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Liebe Leser,

wer mag ihn nicht, den Lachs. Ob roh als Sushi, gegrillt oder geräuchert: Sein rotes Fischfleisch erfreut sich weltweit immer größerer Beliebtheit. Was nicht nur auf seinen guten Geschmack zurückzuführen ist, sondern auch auf seinen hohen Pro-teingehalt, die große Zahl an Omega-3-Fettsäuren und den hohen Vitamin D-Ge-halt.

Dabei ist der Lachs schon seit langer Zeit eine Erfolgsgeschichte. Dass der Lachs Her-zstück des Lebensunterhalts der Küstenbe-wohner ist, kann bereits bis zu 5.000 Jahre zurückverfolgt werden. Doch nicht nur an der Küste waren Lachse als Nahrung-smittel bekannt. Zum natürlichen Verb-reitungsgebiet des Lachses zählen auch die großen Stromgebiete – wie etwa der Rhein und seine Zuflüsse. Noch Ende des vergangenen Jahrhunderts zogen Lachse zu Hunderttausenden den Rhein hinauf zu

ihren Laichplätzen, die hauptsächlich in den Oberläufen der Rheinseitengewässer lagen. So galt der Lachs als der wichtigster „Brotfisch“ der Berufsfischer vom Münd-ungsgebiet in den Niederlanden bis zur er-sten natürlichen Barriere, dem Rheinfall bei Schaffhausen.

Heute stammt Lachs nur noch zu einem geringen Teil aus wilden Beständen. Der mit

Abb. 1: Atlantik-Lachs Quelle: Hans-Petter Fjeld (Wikimedia Commons)

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Abstand größte Teil des weltweiten Lachs-konsums stammt von gezüchteten Fischen. Besonders verbreitet ist die Lachszucht in Chile, Norwegen, Schottland, Kanada und den Färöer-Inseln.

Vom Süßwasser ins Salzwasser und zurückLachse sind Fleischfresser. Ihre Mahlzeit besteht aus anderen Wildfischen und an-deren Meeresorganismen. Wird Lachs gezüchtet, führt dies also zu einer hohen Na-chfrage nach Wildfisch. Auf Trockengewichts-basis werden zwei bis vier Kilogramm Wild-fisch benötigt, um ein Kilogramm Lachs zu produzieren. Daher wird weltweit daran ge-forscht, tierische Proteine der Lachsnahrung durch pflanzliche Proteine zu ersetzen.

Überdies sind Lachse „anadrom“: Unter die-sem Begriff verstehen Biologen, dass Lachse in Süßwassergewässern schlüpfen, an-schließend ins Meer wandern und nach Er-reichen der Geschlechtsreife zum Laichen in Süßwassergewässer zurückkehren. Die Volk-skunde sagt sogar, dass die Fische genau an die Stelle zurückkehren, an der sie zum Laic-hen einst geschlüpft sind.

Beides zusammen – der hohe Futterauf-wand und die komplexe Zuchtumgebung in verschiedenen Gewässerarten – verdeut-licht, dass die Lachszucht keine triviale An-gelegenheit darstellt. Lassen Sie mich Ihnen daher die einzelnen Schritte der Lachszucht im Detail vorstellen.

Kurzer Überblick über die LachszuchtDas Leben des Lachses beginnt im Süßwass-er und umfasst bereits mehrere Phasen, bev-or der junge Lachs, der sogenannte Smolt, bereit ist für das Meer. Zunächst werden die befruchteten Eier in Inkubationsbehältern in Süßwasser aufbewahrt. Pro Liter ergeben sich etwa 5.000 Eier, aus denen nach einigen Wochen winzige Fische schlüpfen, die „Alev-inen“, die einen Dottersack tragen, der ihnen Nahrung liefert, bis sie groß genug sind, um sich selbst zu ernähren.

Sobald die Alevinen ein Körpergewicht von etwa sechs Gramm erreicht haben, werden die Fische in größere Süßwassertanks über-führt. In diesen wachsen die Fische schnell weiter. Bis sie etwa 60-80 Gramm wiegen und sich physiologische Veränderungen einstellen, die es ihnen erlauben, aus dem Süßwasser ins Meerwasser zu wechseln. Nun „Smolts“ genannt werden sie in off-enen Netzgehegen, die am Meeresboden verankert sind, im Meer gehalten, wo sie zu erwachsenen Lachsen heranreifen. Nach et-was mehr als einem Jahr im Meer haben die Fische ihr Marktgewicht von 4,5 bis 5,5 kg er-reicht. Die Ernte kann beginnen.

Abb. 2: Anteil von Wild- und Zuchtlachs (Angabe in Millionen Tonnen)Quelle: Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisa-

tion der Vereinten Nationen (FAO)

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Nur wenige Millime-ter groß und doch der Schrecken der ZüchterDass heute weltweit viermal so viel Lachs verzehrt wie noch vor dreißig Jahren, war also nur durch den Aufbau einer effizienten Lachszuchtindustrie möglich. Sie hatte zur Folge, dass der Lachs in Europa, den USA und Japan zum mit Abstand beliebtesten Fisch geworden ist.

Doch die Lachszucht ist auch mit Problemen konfrontiert. Um die Produktionskosten nie-drig zu halten, werden in der Lachszucht offene Käfige verwendet. Diese haben aber den Nachteil, dass sich Lachsläuse zwischen den Zucht- und lokalen Wildlachsbeständen schnell ausbreiten können. Die Lachslaus ist ein kleiner Krebs, der wie Plankton im Was-ser treibt und sich mit seinen Antennen an Fischen anheftet, um anschließend deren Haut, Fleisch und Blut zu fressen.

Dabei leben die Parasiten bevorzugt auf dem Kopf der Fische. Für die Tiere ist das augenscheinlich nicht nur äußerst

schmerzhaft, sondern auch gefährlich. Denn durch die offenen Wunden sind die Lachse anfällig für Infektionen und Bakterien. Allein im Jahr 2016 verendeten 53 Millionen Tiere allein in den norwegischen Aquakulturen. So ist der Kleinkrebs, der maximal zwölf Millimeter groß wird, zu einem großen Problem für die Fischindustrie geworden.

Und zu einem Ärgernis für die Konsument-en. Ist das Angebot durch die Lachslaus ge-fährdet, hat dies in Zeiten steigender Nach-frage Auswirkungen auf den Preis: Die Preise für Lachse sind in den vergangenen Jahren deutlich gestiegen. Was wiederum gut ist für diejenigen Lachszüchter, die keinen Be-standsschwund durch Lachsläuse haben.

Lachszucht ist also keine Einbahnstraße zum Börsenerfolg. Wer mit Aktien von Lachszüchtern erfolgreich anlegen will, muss sich entsprechendes Hintergrundwissen aneignen. Nicht nur über die Branche, son-dern auch über die einzelnen Unternehmen. Beides finden Sie in dieser Sonderausgabe zum Thema Lachs, in der wir Ihnen auf den folgenden Seiten drei attraktive Aktien von Lachszüchtern vorstellen: Bakkafrost, Mowi und Grieg Seafood.

Bakkafrost P/FISIN: FO0000000179Börse: Oslo Stock Exchange

Den meisten von Ihnen werden die Färöer-Inseln nur von gelegentlichen Überra-schungssiegen im Fußball bekannt sein. Wer erinnert sich nicht an das 1:0, das die Mann-schaft aus Amateurspielern, die im Haupt-beruf als Holzhändler und Streifenpolizisten

Abb. 3: Die LachslausQuelle: SeafoodNews

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arbeiteten, im Jahr 1990 gegen Österreich über die Zeit retten konnte? Dabei hat das kleine Land im Norden Europas mit seinen 50.000 Einwohnern auch eine höchst inter-essante Aktie zu bieten: Bakkafrost.

Einer der größten Lachszüchter der WeltDer 1968 gegründete Lachszüchter ist voll-ständig vertikal integriert. Darunter verste-hen die Fischzüchter, dass sämtliche Aspek-te der Lachszüchtung vom Unternehmen kontrolliert werden. Die Wertschöpfung des Unternehmens reicht damit vom Fischfut-ter über die Zuchtbecken und dem Fisch-fang bis hin zu den hochwertig veredelten Lachsprodukten. Durch die Kontrolle aller Prozessschritte kann Bakkafrost die höch-ste Produktqualität sicherstellen, so dass die gezüchteten Lachse regelmäßig die An-forderungen der Kunden übertreffen und Preise für herausragende Produktqualität gewinnen.

Und führend in puncto NachhaltigkeitIm Gegensatz zu den chilenischen Konkur-renten legt Bakkafrost besonderen Wert auf

Nachhaltigkeit und ökologische Verträglich-keit der Fischzucht. Das Wohl der Fische und die Verhinderung von Krankheiten stehen dabei nicht nur im Eigeninteresse des Un-ternehmens, sondern werden tatsächlich gelebt. Angestrebt wird dabei, bis zum Jahr 2020 die strengen ASC-Kriterien bezüglich der Fischgesundheit, einer verantwor-tungsvollen Zucht, einem ausgeklügelten Gewässer- und Umweltschutz sowie der Ar-tenvielfalt zu erfüllen. So kommen keinerlei genveränderte Materialien oder Antibiotika zum Einsatz – was in der globalen Fischzucht heutzutage leider eher die seltene Ausnahme als die Regel darstellt.

Färöer-Inseln mit ide-alen Bedingungen für die Lachszucht

Was auch daran liegt, dass die Färöer-Inseln ein idealer Ort für die Lachszucht sind. Zum einen ist das Wasser dort sauber und über das Jahr hinweg von gleich-bleibenden (niedrigen) Tempera-turen. Starke Strömungen, die problematisch sind für den profes-sionellen Fischfang, werden durch tiefe Fjorde „gebändigt“. Für die Bewohner der Färöer-Inseln ist der Abb. 4: Lachszucht

Quelle: Unternehmensangaben

Abb. 5: LachszuchtQuelle: Unternehmensangaben

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Fischfang daher schon seit Jahrhunderten die Einnahmequelle Nummer eins: Mehr als die Hälfte der gesamten Exporte der kleinen Volkswirtschaft werden traditionell vom Fis-chfang gestellt.

Von Vorteil ist auch die Größe der Färöer-In-seln: Dadurch, dass das Land so klein ist, sind auch die Wege kurz. Durch die kurzen Transportwege zwischen den Zucht- und Ve-rarbeitungsbereichen kann Bakkafrost die Fische wesentlich frischer verarbeiten als etwa andere Anbieter – mit entsprechenden Auswirkungen auf die Qualität der Fische. Kurzum: In keinem anderen Land können Wettbewerber eine vergleichbare Produk-tqualität anbieten wie Bakkafrost auf den Färöer-Inseln. Sie sehen, auch die Lage eines Unternehmens kann eine entscheidende Markteintrittsbarriere für potenzielle Wettbe-werber darstellen.

Hochprofessionelle In-vestor-Relations-ArbeitGerade wenn Sie Unternehmen aus ver-meintlich “exotischen” Ländern wie jetzt den Färöer-Inseln, analysieren und bewer-ten, dürften Sie überrascht darüber sein, wie professionell diese Unternehmen mit ihren Investoren kommunizieren. Die Investor-Re-lations-Arbeit von Bakkafrost ist schlicht-weg herausragend. Keines der deutschen Unternehmen, auch keines der DAX-Werte, die ausnahmslos um ein Vielfaches größer sind als Bakkafrost, reicht an die Informa-tionsfülle und -tiefe von Bakkafrost heran, die auf der Website und in den schriftlichen Veröffentlichungen überdies höchst anwen-derfreundlich aufbereitet werden.

Sie finden dort nicht nur die Jahres- und

Quartalsabschlüsse bis zum Jahr 2005 bzw. 2010, sondern auch zahlreiche Präsentatio-nen, Informationen zur Verschuldung und Corporate Governance des Unternehmens, Zusammenfassungen der letzten Hauptver-sammlungen, sondern auch umfangreiche Dokumente über den Markt und die wett-bewerbliche Situation des Unternehmens. Wenn Sie sich selbst davon überzeugen, empfehle ich Ihnen einen Besuch der Web-site www.bakkafrost.com.

Analyse der KursentwicklungWenn Sie den nachfolgenden Chart be-trachten, dann sticht Ihnen die Korrektur der Aktie in den vergangenen sechs Monaten ins Auge. Zuvor und auch in den nicht gezeigten Jahren davor, kannte die Bakkafrost-Aktie im Grunde nur eine Richtung: Nach oben. Dabei bewegte sich die Aktie nicht nur in einem stabilen Aufwärtstrend, sondern war gleich-zeitig von einer geringen Volatilität gekenn-zeichnet. Schwankungen in der Aktie fielen gering aus.

Abb. 6: Performance BakkafrostQuelle: Bloomberg

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FinanzkennzahlenDass es zu dieser Korrektur kam ist unver-ständlich, wenn Sie sich die Finanzzahlen an-sehen, die Bakkafrost kürzlich veröffentlicht hat. Daraus wird ersichtlich, dass Bakkafrost im vergangenen Jahr 2018 bei nahezu un-veränderten Spotpreisen für Lachs ein op-eratives EBIT von insgesamt 1.075 Millionen DKK (Dänische Kronen) erwirtschaftet hat. Gegenüber dem Vorjahr, als das Unterneh-men Rekordgewinne erwirtschaften konnte, entspricht dies einem Rückgang um 22,0%. Dieser Rückgang relativiert sich aber, wenn Sie berücksichtigen, dass das Vorjahr außer-ordentlich positiv ausgefallen war.

Die Eigenkapitalquote lag zum Jahresende bei rund 70%, was eine gute Stabilität des Unternehmens gegenüber eventuellen Kris-en signalisiert. Zudem kann Bakkafrost die bevorstehenden Investitionspläne dadurch bequem umsetzen.

Bewertung der AktieWenn Sie die Multiples von Bakkafrost mit denen anderer Lachszüchter vergleichen, die häufig mit dem 11- bis 13-fachen der 2021er Gewinne gehandelt werden, wird ein Aufschlag in der Bewertung von Bakkafrost sichtbar.

Dies liegt daran, dass die Gewinnwachs-tumsraten von Bakkafrost über die kommen-den drei Jahre mit durchschnittlich 14,5%

deutlich über denen anderer Lachshersteller sind. Bedingt durch seine bilanzielle Stärke wird Bakkafrost in den kommenden Jahre hohe Erweiterungsinvestitionen durch-führen und seinen Marktanteil – gegenwärtig notiert Bakkafrost weltweit auf Platz 10 der größten Lachshersteller – sukzessive weiter ausbauen.

Fazit: Bakkafrost wächst deutlich schneller als die Konkurrenz. Im Markt für Lachszüch-ter ist Bakkafrost ein echter Wachstumswert. In Summe sehen wir daher ein Kursziel von 575 NOK, was einem Kurspotenzial von 34,5% entspricht. Es handelt sich hierbei jedoch ausdrücklich nicht um eine Kaufempfehlung, sondern nur um den von mir rechnerisch ermittelten fairen Unternehmenswert. Da es auf den Färöer-Inseln keine eigene Börse gibt, hat sich Bakkafrost vor gut einem Jahrzehnt für einen Börsengang an der Oslo Stock Exchange in Norwegen entschieden. Hier sollten Sie Ihre Order aufgeben, da dort typischerweise die höchsten Umsätze in der Aktie getätigt werden; die Ankaufkosten der Aktie sind für Sie damit deutlich geringer als an den hiesigen Regionalbörsen, wo es riesige Geld-Brief-Spannen gibt.

Mowi ASAISIN: NO0003054108Börse: Oslo Stock Exchange

1965 gegründet ist Mowi (zwischen 1980 und 2005 auch hierzulande bekannt als Marine Harvest) heute eines der größten Meeres-früchteunternehmen der Welt und der welt-weit größte Produzent von Atlantischem Lachs. Das Unternehmen beschäftigt mehr als 14.500 Mitarbeiter und ist in 25 Ländern vertreten.

Kurs (NOK): 427,40

2019e 2020e 2021e

EPS (NOK)

21,98 26,03 28,81

KGV (x) 19,4 16,4 14,8

Quelle: Bloomberg

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Bewegte Unterneh-mensgeschichte mit mehrfachen Ei-gentümerwechselGegründet wurde Mowi einst von Unilever im schottischen Lochailort zu einer Zeit, als sich die atlantische Lachszuchtindustrie gerade in ihren Anfangsjahren befand. Uni-lever hatte dort an einer Forschungseinrich-tung neue Zuchtmethoden entwickelt. 1992 verkaufte Unilever das Geschäft an die amer-ikanische Firma Marifarms. Nur zwei Jahre später wurde Mowi an Booker plc übertra-gen, als es mit der Aquakultur-Tochterge-sellschaft von Booker, McConnell Salmon, fusioniert wurde.

Nachdem sich die neuen Eigentümer entsch-ieden hatten, sich auf das Kerngeschäft Cash and Carry zu konzentrieren, wurde Marine Harvest McConnell 1999 an das niederlän-dische Ernährungsunternehmen Nutreco weiterveräußert. Für Nutreco war es bereits der zweite Versuch, das eigene Geschäfts-modell um die Fischzucht zu erweitern, der erste wurde auf Empfehlung der britischen Wettbewerbskommission Ende 2000 block-iert.

Heute ist Mowi – im Gegensatz zu Bak-kafrost, das Lachs ausschließlich in den Gewässern um die Färöer-Inseln züchtet – in allen wichtigen Lachszuchtregionen der Welt präsent, insbesondere in Norwegen, Schottland, Irland, Kanada, den Färöern und in Chile. Überdies züchtet Mowi nicht nur at-lantischen Lachs, sondern auch Heilbutt und Weißfisch. Beim Lachs wird nicht nur roher Lachs angeboten, sondern auch weiterver-arbeitete Produkte wie vorgebratener, ma-rinierter, gegrillter oder geräucherter Lachs. Diese werden unter verschiedenen Marken-

namen vertrieben, unter anderem Delifish (geräucherter Fisch aus Chile), Ducktrap (geräucherter Fisch in den USA), Clare Island Organic Salmon und Donegal Silver Salmon (aus Irland), Kendall Brook (Lachs), Kritsen oder La Couronne (geräucherter Fisch in Frankreich bzw. Belgien).

Im Jahr 2018 betrug die Erntemenge von Lachs 375.237 Tonnen (GWT), ein neuer Re-kordwert für Mowi. Dies reichte für mehr als 6 Millionen Mahlzeiten mit Meeresfrüchten, die täglich auf der ganzen Welt genossen werden.

Analyse der KursentwicklungDer Chart der Mowi-Aktie ist dem von Bak-kafrost sehr ähnlich. Allerdings fiel die Kor-rektur der Aktie ungleich geringer aus. Heute notiert die Mowi-Aktie nur knapp unter den Allzeithöchstständen, was auf das breite Pro-duktportfolio und die globale Produktions- und Vertriebspräsenz zurückzuführen ist.

Abb. 7: LachszuchtQuelle: Unternehmensangaben

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FinanzkennzahlenIm vergangenen Jahr erwirtschaftete Mowi mit Erlösen von 3,8 Milliarden Euro ein op-eratives EBIT von insgesamt 752,8 Millionen Euro. Wie zuvor bei Bakkafrost lagen auch hier beide Werte leicht unter den hervorra-genden Vorjahreswerten, als Mowi Rekor-dumsätze und -gewinne erwirtschaften kon-nte.

Auch Mowi zeigt eine ausgezeichnete Eigen-kapitalquote von 56%. Zuletzt wurde eine Dividende von 2,60 NOK ausgeschüttet, was einer Dividendenrendite von derzeit 1,3% entspricht.

Bewertung der AktieTrotz dieser hervorragenden Ausgangs-daten wird die Aktie von Mowi nur mit dem 11,4-fachen der 2021er Gewinne gehandelt.

Fazit: Mowi ist der größte Lachszüchter welt-weit. Das Unternehmen ist in zahlreichen Ländern mit eigenen Marken präsent. Zudem hat sich Mowi nicht nur auf Lachs fokussiert, sondern hat auch alternative Fischsorten im Programm. Trotz dieser herausragenden Marktstellung wird die Mowi-Aktie mit einem Abschlag zu den Vergleichswerten gehan-delt. Mein Bewertungsverfahren ermittelt ein Kursziel von 270 NOK, was einem Kurspotenzial von 37,5% entspricht. Es handelt sich hierbei jedoch ausdrücklich nicht um eine Kaufempfehlung, sondern nur um den von mir rechnerisch ermittelten fairen Unternehmenswert.

Grieg Seafood ASAISIN: NO0010365521Börse: Oslo Stock Exchange

Das Beste kommt – wie so häufig – zum Schluss: Grieg Seafood. Grieg Seafood ist ein Fischzüchter mit Fischfarmen im nor-wegischen Rogaland und Finnmark – der nördlichsten Region des europäischen Konti-nents, in British Columbia und auf den Shet-land-Inseln. Mit 780 Mitarbeitern wurden im vergangenen Jahr rund 74.623 Tonnen Lachs und Forelle produziert. Das Unternehmen hat seinen Sitz im norwegischen Bergen.

Die Gesellschaft wurde am 20. Juli 2007 an die Börse gebracht. Die wesentlichen Ei-gentümer sind Grieg Holdings (40,6%) und Halde Invest (20,5%).

Abb. 8: Performance MowiQuelle: Bloomberg

Kurs (NOK): 196,30

2019e 2020e 2021e

EPS (NOK)

14,65 16,42 17,21

KGV (x) 13,4 12,0 11,4Quelle: Bloomberg

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Umweltschutz steht auch bei Grieg Seafood ganz obenBei allen von uns vorgestellten Lachszüch-tern steht der Umweltschutz ganz oben in der strategischen Ausrichtung. So wurde von Grieg Seafood in den vergangenen zehn Jahren erfolgreich eine Strategie für das Re-cycling von Frischwasser an den Smolt-Stan-dorten umgesetzt. Ziel ist es, den Frischwas-serverbrauch zu reduzieren, Energie für die Warmwasserbereitung zu sparen und Smolts länger in Tanks zu halten, bevor sie ins Meer ausgesetzt werden.

Mit bemerkenswertem Erfolg: Heute ver-brauchen die modernisierten Smolt-Anlagen nur 1% des Frischwassers eines herkömmli-chen Durchflusssystems. Was eine erhebli-che Energieeinsparung zur Folge hat.

Analyse der KursentwicklungAuch die Aktie von Grieg Seafood hat in den vergangenen Jahren eine klar überdurch-

schnittliche Kursentwicklung gezeigt. Und auch bei Grieg Seafood kam es im letzten Jahr zu einer deutlichen Korrektur der Aktie. Gut für Sie, da Sie dadurch nochmals zu gün-stigen Kursen an die Aktie kommen.

FinanzkennzahlenIm vergangenen Jahr erwirtschaftete Grieg Seafood bei Erlösen von 7,6 Milliarden NOK ein operatives Ergebnis von 1,1 Milliarden NOK. Im Gegensatz zu Bakkafrost und Mowi lagen die Finanzkennzahlen damit über den Vorjahreswerten von 7,3 bzw. 1,1 Milliarden NOK.

Die Eigenkapitalquote von Grieg Seafood lag zum Jahresende bei rund 47%, deutlich un-ter den Werten der beiden zuvor vorgestell-ten Unternehmen, jedoch immer noch im auskömmlichen Bereich. Der Hauptversam-mlung wurde eine unveränderte Dividende von 4,00 NOK vorgeschlagen, was einer Divi-dendenrendite von etwa 1,0% entspricht.

Abb. 9: LachszuchtQuelle: Unternehmensangaben

Abb. 10: Performance Grieg SeafoodQuelle: Bloomberg

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Bewertung der AktieDie Aktie von Grieg Seafood ist die mit Ab-stand am günstigsten bewertete Aktie. Das KGV auf Basis der 2021er Gewinnschätzun-gen liegt bei lediglich 7,1x. Damit ist die Grieg Seafood-Aktie die günstigste Aktie aller der-zeit gehandelten Lachszüchter.

Fazit: Die Aktie von Grieg Seafood werden mit einem deutlich, aus unserer Sicht un-gerechtfertigten Abschlag zu anderen börsennotierten Lachszüchtern gehandelt. Das Unternehmen ist hervorragend posi-tioniert, was durch eine stabile Umsatz- und Gewinnentwicklung belegt werden kann. Wir sehen ein Kursziel von 148,50 NOK, was einem Kurspotenzial von 41,7% entspricht. Auch hier handelt es sich ausdrücklich nicht um eine Kaufempfehlung, sondern nur um den von mir rechnerisch ermittelten fairen Unternehmenswert.

Kurs (NOK): 104,80

2019e 2020e 2021e

EPS (NOK)

10,88 13,32 14,85

KGV (x) 9,6 7,3 7,1Quelle: Bloomberg

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