Marktdaten im Überblick 2 Unternehmenskommentare 3 BAUER … · 2 DAILY Marktdaten im Überblick...

Marktdaten im Überblick ...................................................................................................................... 2

Unternehmenskommentare .................................................................................................................. 3

BAUER ............................................................................................................................................... 3 Deutsche Börse ................................................................................................................................. 4 ENI .................................................................................................................................................... 9 Inditex ............................................................................................................................................ 10 Münchener Rück .............................................................................................................................. 16

Rechtliche Hinweise ........................................................................................................................... 21

19. März 2020

2

DAILY

Marktdaten im Überblick

18.03.2020 17.03.2020 Änderung

Deutschland

DAX 8.442 8.939 -5,6%

MDAX 17.909 18.955 -5,5%

TecDAX 2.202 2.296 -4,1%

Bund-Future 168,79 171,93 -1,8%

10J Bund in % -0,2350 -0,4340 0,1990 PP

3M Zins in % -0,7460 -0,7480 0,0020 PP

Europa

EuroStoxx 50 2.386 2.531 -5,7%

FTSE 100 5.081 5.295 -4,0%

SMI 8.339 8.493 -1,8%

Welt

DOW JONES 19.899 21.237 -6,3%

S&P 500 2.398 2.529 -5,2%

NASDAQ COMPOSITE 6.990 7.335 -4,7%

NIKKEI 225 16.727 17.012 -1,7%

TOPIX 1.271 1.268 0,2%

Rohstoffe / Devisen

EUR in USD 1,0915 1,0997 -0,7%

Gold (USD je Feinunze) 1.498,20 1.536,20 -2,5%

Brent-Öl (USD je Barrel) 24,88 28,73 -13,4%

Quelle: Bloomberg PP: Prozentpunkte

DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt)

8.250

9.750

11.250

12.750

14.250

Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19 Mrz 20

Quelle: Bloomberg

146

155

164

173

182


Quelle: Bloomberg

3

DAILY

Unternehmenskommentare

BAUER Anlass

Gewinnwarnung / Verletzung der Covenants / Dividendenausfall

Einschätzung

BAUER hat eine Wertberichtigung für das Geschäftsjahr 2019 auf

Grund der Niederlage in einem Rechtsstreit (Berufungsverfahren

vor dem High Court von Hongkong) angekündigt. Die Ergebnisbe-

lastung beläuft sich auf rund 40 Mio. Euro und die Liquiditätsbe-

lastung auf etwa 10 Mio. Euro. Daher wird BAUER die bisherige

Guidance für das Geschäftsjahr 2019 (EBIT: etwa 70 Mio. Euro;

Ergebnis nach Steuern leicht positiv) verfehlen. Damit steht für

2019 u.E. ein Nettoverlust zu buche. Zudem hat das Unternehmen

angekündigt, die Covenants per 31.12.2019 nicht einhalten zu

können, geht aber eigenen Angaben zufolge davon aus, dass ge-

meinsam mit den Gläubigern „eine gute Lösung gefunden wird“.

Darüber hinaus wurde ein Dividendenausfall für das abgelaufene

Geschäftsjahr angekündigt, was uns jedoch nicht überrascht. Das

Unternehmen hat eine Historie an Gewinnwarnungen. Sowohl das

Bau- als auch noch mehr das Baumaschinen-Geschäft sind stark

zyklisch. Das Unternehmen wird u.E. daher im laufenden Ge-

schäftsjahr stark durch die Covid-19-Pandemie belastet. Wir ha-

ben unsere Prognosen deutlich reduziert (u.a. EpS 2019e: -2,23

(alt: +0,11) Euro, EpS 2020e: -0,75 (alt: +1,34) Euro; EpS 2021e:

0,77 (alt: 1,78) Euro). Unter Berücksichtigung der Geschäftsent-

wicklung, der Perspektiven (unser Szenario: erfolgreiche Einigung

mit den Gläubigern, falls dies jedoch scheitern sollte, sehen wir

ein erhöhtes Insolvenzrisiko) sowie des gegenwärtigen Kursni-

veaus (seit Jahresbeginn: -32%; KBV 2020e: 0,4) lautet unser Vo-

tum für die BAUER-Aktie nach wie vor Halten (Kursziel: 10,20 (alt:

16,20) Euro (Discounted-Cashflow-Modell, Prognosesenkung)).

Sven Diermeier (Senior Analyst)

Ha lte n (Halten)

Kurs a m 19 .0 3 .2 0 um 0 9 :0 0 h 9,75 EUR

Erste llung a bge sc hlosse n 19.03.2020 / 13:30h

Erstma ls we ite rge ge be n 19.03.2020 / 15:30h

Kurszie l 10,20 EUR

Ma rktka pita lisie rung 0,18 Mrd. EUR

Bra nc he Bau / Baustoffe

La nd Deutschland

WKN

Re ute rs B5AG.DE

Ke nnza hle n 12 /19 e 12 /2 0 e

Ergebnis je Aktie (EUR) - 2,23 - 0,75

Kurs/Gewinn neg. neg.

Dividende je Aktie (EUR) 0,00 0,00

Div.- Rendite 0,0% 0,0%

Kurs/Umsatz 0,1 0,1

Kurs/Op. Ergebnis 6,7 11,0

Kurs/Cashflow 1,3 1,1

Kurs/Buchwert 0,4 0,5

Pe rforma nc e 3 M 6 M

Absolut - 29,6% - 33,4%

Relativ z. Prime All Share 7,3% - 0,6%

Erste mpfe hlung

Historie de r Umstufunge n (12 Mona te ):

- 36,5%

- 5,1%

04.04.2014

12 /2 1e

0,77

13,3

12 M

0,4

0,10

1,0%

0,1

3,0

1,3

516810

6,50

13,50

20,50

27,50

34,50


Quelle: Bloomberg

4

DAILY


Deutsche Börse Anlass

Zahlen für das vierte Quartal 2019

Einschätzung

Die im Rahmen des Geschäftsberichts 2019 bekannt gegebenen

Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2019 (testiert) wiesen keine

Abweichungen zu den im Vorfeld (18.02.2020) veröffentlichen

vorläufigen Zahlen auf. Die vorgeschlagene Dividende für das

Geschäftsjahr 2019 lag mit 2,90 (Vj.: 2,70) Euro je Aktie leicht

unter unserer Prognose von 3,00 Euro je Aktie. Das Unternehmen

hat die Guidance für 2020 (Nettoerlöswachstum: >5% y/y; den

Aktionären zurechenbarer Periodenüberschuss: rund 1,2 Mrd.

Euro), welche im Rahmen des Strategieplans „Roadmap 2020“

veröffentlicht wurde, bestätigt. Aus unserer Sicht ist die Guidance

für 2020 plausibel. Vor dem Hintergrund der aktuellen Marktent-

wicklungen (verursacht durch das Coronavirus (COVID-19)) sowie

der letzten deutlichen Leitzinssenkung der Federal Reserve

(15.03.2020: Senkung um 1 Prozentpunkt auf 0% bis 0,25% (alt:

1,0% bis 1,25%)) erwarten wir eine Ertragsverschiebung. Dies

wird aus unserer Sicht negativen Einfluss auf die Zinserträge des

Unternehmens haben, auf Grund der gestiegenen Marktvolatilität

die Erträge im Segment Clearstream jedoch erhöhen. Auf Grund

deutlich gesunkener Multiplikatoren der Peer-Group (beeinflusst

durch die aktuelle Marktvolatilität (Coronavirus (COVID-19)))

senken wir bei unveränderten EpS-Prognosen (2020e: 6,46 Euro;

2021e: 7,04 Euro) und gesenkten DpS-Prognosen (2020e: 3,10

(alt: 3,20) Euro; 2021e: 3,30 (alt: 3,40) Euro) unser Kursziel auf

130,00 (alt: 160,00) Euro (Peer Group-Modell) und votieren auf

Grund des Kurspotenzials (>15%) neu mit Kaufen (alt: Halten) für

die Deutsche Börse-Aktie.

Jan Lennertz (Analyst)

Ka ufe n (Halten)

Kurs a m 18 .0 3 .2 0 um 17 :3 5 h 99,08 EUR



Kurszie l 130,00 EUR


Bra nc he Finanzdienstleistungen

La nd Deutschland

WKN

Re ute rs DB1Gn.DE

Ke nnza hle n 12 /19 12 /2 0 e

Ergebnis je Aktie (EUR) 5,47 6,46

Kurs/Gewinn 23,1 15,3



Kurs/Umsatz 7,2 5,4


Cost/Income 38,1% 44,1%



Absolut - 28,1% - 29,0%

Relativ z. DAX30 8,2% 3,5%

Erste mpfe hlung


12 /2 1e

7,04

14,1

12 M

2,6

3,30

3,3%

5,3

9,5

41,2%

581005

02.03.2009

Von Halten auf Kaufen

- 14,4%

16,2%

19.03.2020

50,00

80,00

110,00

140,00

170,00


Quelle: Bloomberg

5

DAILY

Highlights

Die Nettoerlöse stiegen in Q4 2019 auf 756,7 (Vj.: 740,4; vorläufig: 756,6) Mio. Euro.

Auf Grund eines deutlichen Rückgangs des Finanzergebnisses (8,4 (Vj.: 28,4) Mio. Euro) verbesserten sich in

Q4 2019 sowohl der berichtete Periodenüberschuss (213,2 (Vj.: 140,0; vorläufig: 213,2) Mio. Euro) als auch

der bereinigte Periodenüberschuss (242,4 (Vj.: 230,5; vorläufig: 242,4) Mio. Euro).

Auf Grund des zwischenzeitlichen Kursverfalls und unter Berücksichtigung des neuen Kursziels votieren wir

neu mit Kaufen (alt: Halten) für die Deutsche Börse-Aktie.

Geschäftsentwicklung

Die Nettoerlöse stiegen im vierten Quartal (Q4) 2019 (testiert) auf 756,7 (Vj.: 740,4; vorläufig: 756,6) Mio. Euro. Auf

berichteter Basis verbesserte sich das EBITDA deutlich auf 377,7 (Vj.: 279,5) Mio. Euro, was auf eine deutliche Redu-

zierung der operativen Kosten zurückging. Auf bereinigter Basis ging das EBITDA um 2,2% auf 410,5 (Vj.: 419,9) Mio.

Euro zurück (Sondereffekt bei den operativen Aufwendungen im Rahmen des Strategieplans „Roadmap 2020“: rund

140 Mio. Euro). Auf Segmentebene verzeichnete der größte Geschäftsbereich Eurex mit -12,0% y/y auf 141,7 Mio.

Euro einen Rückgang beim bereinigten EBITDA. Auch die Segmente EEX (-4,8% y/y auf 29,5 Mio. Euro), Xetra (-10,3%

y/y auf 26,9 Mio. Euro) und GSF (-11,0% y/y auf 8,9 Mio. Euro) waren rückläufig. Dem gegenüber verbesserten sich

die Segmente 360T (+23,8% y/y auf 10,4 Mio. Euro), IFS (+38,6% y/y auf 21,9 Mio. Euro), Qontigo (+11,8% y/y auf

37,9 Mio. Euro) und Data (+10,8% y/y auf 27,8 Mio. Euro) teilweise deutlich. Der zweitgrößte Geschäftsbereich

Clearstream blieb mit 105,5 Mio. Euro (+0,9% y/y) nahezu unverändert. Auf Grund eines deutlichen Rückgangs des

Finanzergebnisses (8,4 (Vj.: 28,4) Mio. Euro) verbesserten sich sowohl der berichtete Periodenüberschuss (213,2 (Vj.:

140,0; vorläufig: 213,2) Mio. Euro) als auch der bereinigte Periodenüberschuss (242,4 (Vj.: 230,5; vorläufig: 242,4)

Mio. Euro).

Im Geschäftsjahr 2019 verbesserte sich die Aufwands-Ertragsquote deutlich auf 43,1% (Vj.: 48,2%) was sowohl an

gestiegenen Nettoerlösen (2,9 Mrd. Euro (+5,6% y/y)) wie auch an gesunkenen operativen Aufwendungen (1,3 Mrd.

Euro (-5,7% y/y)) lag. Der den Aktionären zurechenbare Periodenüberschuss stieg auf 1,0 (Vj.: 0,8) Mrd. Euro. Das

EpS verbesserte sich auf 5,47 (Vj.: 4,46) Euro. Die vorgeschlagene Dividende für das Geschäftsjahr 2019 lag mit 2,90

(Vj.: 2,70) Euro je Aktie leicht unter unserer Prognose von 3,00 Euro je Aktie.

Veränderung Veränderung

Q4 2018 Q4 2019 gg. Vj. Gj. 2018 Gj. 2019 gg. Vj.

Eurex 257 235 -8,6% 936 957 2,2%

EEX 72 74 2,6% 257 289 12,7%

360T 22 25 12,4% 79 92 16,9%

Xetra 58 55 -5,8% 229 223 -2,7%

Clearstream 184 191 3,9% 727 765 5,2%

IFS 40 50 23,9% 154 183 18,7%

GSF 22 20 -7,4% 83 78 -6,1%

Qontigo 47 68 45,5% 157 190 20,9%

Data 39 40 2,0% 158 159 0,9%

Konzern 740 757 2,2% 2.780 2.936 5,6%

Quelle: Deutsche Börse, NATIONAL-BANK AG

Deutsche BörseNettoerlöse (in Mio. EUR) Nettoerlöse (in Mio. EUR)

6

DAILY


Q4 2018 Q4 2019 gg. Vj. Gj. 2018 Gj. 2019 gg. Vj.

Eurex 161 142 -12,0% 631 666 5,6%

EEX 31 30 -4,8% 115 138 20,1%

360T 8 10 23,8% 33 42 26,0%

Xetra 30 27 -10,3% 132 128 -2,4%

Clearstream 105 106 0,9% 440 482 9,5%

IFS 16 22 38,6% 68 88 30,4%

GSF 10 9 -11,0% 43 40 -6,7%

Qontigo 34 38 11,8% 113 121 7,1%

Data 25 28 10,8% 104 108 3,0%

Konzern 420 411 -2,2% 1.679 1.813 8,0%


Deutsche BörseBereinigtes EBITDA (in Mio. EUR) Bereinigtes EBITDA (in Mio. EUR)

Perspektiven

Im Rahmen des Geschäftsberichts gab die Deutsche Börse bekannt, sämtliche Ziele für 2019 (Teil des Strategieplans

„Roadmap 2020“) erreicht zu haben. Darüber hinaus bestätigte das Unternehmen die im Strategieplan vorgesehenen

Ziele für 2020 (Nettoerlöswachstum: >5% y/y; den Aktionären zurechenbarer Periodenüberschuss: rund 1,2 Mrd.

Euro). Aus unserer Sicht ist die Guidance für 2020 plausibel. Vor dem Hintergrund der aktuellen Marktentwicklungen

(verursacht durch das Coronavirus (COVID-19)) sowie der letzten deutlichen Leitzinssenkung der Federal Reserve

(15.03.2020: Senkung um 1 Prozentpunkt auf 0% bis 0,25% (alt: 1,0% bis 1,25%)) erwarten wir eine Ertragsverschie-

bung. Durch die gestiegene Marktvolatilität erhöhen sich das Handelsvolumen sowie die Anzahl der Handelsgeschäf-

te (Erhöhung der Erträge bei Clearstream), was u.E. die Ertragsrückgänge in anderen Geschäftsbereichen (Zinserträge)

ausgleichen wird.

Auf Grund deutlich gesunkener Multiplikatoren der Peer-Group (beeinflusst durch die aktuelle Marktvolatilität (Coro-

navirus (COVID-19))) senken wir bei unveränderten EpS-Prognosen (2020e: 6,46 Euro; 2021e: 7,04 Euro) und gesenk-

ten DpS-Prognosen (2020e: 3,10 (alt: 3,20) Euro; 2021e: 3,30 (alt: 3,40) Euro) unser Kursziel auf 130,00 (alt: 160,00)

Euro (Peer Group-Modell) und votieren auf Grund des Kurspotenzials (>15%) neu mit Kaufen (alt: Halten) für die Deut-

sche Börse-Aktie.

7

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- Produkt- und Dienstleistungsportfolio deckt die ge-

samte Wertschöpfungskette ab (integriertes Ge-

schäftsmodell)

- aktuelle Geldpolitik sollte sich (mehrheitlich) positiv

auf die Zahlen in den Segmenten Xetra und Eurex

auswirken

- sehr gute Marktstellung im Terminhandel (Eurex) so-

wie in der Wertpapierabwicklung/-verwahrung (Clear-

stream)

- attraktive Ausschüttungspolitik (Dividende)

- zuletzt punktuelle Investitionen in Wachstumsfelder

- volatile Ergebnisentwicklung auf Grund der hohen

Kapitalmarktabhängigkeit

- aktuelle Geldpolitik führt zu schwachem Handelsvo-

lumen bei Zinsprodukten

- Margendruck im Kassahandel durch die Etablierung

alternativer Handelsplattformen

Chancen Risiken

- Wachstumspotential durch Übernahmen (u.a. Axio-

ma) und Partnerschaft mit Microsoft und Google

- zusätzliche Ertragspotenziale bei neuer Finanzmarkt-

regulierung (u.a. Clearing von außerbörslich gehan-

delten Derivaten)

- stärkere Bearbeitung des asiatischen Marktes

- Kostensenkungsprogramm

- Gestiegene Marktvolatilität erhöht Handelsvolumen

sowie die Anzahl der Handelsgeschäfte

- Regulierung der Finanzmärkte

- Rechtsstreitigkeiten

- latentes Abschreibungsrisiko auf immaterielle Ver-

mögenswerte

- Erhöhung des Margendrucks durch steigende Wett-

bewerbsintensität

- Erhöhte Marktvolatilität führt zu Erlösrückgängen in

einigen Geschäftsbereichen

Quelle: NATIONAL-BANK AG

8

DAILY

in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2017 2018 2019 2020e 2021e

Gesamterlöse 2.803 3.132 3.315 3.513 3.548

Verwaltungsaufwand 1.274 1.689 1.264 1.548 1.462

EBIT 1.369 1.233 1.678 1.824 1.976

EBT 1.289 1.157 1.398 1.752 1.905

Steuern -393 -304 -363 -491 -533

Ergebnis nach Steuern 896 853 1.035 1.262 1.372

Minderheitenanteile -22 -28 -32 -35 -34

Nettoergebnis 874 824 1.004 1.227 1.338

Anzahl Aktien (Mio. St.) 187 185 190 190 190

Ergebnis je Aktie 4,68 4,46 5,47 6,46 7,04

Dividende je Aktie 2,45 2,70 2,90 3,10 3,30


Deutsche Börse: Gewinn- und Verlustrechnung

in Mio. EUR 2017 2018 2019 2020e 2021e

Bilanzsumme 135.141 161.899 137.165 141.274 145.583

Barreserve 30.690 31.156 30.877 31.186 31.497

Immaterielle Vermögenswerte 4.091 4.192 5.008 5.008 5.008

Finanzinstrumente der Eurex Clearing AG 79.511 94.280 78.302 82.217 86.327

Bardepots der Marktteilnehmer 29.215 29.559 29.756 29.964 30.174

Verbindlichkeiten aus Bankgeschäft 13.976 19.025 14.225 14.083 13.942

Eigenkapital 4.841 4.830 5.735 6.411 7.160


Deutsche Börse: Bilanz- und Kapitalflussdaten

2017 2018 2019 2020e 2021e

Buchwert / Aktie 25,9 26,1 30,2 33,7 37,7

KGV 19,0 25,0 23,1 15,3 14,1

KBV 3,4 4,3 4,2 2,9 2,6

Dividendenrendite 2,7% 2,4% 2,3% 3,1% 3,3%

ROE (vor Steuern) 27,7% 23,9% 26,5% 28,9% 28,1%

ROE (nach Steuern) 18,8% 17,0% 19,0% 20,2% 19,7%

Eigenkapitalquote 34,9% 25,1% 27,3% 30,0% 31,8%

Aufwands-Ertragsquote 45,5% 53,9% 38,1% 44,1% 41,2%


Deutsche Börse: Wichtige Kennzahlen

9

DAILY


ENI Anlass

Zurücknahme des Aktienrückkaufprogramms / Revision des Stra-

tegieplans

Einschätzung

Entgegen unserer Erwartungen konnte sich die OPEC+ nicht auf

eine noch deutlichere Senkung der Fördermenge einigen. Gleich-

zeitig ist auch die bestehende Fördermengenkürzung per 01.04.

obsolet. Der ohnehin gut versorgte Rohölmarkt wird damit bei ei-

ner sinkenden Nachfrage mit einem zusätzlichen Angebot kon-

frontiert sein. Entsprechend sind die Ölpreise sehr stark einge-

brochen. Damit ist der Ende Februar vorgestellte Strategieplan

(2020-2023) den Unternehmensangaben zufolge bereits teilweise

(für 2020/2021) wieder Makulatur. Wir hatten bereits bei der

Kommentierung der Q4-Zahlen (am 04.03.) darauf hingewiesen,

dass ENI teilweise mit zu optimistischen Annahmen operiert. Das

Unternehmen hat am 18.03. das Aktienrückkaufprogramm für

2020 zurückgenommen. Selbst der revidierte Strategieplan für

2020 (Brent: 40-45 (bisher: 60) USD) und 2021 (Brent: 50-55

(bisher: 68) USD), der am 24.04. präsentiert werden soll, basiert

u.E. noch auf zu optimistischen Annahmen. Die Ertragsaussichten

für ENI haben sich u.E. zumindest kurzfristig signifikant einge-

trübt. Wir gehen davon aus, dass ENI auf den Ölpreiseinbruch

neben der Zurücknahme des Aktienrückkaufprogramms mit Inves-

titionszurückhaltung, Kostensenkungen sowie einer Dividenden-

kürzung für 2020 reagieren wird. Wir haben unsere Prognosen

deutlich gesenkt (u.a. EpS 2020e: -0,05 (alt: +0,57) Euro; DpS

2020e: 0,50 (alt: 0,89) Euro; EpS 2021e: 0,53 (alt: 0,80) Euro;

DpS 2021e: 0,55 (alt: 0,89) Euro). Unter Berücksichtigung der

Geschäftsentwicklung, der Perspektiven sowie des gegenwärtigen

Kursniveaus (seit Jahresbeginn: -52%; KBV 2020e: 0,5; Dividen-

denrendite 2020e: 7,5%) lautet unser Votum für die ENI-Aktie

nach wie vor Halten (Kursziel: 7,00 (alt: 12,60) Euro (Gordon

Growth-Modell)).

Sven Diermeier (Senior Analyst)

Ha lte n (Halten)

Kurs a m 18 .0 3 .2 0 um 17 :3 8 h 6,69 EUR



Kurszie l 7,00 EUR


Bra nc he Erdöl / Erdgas

La nd Italien

WKN

Re ute rs ENI.MI

Ke nnza hle n 12 /19 (e ) 12 /2 0 e

Ergebnis je Aktie (EUR) 0,04 - 0,05

Kurs/Gewinn 348,5 neg.



Kurs/Umsatz 0,7 0,5





Absolut - 51,7% - 53,6%

Relativ z. EuroStoxx 50 - 15,5% - 20,7%

Erste mpfe hlung


12 /2 1e

0,53

12,5

12 M

0,5

0,55

8,2%

0,4

4,7

2,5

897791

30.04.2014

- 57,9%

- 27,9%

5,00

8,50

12,00

15,50

19,00


Quelle: Bloomberg

10

DAILY


Inditex Anlass

Zahlen für das vierte Quartal 2019/20

Einschätzung

Die Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2019/20 (31.01.) fielen

umsatzseitig besser als erwartet aus, blieben aber ergebnisseitig

hinter unseren Erwartungen sowie dem Marktkonsens zurück. Der

Start in das Geschäftsjahr 2020/21 (31.01.) war durch die Aus-

breitung von Covid-19 geprägt und führte u.a. in der Zeit vom

01.03. bis 16.03.2020 zu einem deutlichen Umsatzeinbruch

(-24% y/y). Das Unternehmen verzichtet angesichts der Unsicher-

heit bzgl. der weiteren Entwicklung bei Covid-19 auf einen Aus-

blick für 2020/21 und auf einen Dividendenvorschlag für das

Geschäftsjahr 2018/19. Wir senken unsere Prognosen für

2020/21 (EpS: 1,022 (alt: 1,319) Euro; DpS: 0,88 (alt: 1,23) Euro)

und 2021/22 (EpS: 1,248 (alt: 1,425) Euro; DpS: 0,96 (alt: 1,33)

Euro). Dem schwierigen Branchenumfeld (hoher Preisdruck in der

Bekleidungsbranche, zunehmender Wettbewerbsdruck vor allem

durch Online-Händler, Ausbreitung des Corona-Virus) stehen u.a.

signifikante Fortschritte beim Ausbau des Online-Geschäfts, der

Verringerung der Lagerbestände sowie eine sehr solide Bilanz-

struktur (hohe Nettoliquidität) gegenüber. Unter Berücksichtigung

dieser Faktoren ermitteln wir ein neues Kursziel von 23,00 (alt:

33,00) Euro (DCF-Modell; Startjahr 2020/21 (zuvor: 2019/20);

gesenkte Prognosen 2020/21ff; höheres Beta) und bestätigen

unser Halten-Votum für die Inditex-Aktie.

Lars Lusebrink (Analyst)

Ha lte n (Halten)

Kurs a m 18 .0 3 .2 0 um 17 :3 5 h 20,72 EUR



Kurszie l 23,00 EUR


Bra nc he Einzelhandel

La nd Spanien

WKN

Re ute rs ITX.MC

Ke nnza hle n 0 1/2 0 (e ) 0 1/2 1e





Kurs/Umsatz 3,0 2,4





Absolut - 33,7% - 23,1%

Relativ z. EuroStoxx 50 2,5% 9,8%

Erste mpfe hlung


0 1/2 2 e

1,248

16,6

12 M

3,9

0,96

4,6%

2,3

12,8

10,3

A11873

24.03.2014

- 21,5%

8,5%

16,00

22,00

28,00

34,00

40,00


Quelle: Bloomberg

11

DAILY

Highlights

Die Zahlen für das Q4 2019/20 bieten ein gemischtes Bild. Während sie umsatzseitig besser als erwartet

ausfielen, blieben sie ergebnisseitig hinter den Erwartungen zurück.

Einen Ausblick auf das Geschäftsjahr 2020/21 (31.01.) und einen Dividendenvorschlag für das Geschäfts-

jahr 2018/19 gab Inditex nicht.


Inditex steigerte in Q4 2019/20 (31.01.) den Umsatz um 10% (Q3 2019/20: 9%; Q2 2019/20: +8%; Q1 2019/20:

+5%) y/y auf 8,47 (Vj.: 7,71; unsere Prognose: 8,16; Marktkonsens: 8,35) Mrd. Euro. Das Konzern-EBITDA verbesserte

sich trotz einer Rückstellung für die Wertberichtigung des Lagerbestandes in Höhe von 287 Mio. Euro auf Grund von

Covid-19, deutlich überproportional um 24% auf 1,90 (Vj.: 1,53; Marktkonsens: 2,17) Mrd. Euro und profitierte dabei

von einem Rückgang der operativen Kosten (-9% y/y auf 2,37 Mrd. Euro). Beim EBT verzeichnete Inditex auf Grund

deutlich höherer Abschreibungen (672 (Vj.: 238) Mio. Euro) sowie einem verschlechterten Finanzergebnis (-41 (Vj.:

+5) Mio. Euro) einen Rückgang um 8% auf 1,21 (Vj.: 1,32) Mrd. Euro. Das Nettoergebnis sank um 9% auf 919 (Vj.:

1.006; unsere Prognose: 1.069: Marktkonsens: 1.099) Mio. Euro bzw. 0,294 (Vj.: 0,323; unsere Prognose: 0,341)

Euro je Aktie.

Veränderung

Gj. 2018/19 Gj. 2019/20 gg. Vj.

Zara (Zara und Zara Home) 18.021 19.564 8,6%

Pull&Bear 1.862 1.970 5,8%

Massimo Dutti 1.802 1.900 5,4%

Bershka 2.240 2.384 6,4%

Stradivarius 1.534 1.750 14,1%

Oysho 585 604 3,2%

Uterque 101 115 13,9%

Konzern 26.145 28.287 8,2%

Quelle: Inditex, NATIONAL-BANK AG

InditexUmsatz (in Mio. EUR)

Im Geschäftsjahr 2019/20 (31.01.) legte der Konzernumsatz um 8% auf 28,29 (Vj.: 26,15) Mrd. Euro zu (währungsbe-

reinigt (wb.): +8% y/y). Auf flächenbereinigter Basis legte der Umsatz um 6,5% y/y zu und konnte damit die Unter-

nehmenszielsetzung (+4% bis +6% y/y) übertreffen. Der Online-Umsatz konnte um 23% y/y auf 3,9 Mrd. Euro zule-

gen. Das Konzern-EBITDA verbesserte sich überproportional um 39% auf 7.60 (Vj.: 5,46) Mrd. Euro, bedingt durch

einen deutlichen Rückgang der operativen Kosten (-12% y/y auf 8,18 Mrd. Euro). Das Nettoergebnis legte unterpro-

portional um 6% auf 3,64 (Vj.: 3,44) Mrd. Euro bzw. 1,168 (Vj.: 1,106) Euro je Aktie zu. Ursächlich dafür waren ein

deutlicher Anstieg der Abschreibungen (2,83 (Vj.: 1,11) Mrd. Euro sowie ein deutlich verschlechtertes Finanzergebnis

(-152 (Vj.: +17) Mio. Euro). Die Berücksichtigung von IFRS 16 hatte einen positiven Effekt von 88 Mio. Euro auf das

Nettoergebnis. Die Nettoliquidität (Unternehmensdefinition) stieg zum 31.01.2020 auf 8,06 (31.10.2019: 7,73;

31.07.2019: 6,73; 31.01.2019: 6,71) Mrd. Euro. Die Lagerbestände konnten zum 31.01.2020 deutlich um 17% auf

2,27 (31.01.2019: 2,72) Mrd. Euro reduziert werden.

12

DAILY

Veränderung

Gj. 2018/19 Gj. 2019/20 gg. Vj.

Zara (Zara und Zara Home) 3.181 3.370 5,9%

Pull&Bear 300 301 0,3%

Massimo Dutti 269 282 4,8%

Bershka 330 349 5,8%

Stradivarius 256 300 17,2%

Oysho 86 70 -18,6%

Uterque 5 9 80,0%

Konzern 4.428 4.681 5,7%

EBT-Marge 16,9% 16,5% -0,4 PP

Quelle: Inditex, NATIONAL-BANK AG PP: Prozentpunkte

InditexEBT (in Mio. EUR)

Perspektiven

Einen Ausblick gab Inditex unter Verweis auf die Auswirkungen von Covid-19 nicht, zeigte sich aber überzeugt von der

Stärke und Flexibilität des Geschäftsmodells sowie der langfristigen Wettbewerbsposition. Die Belastungen von

Covid-19 auf die Geschäftsentwicklung bezeichnete Inditex als sehr deutlich. So sank der Umsatz (stationärer und

Online-Handel) in der Zeit vom 01.02. bis 16.03.2020 um 4,9% y/y und in der Zeit vom 01.03. bis 16.03.2020 sogar

um 24,1% y/y. Derzeit sind 3.785 (von 7.469 zum 31.01.2020) Filialen in 39 Märkten zeitweise geschlossen. In China

sind dagegen lediglich 11 (von 570) Filialen geschlossen. Die Entwicklung beim Online-Umsatz verlief normal. Die

Kundenreaktion auf die Frühlings/-Sommerkollektion bezeichnete das Unternehmen als sehr gut. Die Unsicherheit

über die Belastungen von Covid-19 drückt sich u.E. auch darin aus, dass Inditex noch keinen Dividendenvorschlag für

das Geschäftsjahr 2019/20 gemacht hat und angekündigt hat, die finanziellen Rücklagen weiter stärken zu wollen.

Beim Ausbau des Online-Geschäfts sieht sich das Unternehmen nach eigenen Angaben weiterhin im Plan. Bis Ende

2020 will Inditex über alle Vertriebskonzepte hinweg weltweit online präsent sein und damit das „integrierte Modell“

(keine Trennung mehr von Läden und Online-Handel) vollständig umgesetzt haben.

Wir senken unsere Prognosen für 2020/21 (EpS: 1,022 (alt: 1,319) Euro; DpS: 0,88 (alt: 1,23) Euro) und 2021/22

(EpS: 1,248 (alt: 1,425) Euro; DpS: 0,96 (alt: 1,33) Euro). Um auf einem nachhaltigen Wachstumspfad zu bleiben,

muss Inditex in dem von einer hohen Wettbewerbsintensität (vor allem steigender Druck von Online-Händlern) ge-

prägten Branchenumfeld u.E. vor allem das Online-Geschäft ausbauen. Der Ausbau des Online-Geschäfts ist aber

auch angesichts der starken Ausbreitung von Covid-19 von besonderer Relevanz, da das Unternehmen auf Grund

staatlicher Restriktionen u.E. in den kommenden Monaten weiterhin mit der zeitweisen Schließung einer großen An-

zahl von Filialen konfrontiert sein wird. Dem schwierigen Branchenumfeld (hoher Preisdruck in der Bekleidungsbran-

che, zunehmender Wettbewerbsdruck vor allem durch Online-Händler, Ausbreitung des Corona-Virus) stehen u.a.

signifikante Fortschritte beim Ausbau des Online-Geschäfts, der Verringerung der Lagerbestände sowie eine sehr

solide Bilanzstruktur (hohe Nettoliquidität) gegenüber. Unter Berücksichtigung dieser Faktoren ermitteln wir ein neu-

es Kursziel von 23,00 (alt: 33,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; Startjahr 2020/21 (zuvor: 2019/20); gesenkte

Prognosen 2020/21ff) und bestätigen unser Halten-Votum für die Inditex-Aktie.

13

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- sehr solide Bilanzstruktur (u.a. hohe Nettoliquidität)

- starkes Markenportfolio

- „lokale“ Produktion (mehr als 60% in Europa) erlaubt

schnelle Reaktionszeit

- attraktive Dividendenpolitik (Ausschüttungsquote

von 60%)

- hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt Spanien

- volatile Rohstoffkosten (vor allem Baumwollpreis)

- hoher Preisdruck in der Bekleidungsbranche - kaum

Preiserhöhungen möglich

- zunehmender Wettbewerbsdruck, vor allem seitens

der Online-Händler

Chancen Risiken

- globale Ausweitung des Online-Geschäfts - Multi-

Channel-Ansatz

- Expansion in neue Länder - insbesondere in Schwel-

lenländer

- Ausweitung des Markenportfolios

- Verpassen von Modetrends - sehr kurze Produktzyk-

len

- Belastungen von der Währungsseite

- Verlust von Marktanteilen durch aufstrebende Online-

Händler

- Ausbreitung von Covid-19 (hohe Anzahl an temporä-

ren Filialschließungen)


14

DAILY

in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2017/18 2018/19 2018/19(e) 2020/21e 2021/22e

Umsatz 25.336 26.145 28.286 26.872 28.403

Bruttoergebnis 14.260 14.816 15.806 15.183 16.304

EBITDA 5.277 5.457 7.598 6.879 8.686

Abschreibungen -963 -1.100 -2.826 -2.687 -3.630

EBIT 4.314 4.357 4.772 4.192 5.056

Finanzergebnis 37 71 -91 -95 -93

EBT 4.351 4.428 4.681 4.097 4.963

Steuern -979 -980 -1.034 -905 -1.067

Ergebnis nach Steuern 3.372 3.448 3.647 3.192 3.896

Minderheitenanteile -5 -4 -8 -8 -9

Nettoergebnis 3.368 3.444 3.639 3.184 3.887

Anzahl Aktien (Mio. St.) 3.113 3.114 3.114 3.114 3.114



in % vom Umsatz

Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Bruttoergebnis 56,3% 56,7% 55,9% 56,5% 57,4%

EBITDA 20,8% 20,9% 26,9% 25,6% 30,6%

Abschreibungen 3,8% 4,2% 10,0% 10,0% 12,8%

EBIT 17,0% 16,7% 16,9% 15,6% 17,8%

EBT 17,2% 16,9% 16,5% 15,2% 17,5%

Steuern 3,9% 3,7% 3,7% 3,4% 3,8%

Ergebnis nach Steuern 13,3% 13,2% 12,9% 11,9% 13,7%

Nettoergebnis 13,3% 13,2% 12,9% 11,8% 13,7%


Inditex: Gewinn- und Verlustrechnung

15

DAILY

in Mio. EUR 2017/18 2018/19 2018/19(e) 2020/21e 2021/22e

Bilanzsumme 20.232 21.684 28.391 27.365 27.751

Anlagevermögen 10.084 11.064 16.978 15.591 13.361

Geschäfts- und Firmenwert 919 1.016 1.067 1.120 1.176

Vorräte 2.685 2.716 2.269 2.150 2.414

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 778 820 780 803 828

Liquide Mittel 4.931 4.866 4.780 5.166 7.309

Eigenkapital 13.522 14.683 14.949 15.400 16.555

Verzinsliches Fremdkapital 16 89 38 39 39

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 5.057 5.251 5.585 5.027 4.775

Summe Fremdkapital 6.710 7.001 13.442 11.966 11.196

Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 3.961 4.029 6.900 4.426 6.284

Cashflow aus Investitionstätigkeit -833 -1.875 -2.377 -1.300 -1.400

Free Cashflow 3.128 2.154 4.523 3.126 4.884

Cashflow aus Finanzierungstätigkeit -2.186 -2.260 -4.629 -2.740 -2.740

Summe der Cashflows 942 -106 -106 386 2.144


Inditex: Bilanz- und Kapitalflussdaten

2017/18 2018/19 2018/19(e) 2020/21e 2021/22e

EV / Umsatz 3,8 2,9 2,8 2,2 2,1

EV / EBITDA 18,0 14,0 10,5 8,7 6,9

EV / EBIT 22,1 17,6 16,8 14,3 11,8

KGV 29,7 23,6 23,3 20,3 16,6

KBV 7,4 5,5 5,7 4,2 3,9

KCV 25,3 20,2 12,3 14,6 10,3

KUV 4,0 3,1 3,0 2,4 2,3


Eigenkapitalrendite (ROE) 24,9% 23,5% 24,3% 20,7% 23,5%

ROCE 50,8% 46,6% 33,0% 31,0% 42,7%

ROI 16,6% 15,9% 12,8% 11,6% 14,0%

Eigenkapitalquote 66,8% 67,7% 52,7% 56,3% 59,7%

Anlagendeckungsgrad 134,1% 132,7% 88,0% 98,8% 123,9%

Anlagenintensität 49,8% 51,0% 59,8% 57,0% 48,1%

Vorräte / Umsatz 10,6% 10,4% 8,0% 8,0% 8,5%

Forderungen / Umsatz 3,1% 3,1% 2,8% 3,0% 2,9%

Working Capital-Quote -6,3% -6,6% -9,0% -7,7% -5,4%

Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) -4.915 -4.777 -4.742 -5.127 -7.270

Nettofinanzverschuldung / EBITDA -0,9 -0,9 -0,6 -0,7 -0,8

Capex / Umsatz 6,9% 6,2% 4,0% 4,8% 4,9%

Capex / Abschreibungen 182,3% 146,3% 40,0% 48,4% 38,6%

Free Cashflow / Umsatz 12,3% 8,2% 16,0% 11,6% 17,2%

Free Cash Flow / Aktie (EUR) 1,00 0,69 1,45 1,00 1,57

Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) -1,58 -1,53 -1,52 -1,65 -2,33

Cash / Aktie (EUR) 1,58 1,56 1,53 1,66 2,35

Buchwert / Aktie (EUR) 4,34 4,72 4,80 4,94 5,32


Inditex: Wichtige Kennzahlen

16

DAILY


Münchener Rück Anlass

Zahlen für das vierte Quartal 2019

Einschätzung

Die gebuchten Bruttobeiträge stiegen im vierten Quartal (Q4)

2019 (testiert) auf 12,54 (Vj.: 11,96) Mrd. Euro. Das Konzerner-

gebnis sank hingegen auf Grund einer deutlichen Verschlechte-

rung des Währungsergebnisses (-241 (Vj.: +115) Mio. Euro) auf

217 (Vj.: 238; vorläufig: 200) Mio. Euro, was auch durch eine

Ertragssteuerrückerstattung von 127 (Vj.: -61) Mio. Euro nicht

kompensiert werden konnte. Der Dividendenvorschlag für das

Geschäftsjahr 2019 lautet 9,80 (Vj.: 9,25) und lag in-line mit

unserer Prognose sowie dem Marktkonsens. Im Rahmen der Ge-

schäftsjahreszahlen 2019 bestätigte die Münchener Rück die

Guidance für 2020 (Gebuchte Bruttobeiträge: 52 Mrd. Euro; Kon-

zernergebnis: 2,8 Mrd. Euro). Wir gehen von einer erneuten Über-

schreitung der kalkulierten Großschadenbelastung (12% der

Nettobeiträge oder 2,5 Mrd. Euro) aus, da zu den Belastungen

durch Naturkatastrophen nun zusätzlich Belastungen durch aus-

gefallene Großveranstaltungen (z.B. Olympische Spiele 2020 in

Tokio) hinzukommen werden. Zusätzlich erwarten wir auch im

Geschäftsbereich ERGO einen Rückgang der Erträge. Wir reduzie-

ren unsere Prognosen (EpS: 2020e: 19,52 (alt: 20,76) Euro;

2021e: 20,32 (alt: 21,43) Euro; DpS 2020e: 10,00 (alt: 10,20)

Euro; 2021e: 10,30 (alt: 10,60) Euro). Bei einem neuen Kursziel

von 160,00 (alt: 260,00) Euro (modifiziertes Gordon Growth-

Modell; Reduzierung der Prognosen; deutlicher Anstieg des Beta:

1,05 (alt: 0,80)) votieren wir weiterhin mit Halten für die Münche-

ner Rück-Aktie.

Jan Lennertz (Analyst)

Ha lte n (Halten)

Kurs a m 18 .0 3 .2 0 um 17 :3 7 h 145,75 EUR



Kurszie l 160,00 EUR


Bra nc he Versicherungen

La nd Deutschland

WKN

Re ute rs MUVGn.DE

Ke nnza hle n 12 /19 12 /2 0 e





Kurs/Umsatz 0,6 0,4


Combined Ratio 101,0% 96,8%



Absolut - 45,2% - 37,2%

Relativ z. DAX30 - 8,9% - 4,7%

Erste mpfe hlung


12 /2 1e

20,32

7,2

12 M

0,7

10,30

7,1%

0,4

4,7

96,8%

843002

06.03.2009

- 32,8%

- 2,2%

130,00

170,00

210,00

250,00

290,00


Quelle: Bloomberg

17

DAILY

Highlights

Die gebuchten Bruttobeiträge stiegen in Q4 2019 auf 12,54 (Vj.: 11,96) Mrd. Euro.

Das Konzernergebnis sank auf Grund einer deutlichen Verschlechterung des Währungsergebnisses (-241

(Vj.: +115) Mio. Euro) auf 217 (Vj.: 238; vorläufig: 217) Mio. Euro.


Die gebuchten Bruttobeiträge stiegen in Q4 2019 auf 12,54 (Vj.: 11,96) Mrd. Euro. Auf Grund deutlich gestiegener

Leistungen an Kunden sank das Versicherungstechnische Ergebnis deutlich auf -225 (Vj.: +335) Mio. Euro. Kompen-

siert durch das Nicht-Versicherungstechnische Ergebnis (805 (Vj.: 70) Mio. Euro; deutliche Verbesserung des Ergeb-

nisses aus Kapitalanlagen) verbesserte sich das operative Ergebnis deutlich um 43,6% auf 580 (Vj.: 404) Mio. Euro.

Auf Segmentebene verbesserte sich das operative Ergebnis im Rückversicherungsgeschäft um 10,3% y/y auf 128 Mio.

Euro. Das operative Ergebnis der Geschäftssparte ERGO wies eine Verbesserung um 56,9% y/y auf 452 Mio. Euro auf.

Das Konzernergebnis sank hingegen auf Grund einer deutlichen Verschlechterung des Währungsergebnisses (-241

(Vj.: +115) Mio. Euro) auf 217 (Vj.: 238; vorläufig: 217) Mio. Euro, was auch durch eine Ertragssteuerrückerstattung

von 127 (Vj.: -61) Mio. Euro nicht kompensiert werden konnte.

Im Geschäftsjahr 2019 stiegen die gebuchten Bruttobeiträge um 4,89% auf 51,46 (Vj.: 49,06) Mrd. Euro. Das Kon-

zernergebnis verbesserte sich auf 2,71 (Vj.: 2,28) Mrd. Euro. Das EpS stieg auf 18,97 (Vj.: 15,53) Euro. Der Dividen-

denvorschlag für das Geschäftsjahr 2019 lautet 9,80 (Vj.: 9,25) und lag in-line mit unserer Prognose sowie dem

Marktkonsens.

Die Solvabilitätsquote lag zum 30.09.2019 bei ca. 237% (30.09.2019: 230%; 31.12.2018: 245%) und damit u.E. auf

einem sehr guten Niveau. Die Eigenkapitalrendite (RoE) sank auf Quartalssicht auf 9,2% (30.09.2019: 11,3%;

31.12.2018: 8,4%), lag jedoch deutlich über dem Vorjahreswert.


Q4 2018 Q4 2019 gg. Vj. Gj. 2018 Gj. 2019 gg. Vj.

Rückversicherung 7.605 8.263 8,6% 31.286 33.807 8,1%

Leben/Gesundheit 2.869 3.091 7,7% 10.849 11.716 8,0%

Schaden/Unfall 4.736 5.172 9,2% 20.437 22.091 8,1%

ERGO 4.355 4.277 -1,8% 17.778 17.650 -0,7%

Leben/Gesundheit 2.433 2.327 -4,4% 9.345 9.238 -1,1%

Schaden/Unfall 678 695 2,6% 3.377 3.500 3,6%

International 1.244 1.256 0,9% 5.057 4.912 -2,9%

Konzern 11.960 12.540 4,8% 49.064 51.457 4,9%

Quelle: Münchener Rück, NATIONAL-BANK AG

Münchener RückBruttobeiträge (in Mio. EUR) Bruttobeiträge (in Mio. EUR)

18

DAILY


Q4 2018 Q4 2019 gg. Vj. Gj. 2018 Gj. 2019 gg. Vj.

Rückversicherung 116 128 10,3% 2.464 2.613 6,0%

Leben/Gesundheit 181 158 -12,9% 930 849 -8,7%

Schaden/Unfall -65 -30 - 1.534 1.764 15,0%

ERGO 288 452 56,8% 1.261 1.391 10,4%

Leben/Gesundheit 212 275 29,6% 790 681 -13,8%

Schaden/Unfall 55 120 >100% 228 408 78,9%

International 21 57 >100% 242 302 24,7%

Konzern 404 580 43,5% 3.725 4.004 7,5%


Münchener RückOperatives Ergebnis (in Mio. EUR) Operatives Ergebnis (in Mio. EUR)

Perspektiven

Im Rahmen der Geschäftsjahreszahlen 2019 bestätigte die Münchener Rück die Guidance für 2020 (Gebuchte Brutto-

beiträge: 52 Mrd. Euro; Konzernergebnis: 2,8 Mrd. Euro). Jedoch wurde im Rahmen der Bilanzpressekonferenz deut-

lich gemacht, dass das Coronavirus und seine Folgen, deutlichen Einfluss auf die Schadensbelastung des Rückversi-

cherers haben werden. Sowohl durch ausgefallene Großveranstaltungen sowie die Absage der Olympischen Spiele in

Tokio im Sommer 2020 wird jeweils mit Schäden in dreistelliger Millionenhöhe (ausgefallene Großveranstaltungen:

mittlere dreistellige Millionenhöhe) gerechnet. Zusätzlich rechnen wir damit, dass sich auch die Großschadenbelas-

tung durch Naturkatastrophen nicht wesentlich verringern wird. Aus diesem Grund rechnen wir damit, dass die Groß-

schadenkalkulation (12% der Nettobeiträge oder 2,5 Mrd. Euro) wie bereits im Vorjahr (2019: 15,2% der Nettobeiträ-

ge) nicht ausreichen wird.

Zusätzlich erwarten wir auch im Geschäftsbereich ERGO einen Rückgang der Erträge, da vor dem Hintergrund von

Gehaltskürzungen sowie der erwarteten Erhöhung der Arbeitslosenzahlen in der aktuellen Marktsituation, das Privat-

versicherungsgeschäft rückläufig sein wird.

Wir reduzieren unsere Prognosen (EpS: 2020e: 19,52 (alt: 20,76) Euro; 2021e: 20,32 (alt: 21,43) Euro; DpS 2020e:

10,00 (alt: 10,20) Euro; 2021e: 10,30 (alt: 10,60) Euro). Bei einem neuen Kursziel von 160,00 (alt: 260,00) Euro (mo-

difiziertes Gordon Growth-Modell; Reduzierung der Prognosen; deutlicher Anstieg des Beta: 1,05 (alt: 0,80)) votieren

wir weiterhin mit Halten für die Münchener Rück-Aktie.

19

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- weltweit führender Rückversicherer, zweitgrößter

Erstversicherer in Deutschland

- attraktive Dividendenrendite

- selektive Zeichnungspolitik

- Niedrigzinsumfeld beeinträchtigt Wiederanlagerendi-

te

- hohe Wettbewerbsintensität in der Rückversicherung

- Ergebnisvolatilität durch zyklisches Rückversiche-

rungsgeschäft

- hohe Abhängigkeit vom Kapitalanlageergebnis

Chancen Risiken

- ansteigendes Zinsniveau

- Auflösen von Rückstellungen

- Fortsetzung der selektiven Zeichnungspolitik

- nachhaltige Trendwende bei den Preisen in den

kommenden Erneuerungsrunde

- weiter zunehmender Wettbewerb in der Rückversiche-

rung mit negativen Implikationen auf die anstehen-

den Erneuerungsrunden

- lang anhaltendes Niedrigzinsniveau

- Dividendenkürzung

- signifikant höhere Großschadenbelastung


20

DAILY

in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2017 2018 2019 2020e 2021e

Gesamterträge 49.115 49.064 51.457 52.486 53.798

Verwaltungsaufwand 49.407 46.285 48.678 49.284 50.463

EBT 95 2.851 3.190 3.551 3.721

Steuern 298 -576 -483 -817 -856

Ergebnis nach Steuern 392 2.275 2.707 2.734 2.865

Minderheitenanteile -17 34 17 -22 -21

Nettoergebnis 375 2.310 2.724 2.712 2.844

Anzahl Aktien (Mio. St.) 154 149 144 139 140




Münchener Rück: Gewinn- und Verlustrechnung

in Mio. EUR 2017 2018 2019 2020e 2021e

Bilanzsumme 265.722 270.168 287.553 286.463 285.470

Barreserve 3.625 4.986 4.994 4.744 4.507

Finanzanlagen 217.562 216.852 228.764 229.908 231.057

Goodwill 3.689 4.064 4.180 4.180 4.180

Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen 200.952 204.607 214.706 216.424 218.155

Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen 8.971 7.925 8.172 8.254 8.336

Eigenkapital 28.012 26.369 30.576 30.881 31.335


Münchener Rück: Bilanz- und Kapitalflussdaten

2017 2018 2019 2020e 2021e

Buchwert / Aktie 194,1 182,7 211,8 214,0 217,1

KGV 74,1 12,0 11,8 7,5 7,2

KBV 0,9 1,0 1,1 0,7 0,7


ROE (vor Steuern) 0,3% 10,5% 11,2% 11,6% 12,0%

ROE (nach Steuern) 1,3% 8,5% 9,6% 8,8% 9,1%

Combined Ratio 114,1% 99,4% 101,0% 96,8% 96,8%

Solvabilitätsquote 244,0% 245,0% 237,0% 256,0% 256,0%


Münchener Rück: Wichtige Kennzahlen

21

DAILY

Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg,

Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times,

Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt), die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die

Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar,

sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbstständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren

geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO-

NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung.

Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt.

Aufsichtsbehörde:

Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn, sowie der

Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.

Mögliche Interessenkonflikte:

Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt.

Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen

sind dies:

1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bilden-

den Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate.

2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen

Gesellschaft.

3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft.

4) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft

überschreitet.

5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft

federführend beteiligt.

Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance-Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.

Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen

Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-

Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des

Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge

und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich

von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Va-

lue/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten

bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-

Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Be-

schriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens

bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt.

"Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass

die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.

Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf

sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdf.

Sensitivität der Bewertungsparameter

Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbe-

zogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens

erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten

eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in

einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten

Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren

erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für

eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer

Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt.

Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik

Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden:

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf.

Rechtliche Hinweise
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdfhttps://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdfhttps://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf

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