Das deutsche Schuldscheindarlehen - NORD/LB · von Kredit und Anleihen Aufgrund seiner rechtlichen...

Schuldscheindarlehen Special 18. März 2016

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Fixed Income Research

Fixed Income Special 18. März 2016

Das deutsche Schuldscheindarlehen

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Inhalt

Definition Seite

Die Anfänge sowie eine kurzer Überblick 3

Rechtsgrundlagen

Abgrenzung des Schuldscheines zu klassischen Finanzierungsinstrumenten 3

Klauseln & Covenants

Gesetzliches Kündigungsrechte und Covenants 5

Vor- und Nachteile

Das Schuldscheindarlehen im Vergleich 6

Die SSD-Transaktion

Zeitlicher Ablauf einer Schuldscheintransaktion mit Schaubild 7

Bilanzierung

Ansätze in unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards 8

Marktumfeld im Überblick

Expansives Wachstum bei CSSD 10

Spreads & Sekundärmarkt

Möglichkeiten und Grenzen des Pricings 12

Anhang

Ansprechpartner in der NORD/LB 14



Definition Die Anfänge sowie eine kurzer Überblick

Analyst:

Kai Witt

Die Ursprünge des Schuldscheindarlehens (SSD) reichen zurück bis in

das 19. Jahrhundert. Vor allem in den letzten Jahren hat sich das SSD

neben dem Konsortialkredit und der Unternehmensanleihe als wichtige

Alternative der Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt etabliert.

Das Schuldscheindarlehen

etabliert sich als vorteilhaftes

Fremdfinanzierungsinstrument

Im Allgemeinen wird unter einem Schuldscheindarlehen eine spezielle

Ausgestaltung eines Darlehensvertrages (gemäß § 488 ff. BGB) verstan-

den. Ein SSD stellt also ähnlich wie eine klassische Unternehmensanleihe

ein von vielen Unternehmen regelmäßig, gern genutztes, mittel- bis lang-

fristiges Finanzierungsinstrument dar. Im Vergleich zur Emission einer

Unternehmensanleihe ist das SSD in Hinblick auf die administrativen An-

forderungen deutlich schlanker gehalten. Die Veröffentlichungs- und Do-

kumentationskosten sind geringer und ein externes Rating ist nicht zwin-

gend erforderlich. Dennoch liegt das implizite Rating der meisten Schuld-

schein-Emittenten im Bereich des Investmentgrades, denn die am Markt

aktiven Investoren sind aufgrund von Anlagerestriktionen relativ stark an

die Bonität des Emittenten gebunden. Getrieben durch das aktuelle Nied-

rigzinsumfeld weicht diese Faustregel momentan allerdings etwas auf und

auch Emittenten mit schwächerer Bonität haben gute Chancen auf eine

erfolgreiche Platzierung. Zusammenfassend bildet das Schuldscheindarle-

hen ein Fremdkapitalinstrument ab, das die Eigenschaften von klassischen

Bankkrediten und Anleihen vereint. Das SSD ist insbesondere für Unter-

nehmen interessant, die ihre Finanzierungsbasis über die Hausbanken

hinweg verbreitern und sich in der Öffentlichkeit stärker präsentieren

möchten. Schuldscheindarlehen werden vom Gros der Investoren (Ban-

ken, Sparkassen, Versicherungen, etc.) als Buy-and-Hold-Investment ge-

sehen.

Rechtsgrundlagen Abgrenzung des Schuldscheines zu klassischen Finanzierungsinstrumenten

Das Schuldscheindarlehen ist

kein Wertpapier

Ein Schuldscheindarlehen (genau wie der Konsortialkredit) stellt kein

Wertpapier i.S.d. § 2 Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) sowie i.S.d.

§ 2 Nr. 1 Wertpapierprospektgesetz (WpPG) dar und wird nicht an der

Börse gehandelt. Somit besteht weder eine Pflicht zur Erstellung eines

Emissionsprospektes, noch sind sonstige öffentliche Genehmigungen er-

forderlich.

Abgrenzung des SSD

von Kredit und Anleihen

Aufgrund seiner rechtlichen und wirtschaftlichen Ausprägung ist das

Schuldscheindarlehen vom Konsortialkredit und der Unternehmensanleihe

abzugrenzen. Im Hinblick auf die Fungibilität rangiert das Schuldscheindar-

lehen zwischen der Unternehmensanleihe und dem Konsortialkredit. An-

ders als Anleihen sind Schuldscheindarlehen nicht an der Börse notiert,

sondern werden im Interbankenmarkt „over the counter“ (OTC) gehandelt.

Dabei dient der Schuldschein, welcher über das SSD ausgestellt wird, als

Beweisurkunde für das Bestehen der Forderung des Kreditgebers (vgl.

§344 HGB) gegenüber den Schuldschein-Emittenten. Dieser Schuldschein

ist rechtskräftig vom Schuldner zu unterzeichnen. Eine Angabe des

Schuldgrundes ist dabei nicht zwingend erforderlich. Jedoch kann auf die



Erstellung einer solchen „Schuldschein-Urkunde“ verzichtet werden. Die

Ausstellung ist gesetzlich nicht erforderlich und kann alternativ durch Ver-

trag sowie Abtretungsvertrag ersetzt werden.

Das Schuldscheindarlehen gilt

als anleiheähnlicher Kredit

Oftmals wird das SSD als anleiheähnlicher Kredit oder als kapitalmarktna-

he Finanzierungsform charakterisiert. Zu beachten ist allerdings, dass das

Schuldscheinverschreibungsgesetz (SchVG) auf SSD keine Anwendung

findet, da aus zivilrechtlicher Sicht weder der Darlehensvertrag, noch der

ausgestellte Schuldschein gemäß §§ 793ff. BGB als Schuldverschreibung

beurteilt werden. Bei der Gewährung eines Schuldscheindarlehens handelt

es sich um ein Bankgeschäft (i.S.d. § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 Kreditwesen-

gesetz (KWG)). Die gewerbemäßige Vergabe von SSD ist nach § 32 Abs.

1 Satz 1 KWG im Inland nur mit schriftlicher Erlaubnis der BaFin gestattet.

Kurzfristige Schuldscheindarlehen sind nach überwiegender Auffassung

als Geldmarktinstrumente (i.S.d. § 2 Abs. 1a WpHG) und somit als Finan-

zinstrument (i.S.d. § 2 Abs. 2b WpHG) zu qualifizieren. Die meisten Vor-

schriften des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) finden aber aufgrund

des Nicht-Bestehens eines organisierten bzw. regulierten Marktes keine

Anwendung.

Der Schuldschein ist ein

bilateraler Kreditvertrag

Grundsätzlich entspricht die inhaltliche Ausgestaltung eines Schuldschein-

darlehens der eines bilateralen Darlehensvertrages und ist somit rechtlich

(i.S.d. §§ 488 ff. BGB) als Darlehen und nicht etwa als Anleihe einzuord-

nen. In der Regel begeben Unternehmen die Schuldscheindarlehen nicht

in Eigenregie, sondern mittels Hinzunahme eines Kreditinstitutes. Die Auf-

gaben des Kreditinstitutes können sich dabei auf die reine Vermittlertätig-

keit beschränken oder aber, wie in den meisten Fällen üblich, das Unter-

nehmen schließt das Schuldscheindarlehen direkt mit der betreffenden

Bank ab und diese verkauft es durch Forderungsabtretung oder partielle

Vertragsübernahme an gewillte Investoren weiter. Da sich mitunter mehre-

re Dutzend (mitunter auch noch mehr) Investoren an einer Schuldschein-

transaktion beteiligen, diversifiziert das betreffende Unternehmen seine

Passivseite und reduziert dadurch seine Abhängigkeit von einzelnen Kre-

ditgebern.

Einordnung des Schuldscheindarlehens innerhalb der

Finanzierungsinstrumente

Quelle: NORD/LB Fixed Income Research



Klauseln & Covenants Gesetzliche Kündigungsrechte und Covenants

Besicherungsformen Ein Schuldscheindarlehen kann sowohl erstrangig besichert als auch blan-

ko platziert werden. Die Covenants und Reportingverpflichtungen unter-

scheiden sich dabei kaum von denen einer klassischen Kreditfinanzierung.

Eine Besonderheit besteht im Vergleich zur Unternehmensanleihe. Das mit

einem fixen Kupon ausgestattete SSD kann gemäß gesetzlichen Kündi-

gungsrecht (§ 489 BGB) nach einer Laufzeit von 10 Jahren (Ordentliches

Kündigungsrecht des Darlehensnehmers) von Seiten des Emittenten ge-

kündigt werden.

Gesetzliche

Kündigungsrechte

Dieses Recht der vorzeitigen Rückzahlung besteht allerdings nur für nicht-

öffentliche Emittenten (wie z.B. Unternehmen oder Banken). Sollte der

Schuldschein auf Basis einer variablen Verzinsung begeben werden, so ist

der Darlehensvertrag jederzeit unter Berücksichtigung einer dreimonatige-

Kündigungsfrist – auf Basis von § 489 Abs. 2 – durch den Darlehensneh-

mer kündbar. SSD sind, wie andere Darlehen auch, zum vereinbarten

Fälligkeitstag zurückzuzahlen, sofern sie nicht bereits zuvor ganz oder

teilweise zurückgezahlt wurden. Grundsätzlich entspricht der Rückzah-

lungsbetrag am Ende der Laufzeit des jeweiligen Schuldscheindarlehens

auch dem ursprünglich begebenen Darlehensbetrag.

Covenants werden zur Risiko-

reduzierung der Darlehensge-

ber vereinbart

In der Regel werden Schuldscheindarlehen erstrangig unbesichert („senior

unsecured“) ohne die Stellung von Sicherheiten begeben. Regelmäßig

werden allerdings zusätzliche vertragliche Regulierungen – sogenannte

Covenants – zur Risikobegrenzung des Darlehensgebers vereinbart. Das

Auftreten von Covenants nimmt tendenziell mit abnehmender Unterneh-

mensgröße und Liquiditätsausstattung zu. So sind, auch durch die Auswei-

tung des Darlehensnehmerkreises bis in den Bereich des Non-

Investmentgrades, zusätzliche vertragliche Restriktionen bei Unternehmen

mit einem Non-Investment Grade-Rating durchaus üblich, um das originä-

re Kreditrisiko einzuschränken. Auch die Internationalisierung des Schuld-

scheindarlehens führt aufgrund der internationalen Gebräuchlichkeit zur

Aufnahme von entsprechenden Covenants. Denkbar sind alle Covenants,

die auch bei Anleihen oder im internationalen Markt für syndizierte Darle-

hen existieren. Neben den obligatorischen Vertragsbestandsteilen wie

etwa den Vertragsparteien, der Darlehenshöhe oder der Verzinsung, zäh-

len die folgenden Klauseln zu den Standardklauseln.

Erläuterung einiger

wichtiger Covenants

Negative Pledge (Negativerklärung): Verpflichtung des Emittenten wäh-

rend der Laufzeit des Schuldscheindarlehens, keine Belastungen auf As-

sets, als Sicherheiten für Finanzverbindlichkeiten, vorzunehmen (z.B. Ver-

pfändungen aller Art, Sicherungsübereignungen, Forderungsabtretungen).

Pari Passu (Gleichstellungsklausel): Stellt eine Vereinbarung da, dass

Forderungen immer im gleichen Rang mit allen gegenwärtigen, künftigen

sowie nicht nachrangigen Zahlungsverpflichtungen stehen müssen.

Change of Control: Recht (Kontrollwechsel): Außerordentliches Kündi-

gungsrecht des Darlehensgebers für den Fall, dass mehr als 50% der

Anteile oder Stimmrechte am Darlehensnehmer von einer anderen Person

gehalten oder ausgeübt werden.



Cross default (Drittverzugsklausel): Kündigungsmöglichkeit für den Fall,

dass der Darlehensnehmer eine seiner anderen Verbindlichkeiten aus

Finanzierungsverträgen nicht erfüllt, in Verzug gerät, diese vorzeitig fällig

stellt, etc.

Cross acceleration: Setzt im Gegensatz zur Drittverzugsklausel (bei der

das Auftreten eines Kündigungsgrundes genügt) die Fälligstellung einer

Forderung voraus.

Financial Covenants: Die Darlehensnehmer und evtl. Garanten müssen

nachweisen, dass sie festgelegte Kennzahlen einhalten. In den meisten

Fällen zählen dazu die Equity Ratio, die Leverage Ratio sowie die Interest

Ratio.

Vor- und Nachteile Das Schuldscheindarlehen im Vergleich

Ein Schuldscheindarlehen bietet neben zahlreichen Vorteilen auch einige Nachteile im Vergleich zu anderen

Finanzierungsinstrumenten. Im Folgenden möchten wir insbesondere auf die Pro‘s und Contra’s gegenüber

Konsortialkrediten und Anleihen eingehen.

Vorteile

Nachteile

Breiterer Investorenkreis als bei Konsortialkrediten Fehlende Anonymität der Darlehensgeber

Möglichkeit der individuellen Abstimmung zwischen

Emittenten und Darlehensgeber

Gesetzliche Kündigungsrechte des Darlehensneh-

mers

Geringe Dokumentationsaufwendungen Nur mangelnde (gesetzliche) Vorschriften im Falle

einer Restrukturierung

Lediglich Berichtspflichten ggü. Investoren (keine

öffentliche Publizitätspflichten)

Interne Kreditanalyse eines jeden Investors erforder-

lich

Geringer Zeitaufwand Erzielung des angepeiltes Emissionsvolumen auf-

grund beschränkter Informationen nicht garantiert

Mindestvolumen ab EUR 20-25 Mio. Kein liquider Sekundärmarkt

Keine Notwendigkeit eines externen Ratings Eigentumsübertragung nur mittels Zession möglich

Wesentlich niedrigere Transaktionskosten Höhere Bandbreite im Reoffer-Spread aufgrund

einer längeren Vermarktungsdauer

Bilanzierung gemäß IFRS zu fortgeführten Anschaf-

fungskosten und nicht zum Marktwert

Weitgehend intransparenter Markt

Tranchierung in kleine Teilabschnitte möglich

Stabile Emissionsspreads in volatilen Marktphasen



Die SSD-Transaktion Zeitlicher Ablauf einer Schuldscheintransaktion

Schuldscheintransaktionen

durchlaufen einen strukturier-

ten Prozess

Aufgrund der bestehenden Anforderungen an SSD und der schlanken

Dokumentation können Schuldscheindarlehen innerhalb eines sehr engen

Zeitrahmens emittiert werden. Nachdem die ersten Gespräche zwischen

Emittenten und arrangierender Bank geführt wurden, beginnt die eigentli-

che Vorbereitungsphase, die in der Regel zwei bis vier Wochen dauert und

wesentliche Eckpunkte der Finanzierung in einem indikativen Term Sheet

zusammenfasst. Im Anschluss an die Mandatserteilung findet die Aufberei-

tung der Unterlagen und die Erstellung eines Credit Researchs statt. Die

zum Teil parallel verhandelte Dokumentation des SSD umfasst in der Re-

gel rund 20 Seiten. Mit dem Start der Vermarktung werden die Unterlagen

– bestehend aus Investoren Term Sheet, Credit Research, Dokumentation

sowie wirtschaftlichen Unterlagen des Emittenten – an die Investoren wei-

tergereicht. Diese initiieren daraufhin unabhängig voneinander den hausin-

ternen Kreditprozess (individuelle Überprüfung aller Risiken), der mit der

Einholung der Gremienbeschlüsse und der festen Zusage zur Teilnahme

am Investorenkreis abschließt. Der Zeitraum zwischen Mandatierung und

Auszahlung bewegt sich üblicherweise im Bereich von sechs bis zehn

Wochen, was im Vergleich zu Anleiheemissionen und Konsortialkrediten

für eine schnelle Abwicklung steht.

Pricing Das Preisbildungsverfahren verläuft größtenteils analog zu jenen von syn-

dizierten Krediten oder Anleihen. Im Fokus stehen dabei neben der Bonität

des Emittenten, die geplante Laufzeit sowie die Spread-Levels von ver-

gleichbaren Emittenten.

Credit Research In der Regel sind SSD-Investoren bei Schuldscheinen eher durch Kre-

ditanalyse als durch Relativ-Value-Analyse getrieben. Daher ist bei der

Vermarktung von Schuldscheindarlehen die richtige Positionierung des

Emittenten sowie seiner Credit-Story bei den Investoren von zentraler

Bedeutung.

Exemplarische Darstellung einer Schuldscheintransaktion

Quelle: NORD/LB Origination Corporates



Bilanzierung Ansätze in unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards

Analyst:

Christopher Kief

Bilanzierung zu fortgeführten

Anschaffungskosten sorgt für

Stabilität in der GuV

Investoren können Investments in Schuldscheindarlehen sowohl unter

IFRS/IAS (IAS 39 respektive IFRS 9) als auch unter HGB (§ 341c HGB) zu

fortgeführten Anschaffungskosten (Nennwert) bilanzieren. Als Kreditpro-

dukt und ohne Börsennotierung sieht die Aufsicht in diesem Zusammen-

hang keine Bilanzierungserfordernisse zum Marktwert (fair value) wie bei

einem Corporate Bonds oder anderen Wertpapieren vor. Dies vermeidet in

der Folge einen Durchschlag auf die Gewinn- und Verlustrechnung, da

Veränderungen im Marktpreisniveau keinerlei Auswirkungen in der Bewer-

tung finden (außer es handelt sich um eine dauerhafte Wertminderung).

Wir wollen an dieser Stelle noch einmal kurz auf die bevorstehenden Neu-

regelungen eingehen, die sich nach Ablösung der IAS 39 durch IFRS 9

zum Erstanwendungszeitpunkt ab 1. Januar 2018 ergeben. Unter IAS 39

erfolgt die Kategorisierung und Bewertung finanzieller Vermögenswerte

und Schulden anhand von vier verschiedenen Ausprägungen:

Financial Assets at Fair Value through Profit or Loss (FVtPL)

Held-to-Maturity (HtM)

Loans and Receivables (LaR)

Available-for-Sale Financial Assets (AfS)

Schuldscheindarlehen stellen

bilaterale Kreditverträge dar

Klassische Schuldscheindarlehen sind im rechtlichen Sinne nichts anderes

als bilaterale Kreditverträge, sodass diese in jedem Fall in die Kategorie

“Loans and Receivables” eingeordnet werden können. Investoren verfol-

gen bei einem Investment in Schuldscheindarlehen grundsätzlich den An-

lageansatz „Buy-and-Hold“, der u.a. inhaltlich mit dem nur eingeschränkt

verfügbaren Sekundärmarkt bzw. der damit einhergehenden mangelnden

Liquidität korrespondiert. Nach IAS 39 ist also auch für die Absicht eines

Haltens des Vermögenswertes bis zur Endfälligkeit eine Zuordnung in die

Kategorie „Held-to-Maturity“ denkbar.

Auch unter IFRS werden SSD

voraussichtlich unter eine be-

vorzugte Rechnungslegung

fallen

Im Rahmen der Novellierung der Rechnungslegungsvorschriften für Fi-

nanzinstrumente werden unter IFRS 9 zukünftig nur noch drei Kategorien

zur Klassifizierung herangezogen:

Amortised Cost (AC)

Fair Value through Other Comprehensive Income (FVtOCI)

Fair Value through Profit or Loss (FVtPL)

Ein finanzieller Vermögenswert kann nur dann zu fortgeführten Anschaf-

fungskosten (AC) bewertet werden, wenn die Zahlungsstrombedingung

erfüllt ist und das Geschäftsmodell auf die Vereinnahmung von Zins- und

Tilgungszahlungen beruht. Die Zahlungsstrombedingung gilt dann als er-

füllt, wenn die vertraglichen Zahlungsströme zu festgelegten Zeitpunkten

fällig werden und ausschließlich Tilgungs- und Zinszahlungen auf den

ausstehenden Kapitalbetrag umfassen. Die Zahlungen sollen demnach

den Charakter einer herkömmlichen Kreditbeziehung aufweisen. Nach

unserer Auffassung kommen für eine AC-Klassifizierung unmittelbar nur

originäre Schuldinstrumente (Fremdkapitalinstrumente) und somit auch

Schuldscheindarlehen in Betracht.



Bilanzierung gemäß HGB Für Emittenten sowie Investoren, die ausschließlich nationale Rechnungs-

legungsvorschriften des HGB berücksichtigen müssen, werden Schuld-

scheindarlehen in der Regel unter dem Bilanzposten „Sonstige Verbind-

lichkeiten“ gemäß § 266 Abs. 3 C. 8. HGB (Emittent) bzw. aufgrund des

grundsätzlich langfristigen Charakters des Finanzinstruments unter dem

Bilanzposten „sonstige Ausleihungen“ laut § 266 Abs. 2 A.III.6 HGB (In-

vestor) ausgewiesen.

Emission löst keine

IFRS-Pflicht aus

Die Emission eines Schuldscheindarlehens resultiert - im Gegensatz zur

Begebung eines Corporate Bonds auf einem organisierten Markt (im Sinne

des WpHG) - nicht in der verpflichtenden Anwendung der IFRS für kapi-

talmarktorientierte Konzernmutterunternehmen (§ 315a HGB). Dies ist vor

allem für Emittenten aus dem KMU-Segment (kleine und mittlere Unter-

nehmen) und Familienunternehmen relevant, die keine Bilanzierung nach

internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen anstreben.

Gegenüberstellung von IAS 39 und IFRS 9

IAS 39: Financial Instruments: Recognition and Measurement

Classification Valuation FV Changes

Fair Value through Profit or Loss (FVtPL) FV IS (P&L)

Available-for-Sale Financial Assets (AfS) FV OCI

Held-to-Maturity (HtM) AC -

Loans and Receivables (LaR) AC -

IFRS 9: Financial Instruments: Recognition and Measurement

Classification Valuation FV Changes

Fair Value through Profit or Loss (FVtPL) FV IS (P&L)

Fair Value through Profit or Loss (FVtOCI) FV OCI

Amortised Cost (AC) AC -



Marktumfeld Expansives Wachstum bei CSSD

Corporate Schuldscheindarle-

hen profitieren vor allem von

M&A-Transaktionen

Der Markt für Corporate Schuldscheindarlehen (CSSD) hat in den letzten

Jahren ein expansives Wachstum erfahren. Das Emissionsjahr 2015 war

in diesem Zusammenhang durch ein Rekordvolumen (gemäß Datenbasis

Reuters League Table: EUR 19,7 Mrd.) geprägt, wobei als wesentlicher

Wachstumstreiber für diesen deutlichen Volumenanstieg zum Vorjahr

M&A-Aktivitäten von deutschen und europäischen Unternehmen zu nen-

nen sind. Letztlich wurden von uns 107 Transaktionen im abgelaufenen

Emissionsjahr observiert. Im Hinblick auf Akquisitionsfinanzierungen er-

möglichen CSSD die Generierung der erforderlichen Fundingmittel, ohne

bestehende Kreditfazilitäten (vollumfänglich) in Anspruch nehmen zu müs-

sen, sodass nach erfolgreicher Übernahme weiterhin ein hohes Maß an

finanzieller Flexibilität gewährleistet ist.

CSSD als sinnvolle Alternative

zum klassischen Bankkredit

Corporates haben, infolge der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 und den

damit einhergehenden restriktiveren Kreditvergaben durch Banken, das

CSSD als sinnvolle Alternative zur klassischen Refinanzierung über den

Kreditmarkt erkannt. Zuvor wurde diese Assetklasse vielmehr von Emitten-

ten der öffentlichen Hand und dem Sektor Financials dominiert. Unseres

Erachtens sollte das regulatorische Umfeld für Kreditinstitute (Basel III)

und die damit verbundenen höheren Kapitalanforderungen für klassische

Kreditgeschäfte den Expansionstrend für CSSD positiv unterstützen. Des

Weiteren ist ein allgemeiner Trend zur Disintermediation nach angelsäch-

sischem Vorbild auch bei europäischen Corporates festzustellen. Ein ho-

her Anteil der Emittenten diversifiziert durch CSSD die vorhandenen Fun-

dingquellen und reduziert somit die vormals starke Abhängigkeit von der

Hausbank, jedoch unter Aufrechterhaltung der zum Teil langjährigen Ge-

schäftsbeziehungen.

Anteil extern gerateter Emitten-

ten vergleichsweise gering

Der Anteil von CSSD-Emittenten mit einem externen Rating (S&P,

Moody´s und Fitch) ist traditionell verhältnismäßig gering (per FY 2015:

15%), da vor allem mittelständische Unternehmen den Schuldscheinmarkt

in Anspruch nehmen. Die Kreditqualität bewegt sich allerdings auf einem

weiterhin sehr hohen Niveau, was sich im Auftreten von nur wenigen Cre-

dit Events widerspiegelt. Die Kosten für eine Primärmarkttransaktion sind

aufgrund der fehlenden Prospekterfordernis sowie des insgesamt geringe-

ren Dokumentationsaufwands deutlich niedriger als bei einer Bondplatzie-

rung. Viele Mittelständler, aber auch Familienunternehmen bzw. nicht kapi-

talmarktnotierte Großunternehmen erfüllen gegenwärtig nicht die Report-

inganforderungen, die beispielsweise für AGs oder bei einer Bondemission

(gesetzlich/aufsichtsrechtlich) vorausgesetzt werden. CSSD-Emittenten

unterliegen also weniger umfassenden Veröffentlichungspflichten, wobei

Publizitätsverpflichtungen individuell mit dem Investor abgestimmt werden

können.



Diversifizierung von Funding-

mitteln

Im Allgemeinen werden erste Informationen und Finanzkennzah-

len/Jahresabschlüsse nur gegen Vorlage einer Vertraulichkeitsbescheini-

gung an potenzielle Investoren weitergereicht. Etablierte Kapitalmarktteil-

nehmer (Large Caps) greifen auf CSSD zur Diversifizierung ihrer Fun-

dingmittel zurück und nutzen dieses Finanzierungsinstrument in der Regel

opportunistisch, dann jedoch in für den Gesamtmarkt relevanten Größen-

ordnungen. Hier steht vor allem die Erschließung neuer Investorenkreise

im Fokus, die ganz bewusst von den üblichen Käufern von Corporate

Bonds des gleichen Unternehmens abweichen sollen. Für beide Parteien

(Investor & Emittent) steht zudem die vertragliche Flexibilität von CSSD

(z.B. durch Tranchierung) in puncto Laufzeit, Kupon und Währung im Vor-

dergrund.

Zunehmende Internationalisie-

rung auf Investoren- wie

Emittentenseite

Neben deutschsprachigen Ländern, die traditionell im CSSD-Geschäft

aktiv sind, betreten zunehmend Unternehmen aus Benelux und dem Ver-

einigten Königreich die (Premieren-)Bühne des Schuldscheinmarktes,

wodurch die zunehmende Internationalisierung sowohl auf Emittenten- als

auch auf Investorenseite unterstrichen wird. Der PP-Markt (Private Place-

ment) in Deutschland ist in seiner Entwicklung europaweit mit Abstand am

professionellsten organisiert, wodurch auch ausländische Emittenten einen

Anreiz erhalten, ein CSSD nach deutschem Recht zu begeben. Als nur

annähernd vergleichbare alternative Fixed Income-Märkte in Europa gel-

ten der Euro PP, der vornehmlich von französischen Emittenten und ver-

einzelt von italienischen oder belgischen Corporates genutzt wird, sowie

der MARF in Spanien. Beide Pendants erreichen aber bei Weitem nicht

das Emissionsvolumen und die Frequenz des deutschen PP-Marktes. Auf

der Investorenseite suchen ausländische Marktteilnehmer gezielt nach

europäischem Kreditersatzgeschäft mit Unternehmen, die keine (öffentli-

chen) Corporate Bonds oder syndizierten Kredite abgeschlossen haben.

Emittentenherkunft nach Ländern im FY 2015

Quelle: NORD/LB Fixed Income Research

74%

6%

6%

3% 2%

2% 2%

2%

3% Germany

Austria

France

Netherlands

Luxembourg

Finland

Belgium

Switzerland

Other



Versicherungen weiterhin stark

im CSSD-Markt exponiert

Die Investorengruppen konzentrieren sich insbesondere auf Banken,

Sparkassen und Versicherungen. Laut Statistiken des Dachverbandes der

privaten Versicherungswirtschaft GDV belief sich der Anteil von Darlehen

an den Kapitalanlagen von Erstversicherern im Jahr 2014 auf insgesamt

22,7%, wovon der Schwerpunkt jedoch auf Kreditbeziehungen gegenüber

Kreditinstituten und Staaten entfällt. Im vom GDV veröffentlichten Leitfa-

den „Grundsätze für die Vergabe von Unternehmenskrediten durch Versi-

cherungsgesellschaften“ werden als Anforderungen an die Schuldnerboni-

tät entweder ein externes Rating im Investmentgrade-Bereich (mindestens

BBB-) oder die Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen (Cash Flow Ra-

tios, Debt Ratios und Accounting Ratios), die sich an der Methodologie der

internationalen Ratingagenturen orientieren, genannt.

Spreads & Sekundärmarkt

Möglichkeiten und Grenzen des Pricings

Es existiert kein liquider Se-

kundärmarkt

Transaktionen auf dem CSSD-Sekundärmarkt werden grundsätzlich als

OTC-Geschäfte abgewickelt, da kein organisierter Börsenhandel für diese

Assetklasse durchgeführt wird. Eine Preisquotierung – im Regelfall durch

deutsche Kreditinstitute - erfolgt daher grundsätzlich nur nach Investoren-

anfrage. Die mangelnde Sekundärmarktliquidität erscheint auf den ersten

Blick keine Relevanz zu haben, da die Investoren von CSSD überwiegend

per „Buy-and-Hold“ agieren. Die mangelnde Liquidität kann jedoch ange-

sichts eines historisch hohen ausstehenden Volumens i.H.v. EUR 69 Mrd.

(FY 2015) auch durchaus kritisch gesehen werden. Eine Veräußerung

erfolgt mittels Abtretung (Zession) gemäß §§ 398 ff. BGB, sodass an die

Stelle des Investors eine geeignete Gegenpartei tritt. Im Vergleich zum

herkömmlichen Darlehen ist die Übertragung bei CSSD vertraglich verein-

facht, u.a. durch eine im Vorfeld gegebene Zustimmung zur Abtretung, um

den Eigenschaften eines Kapitalmarktinstruments gerecht zu werden.

Kapitalmarktnahes Pricing –

Orientierung an vorhandenen

Bonds- oder CDS-Spreads

Das Pricing von CSSD folgt keiner einheitlichen Methodik, da starke Un-

terschiede in Bezug auf die Kapitalmarkt-Professionalität der verschiede-

nen Emittenten vorliegen. Vor allem Emittenten aus dem KMU-Segment

verfügen im Regelfall über keine ausstehenden Benchmarkanleihen oder

gehandelte CDS, die für eine repräsentative Spread-Indikation herangezo-

gen werden könnten. Im Gegensatz zu bilateralen oder syndizierten Kredi-

ten orientieren sich die Spread-Level von CSSD insgesamt aber deutlich

stärker an den Risikoaufschlägen am Kapitalmarkt. Nach unserer Be-

obachtung hat jedoch das allgemeine Risikosentiment weniger starken

Einfluss auf Primärmarktaktivitäten als bei Corporate Bonds (i.e. auch bei

risikoaverser Marktstimmung können weiterhin CSSD erfolgreich platziert

werden). Darüber hinaus ist der Emissionszyklus auch weniger durch sai-

sonale Schwankungen („summer break“) geprägt.



CSSD vs. Bonds - Vergleich

der Einzelrisikoprämien

Wenn die Einzelbestandteile des CSSD-Spreads mit denen eines ver-

gleichbaren (auf Grundlage identischer Parameter) Corporate Bonds des-

selben Emittenten verglichen werden, so kann unterstellt werden, dass

das allgemeine Bonitätsrisiko (Credit Risk) gleich hoch sein sollte. Diffe-

renzen existieren vielmehr im Hinblick auf die Prämien für Liquiditäts- so-

wie Credit Spread-Risiken. Die eingeschränkte Fungibilität von CSSD geht

mir einer in Relation zur Bondemission erhöhten Liquiditätsprämie einher.

Auf der anderen Seite entfallen durch die vorteilhafte Rechnungslegung für

CSSD marktpreisinduzierte und emittentenbezogene Anpassungen, die

bei der Bilanzierung eines Corporate Bonds zum Fair Value immer auftre-

ten können. Die von uns im Emissionsjahr 2015 und 2016 observierten

CSSD-Transaktionen haben den Trend aufgezeigt, dass am Kapitalmarkt

etablierte Emittenten oftmals Platzierungen zu Spread-Leveln, die unter

denen der Bondreferenzkurve liegen, vornehmen konnten. In diesem Kon-

text gewichten Investoren die größtenteils eliminierten Credit Spread-

Risiken scheinbar stärker als die Illiquidität des CSSD-Sekundärmarktes.

Die weiterhin hohe Investorennachfrage äußert sich in vielen Überzeich-

nungen von emittierten CSSD, sodass wir auf der Nachfrageseite keine

zunehmende Sättigung attestieren können. Dieser Umstand dürfte ten-

denziell auch reduzierend auf die Emissions-Spreads wirken.



Anhang Ansprechpartner in der NORD/LB

Fixed Income Research

Michael Schulz Leitung +49 511 361-5309 [email protected]

Kai Niklas Ebeling Covered Bonds +49 511 361-9713 [email protected]

Mario Gruppe Public Issuers +49 511 361-9787 [email protected]

Michaela Hessmert Banks +49 511 361-6915 [email protected]

Christopher Kief Corporates / Retail Products +49 511 361-4710 [email protected]

Melanie Kiene Banks +49 511 361-4108 [email protected]

Jörg Kuypers Corporates / Retail Products +49 511 361-9552 [email protected]

Matthias Melms Covered Bonds +49 511 361-5427 [email protected]

Sascha Remus Corporates / Retail Products +49 511 361-2722 [email protected]

Norman Rudschuck Public Issuers +49 511 361-6627 [email protected]

Martin Strohmeier Corporates / Retail Products +49 511 361-4712 [email protected]

Kai Witt Corporates / Retail Products +49 511 361-4639 [email protected]

Markets Sales

Carsten Demmler Leitung +49 511 361-5587 [email protected]

Institutional Sales (+49 511 9818-9440)

Julia Bleser [email protected] Gabriele Schneider [email protected]

Thorsten Bock [email protected] Dirk Scholden [email protected]

Uwe Kollster [email protected] Uwe Tacke [email protected]

Sales Sparkassen & Regionalbanken (+49 511 9818-9400)

Christian Schneider

(Leitung) [email protected] Stefan Krilcic [email protected]

Oliver Bickel [email protected] Martin Koch [email protected]

Tobias Bohr [email protected] Bernd Lehmann [email protected]

Kai-Ulrich Dörries [email protected] Jörn Meißner [email protected]

Marc Ehle [email protected] Lutz Schimanski [email protected]

Sascha Goetz [email protected] Brian Zander [email protected]

Fixed Income / Structured Products Sales Europe (+352 452211-515)

René Rindert (Leitung) [email protected] Patricia Lamas [email protected]

Morgan Kermel [email protected] Laurence Payet [email protected]

Corporate Sales

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Corporates +49 511 9818-9690 Collat. Mgmt / Repos +49 511 9818-9200

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Disclaimer

Diese Finanzanalyse (nachfolgend als „Analyse“ bezeichnet) ist von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE

(„NORD/LB“) erstellt worden. Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank („EZB“), Sonne-

mannstraße 20, D-60314 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht („BaFin“), Graurheindorfer Str. 108,

D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Sofern Ihnen diese Analyse durch Ihre Sparkasse überreicht

worden ist, unterliegt auch diese Sparkasse der Aufsicht der BaFin und ggf. auch der EZB. Eine Überprüfung oder Billigung dieser Prä-

sentation oder der hierin beschriebenen Produkte oder Dienstleistungen durch die zuständige Aufsichtsbehörde ist grundsätzlich nicht

erfolgt.

Diese Analyse richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland (nachfolgend als „relevante Personen“ oder „Empfänger“ be-

zeichnet). Die Inhalte dieser Analyse werden den Empfängern auf streng vertraulicher Basis gewährt und die Empfänger erklären mit der

Entgegennahme dieser Analyse ihr Einverständnis, diese nicht ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der NORD/LB an Dritte

weiterzugeben, zu kopieren und/oder zu reproduzieren. Die in dieser Analyse untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen

gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Analyse vertrauen. Insbesondere darf weder diese

Analyse noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitz-

tümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Emp-

fänger verteilt werden.

Diese Analyse wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung

über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktio-

neller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den

Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind.

Diese Analyse und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließ-

lich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass diese Analyse einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt.

Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis be-

reitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine individuelle Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder

Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine

Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt.

Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von der

NORD/LB für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, kann

die NORD/LB keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen überneh-

men. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Analyse geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturtei-

le der Analysten der NORD/LB dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklun-

gen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der

Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die

Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Analyse vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser

Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.

Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der

Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Analyse in Bezug genommenen Finan-

zinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines

Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.

Diese Analyse stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder

eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Analyse stellt eine

persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Analyse dar. Auf die in dieser Analyse Bezug genommenen Wertpapiere oder sonsti-

gen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder indivi-

duellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet.

Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Analyse im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. Dement-

sprechend stellen die in dieser Analyse enthaltenen Informationen lediglich eine Übersicht dar und dienen nicht als Grundlage einer

möglichen Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Investors. Eine vollständige Beschreibung der Einzelheiten von Finanzinstrumenten

oder Geschäften, die im Zusammenhang mit dem Gegenstand dieser Analyse stehen könnten, ist der jeweiligen (Finanzierungs-) Do-

kumentation zu entnehmen. Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um prospektpflichtige eigene

Emissionen der NORD/LB handelt, sind allein verbindlich die für das konkrete Finanzinstrument geltenden Anleihebedingungen sowie

der jeweilig veröffentlichte Prospekt und das jeweilige Registrierungsformular der NORD/LB, die insgesamt unter www.nordlb.de herun-

tergeladen werden können und die bei der NORD/LB, Georgsplatz 1, 30159 Hannover kostenlos erhältlich sind. Eine eventuelle Anlage-

entscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumentation getroffen werden. Diese Analyse ersetzt

nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von

Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Analyse sind, sowie für weitere und aktuellere Informa-

tionen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater

konsultieren.

Jedes in dieser Analyse in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Wäh-

rungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötz-

lichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen

Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen.

Die NORD/LB und mit ihr verbundene Unternehmen können an Geschäften mit den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten

oder deren Basiswerte für eigene oder fremde Rechnung beteiligt sein, weitere Finanzinstrumente ausgeben, die gleiche oder ähnliche

Ausgestaltungsmerkmale wie die der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente haben sowie Absicherungsgeschäfte zur Absi-

cherung von Positionen vornehmen. Diese Maßnahmen können den Preis der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente beein-

flussen.



Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um Derivate handelt, können diese je nach Ausgestaltung

zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses einen aus Kundensicht anfänglichen negativen Marktwert beinhalten. Die NORD/LB behält

sich weiterhin vor, ihr wirtschaftliches Risiko aus einem mit ihr abgeschlossenen Derivat mittels eines spiegelbildlichen Gegengeschäfts

an Dritte in den Markt abzugeben.

Nähere Informationen zu etwaigen Provisionszahlungen, die im Verkaufspreis enthalten sein können, finden Sie in der Broschüre „Kun-

deninformation zum Wertpapiergeschäft“. die unter www.nordlb.de abrufbar ist.

Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen ersetzen alle vorherigen Versionen einer entsprechenden Analyse und beziehen sich

ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Analyse. Zukünftige Versionen dieser Analyse ersetzen die vorliegende Fassung.

Eine Verpflichtung der NORD/LB, die Informationen in dieser Analyse zu aktualisieren und/oder in regelmäßigen Abständen zu überprü-

fen, besteht nicht. Eine Garantie für die Aktualität und fortgeltende Richtigkeit kann daher nicht gegeben werden.

Mit der Verwendung dieser Analyse erkennt der Empfänger die obigen Bedingungen an.

Die NORD/LB gehört dem Sicherungssystem der Deutschen Sparkassen-Finanzgruppe an. Weitere Informationen erhält der Empfänger

unter Nr. 28 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der NORD/LB oder unter www.dsgv.de/sicherungssystem.

Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und

zum Umgang mit Interessenkonflikten

Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche),

funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet.

Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich

Die NORD/LB unterliegt einer teilweisen Regulierung durch die „Financial Conduct Authority“ (FCA) und die „Prudential Regulation

Authority“ (PRA). Details über den Umfang der Regulierung durch die FCA und die PRA sind bei der NORD/LB auf Anfrage erhältlich.

Diese Analyse ist “financial promotion“. Empfänger im Vereinigten Königreich sollten wegen möglicher Fragen die Londoner Niederlas-

sung der NORD/LB, Abteilung Investment Banking, Telefon: 0044 / 2079725400, kontaktieren.

Ein Investment in Finanzinstrumente, auf die in dieser Analyse Bezug genommen wurde, kann den Investor einem signifikanten Risiko

aussetzen, das gesamte investierte Kapital zu verlieren.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich

Die NORD/LB ist teilweise reguliert durch die „Autorité des Marchés Financiers“. Details über den Umfang unserer Regulierung durch

die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich.

Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.v. Art. 24 Abs. 1 der Richtlinie 2006/73/EG, Art. L.544-1 und R.621-30-1 des Französischen

Geld- und Finanzgesetzes dar und ist als Finanzanalyse gemäß der Richtlinie 2003/6/EG und 2003/125/EG zu qualifizieren.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Österreich

Keine der in dieser Analyse enthaltenen Informationen stellt eine Aufforderung oder ein Angebot der NORD/LB oder mit ihr verbundener

Unternehmen dar, Wertpapiere, Terminprodukte oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen oder an irgendeiner Anla-

gestrategie zu partizipieren. Nur der veröffentlichte Prospekt gemäß dem Österreichischen Kapitalmarktgesetz kann die Grundlage für

die Investmententscheidung des Empfängers darstellen.

Aus Regulierungsgründen können Finanzprodukte, die in dieser Analyse erwähnt werden, möglicherweise nicht in Österreich angeboten

werden und deswegen nicht für Investoren in Österreich verfügbar sein. Deswegen kann die NORD/LB ggf. gehindert sein, diese Pro-

dukte zu verkaufen bzw. auszugeben oder Anfragen zu akzeptieren, diese Produkte zu verkaufen oder auszugeben, soweit sie für In-

vestoren mit Sitz in Österreich oder für Mittelsmänner, die im Auftrag solcher Investoren handeln, bestimmt sind.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Belgien

Die Bewertung individueller Finanzinstrumente auf der Grundlage der in der Vergangenheit liegenden Erträge ist nicht notwendigerweise

ein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Empfänger sollten beachten, dass die verlautbarten Zahlen sich auf vergangene Jahre

beziehen.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Zypern

Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.d. Abschnitts über Begriffsbestimmungen der Zypriotischen Richtlinie D1444-2007-01 (Nr.

426/07) dar. Darüber hinaus wird diese Analyse nur für Informations- und Werbezwecke zur Verfügung gestellt und stellt keine individu-

elle Aufforderung oder Angebot zum Verkauf, Kauf oder Zeichnung eines Investmentprodukts dar.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Dänemark

Diese Analyse stellt keinen Prospekt i.S.d. Dänischen Wertpapierrechts dar und dementsprechend besteht keine Verpflichtung, noch ist

es unternommen worden, sie bei der Dänischen Finanzaufsichtsbehörde einzureichen oder von ihr genehmigen zu lassen, da diese

Analyse (i) nicht im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapie-

ren zum Handel auf einem regulierten Markt i.S.d. Dänischen Wertpapierhandelsgesetzes oder darauf erlassenen Durchführungsver-

ordnungen erstellt worden ist oder (ii) im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der

Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände

von dem Erfordernis der Erstellung und der Herausgabe eines Prospekts nach dem Dänischen Wertpapierhandelsgesetz oder darauf

erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland

Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen beschreiben die Sicht des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und dürfen vom

Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind.

Erträge in der Vergangenheit, Simulationen oder Vorhersagen sind daher kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Invest-

mentfonds haben keine garantierten Erträge und Renditen in der Vergangenheit garantieren keine Erträge in der Zukunft.



Zusätzliche Informationen für Empfänger in Irland

Diese Analyse wurde nicht in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2003/71/EG (in der gültigen Fassung) betreffend Prospekte (die „Pros-

pektrichtlinie“) oder aufgrund der Prospektrichtlinie ergriffenen Maßnahmen oder dem Recht irgendeines Mitgliedsstaates oder EWR-

Vertragsstaates, der die Prospektrichtlinie oder solche Maßnahme umsetzt, erstellt und enthält deswegen nicht alle diejenigen Informati-

onen, die ein Dokument enthalten muss, das entsprechend der Prospektrichtlinie oder den genannten Bestimmungen erstellt wird.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg

Unter keinen Umständen stellt diese Analyse ein individuelles Angebot zum Kauf oder zur Ausgabe oder eine Aufforderung zur Abgabe

eines Angebots zum Kauf oder zur Abnahme von Finanzinstrumenten oder Finanzdienstleistungen in Luxemburg dar.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden

Der Wert Ihres Investments kann schwanken. Erzielte Gewinne in der Vergangenheit bieten keinerlei Garantie für die Zukunft. (De

waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst).

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Polen

Diese Analyse stellt keine Empfehlung i.S.d. Regelung des Polnischen Finanzministers betreffend Informationen zu Empfehlungen zu

Finanzinstrumenten oder deren Aussteller vom 19.10.2005 dar.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Portugal

Diese Analyse ist nur für institutionelle Kunden gedacht und darf nicht (i) genutzt werden von, (ii) in irgendeiner Form kopiert werden für

oder (iii) verbreitet werden an irgendeine andere Art von Investor, insbesondere keinen Privatkunden. Diese Analyse stellt weder ein

Angebot noch den Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von in der Analyse behandelten Wertpapiere dar, noch kann sie als eine

Anfrage verstanden werden, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen, sofern diese Vorgehensweise für ungesetzlich gehalten werden

könnte. Diese Analyse basiert auf Informationen aus Quellen, von denen wir glauben, dass sie verlässlich sind. Trotzdem können Rich-

tigkeit und Vollständigkeit nicht garantiert werden. Soweit nicht ausdrücklich anders angegeben, sind alle hierin enthaltenen Ansichten

bloßer Ausdruck unserer Recherche und Analyse, die ohne weitere Benachrichtigung Veränderungen unterliegen können.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Schweden

Diese Analyse stellt keinen Prospekt, kein öffentliches Angebot, kein sonstiges Angebot und keine Aufforderung (und auch keinen Teil

davon) zum Erwerb, Verkauf, Zeichnung oder anderen Handel mit Aktien, Bezugsrechten oder anderen Wertpapieren dar. Sie und auch

nur Teile davon dürfen nicht zur Grundlage von Verträgen oder Verpflichtungen jeglicher Art gemacht oder hierfür als verlässlich ange-

sehen werden. Diese Analyse wurde von keiner Regulierungsbehörde genehmigt. Jedes prospektpflichtige Angebot von Wertpapieren

erfolgt ausschließlich gemäß der EG-Prospektrichtlinie und diese Analyse ist nicht an Personen oder Investoren in einer Jurisdiktion

gerichtet, in der eine solche Analyse vollständig oder teilweise rechtlichen Beschränkungen unterliegt oder wo eine solche Analyse einen

zusätzlichen Prospekt, Registrierungen oder andere Maßnahmen erfordern sollte.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz

Diese Analyse wurde nicht von der Bundesbankenkommission (übergegangen in die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA am

01.01.2009) genehmigt.

Die NORD/LB hält sich an die Vorgaben der Richtlinien der Schweizer Bankvereinigung über die Unabhängigkeit von Finanzanalysen (in

der jeweils gültigen Fassung).

Diese Analyse stellt keinen Ausgabeprospekt gemäß Art. 652a oder Art. 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts dar. Diese Ana-

lyse wird allein zu Informationszwecken über die in dieser Analyse erwähnten Produkte veröffentlicht. Die Produkte sind nicht als Be-

standteile einer kollektiven Kapitalanlage gemäß dem Bundesgesetz über Kollektive Kapitalanlagen (CISA) zu qualifizieren und unterlie-

gen daher nicht der Überwachung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada

Diese Analyse wurde allein für Informationszwecke im Zusammenhang mit den hierin enthaltenen Produkten erstellt und ist unter keinen

Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapie-

ren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen.

Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder

diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar.

Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland

Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen.

Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland

Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik

Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Rege-

lungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im

Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert.

Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in

der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Tschechischen Republik

Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige

Ergebnisse. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken.

Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen werden nur auf einer unverbindlichen Basis angeboten und der Autor übernimmt keine

Gewähr für die Richtigkeit des Inhalts.



Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts-

und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von

der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführten Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen.

Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informatio-

nen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche

Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflik-

te bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die

Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet,

die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für

Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche

nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstel-

lung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen

über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgli-

che Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die

Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse

bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.

Redaktionsschluss

18. März 2016 13:00 Uhr

Das deutsche Schuldscheindarlehen - NORD/LB · von Kredit und Anleihen Aufgrund seiner rechtlichen...

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