, und die Volumen tendieren seit ihrem Einbruch infolge der US-Immobilienkrise 2008/2009 wieder nach oben.

Abbildung 54 illustriert, dass zwischen 2003 und 2011 fast 50% aller Gewerbeimmobilientransaktionen im asiatisch- pazifischen Raum auf das Konto von Japan, China und Australien gingen.

Inländisches Kapital ist nach wie vor der wichtigste Markttreiber. Grenzüberschreitende Anlagen erlitten 2008 und 2009 einen schweren Rückschlag, nehmen seither aber wieder über 30% der gesamten Transaktionsvolumen ein. Dies zeigt, dass die internationalen Investoren nach einem starken Rückgang (die grenzüberschreitenden Transaktionen brachen um rund 20 Prozentpunkte ein) ihre Anlagetätigkeit wieder gesteigert haben. Erstaunlicherweise stammt ein grosser Teil der grenz-überschreitenden Transaktionen aus der Region selbst. Unter den nicht aus dem asiatisch-pazifischen Raum stammenden Investoren bleibt Australien mit einem Anteil von 94% der Gesamttransaktionen die bevorzugte Anlagedestination.59

Abb. 53: Börsenkotierte REITs in Asien per Ende 2011Quelle: Bloomberg, CBRE (Februar 2012)

Laut Abbildung 53 investieren asiatische REITs vornehmlich in Japan und Singapur. Die Abbildung vergleicht zudem die durchschnittlichen Dividendenrenditen asiatischer REITs mit den Renditen von Staatsanleihen. Dieser Vergleich macht deutlich, weshalb asiatische REITs für Anleger aus aller Welt an Attraktivität gewinnen und die Anzahl asiatischer REITs in den letzten Jahren stark gestiegen ist.

125

100

75

50

25

0

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Inländisch Grenzüberschreitend in % Grenzüberschreitend

Gesamtvolumen, 2003–2011

In U

SD

Mrd

.

Japan

China

Australien

Hongkong

Südkorea

Singapur

Taiwan

Thailand

Indien

Malaysia

Andere

0 5 10 15

Transaktionsvolumen Asien/Pazifik nach Märkten, 2011

20In USD Mrd.

19,2

17,3

12,5

11,0

10,0

9,1

5,4

1,7

1,7

1,7

1,3

Abb. 54: Anlagen in Gewerbeimmobilien in der Region Asien/Pazifik, 2003–2011Quelle: Jones Lang LaSalle, RREEF Real Estate (März 2012)

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.58 Gemäss Cushman & Wakefield, International Investment Atlas Summary, 2012.59 Gemäss CBRE Market View, Asia Pacific Capital Markets, 1. Quartal 2012.


Markt

d

Anzahl kotierter

REITs

Durchschnittliche

Dividendenrendite*

Rendite 10-jähriger

Staatsanleihen

REIT-Marktkapitalisierung

(in USD Mio.)

Japan 34 6,33% 0,99% 38’239

Singapur 26 7,10% 1,62% 27’535

Hongkong 9 5,58% 1,47% 14’923

Malaysia 15 6,45% 3,71% 5’134

Thailand 35 6,71% 3,32% 3’091

Taiwan 8 3,06% 1,28% 2’426

Südkorea 7 8,79% 3,78% 195

Total 134 6,37% N/A 91’543

* Nach Marktkapitalisierung gewichtet.

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Risiko einer Immobilienpreiskorrektur in China?Bekannte Ökonomen diskutieren zurzeit, ob sich China mitten in einer Immobilienpreiskorrektur befindet. Wir werden im Kapitel zu China eingehender analysieren, ob eine Korrektur der Immobilienpreise das Bankensystem und die Gesamtwirt-schaft destabilisieren könnte.

AusblickIn wirtschaftlich unsicheren Zeiten konzentrieren sich viele Investoren auf risikoarme Märkte und wählen ihre Anlagen sehr selektiv aus. Gleichzeitig erwarten sie aber mittelfristiges Wachstumspotenzial. Angesichts des aktuellen Tiefzins-umfelds werden sie letztlich gezwungen sein, mehr Risiko einzugehen.

Die Realrenditen in Märkten wie Hongkong und Singapur bewegen sich im negativen Bereich. Somit sollte Asiens Immobiliensektor auch künftig von einer starken Nachfrage profitieren, zumal die lokalen Banken deutlich weniger notleidende Hypotheken in ihren Bilanzen stehen haben als Finanzinstitute in anderen Regionen (siehe Fussnote 58).

Da die Wohnimmobilienmärkte in einigen Ländern (wie zum Beispiel China) nach wie vor stagnieren, werden voraussichtlich die Gewerbeimmobilien die Immobilienmärkte letztlich wieder auf den Wachstumspfad zurückbringen.Die Nachfrage internationaler Anleger steigt, ebenso nehmen die intraregionalen und inländischen Transaktionen zu. Vor dem Hintergrund eines starken Wirtschaftswachstums und hoher Sparquoten verfügen institutionelle Investoren über enorme liquide Mittel, die nun dank regulatorischer Änderungen auch zunehmend in Immobilien investiert werden können.

Die Anlagevolumen sollten folglich steigen, und CBRE (siehe Fussnote 59) rechnet für Immobilien in Japan mit einer Belebung des ausländischen Kaufinteresses. China und Aus-tralien sollten ihren Status als bevorzugte Anlagedestination für Investoren wahren können. Der Grossteil der Transaktionen wird voraussichtlich durch inländisches Kapital finanziert. Doch angesichts der nahe oder sogar unter null liegenden Zinsen in Europa und den USA könnten sich auch internationale Anleger zunehmend vom künftigen Renditepotenzial des asiatischen Immobilienmarkts angezogen fühlen.


Gemäss Abbildung 55 waren die grenzüberschreitenden Akquisitionen durch ausländische Investoren seit Ende 2009 sogar negativ, was der Wirtschaftsflaute in Europa und den USA zuzuschreiben ist.

In U

SD

Mrd

.

Q1

2007

Q2

2007

Q3

2007

Q4

2007

Q1

2008

Q2

2008

Q3

2008

Q4

2008

Q1

2009

Q2

2009

Q3

2009

Q4

2009

Q1

2010

Q2

2010

Q3

2010

Q4

2010

Q1

2011

Q2

2011

Q3

2011

Q4

2011

Q1

2012

In der Region Asien/Pazifik basierte Anleger

Anleger von ausserhalb der Region Asien/Pazifik

14

12

10

8

6

4

2

0

–2

–4

–6

Abb. 55: Grenzüberschreitende Immobilienkäufe in der Region Asien/Pazifik, netto (gleitender 4-Quartals-Durchschnitt)Quelle: CBRE (Februar 2012)

PerformanceImmobilien als Anlagekategorie haben im vergangenen Jahr-zehnt im Vergleich zu Aktien und Staatsanleihen eine gute Performance erzielt. Asiatische Immobilien verzeichneten konstant hohe Kapitalflüsse und erwiesen sich als besonders resistent gegenüber der Kreditkrise in den USA. Angesichts der Mietsteigerungen und nachlassender Preisdynamik in der letzten Zeit dürften die künftigen Renditen hauptsächlich auf Mieterträgen und weniger auf Kapitalgewinnen beruhen. Trotz des schwachen Umfelds haben sich die Kapitalwerte asiatischer Immobilien dank des anhaltenden Interesses der vermögenden Privatanleger gut behauptet. Laut Abbildung 56 konnten die Kapitalwerte per Ende 2011 wieder die Niveaus im Vorfeld der Subprime-Krise 2007 erreichen.

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2006 2007 2008 2009 2010 2011

200

180

160

140

120

100

80

Einzelhandel Industrie Büro

Abb. 56: Kapitalwertindizes für Büro-, Einzelhandels- und Industrieimmobilien (4. Quartal 2005 = 100)Quelle: CBRE (1. Quartal 2012)

Anlässlich des chinesischen Jahres des Drachens wurden die Strassen Hongkongs mit grossen Drachen aus Holz geschmückt. Im Altertum war der Drache als äussert glückverheissendes Symbol dem chinesischen Kaiser vorbehalten.

Fokus: Infrastruktur und Konsum40 / 70

Asien 41 / 70

Fokus: Infrastruktur und Konsum

Asiens zukünftige Entwicklung wird davon abhängen, wie gut die Region den Übergang von einem exportgetriebenen Wachstum zu einem von Binnenkonsum getragenen Wachstum bewältigt. Damit die Binnennachfrage steigt, muss mehr konsumiert und investiert und weniger gespart werden. Dieses Kapitel unterstreicht die Bedeutung von Infrastrukturinvestitionen für das künftige Wirtschaftswachstum Asiens. Es zeigt auf, wie wichtig der aufstrebende asiatische Konsument in diesem Zusammenhang sein wird.

Rasante Urbanisierung steigert Investitionsbedarf Trotz der zuversichtlichen Wirtschaftsperspektiven ist die Infrastruktur in vielen asiatischen Ländern immer noch

unterentwickelt. Angesichts der rasanten Urbanisierung werden erhebliche Infrastrukturausgaben erforderlich sein, um Projekte in Bereichen wie sauberen Energietechnologien, Transport, Wohnungsbau, Kommunikation und Wasserversorgung zu finanzieren. Nur so kann gewährleistet werden, dass die Region ihr Wachstumspotenzial vollumfänglich entfalten kann.

China, der Wirtschaftsmotor Asiens, ist ein gutes Beispiel für ein Land, das seine Investitionsausgaben im vergangenen Jahrzehnt erhöht und damit die Grundlage für eine schnelle Industrialisierung und Urbanisierung geschaffen hat. Die Wirtschaft ist dennoch weit von Überinvestitionen entfernt. Die chinesischen Investitionsaus-gaben relativ zum BIP sind angesichts der hohen Sparquoten nach wie vor nachhaltig.

Wir glauben, dass die Umsetzung wichtiger Infrastrukturprojekte in den grossen städtischen Zentren entscheidend für die wirtschaftliche Zukunft Asiens sein wird. Für die Anleger werden sich durch die Finanzierungsbedürfnisse interessante Investitionsmöglichkeiten eröffnen.

Hunger nach Konsum – Asien wächst, Asien konsumiert Investitionen waren in Asien bisher der dominante Wachstumstreiber. Allerdings könnte der aufstrebende

asiatische Konsument zum nächsten globalen Megatrend werden. Damit würde er nicht nur zur treibenden Kraft der asiatischen, sondern der weltweiten Volkswirtschaften avancieren.

Die neue Mittelklasse in Asien wird in dieser Übergangsphase eine Schlüsselrolle spielen. Sie wächst mit beeindruckendem Tempo und steigendem Wohlstand. Die Konsumenten steigen in der Wertschöpfungskette nach oben und fragen zunehmend Marken- und Luxusgüter nach.

Da diskretionäre Ausgaben stark zunehmen, werden Märkte mit Produkten im oberen Preissegment sowie das Gesundheitswesen künftig überdurchschnittlich wachsen.


Energie Telekommunikation Transport Wasser und

Sanitäranlagen

Total

4,1

1,1

2,50,4 8,1

Abb. 57: Investitionsbedarf für Infrastrukturprojekte in Asien (2010–2020; in USD Bio.)Quelle: ADB, Clean Edge, Private-Participation-in-Infrastructure(PPI)-Datenbank der Weltbank,McKinsey & Company (März 2011)

Infrastrukturinvestitionen spielen für die Steigerung der Binnennachfrage und des Wirtschaftswachstums eine entscheidende Rolle. Laut McKinsey untermauern diese Investitionen die wirtschaftliche Wachstumsdynamik. Darüber hinaus beteiligen sie die gesamte Bevölkerung am Wachs-tum, reduzieren Einkommensungleichheiten und steigern die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit.

In Asien wird der grösste Teil dieser Ausgaben für die Energieversorgung und den Transport erforderlich sein. Im Energiesektor geht es um die Übernahme sauberer Technologien aus den Industrieländern und im Transportsektor hauptsächlich um einen Ausbau des Strassennetzes.

Wie werden die künftigen Infrastrukturprojekte finanziert?Aus Abbildung 58 ist ersichtlich, dass Länder wie China und Malaysia gut positioniert sind, um ihre Infrastrukturprojekte mit privatem Kapital zu finanzieren.

Lück

e be

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%

0 20 40 60 80 100

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9,0

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4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0

Finanzielle Tiefe,2 %

1 Lücke zwischen erforderlichen und tatsächlichen Infrastrukturausgaben in % des BIP, 2009.2 Wert von Bankeinlagen, Anleihen und Aktien in % des BIP, 2009.

Finanzierung kann weitgehend im Inland bereitgestellt werden

Bedarf an ausländischem Kapital

ThailandPhilippinen

Indonesien

ÄgyptenUngarn

ArgentinienMexiko

Vietnam

Peru

KroatienMarokko

BulgarienSlowakei

Malaysia

Südafrika

China

Chile

Indien

Brasilien

Türkei

Pakistan

Russland

KolumbienTunesien

NigeriaRumänien

Abb. 58: Erforderliches Privatkapital zur Schliessung der Kapitallücke bei den Infrastrukturausgaben.Quelle: McKinsey & Company (März 2011)

60 McKinsey & Company, Asia’s USD 1 trillion infrastructure opportunity, März 2011.61 Weltbank, Estimation of Infrastructure Investment Needs in the South Asia Region.62 Siehe. http://www.adb.org/themes/urban-development/overview.

Asiens zukünftiges Wachstum dürfte davon abhängen, wie gut die Region den Übergang von einem exportgetriebenen zu einem durch Binnennachfrage generierten Wachstum bewältigt. Um dies zu erreichen, muss mehr konsumiert und investiert und weniger gespart werden. Die Entscheidungsträger müssen zu diesem Zweck Anlageinvestitionen fördern, Hürden für das Konsumwachstum abbauen und Unterstüt-zungsmassnahmen einführen. Ein verbessertes Investitionsklima, staatliche Investitionen in die Infrastrukturentwicklung und die Schaffung von sozialen Sicherheitsnetzen wie Gesundheits-, Bildungs- und Pensionssystemen werden den Konsum ankurbeln und die Sparquote verringern.

Rasante Urbanisierung steigert Investitionsbedarf

In einer jüngsten Studie vertritt McKinsey60 den Standpunkt, dass die Infrastruktur in den meisten Ländern Asiens trotz der rosigen Wirtschaftsperspektiven der Region unterentwickelt ist. Gemäss der Studie liegt die Stromerzeugung in Indien wegen ungenügender Investitionen und schlechten Unterhalts um bis zu 20% unter dem Bedarf in Spitzenzeiten. In Indonesien gingen die Infrastrukturinvestitionen von rund 6% des BIP in den 1990er-Jahren auf nur noch 3% des BIP in den vergan-genen zehn Jahren zurück. Dies hatte eine Verschlechterung in Bereichen wie Energieversorgung, Transport, Wohnungs-bau, Kommunikation und Wasserversorgung zur Folge. Das Wirtschaftswachstum verringerte sich dadurch um drei bis vier Prozentpunkte.

Urbanisierung erfordert weitere InfrastrukturinvestitionenAbbildung 57 zeigt, dass sich dies künftig ändern dürfte. Laut Schätzungen von McKinsey sollten in den nächsten zehn Jahren rund USD 8 Bio. für Infrastrukturprojekte bereitgestellt werden, um die bisherigen Unterinvestitionen auszugleichen. Insbesondere die Investitionen in saubere Energieprojekte werden mit voraussichtlich 19% jährlich bis 2018 deutlich zunehmen.

Gemäss Schätzungen der Weltbank61 würde ein BIP- Wachstum in Südasien von 7,5% eine Erhöhung der Infrastrukturinvestitionen im Umfang von rund 5% des BIP erfordern.

Laut Angaben der ADB62 generieren Städte in vielen Ländern Asiens mehr als 80% des BIP und stellen somit die eigentliche Antriebskraft des Wirtschaftswachstums dar. Asiens Städte werden rasant wachsen und in den nächsten zwei Jahrzehnten weitere 1,1 Mrd. Menschen anziehen. Für die Zukunft Asiens wird es von grösster Bedeutung sein, die notwendige Infra-struktur zur Bewältigung der massiven Migration in die Städte bereitzustellen.

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4’000

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501980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

Länge Strassennetz (linke Skala)

Länge Eisenbahnnetz (rechte Skala)

km (i

n Ta

usen

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km (in Tausend)

Abb. 60: Infrastrukturentwicklung in ChinaQuelle: CEIC, HSBC (Februar 2012)

In diesem Zusammenhang zeigt Abbildung 61, dass China die Vereinigten Staaten vor Kurzem als weltgrössten Automobilmarkt überholt hat.

18

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14

12

10

8

6

4

2

01998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

EU 25 USA Japan

China Brasilien Indien

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Mio

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12M

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)

Abb. 61: China: der weltgrösste Automobilmarkt (letzter Datenpunkt: Februar 2012)Quelle: Datastream, Credit Suisse

Überinvestition und künftiger InvestitionsbedarfBesteht Spielraum für weitere Investitionen, ohne die Staatsfinanzen übermässig zu strapazieren? China plant eine Neuausrichtung seiner Wirtschaft vornehmlich auf den Binnenkonsum. Steht eine Erhöhung der Investitionen in Einklang mit diesem Ziel?

Der Privatkonsum wird für das Wachstum Chinas in Zukunft sicher eine grössere Rolle spielen. Laut HSBC (siehe Fuss-note 63) ist die chinesische Volkswirtschaft jedoch weit davon entfernt, zu viel zu investieren. Im Vergleich zu Chinas Erspar-nissen ist das Verhältnis von Investitionen zum BIP mit 46% nach wie vor tief. Die traditionell hohe Sparquote Chinas geht auf ein unzureichendes Sozialversicherungssystem und mangelnde Anlagemöglichkeiten zurück. Auf den Sparkonten scheint somit noch genug Kapital brachzuliegen.

Länder wie Indien, Thailand, Indonesien und die Philippinen benötigen dagegen externes Kapital, da ihre Finanzmärkte nicht über ausreichend Kapazität verfügen.

Traditionell wurden Infrastrukturprojekte durch den Staat oder inländische Banken finanziert. Regulatorische Beschränkungen, politische Einmischung und Kapitalkontrollen schreckten in der Vergangenheit potenzielle Investoren ab. Nun gibt es jedoch Anzeichen dafür, dass ausländisches Anlagekapital zunehmend willkommen ist, und bestehende Restriktionen gelockert werden. Globalen Anlegern bieten sich damit inter-essante Anlagemöglichkeiten. Entwicklungsgesellschaften können beispielsweise Projektanleihen begeben, um ihre Finanzierungsquellen zu diversifizieren. Die Investoren wiederum nutzen solche Anleihen zur Diversifikation ihrer Anlagen. Letztlich wird insbesondere die Entwicklung des Unterneh-mensanleihenmarkts eine entscheidende Rolle spielen. Er ermöglicht die Kanalisierung langfristiger Mittel in Infrastruk-turanlagen und gleichzeitig die Streuung des Anlagerisikos über verschiedene Kapitalmärkte hinweg.

China als BenchmarkDie Infrastrukturentwicklung ist für die Region als Ganzes wichtig. Ausserhalb Chinas wird oft geglaubt, dass das Wachstum des Landes fast ausschliesslich auf seiner Export-industrie beruht. Dies trifft allerdings nicht zu. Abbildung 59 zeigt, dass das hohe Investitionsniveau der wichtigste Wachstumstreiber Chinas ist. Das Land investiert in noch viel grösserem Stil als frühere Wachstumsvorbilder wie Japan und Südkorea.

Der Beitrag der Investitionen Chinas zum BIP-Wachstum explodierte von unter 35% in den 1990er-Jahren auf über 45% im Jahr 2011.63

Diese starke Zunahme der Investitionsausgaben legte den Grundstein für eine rasante Industrialisierung und Urbanisie-rung. Dies kommt beispielsweise in der Entwicklung des chinesischen Autobahnnetzes (dessen Länge sich zwischen 1980 und 2010 vervierfachte) und des chinesischen Eisen-bahnnetzes (dessen Länge sich zwischen 1980 und 2010 fast verdoppelte) zum Ausdruck (siehe Abb. 60).

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2011

18%

15%

12%

9%

6%

3%

0%

–3%

BIP-Wachstum China. Wachstum in % auf Vorjahresbasis

Konsum Investitionen Nettoexporte

Wac

hstu

msb

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%

Abb. 59: Strukturelle Aufschlüsselung des chinesischen WachstumsQuelle: CEIC, The Economist (25. Mai 2012)

63 HSBC Global Research, China Inside-Out – What overinvestment?, Februar 2012.


eintreten, sodass das Kapital der Investoren für längere Zeit gebunden ist. Hinzu kommen politische, rechtliche und regulatorische Unabwägbarkeiten.Trotz dieser Schwierigkeiten eröffnen die asiatischen Investiti-onsbedürfnisse im Infrastrukturbereich im kommenden Jahr-zehnt interessante Chancen für Investoren weltweit. Dank gelockerter Eintrittsbarrieren und Kapitalkontrollen sollten sie zudem einen einfacheren Zugang dazu erhalten. Für Investoren gilt es, die richtigen Gelegenheiten zu identifizieren, die Risiken zu mildern und eine geeignete Eintrittsstrategie zu entwickeln.

Hunger nach Konsum – Asien wächst, Asien konsumiert

Das Wachstum in Asien wurde im letzten Jahrzehnt haupt-sächlich von den Anlageinvestitionen und weniger vom Konsum getrieben. Heute steht die Region jedoch an einem Wendepunkt. Gemäss asiatischen Wirtschaftsexperten könnte sich der Aufstieg der asiatischen Konsumenten zum nächsten Megatrend in der Weltwirtschaft entwickeln. Sie vergleichen dessen Folgen für die Welt mit dem Aufkommen der US-amerikanischen Konsumenten in den 1950er- Nachkriegsjahren. Damit einhergehend sind erhebliche Aus-wirkungen auf die Unternehmen, Anleger und Regierungen in Asien und der übrigen Welt.

Fokusverlagerung auf die BinnennachfrageDer Aufstieg der asiatischen Volkswirtschaften begann vor 50 Jahren in Japan und hat seine Wurzeln in der Industrie. Unter der Führung Chinas entwickelte sich Asien zum welt-grössten Hersteller für Unterhaltungselektronik, Spielzeug und Autos. Der grösste Abnehmer asiatischer Produkte ist bis heute die USA. Dies hat zur Folge, dass die Länder Asiens permanent Handels- und Leistungsbilanzüberschüsse erzielen. Die USA dagegen kämpfen mit einem kontinuierlich steigenden Leistungsbilanzdefizit. Für nahezu die Hälfte des Defizits der USA, das sich zwischen 2003 und 2008 auf durchschnittlich rund USD 700 Mrd. oder etwa 5% des BIP belief,66 sind asiatische Länder verantwortlich.In erster Linie war es somit der Konsum in den USA, der den asiatischen Industriemotor zum Laufen brachte. In den letzten zehn Jahren entstand mit steigendem Wohlstand insbesondere in China eine neue Konsumentenschicht für die in der Region produzierten Güter. Infolgedessen nahm die Exportabhängigkeit Chinas sukzessive ab. Niedrige Löhne und billige Währungen sind somit nicht mehr der Hauptfokus. Es verwundert daher nicht, dass die Ankurbelung des Binnenkonsums der zentrale Punkt des zwölften chinesischen Fünfjahresplans (für den Zeitraum 2011–2015) ist. Gelingt den asiatischen Ländern der Umbau ihrer exportgetriebenen Wirtschaftsmodelle zu einem von mehr Binnennachfrage getragenen Modell, werden ihre Währungen über reichlichen Aufwertungsspielraum ver-fügen. Dies sollte die Kaufkraft des asiatischen Konsumenten zusätzlich erhöhen.

Diese Mittel stehen für Investitionen bereit, wenn sich die richtigen Gelegenheiten bieten. Darüber hinaus sollten die Kapitalkontrollen gewährleisten, dass das Geld in China bleibt und nicht ins Ausland abfliesst.

Die Urbanisierung und Industrialisierung ist in China noch nicht abgeschlossen. Per Ende 2011 lebten immer noch 650 Mio. Chinesen (48,7% der Bevölkerung) in ländlichen Gegenden.64 Diese Bevölkerung wandert kontinuierlich in die Städte Kontinentalchinas ab. Heute sind über 39 Städte in Festlandchina grösser als Hongkong.

Der massive Bevölkerungsanstieg in den chinesischen Metro-polen hatte eine enorme Nachfrage nach Transportmöglichkeiten, Krankenhäusern und Fabriken zur Folge und löste somit den jüngsten Infrastrukturboom aus. Noch besteht reichlich Spiel-raum für eine Entwicklung der Infrastruktur. Das chinesische Eisenbahnnetz ist beispielsweise immer noch kürzer als jenes der USA im Jahr 1880. 2009 hatte das US-amerikanische Eisenbahnnetz eine Länge von über 200’000 Kilometern und war damit mehr als doppelt so lang wie das chinesische65 (siehe Fussnote 63). Zudem verfügen 80 der fast 100 chine-sischen Städte mit mehr als 5 Mio. Einwohnern über kein U-Bahn-System. In den 20 Städten mit U-Bahn sind diese Systeme mehrheitlich noch im Bau und erfordern weitere Investitionen.

Der Kapitalbestand pro Arbeitnehmer liegt in China weit hinter den USA und Südkorea zurück (siehe Abb. 62). Er entspricht nur rund 8% des Werts in den USA und 15% des Werts in Südkorea. Damit sollte sich die Kapitalbildung in China so bald nicht abschwächen. Laut HSBC sollte China sogar eher mehr als weniger Kapital investieren.

140

120

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01995 2000 2005 2010

China USA Japan Südkorea

In U

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2005

Abb. 62: Pro-Kopf-Kapitalbestand in ChinaQuelle: CEIC, BEA, japanische Regierungskanzlei, HSBC (Februar 2012)

Infrastrukturinvestitionen steigen weiter Globale Investoren sollten sich auch der Risiken und Heraus-forderungen von Infrastrukturinvestitionen bewusst sein. Politische Interessen und Umweltbelange führen laut McKinsey (siehe Fussnote 60) dazu, dass Infrastrukturprojekte üblicher-weise kapitalintensiv sind. Oft liegt zwischen ihrer Planung und Genehmigung viel Zeit, und es können Verzögerungen

64 Nationales Statistikamt China, www.stats.gov.cn, Januar 2012 (per 5. September 2012).65 Das chinesische Eisenbahnnetz macht zwar nur rund 6% des globalen Eisenbahnnetzes aus, ist aber für fast ein Viertel der weltweiten Gütertransporte verantwortlich.66 Asian Conversations, Size counts: China and India flex their consumer muscle, 2011.

Asien 45 / 70

Die OECD71 schätzt, dass der Anteil der asiatischen Mittelklasse an den Gesamtkonsumausgaben mittlerweile 23% beträgt. Laut Abbildung 63 sollte dieser Anteil bis 2020 auf 54% steigen und könnte bis 2030 mühelos 66% erreichen.

Für 80% des globalen Ausgaben-wachstums der Mittelklasse, das bis 2030 voraussichtlich auf USD 56 Bio. steigt, wird die Region Asien verant-wortlich sein. Laut Economist Intelli-gence Unit werden bis 2030 mehr als acht von zehn Mobiltelefonen Menschen gehören, die in einem Schwellenland leben.

Eine andere BedürfnishierarchieFrüher waren die Anleger der Meinung, dass sämtliche Konsumgüter in den Emerging Markets auf hohe Nachfrage stossen werden. Doch diese Zeit ist vorüber. Die Investoren müssen heutzu-tage die Konsumnischen, die besonde-res Anlagepotenzial aufweisen könnten, deutlich selektiver auswählen.

Gemäss Credit Suisse72 werden vor allem der schnelle Aufstieg der Region Asien/Pazifik mit zunehmendem Ein-kommen73 sowie substanzielle qualitati-ve Fortschritte in Bezug auf die Infrastruktur und das Humankapital letztlich die Konsumgewohnheiten ändern. Die Nachfrage nach den meisten Basiskonsumgütern ist bereits rückläufig und weist nur beschränktes mittelfristiges Wachstumspotenzial auf. Die Erfahrung der Industrieländer lehrt, dass die Menschen mit steigenden Einkommen proportional weniger für Grundbedarfs-güter wie Nahrungsmittel ausgeben. Im Gegensatz dazu steigt der Konsum von Produkten im oberen Preissegment rasant. Dies könnte künftig zu einem überdurchschnittlichen Wachstum der entsprechenden Märkte führen. Abbildung 64 beurteilt das Wachstums-potenzial verschiedener Konsumgüter in verschiedenen Ländern Asiens.

Der aufstrebende asiatische KonsumentDie Konsumenten in den USA sehen sich derzeit mit einer hohen Arbeitslosenrate und einem drastischen Vermögensverlust infolge des Zusammenbruchs des Wohnimmobilienmarkts konfrontiert. Die europäischen Konsumenten können dieses Vakuum allerdings nicht füllen. Sie kämpfen mit den Folgen von hoch ver-schuldeten Staaten, die fiskal- und geldpolitische Unterstützung benötigen, um einen Zusammenbruch der Europäischen Währungsunion zu verhindern. Es bleiben nur noch die 3,5 Mrd. Konsumenten im aufstrebenden Asien, die über ein enormes Entwicklungspotenzial verfügen. Zwar lebt die Hälfte der Weltbevölkerung in Asien, doch trägt die Region aktuell nur 30% zum globalen BIP bei. Der Konsumanteil Chinas am BIP des Landes beträgt lediglich 35%, verglichen mit 65% in den USA. 2008 konsumierten 3,5 Mrd. Menschen in Asien für weniger als USD 7 Bio., während 0,3 Mrd. Konsumenten in den USA über USD 10 Bio. ausgaben.67

Bei den asiatischen Konsumenten sind allmählich Anzeichen einer kulturellen Veränderung erkennbar, die die einst dominante Sparmentalität ablöst. China ist bereits der weltgrösste Markt für viele Haushaltsprodukte wie Fernseher, Kühl-schränke und Klimaanlagen. Darüber hinaus hat das Land die USA als weltgrössten Automobilmarkt überholt. Unternehmen wie Volkswagen und GM, aber auch Luxusmarken wie BMW und Mercedes-Benz, erwirtschaften einen zunehmenden Anteil ihres Umsatzes auf dem chinesischen Markt. Der indische Markt ist zwar noch einige Jahre im Rückstand, doch die Entwicklung geht dort in eine ähnliche Richtung. Bereits heute ist Indien der weltweit am schnellsten wachsende Markt für Mobiltelefone.

Asiens Mittelklasse im Zentrum der wirtschaftlichen Zukunft Die neue asiatische Mittelklasse wird das Konsumwachstum in Asien voraussichtlich entscheidend mittragen.68 Heute leben, bezogen auf die Anzahl Menschen, 28% der weltweiten Mittelklasse in Asien (siehe Fussnote 67). Dieser Anteil könnte sich bis 2020 verdoppeln. Dann könnte allein Chinas Mittelschicht grösser sein als die gesamte Bevölkerung der Europäischen Union. Bis 2030 dürfte diese Bevölke-rungsschicht auf 2 Mrd. Menschen gewachsen sein.69 Der wachsende Wohlstand geht Hand in Hand mit der zunehmenden Urbanisierung. Konsumenten der Mittel-klasse leben hauptsächlich in urbanen Zentren. Dies hat dazu geführt, dass die Städte in Asien seit der Jahrtausendwende am schnellsten gewachsen sind. Die städtische Bevölkerung in der Region Asien/Pazifik sollte in den kommenden zehn Jahren um über 21% zunehmen.70

2009 2020 2030

In Mio. Anteil In Mio. Anteil In Mio. Anteil

Nordamerika 338 18% 333 10% 322 7%

Europa 664 36% 703 22% 680 14%

Zentral- und

Südamerika

181 10% 251 8% 313 6%

Asien/Pazifik 525 28% 1’740 54% 3’228 66%

Sub-Sahara-Afrika 32 2% 57 2% 107 2%

Naher Osten und

Nordafrika

105 6% 165 5% 234 5%

Welt 1’845 100% 3’249 100% 4’884 100%

Abb. 63: Prognosen zur Entwicklung der globalen MittelklasseQuelle: OECD, Deutsche Bank (23. Juli 2012)

67 McKinsey Quarterly, Think regionally, act globally – Four steps to reaching the Asian consumer, 2009.68 Eine genaue Definition von «Mittelklasse» ist schwierig. Homi Kharas definiert in einer von der OECD 2010 publizierten Studie die «Mittelklasse» als Haushalte, die auf Basis der Kaufkraftparität mit einem Pro-Kopf-Einkommen zwischen USD 10 und USD 100 pro Tag auskommen müssen. Die chinesische Academy of Social Sciences, ein staatliches Forschungsinstitut, setzt die entsprechende Schwelle bei einem Jahreseinkommen von rund USD 7300 an (per 2009). Andere internationale Marktforscher legen die Grenze bei USD 10'000 oder mehr fest.69 Laut Goldman Sachs.70 Singapore Economic Development Board, Future Ready Today – Understanding the psychology of the new-Asia consumers, http://www.edb.gov.sg/future_ready/future_ready_today.html.71 OECD, The Emerging Middle Class in Developing Countries, 2010.72 Credit Suisse, Asia Pacific Equity Research – APAC: Consumption S curve, 2012.73 Die Region wird bis 2020 voraussichtlich ein kaufkraftparitätsbereinigtes Pro-Kopf-BIP von USD 12'000 erreichen, gegenüber weniger als USD 2500 im Jahr 2000.


Wie aus Abbildung 65 ersichtlich, nimmt der Privatkonsum bei einem Pro-Kopf-BIP zwischen USD 5000 und USD 15’000 am schnellsten zu. Darüber nehmen die Wachstumsraten tendenziell wieder ab, und die Konsumnach-frage verlagert sich von eher zum Grundbedarf gehörenden Gütern hin zu Dienstleistungen mit höherer Wertschöpfung.

1995 2000 2005 2010 2017F

Südkorea 11’778 11’346 17’550 20’764 33’000

Taiwan 12’865 14’641 16’022 18’572 29’000

Malaysia 4’358 4’030 5’210 8’417 14’193

China 600 946 1’726 4’421 9’152

Thailand 2’825 1’983 2’825 4’992 7’868

Indonesien 1’035 800 1’290 2’980 6’905

Philippinen 1’200 1’055 1’208 2’133 2’985

Indien 390 465 729 1’342 2’040

Abb. 66: Schätzungen des Pro-Kopf-BIP (in USD) in der Region Asien/PazifikQuelle: IWF, Credit Suisse (6. August 2012)

Unter der Voraussetzung eines stabilen globalen Wirtschafts-umfelds und kontinuierlichen Wachstums in den asiatisch-pazifischen Ländern wird sich der Produktkonsum gemäss den Prognosen des IWF in Ländern wie China, Thailand und Indonesien für mindestens ein weiteres Jahrzehnt deutlich beschleunigen (siehe Abb. 66).

74 Die S-Kurve spiegelt die Tatsache wider, dass das Wachstum und der Konsum gewisser Produkte in frühen Entwicklungsphasen tendenziell sehr steil verläuft. Demgemäss nimmt der Konsum sprunghaft zu, wenn erst einmal eine bestimmte Einkommensschwelle erreicht ist. In der weiteren Entwicklung verflacht sich das Wachstum wieder, und mit zunehmender Reife der Volkswirtschaft verlagert sich der Konsum auf andere Produkt- und Dienstleistungskategorien.75 Eine eingehendere Analyse beinhaltet die von der Credit Suisse 2010 veröffentlichte Publikation «Consumption Patterns and Emerging Markets» von Mary Curtis und Richard Kersley

China Indien Südkorea Indonesien Malaysia Thailand Philippinen

Basiskonsumgüter:

Lebensmittel und Getränke

Getreide Tief Tief Tief Tief Tief Tief Tief

Reis Tief Tief Tief Tief Tief Tief Tief

Zucker Hoch Tief Tief Mittel Tief Tief Tief

Früchte Tief Mittel Tief Tief Mittel Tief Tief

Pflanzenöle Mittel Tief Tief Mittel Tief Mittel Mittel

Getränke Mittel Hoch Tief Tief Tief Tief Mittel

Wein Hoch Tief Hoch Tief Tief Hoch Hoch

Bier Tief Hoch Mittel Tief Tief Mittel Mittel

Genussmittel Hoch Mittel Hoch Tief Mittel Hoch Tief

Rotes Fleisch Mittel Tief Mittel Hoch Hoch Hoch Mittel

Weisses Fleisch Tief Hoch Tief Hoch Tief Mittel Tief

Milch Hoch Tief Hoch Hoch Hoch Hoch Hoch

Nicht-Basiskonsumgüter

Bekleidung Hoch Mittel Tief Hoch Hoch Mittel Hoch

Haushaltsgeräte Hoch Hoch Mittel Mittel Hoch Tief

Auto Hoch Tief Tief Hoch Tief Mittel Hoch

Zweiräder Hoch Hoch Tief Mittel Mittel Tief Hoch

Konsumkredite Hoch Mittel Mittel Hoch Tief Mittel Hoch

Bildung Hoch Mittel Mittel Hoch Hoch Hoch Hoch

Gesundheit Hoch Hoch Mittel Hoch Hoch Hoch Hoch

PC/Laptop Hoch Hoch Tief Hoch Mittel Hoch Tief

Tourismus/Reisen Hoch Hoch Mittel Hoch Tief Tief Hoch

Abb. 64: Branchen-Heatmap asiatisch-pazifischer RaumQuelle: Credit Suisse (6. August 2012)

Die Region Asien/Pazifik hat in den letzten zehn Jahren nicht nur ein überdurchschnittliches Einkommenswachstum ver-zeichnet, sondern auch höhere Bildungsniveaus im Vergleich zum Emerging-Market-Durchschnitt erreicht. Darüber hinaus profitiert die Region von einer breiteren Verfügbarkeit moderner Infrastrukturen. Aufgrund dieser Faktoren bewegen sich die asiatisch-pazifischen Länder mit hohem Tempo entlang der S-Kurve74 (siehe Fussnote 72). Manche Produkte nähern sich bereits ihrem Sättigungsgrad, während andere nach wie vor beträchtliches Wachstumspotenzial aufweisen. Einige Produkte verfügen sowohl über Wachstums- als auch substanzielles Aufholpotenzial.75

0 10’000 20’000 30’000 40’000BIP pro Kopf

BeschleunigungAus

gabe

n fü

r Pro

dukt

e

Abb. 65. Typische S-Kurve der Produktausgaben in Abhängigkeit vom Pro-Kopf-BIP (in USD)Quelle: Credit Suisse (6. August 2012)

Asien 47 / 70

8×

7×

6×

5×

4×

3×

2×

1×

0×

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

E20

13E

Organisches Umsatzwachstum Luxusgüter relativ zum Wachstum

sektorgewichtetes reales BIP

Langfristiger Durchschnitt +/– 1 Standardabweichung

1,5×

1,5×

2,7×

2,0×

2,8×

1,8×

2,7×

3,1×

3,2×

3,7×

5,7×

3,3×

2,6×

2,6×

2,9×

3,1×

3,6×

6,2×

0,5×

3,2×

7,1×

5,5×

4,0×

Abb. 68: Globales Umsatzwachstum im Luxusgütersektor relativ zum BIP-Wachstum. (Daten für 2012 und 2013 sind Konsensschätzungen von Analysten.)Quelle: Company data, Bloomberg

Im Jahr 2020 wird der asiatische Luxusgütermarkt alleine so gross sein wie der globale Luxusgütermarkt heute.

China mit seinen vielen Millionären und einer prosperierenden Mittelklasse ist ein fruchtbarer Boden für Luxusgüter. Das Land wird schon bald zum weltweit führenden Luxusgüter-markt aufsteigen. Laut Capgemini76 zählt die Region Asien/Pazifik mehr Millionäre als jede andere Region. Wie Abbildung 69 zeigt, stieg die Zahl der sehr vermögenden Privatpersonen (HNWI)77 in der Region im Jahr 2011 auf 3,37 Mio., gegenüber 3,35 Mio. in Nordamerika und 3,17 Mio. in Europa.

12

10

8

6

4

2

0

Asien/Pazifik Nordamerika Europa

Lateinamerika Naher Osten Afrika

Anz

ahl H

NW

I wel

twei

t, in

Mio

.

2007 2008 2009 2010 2011

Hinweis: Zahlen und Prozentangaben in Abbildungen sind gerundet, sodass sich bei der Summenbildung Abweichungen ergeben können.

2,8

3,3

3,1

0,40,40,1

2,4

2,7

2,6

0,40,40,1

3,0

3,1

3,0

0,50,40,1

3,3

3,4

3,1

0,50,40,1

3,4

3,4

3,2

0,50,50,1

Abb. 69: Globale Aufschlüsselung der sehr vermögenden Privatpersonen (HNWI, 2007–2011)Quelle: Capgemini (2012)

Veränderte Konsumprioritäten und zunehmender Wohlstand steigern LuxusgüternachfrageDie asiatischen Konsumenten setzen andere Prioritäten im Vergleich zur westlichen Welt. Persönliche Beziehungen, gesellschaftliche Interaktionen und vor allem Status geniessen in Asien einen viel höheren Stellenwert (siehe Fussnote 70). Beliebt sind insbesondere Unterhaltungselektronik und Kosmetikprodukte internationaler Markenhersteller sowie Luxusgüter in Bereichen wie Schmuck und Mode. Erfolg wird in Asien viel offensichtlicher zur Schau gestellt als in Europa oder den USA. Wohlhabende Konsumenten von Marken-luxusgütern sind oft viel jünger als in der westlichen Welt. Infolge der Ein-Kind-Politik Festlandchinas konzentriert sich dieser Wohlstand oft auf eine einzelne Person.

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Abb. 67: Trend des globalen Luxusgütermarkts (1995–2011, in EUR Mrd.)Quelle: Globale Marktstudie von Bain & Co. und Fondazione Altagamma, 17. Oktober 2011

Insbesondere Luxusgüter verzeichneten in Asien in den letzten Jahren ein beeindruckendes Wachstum. Abbildung 67 illustriert das starke Wachstum dieses Segments und zeigt, wie gut es sich von der Finanzkrise 2008/2009 erholt hat. Die Umsätze mit Luxusgütern nehmen weltweit mit zweistelligen Jahresraten zu, und dieser langfristige strukturelle Trend ist gut verankert.

Die Luxusbranche wächst im Durchschnitt rund dreimal schneller als das BIP (siehe Abb. 68).

76 Capgemini, 16th Annual World Wealth Report, 2012.77 High-Net-Worth Individuals (HNWI) sind Privatpersonen, die über USD 1 Mio. oder mehr für Anlagezwecke verfügen.

48 / 70

Macao – Stadt der TräumeBis 2020 ein Markt in der Grössenordnung von USD 100 Mrd.Der Glaube an das Glück und die Spielleidenschaft sind in der chinesischen Gesellschaft tief verwurzelt. Dies hat den Glücksspielsektor von Macao zu einer interessanten Konsum-wachstumsstory in Asien avancieren lassen.

Seit der Vergabe neuer Lizenzen im Jahr 2002 hat sich Macao in weniger als einem Jahrzehnt zu einem der welt-grössten Glücksspielmärkte entwickelt. 2012 wurde beim Glücksspiel in Macao bereits mehr als das Fünffache der Umsätze in Las Vegas erzielt (über USD 38 Mrd. brutto).78 Dieser Trend sollte sich gemäss Abbildung 76 in den kommenden Jahren fortsetzen.

Dennoch sind die Kasinoausgaben pro Kopf in China noch immer siebenmal tiefer als in den Vereinigten Staaten. Angesichts dieser niedrigen Durchdringung sollte der Bereich Glücksspiele und Freizeitaktivitäten einem langfristigen strukturellen Wachstumstrend unterliegen. Der anhaltende Infrastrukturausbau, der Macao leichter zugänglich macht, sollte diesen Trend unterstützen und die Durchdringung von Glücksspiel- und Freizeitaktivitäten im Massenmarkt weiter fördern.

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Abb. 71: Prognosen der Glücksspielumsätze in Macao bis 2020Quelle: DICJ (Gaming Inspection and Coordination Bureau) Macao, CLSA Asia Pacific Markets, Schätzungen Credit Suisse, Juli 2012

Über Japan und China hinaus steigt die Kaufkraft auch in Ländern wie Südkorea, Taiwan, Thailand, Indonesien, Malaysia, den Philippinen und Vietnam. Abbildung 70 illustriert die erwartete Veränderung der Wohlstandsverteilung in China zwischen 2010 und 2020.

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Aspirierende Mittelk.: 25 – 40

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Abb. 70: Substanzielle erwartete Zunahme vermögender Individuen und der Mittelklasse in ChinaQuelle: Capgemini (2012)

Zahlreiche europäische Luxusgüterhersteller haben Vertretun-gen in Asien, um mehr über den asiatischen Konsumenten in Erfahrung zu bringen und diese Informationen bei der Konzeption ihrer Produkte zu berücksichtigen. Die steigende Nachfrage nach Luxusprodukten hat auch asiatische Hersteller hervorgebracht. Insbesondere in Bereichen wie Luxus-Resorts, Mode und Kosmetik können diese Anbieter heute mit den internationalen Top-Marken konkurrieren. Diese Entwicklung wird letztlich dazu führen, dass europäische und US-amerikanische Luxusmarken ihre Präsenz vor Ort verstär-ken und zusätzliche Geschäfte in den boomenden Zentren eröffnen müssen. In Zukunft werden diese Marken miteinander konkurrieren, um die wichtigsten Kundenerwartungen zu erfüllen. Dazu gehören Spitzenqualität, hohe handwerkliche Standards, Zeitlosigkeit und echte Tradition. Angesichts der wachsenden Mittelklasse und einer steigenden Anzahl asiatischer Millionäre wird die Nachfrage nach Handtaschen, Schuhen, Uhren und Kosmetik sicher nicht abflauen. Aufgrund dieser Perspektiven sollte das Luxusgütersegment gut für künftige Erfolge positioniert sein.

Auch die Anlagestrategien werden sich zukünftig eher weniger auf die Grundbedürfnisse ausrichten. Im Fokus sollten ver-mehrt Bereiche stehen, die bei der asiatischen Bevölkerung auf Interesse stossen, wie zum Beispiel Bildung, Reisen, Gesundheit, Bekleidung und Retail-Finanzdienstleistungen.

78 Gemäss Reuters.com, Januar 2013.

Fokus: Infrastruktur und Konsum

Asien 49 / 70

Alle Wege führen nach MacaoMacao hat sich zu «der» Glücksspieldestination in China entwickelt. Allerdings beschränkt sich seine Beliebtheit vorerst nur auf die Bevölkerung in der Provinz Guangdong. Besucher aus Guangdong können Macao in wenigen Stunden im Auto erreichen. Infolgedessen sind sie für rund die Hälfte der chinesischen Touristenbesuche aus Fest-landchina verantwortlich. Allerdings entspricht Guangdongs Bevölkerung mit 104 Mio. lediglich 10% der chinesischen Gesamtbevölkerung. Nur gerade 5% der Besucher aus Festlandchina stammen aus Metropolen wie Peking und Schanghai. Mit einem knappen Angebot an Hotel- zimmern – die Belegungsraten integrierter Resorts betragen fast 90% – kann Macao die touristische Nachfrage aus Festlandchina nur in beschränktem Mass befriedigen.

Aufgrund dieser Situation sind verschiedene Transportinfra-strukturprojekte im Bau. Alle zielen darauf ab, die Reisezeit zwischen Macao, Hongkong, Guangzhou und dem Rest Festlandchinas zu verkürzen. Nach der Fertigstellung der Brücke Hongkong–Zhuhai–Macao im Jahr 2015 werden Besucher in weniger als einer Stunde von Guangdong nach Macao gelangen können. Die Verlängerung der Schnellzuglinie Guangzhou–Shenzhen–Hongkong ermöglicht eine Anbindung an das nationale Schnellzugnetz und eine massive Verbesserung der Erreichbarkeit von Macao und Hongkong. Dadurch werden auch Besucher aus anderen Provinzen Macao viel bequemer und schneller erreichen können. Darüber hinaus haben die Kasinobetreiber in den vergangenen fünf Jahren USD 13 Mrd. in neue Hotelanlagen und Kasinos investiert – eine lohnende Investition, wie die vorstehend genannte Belegungsrate der Hotels bestätigt.

Der Glücksspielsektor Macaos befindet sich in einer sehr komfortablen Lage mit hohem Gewinnwachstum und sehr starken Cashflows im laufenden Jahrzehnt. Er wird deshalb zu den Sektoren gehören, die stark von der asiatischen Konsum-wachstumsstory profitieren und somit den Investoren auf lange Sicht attraktive Anlagerenditen erwirtschaften dürfte.

Der Fisch gilt als Glückssymbol am chinesischen Neujahrsfest und ist ein beliebtes Gericht zu diesem Anlass.

50 / 70 Fokus: China

Asien 51 / 70

Für eine Beurteilung der künftigen Entwicklung Asiens spielt China eine sehr bedeutende Rolle.Seit einem Jahrzehnt ist das Land der wichtigste Wachstumstreiber für die Weltwirtschaft.

China als Motor der Weltwirtschaft China nimmt nicht nur in Asien eine dominante Rolle ein, sondern dürfte schon bald zur global grössten

Volkswirtschaft avancieren. Folgende Faktoren stützen Chinas Entwicklung zur Nummer eins der Weltwirtschaft: Reichlich Liquidität: Chinas Devisenreserven belaufen sich auf über USD 3 Bio. Konservative Haushaltspolitik: Der chinesische Staatshaushalt ist weiterhin robust. Bei den Staatsschulden

rangiert China weit hinter den hoch verschuldeten Industrieländern Europas sowie den USA und Japan. Rasante Urbanisierung: Die Migration in städtische Zentren und die zunehmende Produktivität der

Erwerbsbevölkerung geben dem Wirtschaftswachstum Auftrieb. Kapitalmarktliberalisierung: China hat sich gegenüber dem Rest der Welt sukzessive geöffnet.

Das Anlagekapital fliesst in der Folge dorthin, wo es am besten eingesetzt werden kann. Gleichzeitig muss China auch verschiedene Herausforderungen meistern. Dazu gehören eine steigende

Inflation sowie die sich verschlechternde Demografie. In jüngster Zeit wurde oft diskutiert, ob sich der chinesische Immobilienmarkt in einer Preiskorrektur befindet oder nicht. Wir werden in diesem Kapitel auf dieses Thema eingehen.

Anlegersicht: Zugang ist erfolgsentscheidend China hat gegenüber ausländischem Kapital lange Zurückhaltung geübt, um den Renminbi zu schützen.

Damit China auf seinem aktuellen Wachstumspfad bleiben kann, wird das Land diese Haltung möglicherweise überdenken und seine Kapitalmärkte für ausländische Investoren öffnen.

Da internationalen Anlegern der Zugang zum Onshore-Markt weitgehend versperrt ist, könnte der Offshore-Markt für RMB-Anlagen eine entscheidende Rolle spielen. Investoren können damit ein Exposure gegenüber der Währung aufbauen. Gleichzeitig wird so gewährleistet, dass die Liberalisierung des chinesischen Kapitalverkehrs nicht hinter anderen Entwicklungen zurückbleibt.

Die Offshore-Einlagen steigen zwar nach wie vor stark, doch die Anleger nehmen allmählich auch Festlandchina ins Visier. China hat verschiedene Massnahmen umgesetzt, die gewissen Anlegern Zugang zum Onshore-Markt eröffnen.

Erst vor Kurzem wurden die Quoten, die den Zugang ausländischen Kapitals zum Onshore-Markt regulieren, abermals erhöht. China scheint vermehrt die Vorteile zu sehen, die ausländische Investitionen mit sich bringen. Dies zeigt sich auch in der Bereitschaft Chinas, seinen Kapitalverkehr schneller zu liberalisieren, als dies noch vor einigen Jahren den Anschein hatte.

Fokus: China

52 / 70

China als Motor der Weltwirtschaft

Auf der ÜberholspurChina ist seit einem Jahrzehnt der wichtigste Treiber des globalen und innerasiatischen Wachstums. 2007 erreichte das Pro-Kopf-BIP Chinas (in aktuellen USD) das Niveau der USA im Jahr 1960. 2011 entsprach es etwa dem Pro-Kopf-BIP der USA im Jahr 1972. Damit verzeichnete China in nur vier Jahren ein Wachstum, für das die USA fast zwölf Jahre benötigt hatten.79 2010 wuchs das chinesische BIP um 10,3%, während die Industrieländer nur gerade um durch-schnittlich 2,6% expandierten. China wird daher künftig nicht nur die treibende Kraft Asiens sein, sondern bald zur weltweit führenden Volkswirtschaft avancieren.

Abbildung 72 illustriert, dass Chinas Anteil am globalen BIP gemäss Prognosen der Credit Suisse bald den Anteil der Eurozone übertreffen wird.

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Abb. 72: China ist dabei, die Eurozone zu überholen und wird bald den zweitgrössten Beitrag zum globalen BIP beisteuern (letzter Datenpunkt: 19. September 2012)Quelle: Bloomberg, IWF, Credit Suisse

Gemäss Prognosen von Ökonomen wird China die USA in den nächsten 15 Jahren als weltgrösste Volkswirtschaft überholen (siehe Abb. 73).

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Abb. 73: Chinas Weg zur Nummer eins der Weltwirtschaft (letzter Datenpunkt: Februar 2012)Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Abbildung 74 basiert auf Schätzungen von The Economist80 und vergleicht Chinas Entwicklungsstand mit dem der USA.

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Nettovermögenswerteim Ausland

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Jahr, in dem China die USA überholte

Jahr, in dem China die USA überholen wird

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Abb. 74: China und die USA im Vergleich – es kann nur eine Nummer eins geben Quelle: The Economist (27. Dezember 2011)

Aus der Abbildung ist ersichtlich, in welchen Bereichen China die USA bereits überholt hat und wie lange es dauern wird, bis dies auch in den übrigen Bereichen geschieht. Die Frage lautet daher nicht, ob China die USA an der Spitze ablösen wird, sondern lediglich, wann es passiert!

79 Laut Daten der Weltbank.80 The Economist, The dating game, 27. Dezember 2011, http://www.economist.com/blogs/dailychart/2010/12/save_date (letzter Zugriff am 5. September 2012).

Fokus: China

Asien 53 / 70

Heute ist die Bevölkerung Chinas bereits doppelt so gross wie jene der USA und der Europäischen Union zusammen. Ein Grossteil dieser Bevölkerung lebt nach wie vor in ländlichen Gegenden. China verfügt somit über enormes Entwicklungspotenzial in Bezug auf Infrastrukturprojekte, die letztlich die Urbanisierung und Industrialisierung vorantrei-ben werden. Darüber hinaus wird die schnell wachsende chinesische Mittelklasse schon bald grösser sein als jene Europas, der USA und Japans zusammen.

Reichlich vorhandene Liquidität fördert UnabhängigkeitDie Devisenreserven der chinesischen Regierung betragen derzeit über USD 3 Bio., die Unternehmen verfügen über reichlich Liquidität, und die Sparquote der Haushalte ist hoch. China sollte somit in der Lage sein, eine globale Wachstums-verlangsamung aus eigenen Kräften zu meistern, ohne eine harte Landung zu erleiden. Gemäss Abbildung 75 sind die Devisenreserven Chinas derzeit etwa dreimal höher als jene Japans. Insgesamt beträgt ihr Anteil rund einen Drittel der globalen Devisenreserven.

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Abb. 75: Devisenreserven Chinas und Japans im Vergleich (letzter Datenpunkt: Februar 2012)Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse

Die ausserordentlich hohe Liquidität Chinas ist aus Abbildung 76 ersichtlich. Chinas Devisenreserven reichen aus, um die Nachfrage des Landes nach ausländischen Gütern und Dienstleistungen abzudecken. Derzeit könnten mit diesen Mitteln beispielsweise die Importe für ca. 20 Monate finanziert werden, während es in anderen asiatischen Ländern nur für ca. fünf bis zehn Monate reicht. Dies unterstreicht, dass China in wirtschaftlicher Hinsicht sehr flexibel und vom Rest der Welt unabhängig ist.

81 Barclays Capital, Asia Local Markets Guide 2012, Dezember 2011.82 Laut Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) belief sich der Nettowert der chinesischen Vermögenswerte im Ausland (umgerechnet in aktuelle USD) im Jahr 2011 auf USD 3839 Bio. Der Nettowert der US-amerikanischen Vermögenswerte im Ausland war hingegen mit USD 96 Mrd. negativ.

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Abb. 76: Importdeckung durch Devisenreserven in Asien (letzter Datenpunkt: Februar 2012)Quelle: Datastream, Credit Suisse

Solide Budgetierung als GrundlageDie Regierung profitiert auch von einem nach wie vor soliden Staatshaushalt. Die ausstehenden Schulden belaufen sich auf lediglich 19% des BIP,81 womit China weit hinter den hoch verschuldeten Industrieländern Europas sowie den USA und Japan rangiert. Selbst unter Berücksichtigung von Eventualverbindlichkeiten, wie lokalen Regierungsschulden, würden diese gemäss Barclays nur zwischen 80 und 90% des BIP betragen. Dies ist im internationalen Vergleich immer noch tief. In Anbetracht der starken Zunahme der Staatsein-nahmen und des Werts des Staatsvermögens82 scheint das von den Eventualverbindlichkeiten ausgehende Risiko für den Aufstieg Chinas kontrollierbar.

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Abb. 77: Staatliche Eventualverbindlichkeiten Chinas (Schätzungen)Quelle: Barclays Capital (Dezember 2011)

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Für viele Experten ist die Wirtschaftslage Chinas aufgrund des Ungleichgewichts zwischen Investitionen und Konsum labil. Allerdings dürfte der steigende Wohlstand der chinesischen Mittelklasse den Konsum künftig antreiben. Darüber hinaus sollten sich die Bemühungen der Regierung, die Wirtschaft vermehrt auf die Binnennachfrage und weniger auf Exporte auszurichten, positiv auf den Konsum auswirken. Auch die zu erwartende Aufwertung des Renminbi infolge einer weiteren Internationalisierung der Kapitalmärkte sollte zur Unterstützung des Konsums beitragen. Gleichzeitig zeichnet sich aber keine Abschwächung der Investitions- ausgaben ab, insbesondere wenn die substanziellen Infrastrukturausgaben berücksichtigt werden, die aufgrund der rasanten Urbanisierung erforderlich sind.

Risiken am HorizontAuch für China gilt: Ein Wirtschaftswachstum im zweistelligen Prozentbereich geht nicht ohne Risiken und Herausforderungen einher. Der Weg zur Nummer eins der Weltwirtschaft dürfte daher kaum gerade verlaufen.

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Abb. 79: Volatile Entwicklung der Inflation ChinasQuelle: CEIC, HSBC (2. Quartal 2012)

InflationDie Entwicklung der Inflation in China muss im Auge behalten werden. Zurzeit ist sie zwar aufgrund des durch die Weltwirt-schaft verursachten gebremsten Wachstums Chinas niedrig. Sie wird jedoch zum Problem, wenn die Kreditvergabe schnell und unkontrolliert wächst. Dies wird gemäss Abbildung 79 für eine wahrscheinlich anhaltend volatile Entwicklung der Inflation Chinas sorgen.

Rasante Urbanisierung als HaupttreiberDie rasante Urbanisierung der vergangenen zwei Jahrzehnte hat entscheidend zum Erfolg beigetragen. Die Migration von ländlichen Gegenden in die urbanen Zentren führte zwischen 1990 und 2008 zu einem Anstieg der Arbeitsbevölkerung Chinas um rund 145 Mio. Menschen.83 Gleichzeitig nahm ihre Produktivität um 9% p.a. zu. Dies bedeutet, dass eine Wirtschaftsleistung, die 1990 100 Arbeiter erforderte, im Jahr 2008 von 20 Menschen erbracht werden konnte.84

Entwicklung der Kapitalmärkte und zunehmende Öffnung gegenüber externem EinflussDie Reformen und Liberalisierungsmassnahmen der 1970er-Jahre bildeten die Basis für Chinas Entwicklung von einer zentral geplanten zu einer stärker marktorientierten Wirtschaft. Laut der chinesischen Börsenaufsichtsbehörde (China Securities Regulatory Commission, CSRC)85 haben die zunehmende Reife der chinesischen Volkswirtschaft und die Reform von Staatsunternehmen die Entwicklung flexibler Finanzsysteme begünstigt. Die Kapitalmärkte sind zur treibenden Kraft hinter diversen wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Reformen geworden und leisten einen wachsenden Beitrag zur wirtschaftlichen Entwicklung.China hat sich immer mehr geöffnet und ist zu einem Mitglied der internationalen Gemeinschaft geworden. Seine Bereit-schaft, ausländischem Kapital den Zugang zu den lokalen Märkten zu erlauben, hat eine Verbesserung des Know-hows und massive Kapitalzuflüsse zur Folge. Dies wiederum lässt in Verbindung mit den niedrigen Arbeitskosten das Wirtschaftswachstum nach oben schnellen.

Investitionen oder Konsum, oder noch besser: Investitionen UND KonsumWie bereits erläutert, waren es hauptsächlich die für die Urbanisierung erforderlichen Infrastrukturinvestitionen, die das Wirtschaftswachstum derart beschleunigten. Die Ausgaben für Produktionsanlagen, Gebäude und andere Infrastrukturprojekte betrugen zuletzt nahezu 50% des BIP. Der Beitrag des Privatkonsums war dagegen infolge der hohen Sparquoten der Haushalte in den letzten Jahrzehnten rückläufig.

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Abb. 78: Beitrag des Konsums der Privathaushalte zum BIP-Wachstum (letzter Datenpunkt: Februar 2012)Quelle: CEIC, Credit Suisse

83 HSBC Global Research, Asia Equity Insights, 26. März 2012.84 Gemäss Angaben der Asian Productivity Organization (APO).85 China Securities Regulatory Commission, China Capital Markets Development Report, Januar 2008.

Fokus: China

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Abb. 81: Nominale Eigenheimpreise in China nach Städten (letzter Datenpunkt: 31. Dezember 2010)Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Allerdings sind weitere Aspekte zu berücksichtigen. Erstens repräsentieren diese Städte nach wie vor nur einen kleinen Teil Chinas. Es gibt von Region zu Region signifikante Unterschiede in Bezug auf die Lebensstandards und das Wirtschaftswachstum. Ebenso gilt dies hinsichtlich der Immobilienpreise. BCA Research weist darauf hin (siehe Fussnote 87), dass die Erschwinglichkeit von Wohneigentum in gewissen Gegenden gering ist. Gemäss Abbildung 82 ist dies allerdings darauf zurückzuführen, dass die Zahl der erstellten Wohneinheiten nicht mit der rasanten Urbanisierung des Landes Schritt halten kann.

Die Investitionsausgaben Chinas für den Wohnungsbau sind im Vergleich zu denen der USA zwischen dem Zweiten Welt-krieg und den 1990er-Jahren sowie denen Südkoreas in den 1990er-Jahren nicht überhöht. Gerüchte über leer stehende Wohnblöcke erscheinen übertrieben. Letztlich sind die Hypo-thekenschulden der Haushalte in China deutlich geringer als in den Industrieländern.88

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Abb. 82: Jährliche Zunahme des Wohnimmobilienbestands und Entstehung urbaner HaushalteQuelle: BCA Research, 20. Juni 2012

Neue Wachstumsquellen notwendigBisher wurde das Wachstum Chinas von den Investitions-ausgaben getragen. Allerdings zeigte es sich, dass dieses Wachstum mit rückläufigen Ausgaben der Privathaushalte einherging. Dieser Trend muss gestoppt werden, wenn das Wirtschaftswachstum auf lange Sicht nachhaltig sein soll. Um der «Wachstumsfalle» zu entgehen, wird sich die chinesische Regierung in den kommenden Jahrzehnten verstärkt um eine Förderung der Binnennachfrage bemühen müssen.

Demografische VeränderungenUngünstige demografische Entwicklungen könnten vielen asiatischen Ländern grosse Probleme bereiten. Die Erwerbsbevölkerung Chinas ist im letzten Jahrzehnt um 100 Mio. Menschen gewachsen, wird aber laut Prognosen im kommenden Jahrzehnt nur um 20 Mio. zunehmen.86 Damit wird das Wachstum der Erwerbsbevölkerung in Zukunft deutlich ungünstiger ausfallen (siehe Abb. 80).

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Abb. 80: Chinas Erwerbsbevölkerung dürfte in den kommenden Jahrzehnten schrumpfenQuelle: Deutsche Bank, BlackRock (Oktober 2011)

Immobilienpreisblase?Ein häufig diskutiertes Risiko für das Wachstum Chinas ist eine mögliche starke Abwärtskorrektur der Immobilienpreise. Dieses Thema ist höchst umstritten. Laut BCA Research87 gibt es spekulative Übertreibungen in spezifischen Regionen und gewissen Segmenten des Eigenheimmarkts. Allerdings ist das keine landesweite Entwicklung. Bei ihrer Analyse für Wohneigentumspreise konzentrieren sich viele Beobachter auf die grossen städtischen Zentren, wo die Immobilienpreise tatsächlich gestiegen sind (siehe Abb. 81). Bei losgelöster Betrachtung könnte man zum Schluss kommen, dass eine Überhitzung droht.

86 The Economist, Pedaling prosperity, 26. Mai 2012, http://www.economist.com/node/21555762 (per 5. September 2012).87 BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report: China – Housing Recovery under way?, 20. Juni 2012.88 BlackRock Investment Institute; A Rapidly Changing Order – The Rising Prominence of Asian Debt Markets, Oktober 2011.

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Vor allem in China sind gewisse Hindernisse zu überwinden, um am Wachstumspotenzial des Landes zu partizipieren. China hat sich lange gegen Kapital aus dem Ausland abgeschottet, um eine Aufwertung des Renminbi zu verhindern sowie schlecht kontrollierbaren Kapitalbewegungen vorzubeugen.

Die Internationalisierung des RenminbiIn jüngster Zeit hat China damit begonnen, seine Finanz-märkte für ausländische Anleger zu öffnen. Die Internationali-sierung des Renminbi und die gleichzeitige Liberalisierung des Kapitalverkehrs könnten zu den wichtigsten Eckpfeilern der finanzwirtschaftlichen Entwicklung Chinas werden.Genauer betrachtet, hat China mit der Internationalisierung seiner Währung bereits vor der vollständigen Liberalisierung des Kapitalverkehrs begonnen. Durch den Offshore-Markt hat der Renminbi bereits die Landesgrenzen überschritten. Die Nettozinsmarge dagegen wird im chinesischen Banken-system89 weiterhin reguliert und ausländischen Banken noch immer nur eine beschränkte Rolle zugestanden.

Die Rolle des Offshore-MarktsDer Offshore-Markt für Renminbi kann eine entscheidende Rolle spielen, um die Liberalisierung des Kapitalverkehrs künftig weiter voranzutreiben. Im Ausland kommt es zur Bildung von RMB-Reserven, wenn ein Überhang an chinesischen Importen besteht oder wenn in Hongkong ansässige Personen die Währung gegen beispielsweise US-Dollar erwerben.90 Dadurch entstehen von den Banken geschaffene Offshore-Märkte für Devisen, Geldmarktanlagen und Anleihen. Da die chinesische Regierung nur eine beschränkte Rückführung dieser Mittel nach China erlaubt, beginnen sich die Preissignale am Offshore-Markt von jenen am Onshore-Markt zu unter-scheiden. Die Preissignale der Offshore-Märkte erzeugen früher oder später Druck auf die Onshore-Märkte und das weiterhin regulierte Bankensystem und erzwingen letztlich eine Anpassung der Preise. Im beschränkten Masse begrüssen die chinesischen Entscheidungsträger diesen Druck auf die inländischen Devisen-, Geld- und Anleihenmärkte, weil er der künftigen Liberalisierung des Kapitalverkehrs förderlich ist.

Der Offshore-Markt wurde geschaffen, damit der Renminbi internationale Merkmale hervorbringen kann, während die inländischen Märkte gleichzeitig noch vor dem Einfluss der globalen Märkte geschützt werden. Die weitere Entwicklung des Offshore-Markts für Renminbi eröffnet China somit eine günstige Gelegenheit, seine Kapitalmärkte schrittweise für den Rest der Welt zu öffnen.

Angesichts des beschränkten Onshore-Zugangs erlaubt der Offshore-Markt grossen und langfristig ausgerichteten Investoren, ein Exposure gegenüber dem Renminbi einzugehen und von den weitreichenden Handelsbeziehungen und dem substanziellen wirtschaftlichen Gewicht des Landes in der Weltwirtschaft zu profitieren.

Darüber hinaus dürfte die laufende Korrektur am chinesischen Immobilienmarkt zu einer Abkühlung beitragen.

Laut PricewaterhouseCoopers (siehe Fussnote 12) sollte sich der Gewerbeimmobiliensektor im Zuge der Konjunkturwieder-belebung weiterhin robust entwickeln. Aufgrund von Auflagen müssen Versicherungen und Immobilienentwickler vermehrt in Gewerbe- statt in Wohnimmobilien investieren, sodass das Gewerbesegment über substanzielles Potenzial verfügt. Die aufstrebenden Grossunternehmen Chinas wollen prestige-trächtige Bürogebäude. Daher wird reichlich Kapital in solche Projekte fliessen, was dem chinesischen Immobilienmarkt zukünftig Auftrieb geben wird.

Der aktuelle Wohnbauboom in China muss in einem ange-messenen Kontext gesehen werden. Fehlallokationen und Übertreibungen in gewissen Bereichen können nicht ausge-schlossen werden. Insgesamt gibt es aber kaum Hinweise auf eine nicht nachhaltige Korrektur der Wohnimmobilienpreise.

Internationalisierung als Schlüssel zur ZukunftUm auf seinem aktuellen Wachstumspfad zu bleiben, dürfte China seine Kapitalmärkte gegenüber ausländischen Investoren weiter öffnen. Dies sollte Kapitalzuflüsse zur Unterstützung der Urbanisierung generieren. Gleichzeitig wird die Effizienz, Liquidität und Transparenz der Märkte verbessert. Angesichts der fortschreitenden Internationalisierung des Renminbi und der Liberalisierung der Zinsen scheint China die daraus resultierenden Vorteile erkannt zu haben.

Für China und seine riesige und wachsende Bevölkerung könnten die Schaffung von Arbeitsplätzen und die Vermeidung sozialer Unruhen zukünftig zur obersten Priorität werden. Gelingt dies und kann die Wachstumsdynamik insbesondere in den aufstrebenden Regionen beibehalten werden, sollte China auch künftig ein hohes Wachstum verzeichnen.

Anlegersicht: Zugang ist erfolgsentscheidend

Zurzeit sehen sich die Anleger weltweit einer schwierigen Situation gegenüber. Europa durchläuft eine Staatsschulden-krise ungekannten Ausmasses, und die USA nähern sich ihrer Schuldenobergrenze, ohne dass konkrete Pläne für eine Senkung des Haushaltsdefizits in Aussicht sind. Auf der Suche nach Investitionsmöglichkeiten halten Anleger insbesondere nach Ländern mit Wachstumspotenzial und einer soliden, wachstumsfördernden Wirtschafts- und Geld-politik Ausschau. Asien erscheint hinsichtlich dieser Kriterien attraktiv. Wir haben bereits erläutert, weshalb ein Grossteil des künftigen Weltwirtschaftswachstums auf die Region Asien entfällt. Für Anleger stellt sich somit die Frage, wie sie an diesem Wachstum teilhaben können.

89 Differenz zwischen den erhaltenen Kreditzinsen der Banken und den Zinsen, die sie auf entgegengenommenen Einlagen entrichten müssen.90 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, RMB internationalization and China’s financial development, Dezember 2011.

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Abb. 83: Wechselkurse Offshore- und Onshore-Renminbi (CNH bzw. CNY) im VergleichQuelle: Bloomberg, HSBC, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (Dezember 2011)

Um ein Exposure gegenüber dem Renminbi aufzubauen, engagierten sich ausländische Investoren im CNH und trieben damit den Wechselkurs des CNH zum CNY nach oben. Als die Risikobereitschaft der Anleger gegen Ende 2011 nach-liess und die asiatischen Währungen abzuwerten begannen, wurde der Renminbi in Hongkong deutlich schwächer gehandelt als am Onshore-Markt. Vor der Einführung des CNH im Jahr 2010 wurde die Währung am Offshore-Markt fast zehn Jahre mittels «Non-Deliverable Forwards» (NDF)93 gehandelt. Nachdem der Renminbi 2005 vom US-Dollar entkoppelt wurde,94 wurde der Onshore-Handel mit «Deliverable Forwards» aufgenommen. Ab diesem Zeitpunkt wurden beide Instrumente nebeneinander gehandelt, wenn auch zu deutlich unterschiedlichen Kursen. Die Einführung des CNH eröffnete weitere Arbitragemöglichkeiten, aber die strikten Kapital- kontrollen führten dazu, dass die Preisdifferenzen zwischen den beiden Märkten Bestand hatten. Die Schaffung des Off-shore-Anleihenmarkts untermauerte zusätzlich die Segmen-tierung der Märkte. Als China in Hongkong im Jahr 2007 erstmals Staatsanleihen emittierte, boten diese eine höhere Rendite als ihre Onshore-Pendants. Als die Regierung in den Jahren 2010 und 2011 an den Markt zurückkehrte, lagen die Renditen deutlich unter jenen von Onshore-Anleihen. Diese Renditedifferenz spiegelt den fehlenden Zugang der Anleger zum Anleihenmarkt in Festlandchina wider. Für ein Exposure im Renminbi sind Anleger offensichtlich bereit, am Offshore-Markt einen Aufschlag zu bezahlen und tiefere Renditen in Kauf zu nehmen. Auch die unterschiedlichen Kurse chinesi-scher Aktien am Onshore- und Offshore-Markt (Hongkong) belegen, dass die chinesischen Kapitalkontrollen weiterhin wirksam sind. Laut Abbildung 84 unterscheiden sich die Kurse sogenannter A-Aktien («onshore» kotierte Titel) beträchtlich von jenen der H-Aktien («offshore» gehandelte Titel). Im Jahr 2007 hatten sich die Kurse von Festlandaktien gegenüber ihren Pendants an den Offshore-Märkten nahezu verdoppelt.

Steiniger Weg zur Liberalisierung der ZinsenEs gibt für China weitere Gründe, seine zögerliche Haltung gegenüber einem offenen Kapitalverkehr zu überdenken. Der Aufstieg Chinas wurde hauptsächlich mit billigem Geld von Sparern finanziert. Im Grunde läuft die regulierte Netto-zinsmarge auf eine Besteuerung der Anleger hinaus. Dies könnte den Konsum von Gütern und Dienstleistungen sowie das Privatunternehmertum bremsen, um die Investitionen, die Grossindustrie und den Staatssektor zu subventionieren.91

Aufgrund der strikten Kapitalkontrollen haben Sparer keine Möglichkeit, ihr Kapital im Ausland zu angemessenen Renditen anzulegen. Stattdessen haben sich hohe Devisenreserven gebildet, die mehrheitlich in US-Staatsanleihen investiert wurden und China nun einem substanziellen Wechselkursrisiko aus-setzen. China ist im Gegensatz zu anderen Emerging Markets von ausländischem Kapital unabhängig. Allerdings würde eine Lockerung der Kapitalkontrolle produktivere Investments für Onshore-Kapital fördern und dem Land gleichzeitig eine Diversifikation seiner Finanzierungsmittel erlauben. China wird voraussichtlich nicht vermeiden können, seine Zinsen im Inland zu liberalisieren, um den Sparern interessante Onshore-Anlagemöglichkeiten zu bieten. Damit könnte verhindert werden, dass die chinesischen Sparer ihr gesamtes Geld ins Ausland bringen und somit eine massive Kapitalflucht auslösen. Eine dominierende, internationale Währung gehört zu den Hauptmerkmalen einer wachsenden globalen Wirtschafts-macht.92 Allerdings wird aus dem Renminbi nur dann die lange angestrebte internationale Reservewährung und ein wirksameres geopolitisches Instrument, wenn China seine Grenzen für Ausländer öffnet und ihnen den Handel chinesi-scher Vermögenswerte erlaubt.

Implikationen der Kapitalkontrollen für Devisen-, Anleihen- und AktienmärkteDie Kapitalkontrollen wirken sich nicht nur auf den Wert des Renminbi aus, sondern auch auf die chinesischen Aktien und Staatsanleihen, die an den Offshore- und Onshore-Märkten zu unterschiedlichen Kursen gehandelt werden.Auf der Währungsseite hat die Internationalisierung des Renminbi eine Offshore-Zweitwährung, den sogenannten CNH, entstehen lassen. Der CNH wird ausserhalb Festland-chinas gehandelt (hauptsächlich in Hongkong) und ist für den Wechselkurs des Renminbi gegenüber dem US-Dollar bestimmend. Infolge der Kapitalkontrollen, die RMB-Rück-flüsse nach Festlandchina beschränken, unterscheidet sich der CNH-Wechselkurs vom Wechselkurs des in Schanghai «onshore» gehandelten Renminbi (des sogenannten CNY). Nach seiner Einführung im Juli 2010 wurde der CNH gegenüber dem CNY bis Ende 2011 mit einem Aufschlag von durchschnittlich 0,2% gehandelt (siehe Abb. 83 und Fussnote 90).

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.91 The Economist, China’s capital controls: Set the money free, 3. März 2012, http://www.economist.com/node/21548943 (per 5. September 2012).92 Council on Foreign Relations, What Drives CNH Market Equilibrium?, November 2011.93 Non-deliverable Forwards (NDF) sind Termintransaktionen, die zur Absicherung nicht konvertierbarer Währungen eingesetzt werden. Im Rahmen eines NDF wird der Wert einer nicht frei konvertierbaren Währung in Relation zu einer frei konvertierbaren Währung (üblicherweise dem US-Dollar) gesetzt. Der Kontrakt lautet auf einen fixen Betrag (der nicht konvertierbaren Währung), auf ein spezifisches Fälligkeits- datum und einen vereinbarten Terminkurs. Bei Fälligkeit wird der Tageskurs (Referenzkurs) mit dem NDF-Kurs verglichen. Die Differenz muss am Valutadatum in der konvertierbaren Währung bezahlt werden.94 Der Renminbi ist heute nach wie vor eng an den US-Dollar gekoppelt. Statt mit einer direkten Währungsanbindung steuert China aber den Wert des Renminbi indirekt über Kapitalkontrollen.

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Im Jahr 2007 erlaubte die chinesische Regierung Offshore-Verkäufe von RMB-Anleihen. Damit verfügten die Anleger nun über eine Investmentalternative, die höhere Renditen als Ein-lagenkonten boten. Die erste ausserhalb Chinas begebene Anleihe war eine Emission der China Development Bank im Umfang von CNY 5 Mrd., gefolgt von Export-Import Bank of China (CNY 2 Mrd.), Bank of China (CNY 3 Mrd.) und Bank of Communications (CNY 5 Mrd.).95 Laut HSBC (siehe Fussnote 44) nahm Baosteel Group als erstes staatliches Nicht-Finanzunternehmen den CNH-Markt in Hongkong in Anspruch, nachdem es im Oktober 2011 die erforderliche Genehmigung erhalten hatte.

Ab 2009 hielt Chinas Regierung die chinesischen Unternehmen dazu an, ihre Rechnungen in Renminbi zu stellen sowie internationale Exporte und Importe in Renminbi abzuwickeln. Dies hatte ein enormes Wachstum des Offshore-Markts in Hongkong zur Folge. Seither stiegen die Handelsabwicklun-gen in Renminbi von RMB 3 Mrd. auf RMB 535 Mrd. (2010), und bis 2015 wird dieser Betrag voraussichtlich auf RMB 2,1 Bio. wachsen.96

Ein Grossteil dieser Transaktionen entfiel auf chinesische Importe. Gegenwärtig werden anscheinend über 10% der chinesischen Importe «offshore» abgewickelt. Dies eröffnet ausländischen Investoren eine gute Gelegenheit, sich im Renminbi zu engagieren.

RMB-Einlagen steigen weiterInfolge der zunehmenden Volumen von grenzüberschreitenden Handelsgeschäften sowie der steigenden Nutzung von Bank-einlagen für die Kreditvergabe und Anleihenkäufe in Renminbi werden die CNH-Einlagen bis 2012 voraussichtlich einen Umfang von CNH 1,25 Mrd. erreichen (siehe Fussnote 36).

Gemäss Deutsche Bank und der Hong Kong Monetary Authority (HKMA) sollten diese Volumen in den kommenden Jahren weiterhin kräftig zunehmen und 2015 die Marke von CNH 4 Mrd. überschreiten (siehe Abb. 86).

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Abb. 86: Prognostizierte RMB-Einlagenvolumen in Hongkong (Schätzungen)Quelle: HKMA, Deutsche Bank (April 2012)

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Abb. 84: Aktienkurse chinesischer Unternehmen, «onshore» gegenüber «offshore»Quelle: Bloomberg, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (Dezember 2011)

Seither sind die Aufschläge zurückgegangen, sodass Onshore- und Offshore-Aktien zu nahezu gleichen Kursen gehandelt werden. Kürzlich begannen Festlandaktien aller-dings wieder mit einem Aufschlag zu notieren, weil die Risikobereitschaft unter den Anlegern zurückging.

Kapitalflüsse zwischen Festlandchina und dem Offshore-MarktSeit Februar 2004, als 32 lizenzierte Banken begannen, RMB-Einlagenkonten sowie Devisen- und Transferdienstleis-tungen anzubieten, ist es in Hongkong ansässigen Personen erlaubt, in beschränktem Umfang Renminbi zu kaufen und in Offshore-Einlagenkonten zu halten.

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Grenzüberschreitende Abwicklungen Hongkong–China

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Abb. 85: CNH-Einlagen und grenzüberschreitender Handel nehmen zuQuelle: HKMA, Deutsche Bank (April 2012)

Seither sind die Einlagenvolumen stark gewachsen und erreichten im Januar 2012 CNH 576 Mrd. Gleichzeitig führte dies zu einem Anstieg der ausländischen Nettovermögens-werte im chinesischen Bankensystem sowie zu einer sprunghaften Zunahme der Fremdwährungsreserven.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.95 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, The internationalization of the RMB, 2011.96 Deutsche Bank, Global Economic Perspectives: China’s Financial Revolution, 20. April 2012.

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Mit der 2011 eingeführten Initiative Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor (RQFII) soll in Hongkong beschafftes RMB-Kapital an die Wertschriftenmärkte in Festlandchina gelenkt werden. Zwischen dem RQFII-Programm und dem QFII-Programm des Jahres 2007 besteht ein wichtiger Unterschied: Ausländische Investoren durften im Rahmen des QFII lediglich am börsengehandelten Markt teilnehmen, RQFII-Anleger haben dagegen auch Zugang zum Interban-kenmarkt, wo die meisten Anleihentransaktionen getätigt werden (siehe Fussnote 44). Die bedeutendste Beschränkung des RQFII-Programms liegt darin, dass im Rahmen des aktuellen Pilotprojekts lediglich in Hongkong ansässige Tochtergesellschaften von Onshore-Vermögensverwaltern und -Wertschriftenfirmen teilnehmen können.

China behält die Zügel fest im GriffMit diesen Beschränkungen hofft China, die Zu- und Abflüsse ausländischen Kapitals weiterhin kontrollieren sowie die Aus-wirkungen volatiler Kapitalflüsse auf den Wert des Renminbi begrenzen zu können. Die chinesische Devisenkontrollbehörde (State Administration of Foreign Exchange, SAFE) hat insbesondere die Quoten der Finanzinstitute für die Aufnahme kurzfristiger ausländischer Kredite sowie den Handel mit Wechselkursderivaten beschränkt. Damit sollen die Zuflüsse von «Hot Money» kontrolliert werden, die infolge der RMB- Aufwertung ausgelöst wurden (siehe Fussnote 44). Allerdings scheint China die Vorteile eines offenen lokalen Kapitalmarkts für ausländische Anleger immer klarer zu erkennen. Das Land ist offenbar mittlerweile bereit, den Kapitalverkehr schneller zu liberalisieren als früher angenommen.

Jüngste EntwicklungenAm 27. Juli 2012 traten neue offizielle Regeln für das QFII-Programm in Kraft. Diese erweitern die Anlagemöglichkeiten und schliessen nun auch den Interbankenanleihenmarkt mit ein.98 Der Interbankenanleihenmarkt Chinas ist mit einem ausstehenden Volumen von CNY 21,8 Bio. nach den USA, Japan und Frankreich der viertgrösste weltweit.99 Gleichzeitig wurden die Zugangskriterien für QFII gelockert und der Zulassungsprozess substanziell vereinfacht. Dank der Öffnung des Interbankenanleihenmarkts für die Anleger wurden schwerwiegende Nachteile des alten QFII-Programms bereinigt. Das ursprüngliche Programm war hauptsächlich auf Aktien ausgerichtet und ermöglichte Fixed-Income-Anlagen nur in börsenkotierten Wertschriften.100

Per 20. Juli 2012 beliefen sich die genehmigten QFII-Quoten auf USD 28,5 Mrd. und verteilten sich auf 149 Institute.101

Anleger erstreben Zugang zu Festlandmarkt Mittlerweile streben die Anleger indessen nach mehr: Sie wollen Zugang zu Chinas Onshore-Markt, das heisst sie wollen ihre CNH-Vermögen nach Festlandchina überführen und dort in CNY wechseln. Die Einführung der Konvertibilität zwischen CNH und CNY würde im Grunde auf eine Liberalisierung des Kapitalverkehrs hinauslaufen. Dies möchte jedoch die chinesische Regierung nach wie vor vermeiden oder zumindest verzögern.Allerdings scheint die Führung Chinas mittlerweile den Chancen ausländischen Kapitals eine grössere Bedeutung beizumessen als seinen Risiken.Obwohl ausländische Direktinvestitionen in Festlandchina bereits seit den 1970er-Jahren möglich sind, ist der Transfer von Wertschriften nach wie vor strikt reguliert.1991 begannen die Börsen in Schanghai und Shenzen, aus-ländischen Anlegern sogenannte B-Aktien anzubieten, um die Attraktivität der Börsen für ausländisches Kapital zu erhöhen. Diese Aktien sind vor Ort kotiert und lauten auf Renminbi, werden aber von ausländischen Anlegern in US- oder Hongkong-Dollar gehandelt.

Es folgten weitere Massnahmen, um den chinesischen Aktienmarkt für ausländische Anleger zu öffnen. Mit der Ein-führung des Status als Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) wurde 2002 ein Meilenstein gesetzt. Laut der CSRC (siehe Fussnote 85) bestand das Ziel des QFII-Programms darin, lizenzierten institutionellen Anlegern aus dem Ausland den Handel mit A-Aktien am Sekundärmarkt zu erlauben. Gleichzeitig ermöglichte es inländischen Instituten, von der Erfahrung internationaler Finanzunternehmen zu profitieren. Ende 2007 hatten 52 institutionelle Anleger aus dem Ausland den QFII-Status erhalten.97 Infolgedessen durften sie mit A-Aktien, Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, Wandel-anleihen und anderen, von der CSRC zugelassenen Finanz-instrumenten handeln. Das QFII-Programm war ein wichtiger Schritt auf dem Weg zur Internationalisierung des chinesi-schen Kapitalmarkts. Darüber hinaus hatte es weitreichende Implikationen für die Fondsbranche, die um Quoten für Investments am Onshore-Markt konkurrierte.

2007 wurde zusätzlich der Status des Qualified Domestic Institutional Investor (QDII) eingeführt. Er erlaubt es inländi-schen institutionellen Anlegern, Kapital aus Festlandchina zu transferieren und an den globalen Kapitalmärkten zu investie-ren. Gemäss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (siehe Fussnote 95) war das QDII-Programm eine Reaktion auf die hohen Fremdwährungsreserven, die sich angesammelt hatten und nun an den Kapitalmärkten investiert werden mussten.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.97 49 der 52 Institute wurden Onshore-Investments von insgesamt fast USD 10 Mrd. bewilligt (Quelle: China Securities Regulatory Commission).98 Bis dahin war der Interbankenmarkt im Rahmen des RQFII-Programms nur einer sehr beschränkten Zahl von Anlegern zugänglich.99 JP Morgan, Asia Local Markets Research – Investing in Chinese interbank bond market will soon be reality for foreign investors, 2. August 2012.100 Laut einem Research-Bericht von Bank of America Merrill Lynch Research haben börsengehandelte Fixed-Income-Produkte einen Anteil von lediglich 2% an den gesamthaft ausstehenden Fixed-Income-Wertschriften.101 Bank of America Merrill Lynch, Asia Strategy Watch – China: Interbank bond market officially opened to QFIIs, 30. Juli 2012.

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Beeinträchtigung durch potenzielle USD-VerkaufswelleDie Internationalisierung des Renminbi hat bereits einen dramatischen Anstieg der offiziellen Devisenreserven Chinas bewirkt. China weist eine enorme Long-Position in Fremd-währungsreserven auf und ist damit Bewertungsrisiken ausgesetzt. Eine massive USD-Verkaufswelle könnte die Devisenposition Chinas somit stark beeinträchtigen. Darüber hinaus muss Kapital, das aus dem Offshore-Markt in Hong-kong nach Festlandchina zurückfliesst, durch die People’s Bank of China (PBoC) neutralisiert werden, um die im System zirkulierende Geldmenge zu steuern.

Offshore-Anleihenmarkt weckt Interesse der Anleger und EmittentenFür die Internationalisierung des Renminbi wird der Offshore-Anleihenmarkt eine zentrale Rolle spielen. Die Tiefe und Liquidität des Anleihenmarkts sind eng mit dem allgemeinen Währungsangebot im Markt verknüpft und daher eine Vor-aussetzung für die Etablierung einer internationalen Reserve-währung (siehe Fussnote 44). Der Offshore-Markt für CNH sollte daher im Gleichschritt mit dem zugrunde liegenden Devisenmarkt wachsen. Der Offshore-Anleihenmarkt ist für China als Emittent und für internationale Anleger attraktiv, aber er bringt auch eine Herausforderung mit sich. Da sich die chinesischen Unternehmen über Emissionen von «Dim Sum»-Anleihen am Offshore-Markt in Hongkong finanzieren können, könnte der inländische Anleihenmarkt möglicherwei-se an Bedeutung verlieren. In der Folge könnten chinesische Grossunternehmen dem lokalen Bankensystem den Rücken kehren und bei ausländischen Banken ausserhalb Festland-chinas Kredite aufnehmen. Dies würde nicht nur die Kontrolle Chinas über die Geldpolitik und die Kreditvergabe in Frage stellen, sondern auch die Dominanz der chinesischen Banken.

Eine weitere interessante Entwicklung ist, dass sich der Offshore-Anleihenmarkt zunehmend weg von chinesischen Emittenten und hin zu Emittenten aus aller Welt diversifiziert. Heute sind fast 80% der Emittenten von RMB-Anleihen am Offshore-Markt chinesischer Nationalität, wogegen dieser Anteil an anderen Offshore-Märkten 30 bis 60% beträgt (siehe Fussnote 90). Mehrheitlich wollen die chinesischen Emittenten dadurch von den tieferen Zinsen in Hongkong profitieren. Indessen hat die Zahl der RMB-Anleihen, die von nicht-chinesischen Unternehmen begeben wurden, substanziell zugenommen. Weltweit führende Konzerne wie Air Liquide, British Petroleum, Volkswagen und Tesco haben den RMB-Markt für ihre Finanzierung bereits in Anspruch genommen.

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Abb. 87: Genehmigte QFII-Quoten und Anzahl QFIIQuelle: CEIC, Bank of America Merrill Lynch (30. Juli 2012)

Im April 2012 erhöhte die CSRC die Gesamtquote auf USD 80 Mrd. und eröffnet damit reichlich Spielraum für die seit Anfang 2012 beschleunigte Nachfrage. Die Ergänzun-gen des QFII-Programms können als Zeichen der Bereit-schaft der chinesischen Regulierungsbehörden gedeutet werden, die Öffnung des inländischen Wertschriftenmarkts für internationale Anleger voranzutreiben.

Die auf Renminbi lautenden Offshore-Einlagen fielen in den ersten fünf Monaten des Jahres 2012 um CNH 35 Mrd. auf CNH 554 Mrd.102 Dies veranlasste Hongkong im Juli 2012 dazu, nicht ansässigen Anlegern den Kauf von Renminbi in unbeschränkter Höhe zu erlauben. Offenbar hatten die Grossbanken Hongkongs angesichts der an Schwung verlierenden RMB-Aufwertung eine verhaltene Nachfrage nach RMB-Einlagen festgestellt. Aus diesem Anlass locker-ten die chinesischen Behörden die 2004 erlassene Vorschrift, die nur den in Hongkong ansässigen Anlegern auf Renminbi lautende Offshore-Einlagen erlaubte. Dadurch wollte die Führung Chinas Hongkongs Stellung als global führendes Zentrum für den internationalen RMB-Handel verteidigen.

Potenziale und Risiken einer weiteren InternationalisierungLetztlich ist die Entwicklung des Offshore-Markts für Renminbi ein entscheidender Faktor für die Pläne Chinas, den Renminbi zu einer international anerkannten Reservewährung zu machen. Auf dem Weg dorthin wird China zwei grössere Hürden über-winden müssen.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.102 Gemäss Daten von Bloomberg.

Fokus: China

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Aufgrund einer erwarteten Aufwertung der chinesischen Währung waren Emissionen von RMB-Anleihen bisher nur beschränkt attraktiv. Zudem hatten die globalen Unternehmen, die sich über den Offshore-Anleihenmarkt finanzieren, bislang keine Produktionsanlagen in China. Dies hat sich mittlerweile geändert. Zahlreiche Grossunternehmen betreiben nun Fabriken in China (zum Beispiel BMW). Für diese Gesell-schaften sind Refinanzierungen in Renminbi ein wirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Finanzierung ausländischer Direkt- investitionen. Des Weiteren hat die RMB-Schwäche bei den Emittenten zu einem Rückgang der Risikoabneigung hinsichtlich einer Fremdkapitalaufnahme in Renminbi geführt.

Die steigende Attraktivität des RMB-Markts zieht auch Emittenten mit schlechterer Bonität an und könnte der allge-meinen Kreditqualität des Markts schaden. Allerdings geht die Internationalisierung auch mit Vorteilen einher, von denen China profitieren könnte. Im Zuge einer steigenden Zahl nicht chinesischer Emittenten am Offshore-Markt müsste das Land beispielsweise sein Wechselkursrisiko nicht mehr alleine tragen.

Eine weitergehende Internationalisierung des Renminbi würde zusätzlich auch eine Reduktion des Wechselkursrisikos mit sich bringen, da Abrechnung und Abwicklung von Geschäften in derselben Währung ermöglicht würden. Darüber hinaus würde die Finanzierungseffizienz chinesischer Finanzinstitute verbessert und grenzüberschreitende Transaktionen unter-stützt werden.

Internationalisierung nur zu einem von China bestimmten TempoDas chinesische Bankensystem könnte sich künftig mit Konkurrenz aus dem Ausland konfrontiert sehen. Heute können in Hongkong gehaltene Renminbi ausschliesslich über Handelskanäle (das heisst als Zahlungen für Exporte aus dem Onshore-Markt) oder über Kapitalbilanzkanäle (zum Beispiel wenn Emittenten aus Festlandchina eine «offshore» begebene «Dim Sum»-Anleihe tilgen) nach Festlandchina zurückfliessen. Mit zunehmender Internationalisierung des Renminbi dürften grenzüberschreitende Märkte indes für eine verstärkte Verknüpfung zwischen Onshore- und Offshore-Märkten sorgen. Sobald Offshore-Banken in der Lage sind, inländische Banken zu umgehen und Onshore-Unternehmen direkt Kredit zu gewähren, steht die chinesische Regierung an einem Scheideweg. Soll sie die Internationalisierung stoppen oder vorantreiben? Zu diesem Zeitpunkt werden die regulatorischen Beschränkungen hinsichtlich der Konvertier-barkeit des Renminbi aber voraussichtlich nur noch ein Mittel sein, um die Geschwindigkeit der Öffnung des Kapitalmarkts zu steuern. Eine weitere Kapitalmarktöffnung dürfte jedoch nur noch eine Frage der Zeit sein.

Pagode eines Hongan-ji-Tempels in Japan. Hongan-ji ist die kollektive Bezeichnung für die grösste Schule des Jodo-Shinshu-Buddhismus.

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66 / 70 Credit Suisse Anlagespezialisten für die Region Asien

Juan Manuel Mendoza, Leiter Equities AsiaJuan Manuel Mendoza, Director, begann seine Berufslaufbahn 1997 als Aktienbroker in der institutionellen Aktiendivision von Salomon Smith Barney, Zürich und New York. Danach arbeitete er bei der Bank Julius Bär in Zürich. Im Jahr 2006 kam er zur Credit Suisse (bzw. zur damaligen Clariden Leu) und ist seit 2008 Manager des Fonds Credit Suisse SICAV (Lux) Equity Luxury Goods. Er wurde 2011 in Frankreich, Deutschland und Österreich mit drei Lipper Fund Awards ausge-zeichnet. Seit 2011 ist Juan Mendoza Co-Manager des Credit Suisse SICAV (Lux) Equity Asia Consumer. Juan Mendoza ist Inhaber eines MBA-Abschlusses in Unternehmensfinanzen der Goizueta Business School der Emory University in Atlanta, USA.

Alexandre Bouchardy, Leiter Fixed Income AsiaAlexandre Bouchardy, Director, verwaltet globale Investment-Grade-Anleihenport-folios für europäische und schweizeri-sche Pensionsfonds sowie für asiatische Zentralbanken. Von 2005 bis 2012 war er für inflationsindexierte Anlagelösungen verantwortlich und gewann mehrere Lipper Fund Awards in verschiedenen europäischen Ländern. Bevor er im Jahr 2002 zur Credit Suisse kam, war Alexandre Bouchardy für Pictet & Cie Banquiers und JP Morgan in Genf, Schweiz, und Paris, Frankreich, tätig. Er verfügt über mehr als zwölf Jahre Anlageerfahrung im Fixed-Income-Bereich. Er ist Chartered Financial Analyst (CFA) und Inhaber eines Master-titels in Volkswirtschaft der Universität Lausanne, Schweiz.

Credit SuisseAnlagespezialisten für die Region Asien

Isis Ma, Senior Equity Portfolio ManagerIsis Ma, Vice President, kam im Juni 2010 zur Credit Suisse (bzw. zur ehe-maligen Clariden Leu). Sie ist Aktien-spezialistin in den Bereichen Konsumgüter, Immobilien und Finanzen. Seit ihrem Eintritt bei der Credit Suisse ist sie Co-Managerin des Credit Suisse SICAV (Lux) Equity Asia Consumer und stellvertretende Managerin des Credit Suisse SICAV (Lux) Equity Luxury Goods. Davor arbeitete sie im Invest-mentbanking-Bereich bei Macquarie International Capital Markets in Hong-kong sowie in der Kapitalmarktabteilung bei Jones Lang LaSalle MENA in Dubai. Isis Ma beendete ihr Studium an der Chinese University in Hongkong mit einem Majortitel in Rechnungswesen. Sie ist Chartered Accountant.

Adrian Chee, Leiter Credit AsiaAdrian Chee, Director, verwaltet Portfolios und Fonds mit Unternehmensanleihen aus Schwellenländern und Asien. Bevor er zur Credit Suisse kam, war Adrian Chee bei Western Asset Management in Singapur beschäftigt, wo er asiatische Investment-Grade- und spekulative Unternehmensanleihen in Hart- und Lokalwährungen verwaltete. Davor war er im Bereich Infrastruktur- und Finanz-dienstleister-Ratings von Standard & Poor’s als Kreditanalyst für Unternehmen und Finanzinstitute aus Südostasien und Südasien tätig. Zuvor war er Risiko- manager bei der Standard Chartered Bank, Singapur. Adrian Chee verfügt über mehr als 20 Jahre Anlageerfahrung an den asiatischen Anleihen- und Kreditmärkten. Er ist Inhaber eines Bachelortitels in Volkswirtschaft mit Schwerpunkt Bank- und Finanzwesen der La Trobe University, Australien.

Asien 67 / 70

Zhu Lei, Senior Fixed Income Portfolio ManagerZhu Lei, Vice President, verwaltet Portfolios und Fonds mit Anleihen aus Schwellenländern und Asien, mit Schwerpunkt auf chinesischen CNH- und CNY-Anleihen. Bevor sie zur Credit Suisse kam, war Zhu Lei bei der DBS Bank in Singapur beschäftigt, wo sie Portfolios mit asiatischen Staats- und Unternehmensanleihen verwaltete, wobei sie sich auf asiatische Invest-ment-Grade- und High-Yield-Emitten-ten spezialisierte. Sie verwaltete insbesondere Anlageportfolios mit CNH-Anleihen und globale USD-Unter-nehmensanleihenfonds. Zhu Lei verfügt über mehr als acht Jahre Anlageerfah-rung an den asiatischen Anleihen- und Kreditmärkten.Sie ist Chartered Financial Analyst (CFA) und Inhaberin eines Mastertitels in Betriebswirtschaft der University of British Columbia in Vancouver, Kanada.

Stuart Goh, Senior Fixed Income Portfolio ManagerStuart Goh, Director, verwaltet globale Multi-Asset-Class-Mandate mit Schwergewicht auf Fixed-Income- und Währungsstrategien. Er verfügt über mehr als 15 Jahre Erfahrung im Invest-ment Banking und Asset Management und kann auf eine zehnjährige Karriere als Investmentmanager für asiatische Fixed-Income- und Devisenprodukte für Pacific Asset Management zurück- blicken. Neben seiner Erfahrung als Portfoliomanager war Stuart Goh auch mehr als vier Jahre lang für diverse Institute als Senior Dealer tätig. Er schloss sein Studium der Wirt-schaftswissenschaften an der National University of Singapore mit einem Bachelor of Science ab und ist Chartered Financial Analyst (CFA Institute).

Warren Hastings, Leiter Multi Asset Class Solutions AsiaWarren Hastings, Director, verwaltet asiatische Multi-Asset-Class-Mandate mit einem Fokus auf Aktien. Er begann seine Laufbahn 1995 in London bei Schroder Investment Management Ltd, wo er zum Portfoliomanager für asiatische Aktien wurde. Im Jahr 2006 wechselte er zu Schroders in Singapur und stiess als Spezialist für südostasiatische Aktien zum regionalen Institutional Pacific Ex Japan Equity Team. Darüber hinaus verwaltete er den Schroder Pan-Asia Fund. 2009 wechselte Warren Hastings als Leiter Portfolio Management zur Standard Chartered Bank. Er verfügt über mehr als 16 Jahre Erfahrung im Anlagemanagement. Warren Hastings hat einen Bachelortitel in Rechnungs- und Finanzwesen und ist Chartered Financial Analyst (CFA Institute).

Ong Seow Beng, Senior Portfolio ManagerOng Seow Beng, Director, verwaltet globale Multi-Asset-Class-Mandate mit einem Fokus auf Aktien. Er verfügt über mehr als 25 Jahre Erfahrung und spezialisierte sich bei Government of Singapore Investment Corp. (GIC) während 20 Jahren auf Aktien. Bei der GIC war Ong Seow Beng Leiter der Bereiche Nordamerikanische Aktien und Globaler Finanzsektor. Darüber hin-aus verwaltete er globale Aktienport-folios. Von 2005 bis 2007 war er CIO der Fortis Private Bank. Ong Seow Beng besitzt einen Mastertitel der University of Georgia, USA, sowie einen BA in Immobilienverwaltung der National University of Singapore. Er ist Chartered Financial Analyst (CFA Institute).

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Dieses Dokument wurde von der Division Private Banking & Wealth Management von Credit Suisse («Credit Suisse») und nicht von der Research-Abteilung von Credit Suisse erstellt. Es stellt weder Anlageresearch noch eine Research-Empfehlung zu regulatorischen Zwecken dar, da es nicht Ergebnis einer substanziellen Recherche oder Analyse ist. Dieses Dokument dient ausschliesslich zur Information und Veranschaulichung sowie zur Nutzung durch den Empfänger. Es stellt weder eine Aufforderung noch ein Angebot zur Zeichnung oder zum Erwerb der darin erwähnten Produkte und Dienstleistungen dar. Bei den darin enthaltenen Informationen handelt es sich lediglich um allgemeine Marktkommentare und in keiner Weise um regulierte Finanzberatung bzw. Rechts-, Steuer- oder andere regulierte Finanzdienstleistungen. Den finanziellen Zielen, Verhältnissen und Bedürfnissen einzelner Personen wird keine Rechnung getragen. Diese müssen indes berücksichtigt werden, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird. Die hierin enthaltenen Informationen sind nicht ausreichend, um eine Anlageentscheidung zu treffen, und stellen keine persönliche Empfehlung oder Anlageberatung dar. Sie bringen lediglich die Einschätzungen und Meinungen der betreffenden einzelnen Mitarbeiter von Asset Management zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments zum Ausdruck und beziehen sich nicht auf das Datum, an dem der Leser die Informationen erhält oder darauf zugreift. Die Einschätzungen und Meinungen der Mitarbeiter von Asset Management können von den Einschätzungen und Meinungen der Analysten von Credit Suisse oder von anderen Mitarbeitern von Credit Suisse Asset Management oder den Eigenpositionen von Credit Suisse abweichen oder können diesen widersprechen. Sie können sich zudem jederzeit ohne Benachrichtigung ändern und es besteht keine Verpflichtung, die Angaben zu aktualisieren. Sofern dieses Dokument Aussagen über künftige Wertentwicklungen enthält, sind diese Aussagen zukunftsgerichtet und bergen daher diverse Risiken und Ungewissheiten. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus oder basieren auf Quellen, die von Credit Suisse als zuverlässig erachtet werden; dennoch garantiert Credit Suisse weder deren Richtigkeit noch deren Vollständigkeit. Credit Suisse lehnt jede Haftung für Verluste ab, die aufgrund der Verwendung dieses Dokuments entstehen. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Sämtliche hierin erwähnten Bewertungen unterliegen den Bewertungsrichtlinien und -prozessen von Credit Suisse. Zu beachten ist, dass historische Renditeangaben und Finanzmarktszenarien keine Garantie für zukünftige Ergebnisse sind.Mit jeder Anlage sind Risiken verbunden und unter volatilen oder unsicheren Marktbedingungen können der Wert und die Rendite der Anlage stark fluktuieren. Bei Anlagen in ausländischen Wertschriften oder Fremdwährungen besteht zusätzlich das Risiko, dass die ausländische Wertschrift oder die Fremdwährung gegenüber der Referenzwährung des Anlegers an Wert verliert. Alternative Anlageprodukte und -strategien (wie Hedge Funds und Private Equity) können komplex sein und höhere Risiken beinhalten. Diese Risiken können sich aus dem ausgedehnten Einsatz von Leerverkäufen, Derivaten und Leverage ergeben. Zudem kann der Mindestanlagezeitraum für solche Anlagen länger sein als bei traditionellen Anlageprodukten. Alternative Anlagestrategien (wie Hedge Funds) sind nur für Anleger bestimmt, welche die mit diesen Anlagen verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren.Dieses Dokument ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder die in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem Credit Suisse und/oder ihre Tochtergesellschaften oder verbundenen Unternehmen Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. Die Unterlagen wurden dem Empfänger zur Verfügung gestellt und dürfen nicht ohne die ausdrückliche schriftliche Genehmigung von Credit Suisse weitergegeben werden.Innerhalb der EWR wird das vorliegende Dokument von der Credit Suisse Asset Management Limited verteilt bzw. bereitgestellt, die von der Financial Services Authority (UK) zugelassen ist und von ihr beaufsichtigt wird. In der Schweiz wird es von der Credit Suisse AG und/oder ihren verbundenen Unternehmen verteilt bzw. bereitgestellt. Für weitere Informationen steht Ihnen gerne Ihr Kundenberater zur Verfügung. In Brasilien wird das Dokument von der Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A. und/oder ihren verbundenen Unternehmen verteilt bzw. bereitgestellt. In Australien wird dieses Dokument von CREDIT SUISSE INVESTMENT SERVICES (AUSTRALIA) LIMITED ABN 26 144 592 183 AFSL 370450 herausgegeben, verteilt und bereitgestellt.

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Für potenzielle Anleger in Japan: Die Informationen über Anteile oder Anlagen in diesem Dokument sind und werden nicht gemäss Artikel 4, Absatz 1 des japanischen Gesetzes für Finanzinstrumente und Börsen («FIEL») (Gesetz Nr. 25 von 1948 in seiner geltenden Fassung) registriert. Infolgedessen dürfen die Anteile und Anlagen nicht direkt oder indirekt in Japan oder zugunsten einer Person in Japan angeboten oder verkauft werden und auch nicht zum Zwecke eines direkten oder indirekten Wiederangebots oder Wiederverkaufs in Japan oder an eine Person in Japan anderen überlassen werden, soweit dies nicht unter Einhaltung der in Japan zum betreffenden Zeitpunkt geltenden Gesetze, Vorschriften und Richtlinien geschieht. Zu diesem Zweck bezeichnet der Begriff «Person in Japan» jegliche natürliche oder juristische Person mit Wohnsitz oder Sitz in Japan, einschliesslich Unternehmen oder anderer gemäss den japanischen Gesetzen errichteter Rechtseinheiten.

Potenzielle allgemeine Anleger in Japan (gemäss der Definition im Gesetz für Finanzinstrumente und Börsen) sollten Folgendes lesen: Preis und Wert von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten sowie die mit ihnen erzielbaren Einkünfte können sowohl fallen als auch steigen. Der Marktwert eines Wertpapiers oder Finanzinstruments kann unter anderem durch Veränderungen der Zinssätze und Wechselkurse an Kassa- oder Terminmärkten, durch Konjunkturindikatoren, die Finanzlage eines Emittenten oder Referenzemittenten, die Wertentwicklung des Basiswerts usw. beeinflusst werden. Darüber hinaus gibt es Wertpapiere, bei denen das in sie investierte Anlagekapital infolge von Veränderungen der Rückzahlungsbeträge abnimmt oder bei denen die Verluste die Höhe der ursprünglichen Anlage übersteigen können. Bei der Anlage in solche Instrumente ist Sorgfalt geboten.

Strukturierte Wertpapiere (hierzu zählen unter anderem Asset-Backed Securities, Genussscheine sowie Zertifikate mit eingebetteten Optionen), Derivate und Fondsprodukte sind komplexe Instrumente, die in der Regel mit einem hohen Risiko verbunden und nur für den Verkauf an versierte Anleger gedacht sind, die in der Lage sind, die damit verbundenen Risiken zu verstehen und zu tragen. Der Marktwert von strukturierten Wertpapieren oder Transaktionen kann durch Veränderungen wirtschaftlicher, finanzieller und politischer Faktoren (unter anderem der Zinssätze und Wechselkurse an Kassa- oder Terminmärkten), der Restlaufzeit, der zugrunde liegenden Vermögenswerte und Indizes, der Marktbedingungen und der Volatilität sowie der Bonität von Emittenten oder Referenzemittenten beeinflusst werden. Anleger, die sich für eine Anlage in ein strukturiertes Finanz- oder Fondsprodukt interessieren, sollten ihre eigenen Untersuchungen und Analysen des Produkts durchführen und im Hinblick auf das mit einem solchen Kauf verbundene Risiko ihre eigenen professionellen Berater konsultieren.

Die Kommissionen für Brokerage-Transaktionen entsprechen den zwischen der Credit Suisse und dem Anleger vereinbarten Sätzen. Bei Transaktionen, die als Abkommen zwischen selbstständigen Händlern/Kommittenten (Principal-to-principal-Basis) zwischen der Credit Suisse und dem Anleger abgeschlossen werden, entspricht der Verkaufspreis der Gesamtvergütung. Auf Principal-to-principal-Basis durchgeführte Transaktionen, einschliesslich ausserbörslicher (OTC) Transaktionen mit Derivaten, werden als Kauf-/Geldkurs oder Verkaufs-/Briefkurs angegeben, wobei zwischen diesen Kursangaben eine Differenz (Spread) bestehen kann.

Gebühren für Transaktionen werden vor dem Handel gemäss unseren Auflagen aus dem Gesetz für Finanzinstrumente und Börsen vereinbart. Bevor Sie eine Anlage tätigen, sollten Sie die relevante handelsvorbereitende Dokumentation und andere Dokumente, die sich mit den von Ihnen geplanten Transaktionen oder Finanzinstrumente befassen, gelesen und verstanden haben.

In Japan werden diese Unterlagen durch Credit Suisse Securities (Japan) Limited («CSJL»), ein registriertes Finanzinstrumentunternehmen (Generaldirektor des Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) Nr. 66) vertrieben. CSJL ist Mitglied der Japan Securities Dealers Association, der Financial Futures Association of Japan, der Japan Investment Advisers Association und der Type II Financial Instruments Firms Association.

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