Staatsanleihen Global: Sind wir bald alle Japaner? Income 6 2017.pdf · (Liquiditätsfalle) •...
Transcript of Staatsanleihen Global: Sind wir bald alle Japaner? Income 6 2017.pdf · (Liquiditätsfalle) •...
1
PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen
+41 (0)44 787 80 20 www.pkassets.ch
Staatsanleihen Global:
Sind wir bald alle Japaner?
www.pkassets.ch/marktanalysen
2
Das Beispiel Japan
Wichtig, weil
• Japan ist demographisch dem Westen einige Schritte voraus
• Japan ist mit der Eskalation der Geldpolitik dem Westen ein oder zwei
Schritte voraus
• Japan hat den weiteren Weg des Westens vorgespurt
• Vermutlich ein Weg ins Verderbnis
Shinzo Abe
Premierminister
Japan
Haruhiko Kuroda
Notenbanker
Japan
3
Alternde, schrumpfende
Arbeitsbevölkerung
• Japans Baby Boomer, die grösste
Alterskohorte, wurden zwischen
2012-2014 65jährig
• Die Lebenserwartung ist mittlerweile
bei 81 (Männer) und 86 (Frauen)
• Japan hat eine der tiefsten
Geburtenrate der Welt: 1.43
• Die männliche Arbeitsbevölkerung
fällt seit 2000: Seither ist sie von
33mio auf etwas über 30 mio gefallen
• Die weibliche Arbeitsbevölkerung
steigt, aber kompensiert die
männliche Reduktion nicht
• Von 1868 bis Ende 20. Jahrhundert,
also in 130 Jahren stieg die
Bevölkerung von Japan von 32 mio
auf über 120 mio
• Die Demographie hat gedreht: Wenn
der aktuell gültige Trend weitergeht
entvölkert sich Japan bis Ende diesen
Jahrhunderts je nach Schätzungen
auf 50-70 mio!
Folge:
• Anämische Produktivität
• Tiefes Wachstum
• Hohe Sozialkosten
In der
Demographie
dem Westen
voraus
Das Beispiel Japan
ANWENDUNG Japan
4
Die Antwort
Japans:
Abenomics
Das Beispiel Japan
ANWENDUNG Japan
Japan setzt alles auf eine
Karte
• Mit Kuroda wird ein gefügiger
Notenbank-Chef installiert
• Japan beginnt das grösste
Experiment der Finanzgeschichte
• Japan setzt Massstäbe im
Mitteleinsatz, die bis dato für nicht
möglich gehalten wurden
• Geldfluten und Deficit-Spending
sollen kurzfristig wirken, die
Wachstumsinitiativen langfristig
• Ziel ist ein Primär-Überschuss in
2020
Wie funktioniert Abenomics?
• Wenn die Leitzinsen schon bei Null
sind, kann man mit Geldpolitik allein
nicht Inflation entfachen
(Liquiditätsfalle)
• Deshalb wird zusätzlich eine
aggressiv expansive Fiskalpolitik
betrieben
• Geldpolitik als Monetisierung einer
expansiven Fiskalpolitik soll die
Deflation überwinden
• Faktisch macht Japan ein dirty
helicopter money
Die 3 Pfeile der Abenomics:
I Fluten der Wirtschaft
mit Geld
II Expansive Fiskalpolitik
III Wachstum promoten
Ziel: Sieg über die Deflation!
5
Taktisch:
Japan hat alles
richtig gemacht!
Das Beispiel Japan
ANWENDUNG Japan
Vollbeschäftigung!
• Die Arbeitslosenrate ist historisch
am Tiefstpunkt
• Die Firmen suchen händeringend
nach fähigen Arbeitern
• Die Beliebtheitsraten der
Administration Abe sind hoch
ST
AR
T A
BE
NO
MIC
S
6
Strategisch:
Japan hat alles
falsch gemacht!
Das Beispiel Japan
ANWENDUNG Japan
Keine Trendänderung im
Wachstum
• Geldpolitik und Fiskalpolitik Japans
hat das Potentialwachstum nicht
erhöht
• Japans Wachstumsproblem stammt
nicht von der Nachfrage sondern
von der Angebotsseite.
Was bleibt ist ein bizarrer
Schuldenberg…
• Japan hat Vollbeschäftigung und
daher auch keinen negativen
Output Gap. Es passiert lediglich
eine massive Ressourcen-
Verschwendung
• Japan lebt über seine
Verhältnisse, der Überkonsum von
heute ist die Steuererhöhung von
morgen
• Die Fiskaldisziplin ist komplett
verschwunden, da die durch QE
künstlich tief gehaltenen Zinsen
keine Sparanreize mehr bieten
…Und eine kranke Währung
• Die gewollte Abschwächung des
Yen bringt den Haushalten netto
mehr Negatives (höhere
Importkosten) und kaum Positives
(Schwache Lohnsteigerungen)
ST
AR
T A
BE
NO
MIC
S
7
Japan hat sich in
eine gefährliche
Situation hinein
manövriert
Das Beispiel Japan
Zinsen müssen mit allen Mitteln tief gehalten werden
• Höhere Zinsen sind fiskalisch nicht nachhaltig
Japan braucht Inflation…
• Um die Schuldenquote Schulden/BIP zu entschärfen
…aber ja nicht zuviel…
• Denn dann würden die Realzinsen zu stark fallen
…denn dann droht eine massive Abwertung der Währung
• Deren Wert bestimmt sich nach der Massgabe der relativen Realzinsen vis a vis des Auslands
Und damit einer zusätzlichen importierten Inflation
• Japan ist Commodity-Importeur
Und damit einer Todesspirale für den Yen
• Zumal Inflation nicht über höhere Zinsen abgetötet werden kann
8
Navigieren in der Ära der Schulden
Hyman Minsky 1919-1996
9
Ist die Finanzkrise schuld am
heutigen Schuldenproblem?
• Viel spricht dafür: in AU, NZ, SW,
CA, UK, SP,GR und IT sind die
Schuldenquoten nach 2008 z.T.
dramatisch gestiegen
• Aber: Wir halten dagegen: Der Fall
USA zeigt, dass der steigende
Staats-Leverage kein neueres
Phänomen ist
• Die Logarithmierung des oberen
Charts zeigt: Der Schuldenaufbau
im Falle der USA hat lange vor
Lehman angefangen und war in den
80er Jahren sogar ausgeprägter als
nach der Finanzkrise
• Das gleiche gilt beispielsweise für
Italien
Das
Schuldenmachen
hat nicht die
heutige Politiker-
Generation
erfunden
Die Ära der Schulden
ANWENDUNG fixed income div
10
4 Faktoren treiben die
Schuldenlast:
• Bereits hohe
Schulden
• Budget-Defizite
• Hohe Schuldzinsen
• Tiefes
Wirtschaftswachstum
Die Mathematik der Schulden
Ob die Schulden-Todes-
Spirale eintritt,
entscheidet ein kleiner
Term in der Gleichung:
• Solange das nominale
Wirtschafts-
Wachstum höher ist
als der Schuldzins
läuft die Situation
nicht aus dem Ruder,
auch bei hohen
Budgetdefiziten
Wann wird ein
Schuldenproblem
unlösbar?
Quelle: home.wlu.edu/~daviesm/debt%20dynamics%20comment.pdf
11
B = Schulden
G = Budget-Ausgaben
T = Budget-Einnahmen
g = Nominales Wirtschaftswachstum
r = Schuldzins nominal
Was muss eine Regierung mit allen Mitteln verhindern?
• Dass eine Todesspirale entsteht
• Dass der Schuldendienst eine gewisse Grösse übersteigt, bei der die
Risikoprämien deutlich steigen
• Eine Deflation: Dann fallen die inflations-abhängigen Steuern, die Ausgaben
aber bleiben
Was müssten die Regierungen tun?
• Austerität: Reduktion der Budgetdefizite
• Reformen: Erhöhung des Wachstumspotentials
Was tun die Regierungen/Notenbanken?
• Financial Repression: Künstlich tiefe Zinsen
• Erhöhung Inflation: Erhöhung der Steuern und Nominalwachstum, negative
Realzinsen
Die Mathematik der Schulden Das Politik-
Versagen ist
eklatant
12
Die Mathematik der Schulden
Die zentrale Rolle der Inflation
• Die Regierung hofft, mit mittlerer
(nicht zu hoher!) Inflation das
Schulden/BIP-Multiple zu
entschärfen
Warum ist Inflationierung so beliebt?
• Speziell interessant scheint dies zu
sein, wenn damit die Schulden
optisch reduziert werden kann, also
wenn die Inflation durch eine höhere
Diskontrate den NPV der Schulden
reduziert, der Numerator fällt
• Dies umso mehr als die Duration der
Staatsschulden massiv gestiegen ist
• Dies umso mehr als bspw. in den
USA der Ausländeranteil an den
Gläubigern extrem gestiegen ist
• Durch eine Inflationierung steigt das
nominale BIP oft relativ parallel an,
der Denominator steigt
• Steuern sind direkt proportional zur
Inflation, sinkt die Inflation unter Null,
dann reduzieren sich die Steuern,
das Budget-Defizit steigt,
Schulden/BIP steigt
• Steigt die Inflation und gelingt es der
Regierung/Notenbank die Zinsen tief
zu halten, dann entspannt sich das
Verhältnis von Schuldzins und
Wirtschaftswachstum, was einen
massiven Einfluss auf Schulden/BIP
hat
Schulden real
BIP real
Schulden nominal
BIP nominal
Das süsse Gift
der
Inflationierung
13
«Der erste Währungskrieg
nahm seinen Anfang 1921 im
Deutschland der Weimarer
Republik, als sich die deutsche
Reichsbank daran machte, den
Wert der Mark durch das
Anwerfen der Notenpresse und
die daraus resultierende
Inflation zu zerstören. Unter der
Präsidentschaft von Rudolf
Havenstein, einem
preussischen Anwalt, der ins
Bankfach gewechselt hatte,
wurde die Inflation vor allem
durch den Ankauf kurzfristiger
Staatsanleihen angeheizt, mit
denen sich die Reichsregierung
das zur Finanzierung der
Haushaltsdefizite und
Staatsausgaben benötigte Geld
beschaffte. Dabei handelte es
sich um eine der
umfassendsten und
zerstörerischsten
Geldentwertungen, zu denen es
je in einer grossen entwickelten
Volkswirtschaft gekommen ist.»
Aus: Währungskrieg, James Rickards
Das Spiel mit der
Inflationierung
kann schief
gehen
Die Mathematik der Schulden
14
Es gibt in der
Wirtschaftswissenschaft keinen
Konsens über das Entstehen
und Wachstum von Inflation
Monetaristen:
Konzentrieren sich auf den
Zusammenhang von Inflation
und Geldmenge: Inflation
stammt von der Schaffung von
zu viel Geld vis a vis der
Gütermenge
Keynesianisten:
Konzentrieren sich auf den
Zusammenhang von Inflation
und nicht genutzten
Ressourcen. Der Leitzins und
die Geldpolitik insgesamt
fokussiert auf die Steuerung der
Nachfrage
Wichtig: Das Fed und das Gros
der heutigen Mainstream-
Ökonomen sind Keynesianisten
Inflation ist
erforscht aber
nicht ergründet
Die Mathematik der Schulden
15
Untrennbar verbunden mit der Ära der Schulden:
Die Ära der Notenbanken
Charles Ponzi 1882-1949
16
Die Wurzeln:
Greenspan -
oder das süsse
Gift der tiefen
Zinsen
Die Ära der Notenbanken
Wer nur 8/87 – 1/06 gelebt
hätte, wäre Greenspan-Fan
gewesen
• Mit seiner Doktrin der geldpolitischen
Feinsteuerung schaffte Greenspan
eine der dauerhaftesten
Boomperiode, unterbrochen nur
durch zwei milde Rezessionen
• Die restriktive Fiskalpolitik von Clinton
unterstütze er ebenso mit lockerer
Geldpolitk, wie die expansive
Fiskalpolitik von Bush jun.
• Greenspan hat also prima vista die
gesetzliche Aufgabe des Fed –
Preisstabilität bei maximaler
Beschäftigung - erfüllt
• Wegen seiner Politik niedriger Zinsen
wurde Greenspan auch «Zins-
Eliminator» genannt
• Greenspan Put: Durch seine
Geldspritzen nach jeder Krise
(Bankenkrise, Mexico, Russland,
Asien, LTCM, DotCom, 9/11,
Bilanzskandale) sorgte er für einen
Umschwung in den Börsen: Eine
asymetrische, für Investoren
komfortable Ausgangslage
• Eine Zeit lang sah es so aus, also ob
Greenspan ein Wundermittel für
endloses Wirtschaftswachstum
gefunden hätteANWENDUNG fixed income div
17
Die Folgen:
Erhöhung der
Tail-Risiken
Die Ära der Notenbanken
2008/09 entlud sich das
Gewitter der Tail-Risiken
• Die Finanzwelt –und damit auch der
reale Sektor- stand vor dem Abgrund
• Natürlich mussten die Notenbanken
schnell und massiv handeln
Und seither?
• Wie haben die Notenbanken und die
Regierungen auf die Normalisierung
in den Konjunkturen geantwortet?
• Wurde die Doktrin des billigen Geldes
und der Feinsteuerung der Geldpolitik
mit Inkaufname von höheren Tail-
Risiken auf den Schrottplatz der
Geschichte geworfen?
ANWENDUNG fixed income div
Steven Roach (…) gehört zu den
grössten Kritikern Greenspans:
«Man kann (Greenspans) Leistungen
nicht beurteilen solange wir nicht die
Folgen seiner Geldpolitik absehen
können. Und das wird möglicherweise
erst in zehn Jahren der Fall sein.
Dann werden die Folgen der enormen
Ungleichgewichte sichtbar, die
Greenspans Politik des billigen
Geldes nach dem Platzen der
Internet- Blase in Amerika und der
Welt erzeugten. (…) Die massive
Liquiditätsspritze der Fed hat jedoch
einen Immobilienboom erzeugt und
die Verbraucher in einen Kaufrausch
auf Pump versetzt. Amerika lebt
seitdem über seine Verhältnisse, die
Immobilien-Blase hat die Internet-
Blase ersetzt. Platzt auch dieser
Heissluftballon, könnten die USA den
Rest der Welt mit sich in den
konjunkturellen Abgrund reissen»
Handelsblatt 31.1. 2006
18
Die Katastrophe
2008/09 hat
sogar zu einer
Beschleunigung
der Billig-Geld-
Politik geführt
Die Ära der Notenbanken: Mandat-Eskalation
Politik: Primat der Wiederwahl
• Kurze Legislaturzyklen und lange
Reform-Horizonte reduzieren Elan
für gesunde Ordnungspolitik
• Der Berufspolitiker scheut
schmerzhafte Budgetkonsolidierung
und Strukturreformen
Willfährige Notenbanker
• In den Notenbanken dominiert der
Funktionär, der zugunsten eines
ausgeweiteten Mandats den
Reformstau der Politiker mit
konventionellem und
unkonventioneller Geldpolitik
unterstützt
Das Gegenteil ist eingetroffen:
Notenbanker – von niemandem
demokratisch gewählt - sind
heute für alles zuständig
• Arbeitsmarkt
• Investitionen
• Sentiment
• Währung
• Aktienmärkte
• Bondmärkte sowieso
Notenbanken werden die grössten
Eigentümer auf den Aktienmärkten
Reformunfähige
Regierungen
Kollusionswillige
Notenbanker
&
=
Verzicht auf Austerität und
Reformen
+
Spirale aus Schulden
+
Eskalation der
Notenbank-Instrumente
=
Linke Mainstream-
Ökonomen: «Säkulare
Stagnation»
Einführung des
Sozialismus durch die
Hintertüre?
=
19
Eine Bürokratie,
die man nicht
stoppt, wächst
immer weiter
Die Ära der Notenbanken: Mandat-Eskalation
Reformunfähige
Regierungen
Reformunwillige
Bevölkerung
Linke Ökonomen
Staatsgläubigkeit
Kollusionswillige
Notenbanker
Mikro-
Management der
Konjunkturzyklen
Dauerhaft zu
tiefe
Leitzinsen
Null-
Zinsen
Quantitative
Easing
Negativ-
Zinsen
Expansive
Fiskalpolitik
Zins-
Kontrollen
Offenes
Helikopter
Geld
+
Pote
ntie
ll
infla
tionär
Wer erinnerte sich vor zehn Jahren noch an
Negativ-Zinsen?
Wer ausser Professoren kannte «Quantitative
Easing»
Wer hielt bis dahin Helikoptergeld für eine im
Ernst diskutierbare Politik-Variante?
Wer hielt die Schaffung eines Staatsfonds aus
künstlich geschaffenem Geld nicht als absurd?
• Was passierte seit 2008?
20
2008 – Heute: Die Eskalation
21
Seit 2008:
Konventionelle
Geldpolitik:
Synchron
geschaltete
Notenbanken
Die Ära der Notenbanken: Leitzinsen
Seit 2008: Alle machen das gleiche:
Reduktion der Leitzinsen auf das
historische Minimum, und weiter
runter
Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH,
UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE sowie den
Durchschnitt (rot)
Der Leitzins ist das klassische
Instrument der Notenbank, die
Bondmärkte zu beeinflussen
Eine Skalentransformation der
Leitzinsen der 9 Länder zeigt die
Gleichförmigkeit der
Notenbankenpolitiken
Bis dato undenkbare Negativzinsen (bei
Wirtschaftswachstum und gar bei
Vollbeschäftigung wie im Falle Japans)
werden die Norm
2016/17: USA versucht den
Befreiungs-Schlag. Hält das Fed
durch?
ANWENDUNG Realzinsen überblick
22
Unkonventionelle Notenbank-
Massnahmen werden zur Norm
Wie an einer Perlenkette fügen
sich die Zentralbanken in eine
einzige gigantische Gelddruck-
Operation
Das Fed, die EZB und die BOJ besitzen
mittlerweile Anleihen mt einem
Nennwert von rund 18 bio USD, was gut
ein Drittel aller global handelbaren
Anleihen ist
Die Ära der Notenbanken: Flutung mit Geld
Sämtliche Tabus,
No-Go-Areas und
Demarkationen
werden
gebrochen und
überschritten
Seit 2008:
Unkonventionelle
Geldpolitik:
Alle Schleusen
offen
23
U.S. Notenbankbilanz Das Fed hat ein
Monster
geschaffen, das
für Jahrzehnte
die Wirtschaft
bremsen könnte
• Ende 2008 war die Bilanz der U.S. Notenbank bei USD
0.8 Billionen
• Heute ist sie bei USD 4.5 Billionen
• Im 2013 hat das Fed die Neukäufe um USD 10 Mrd pro
Monat reduziert bis zum faktischen Halt per Ende 2014
• Das Fed reinvestiert nach wie vor die Cashflows aus den
aktuellen Bond-Beständen
• D.h. das Fed kauft weiterhin Treasuries und MBS
• 2013/14 Tapering: Der 10-Y UST-Zins steigt von 1.7%
auf 3.0%, d.h. ein massiver Ausverkauf auf dem
Bondmarkt
• Wenn das Fed anfangen sollte, die Bilanz auf normale
Levels zu reduzieren (z.B. von heute 4.5 Billionen auf
USD 2 Billionen) mit Schritten von USD 10Mrd pro
Monat, dann würde das 20 Jahre dauern!
• Realistisch, ohne die komplette Wirtschaft zu ruinieren,
dürfte die Operation eher 50 Jahre dauern
• Das Missverhältnis von Nutzen und Kosten der
Geldschwemme dürfte bald offenkundig werden
24
Die Ära der Notenbanken: Peak CB-Activity?
Hat jemand etwas von «Peak-
Central Banks» gesagt?
• Die Notenbanken drucken weiter
• Zu den grossen 3 kommen noch UK,
Schweden, Schweiz und auch China
tritt immer wieder als Käufer auf
• Dem globalisierten Finanzmarkt ist es
egal woher der Stimulus kommt
• Neben boomenden Asset-Märkten
schläft auch die Volatilität ein
«Stimulus is
fungible»
Jim Bianco, Bianco Research
Die Notenbanken
fluten weiter
ANWENDUNG Big 3 Notenbanken
«Wer nicht mehr bereit ist, dem
System Schmerzen aufzuerlegen, um
die marktwirtschaftlichen Prozesse der
notwendigen Bereinigung und
Restrukturierung ablaufen zu lassen,
der schwächt nicht nur das ganze
System strukturell, sondern führt es
letztlich in die Staatswirtschaft»
Felix Zulauf
25
Die Ära der Notenbanken: Chancen
Mit präzedenzloser
Finanzrepression wurde mind.
kfr. etwas erreicht: Stabiles,
homogenes Wachstum in den
beobachteten Ländern
• Grössere Wachstumsdellen wurden
verhindert
• Das Wachstum sieht bescheiden aus
angesichts der Tiefe der Katastrophe
2008/009
• Angesichts der Bazooka von
Geldpolitik und des relativ tiefen
Wachstumstempos muss man sich
fragen, ob a) Geldpolitik überhaupt
wachstumsfördernd ist, b) die
Voraussetzungen überhaupt da sind,
mit Geldpolitik Erfolg zu haben, und
c) ob negative Kollateralursachen
(Schulden!) den Effekt der Geldpolitik
weg kompensieren
• Andererseits ist der
Wachstumszyklus bereits 7 Jahre alt
und es sieht nicht nach einem
Rückgang aus
• Diese 7 Jahre Wachstum haben
endlich die Deflationsangst (mind.
vorübergehend) aus dem System
entfernt
• Der Reformeifer jedoch ist zu keiner
Zeit gestiegen
Entscheidend für
Gelingen der
Strategie der
Regierungen/
Notenbanken:
Wachstum!
Das Sample besteht aus USA, EMU, CH, UK, AUD, NZ, NO, SWE
ANWENDUNG Realzinsen überblick
26
Die Ära der Notenbanken: Chancen
Entscheidend für Wachstum:
Produktivitätsfortschritte &
Wachstum der
Arbeitsbevölkerung
Beispiel USA:
• Produktivitätsfortschritt und
Bevölkerungswachstum ist heute
geringer als nach dem Krieg
• Entsprechend geringer ist das
Potentialwachstum
• Trotz massivem Mitteleinsatz der
Notenbank folgt das effektive
Trendwachstum dem
Potentialwachstum
• Es ist keine Besserung in Sicht, und:
Geldmengen-
Politik und
Fiskalpolitik
erhöhen
Potential-
Wachstum nicht
ANWENDUNG potentialwachstum
Entscheidend für
Gelingen der
Strategie der
Regierungen/
Notenbanken:
Wachstum!
27
Reformunfähige
Regierungen
Reformunwillige
Bevölkerung
Linke Ökonomen
Staatsgläubigkeit
Kollusionswillige
Notenbanker
Mikro-
Management der
Konjunkturzyklen
Dauerhaft zu
tiefe
Leitzinsen
Null-
Zinsen
Quantitative
Easing
Negativ-
Zinsen
Expansive
Fiskalpolitik
Zins-
Kontrollen
Offenes
Helikopter
Geld
+
Pote
ntie
ll
infla
tionär
Die Ära der Notenbanken: Chancen So abschreckend
die Bilanz
Japans, so
deutlich der
Gleichschritt der
anderen
28
Die Ära der Notenbanken: Die grösste Finanzmanipulation aller Zeiten
Die Notenbanker von heute schreiben
eine gigantische Call-Option auf
Hyperinflation
• Begünstigt werden Schuldner, bestraft werden Sparer
• Aufs Spiel gesetzt ist das ganze Finanzsystem
«Länder mit
eigener Währung
können nicht
bankrott gehen»
James Montier, GMO
«Inflation is a form of sovereign default.
Paying off bonds with currency that is half
as much as it used to be is like defaulting
on halt of the debt»
John H. Cochrane, Inflation and Debt
29
Die Ära der Notenbanken: Die grösste Finanzmanipulation aller Zeiten
• Die heutige Schulden-Problematik ist nicht eine Folge der Finanzkrise
• Sondern umgekehrt
• Die Finanzkrise war eine Folge der Politik des billigen Gelds und der Kollusion der
Notenbanken mit der Politik
• Der Versuch, zu viel Schulden mit mehr Schulden zu bekämpfen, dürfte scheitern
Der ur-linke Plan, liberale Institutionen an
die Wand zu fahren, um sie dann
verstaatlichen zu können, könnte
gelingen
30
Welches sind die globalen Zinstrends?
31
Die Märkte interessieren sich
nicht für Länderunterschiede!
• Nominalzinsen 10 Jahre: Die
Bewegung ist überall identisch, egal
wie die Konjunktur im jeweiligen
Land ist
Wir schauen hier auf die 10-Jahres Regierungsanleihen
und das Teuerungsmass «Total CPI»
• Im normalen Zins-Chart sieht man
noch verschiedene Zinsen in den
verschiedenen Regionen
• Eine Skalentransformation zeigt nun
Erstaunliches:
• Machen wir eine
Skalentransformation, schauen wir
also die Zinsbewegung in
Standardabweichungen an, dann
sehen wir eine fast unheimlich
anmutende Uniformität der
Bondmärkte:
• Abgesehen von den Effekten der
Eurokrise ist die Bewegung der
Märkte fast identisch, der
Durchschnitt ist repräsentativ für das
ganze Sample
Zinsen:
Die Korrelation
ist fast total!
ANWENDUNG Realzinsen überblick
Es gibt nur einen (1) Bondmarkt!!!
Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH, UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE
sowie den ungewichteten Durchschnitt (rot)
32
Deflation (vorerst?) aus dem
System
Wir schauen uns folgende Länder an: USA,
EU, CH, UK, CAN, AUS, NZ, NO, SWE sowie
den gleichgewichteten Durchschnitt (rot)
• Jedes Land hat seine
Besonderheiten, weshalb wir bei
allen Ländern eine
Skalentransformation machen, um
die Bewegungen zwischen den
Ländern besser vergleichbar zu
machen
• Es ist tatsächlich ein gewisser
Anstieg der Teuerung zu
beobachten
• Dieser Anstieg ist relativ homogen,
wie uns die Darstellung auf Basis
von Standardabweichungen zeigt
• Alle beobachteten Währungen
haben jetzt eine positive Teuerung
• Nicht überall ist der Anstieg gleich
stark
• Wir sind ziemlich genau beim
Durchschnitt seit 2008!
• Auf dieser Basis wären die
Bondmärkte zunehmend unattraktiv
Inflation:
Öl dominiert
alles, CPI im
langen Mittel
ANWENDUNG INFLATION
Es gibt nur einen (1) Bondmarkt!!!
Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH, UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE
sowie den ungewichteten Durchschnitt (rot)
33
1. Die Antwort ist: Nein
2. Aber auch: Deflation war
nach 2008 nie ein Thema
Wir schauen uns folgende Länder an: USA,
EU, CH, UK, CAN, NO, SWE sowie den
gleichgewichteten Durchschnitt (rot)
• Es ist kein Anstieg der Teuerung zu
beobachten
• Es ist auch kein allgemeingültiger
Trend zu beobachten
• Deflation auf Stufe Kernteuerung
war nie ein Thema, wenn man die
CH ausklammert
• Wir befinden uns leicht unter dem
Durchschnitt seit 2008!
Ausserhalb
Energie:
Belebt sich die
Kern-Inflation?
ANWENDUNG INFLATION
Es gibt nur einen (1) Bondmarkt!!!
Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH, UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE
sowie den ungewichteten Durchschnitt (rot)
34
Egal wie man die Realzinsen
rechnet –mit Total oder Kern-
CPI- der Bondmarkt glaubt
weder an Inflation noch an
Wirtschafts-wachstum
Wir schauen hier auf die 10-Jahres Regierungsanleihen
und das Teuerungsmass «Total CPI» (oben) und «Kern
CPI» (unten)
Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH,
UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE sowie den
Durchschnitt (rot)
• Jedes Land hat seine
Besonderheiten, weshalb wir bei allen
Ländern eine Skalentransformation
machen, um die Bewegungen
zwischen den Ländern besser
vergleichbar zu machen
• Das zeigt uns eine sehr homogene
Situation
• Die Realzinsen sind historisch
unglaublich tief – und unattraktiv
Auch hier: Die Märkte
interessieren sich kaum für
Länderunterschiede in
Wachstum, Inflation und
Verschuldung
Realzinsen:
Tief und
unattraktiv
ANWENDUNG Realzinsen überblick
Es gibt nur einen (1) Bondmarkt!!!
Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH, UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE
sowie den ungewichteten Durchschnitt (rot)
35
Wo kann man noch investieren?
36
High Yielder, aber mit null
Realzinsen
• Im Quervergleich hohe
Nominalzinsen
• Massive CPI-Konvergenz unter den
Ländern
• Realzinsseitig uninteressant, wie
alle anderen Währungen
ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Die
amerikanischen
Zinsen wirken
wie ein Magnet
Attraktiv im Quervergleich?
37
Verschuldungstrend
Verschuldungsquote auf
hohem Niveau gebremst
• Die Budgetdefizite bleiben
hartnäckig, sind allerdings geringer
als während der Katastrophe
2008/09
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Mit künstlich tief
gehaltenen Zinsen wurde ein
positives Delta von
Wirtschaftswachstum und
Schuldzinsen geschaffen
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Per Saldo wurde in der
Verschuldungsquote fast eine
Stabilisierung erreicht, allerdings
deutlich jenseits der 100%-Grenze
• Was passiert in der nächsten
Rezession?
Verschuldungs-
trend:
Entschärfung nur
mit
Finanzrepression
geschafft
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
38
Verschuldungstrend
Staat: Schulden auf
Höchststand
• Und diese Schulden sind nur der
sichtbare Teil des Eisbergs
• Hinzu kommen 5 bio USD Deckung
von MBS von Agencies
• Hinzu kommen «unfunded
liabilities» aus Medicare, Pensions-
Verpflichtungen, etc
Wann kommt der
Minsky-Moment?
ANWENDUNG schulden mathematik
Unternehmen: Schulden auf
Höchststand
• US-Firmen haben in den Jahren
des billigen Geldes massiv eigene
Aktien auf Kredit zurückgekauft und
teures Eigenkapital durch billiges
Fremdkapital ersetzt
• Der Leverage –vor allem der
operationelle Leverage
Schulden/EBITDA - ist massiv hoch
Haushalte: Hoch verschuldet
trotz deleveraging
• Die gute Nachricht: Der Konsument
hat sich etwas deleveraged
• Aber die Verschuldung ist immer
noch deutlich höher als vor der
Jahrtausendwende
Der teilweise entschuldete
Konsument hält das System
noch am Leben
39
Attraktivität des Bondmarkts US-Bonds:
Keine Realzinsen
aber versteckter
Charme
ANWENDUNG schulden mathematik
• Leitzinsen steigen wieder,
vorsichtige Reduktion der Fed-
Bilanz
• Sowohl das Teuerungsmandat, wie
auch das
Vollbeschäftigungsmandat
sprechen für höhere Leitzinsen
• Das heisst der Bondmarkt ist
anfällig
• Der Output Gap ist negativ, d.h. die
USA wachsen über dem Potential,
und zwar schon seit geraumer Zeit
• Die Realzinsen sind deshalb zu tief
• Wir gehen nicht von einem Crash
der Kerninflation aus
• Gleichzeitig sind die Treasuries
High Yielder geworden und deshalb
v.a. relativ zu anderen Märkten
attraktiv!
• Wenn beim ultimativen Lender of
Last Resort vergleichsweise
attraktive Zinsen zu holen sind,
dann ist das ein nicht zu
unterschätzender Pluspunkt für
globale Bonds
40
Wo kann man noch investieren?
41ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Unglaublich: In
Europa bezahlt
man für das
Eingehen von
Risiko!!!
Negative Realzinsen für
massives Länderrisiko
• Im Quervergleich eher tiefe
Nominalzinsen, trotz Italien,
Spanien, Portugal
• Massive CPI-Konvergenz im
Sample
• Realzinsseitig uninteressant
Attraktiv im Quervergleich?
42
Verschuldungstrend
Mit äusserster
Finanzrepression wurde die
Verschuldungsquote auf
hohem Niveau gebremst
• Die Budgetdefizite sind hartnäckig,
wenn auch geringer als während
der Katastrophe 2008/09 und auch
geringer als vor der Krise
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Mit künstlich tief
gehaltenen Zinsen wurde ein
positives Delta von
Wirtschaftswachstum und
Schuldzinsen geschaffen
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Per Saldo wurde in der
Verschuldungsquote eine
Stabilisierung erreicht, deutlich über
dem Maastricht-Kriterium von 60%,
aber doch auch unterhalb des
amerikanischen Niveaus
Verschuldungs-
trend:
Entschärfung mit
Financial
Repression
geschafft
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
43
Verschuldungstrend
Sorgenkinder: Wie die Maus
vor der Schlange
• Die Budgetdefizite sind geringer als
während der Katastrophe 2008/09
und im Durchschnitt wieder dort wo
sie vor der Krise waren
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal)
minus Schuldzinsen: Luft für
Spanien und Portugal, gespannte
Lage für Italien, Hoffnungslos für
Griechenland
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Per Saldo wurde in der
Verschuldungsquote ein Marschhalt
erreicht; auf nicht nachhaltigen
Niveaus allerdings
Süd-Peripherie:
Kernschmelze in
extremis
verhindert
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
44
Verschuldungs-Plafond macht
sich in unserem Rating-Modell
bemerkbar
Unser Rating-Modell besteht aus
• Verschuldungsgrad
• Wirtschaftswachstum
• Operativer Leverage:
Steuereinnahmen vs Schulden
• Misery-Index: Arbeitslosenrate,
Kapazitätsauslastung und
Lohnwachstum
• Bevölkerungswachstum
• Sparen
Rating-Ausblick
in der Peripherie
verbessert, mit
maximalem
Mitteleinsatz
ANWENDUNG schulden mathematik
Ratingtrends
45
Auf den ersten Blick scheint
die Eurozone auseinander zu
driften
• Und zwar in einem Bereich, der
Sorgen macht: In der
Verschuldungsquote
Nähern sich die
EMU-Länder an
oder driftet sie
auseinander?
ANWENDUNG emu konversion oder divergenz
Kohäsion
Die verabreichte
Medizin der EZB
hat die Divergenz
entschärft
Auf den zweiten Blick:
Kohäsion!
• Die Streuung der Staatshaushalte
ist zwar weiterhin hoch, die wichtige
Dynamik von Wachstum ./.
Schuldzinsen ist allerdings am
sinken
• Die Streuung der wirtschaftlichen
Performance, bestehend aus
Arbeitslosigkeit (-),
Kapazitätsauslastung (+) und
Wirtschaftswachstum (+) driftet
nicht auseinander
• Die Streuung der Inflation ist stabil,
driftet nicht auseinander
• Die Streuung der Leading Indicators
ist sogar fallend
Sample: AUT, BEL, FRA, GER, ITA, NED, POR, SPA, SLK
46
Attraktivität des Bondmarkts EMU-Bonds:
Finanzrepression
bleibt
alternativlos:
Hände weg
ANWENDUNG schulden mathematik
• Der Notenbank-Chef ist Italiener
• Draghi hat die Kernschmelze
verhindert
• Die ordnungspolitisch solidere
Bundesbank wird zur
Sprachlosigkeit majorisiert
• Die EZB hat die Leitzinsen auf Null
gesenkt, erhebt von Banken
Strafzinsen für überflüssige Mittel
und kauft monatlich verschiedenste
Wertpapiere über 60 mrd. EUR
• Die Entschärfung der
Schuldenmisere fusst v.a. auf die
künstlich tiefen Zinsen
• Der zyklische Wachstumsschub von
heute, erkauft durch massivsten
Einsatz von Geldpolitik, sorgt für
Entspannung…
• …und wohl für weiterhin
ausbleibende Reformen…
• …und birgt wohl den Keim des
neuerlichen Niedergangs der
Finanzdisziplin
• Dies bei minimalsten, ja negativen
Realzinsen
47
Wo kann man noch investieren?
48ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Teure
Qualitätsprämie
für den Gläubiger
Die SNB verzweifelt am
fehlenden Realzinsabschlag
ggü. der Eurozone:
• Die SNB kämpft damit, den
Zinsabstand zu der EMU zu halten,
das ist angesichts des
Anleihekaufprogramms der EMU
extrem schwierig
• Das Problem ist insbesondere der
geringe Teuerungsabstand
• Realzinsseitig uninteressant, wie
alle anderen Währungen
Attraktiv im Quervergleich?
49
Verschuldungstrend
Verschuldungsquote nimmt ab
• Ohne Budgetdefizite keine
Neuverschuldung
• Positives Wirtschaftswachstum und
negative Schuldzinsen
• Schulden/BIP fällt
dementsprechend
Verschuldungs-
trend:
Musterknabe
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
50
Attraktivität des Bondmarkts CH-Anleihen:
Kein Ende der
Repression in
Sicht
ANWENDUNG schulden mathematik
Der nukleare Winter im
Eidgenossenmarkt dürfte
andauern
• Der Währungsschock sitzt tief
• Die Realzinsen sind negativ und auf
Tiefstständen, aber weiterhin kein
Puffer zur Eurozone
• Die Währung, bzw. der Zinsabstand
zur Eurozone ist der wichtigste
Baustein im Modell und verlangt
Negativzinsen
• Wir rechnen nicht mit einer
Reflation in der Schweiz
• Unser Inflationsmodell für die
Eurozone zeigt etwas Luft für die
SNB
51
Wo kann man noch investieren?
52ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Unattraktiv sogar
in einer
hässlichen
Gruppe
Die Realzinshölle UK gewohnt
unattraktiv
• Im Quervergleich nur noch
mittelmässige Nominalzinsen
• Höchste Teuerung im Sample
• Realzinsseitig viel zu teuer
Attraktiv im Quervergleich?
53
Verschuldungstrend
Verschuldungsquote auf
hohem Niveau gebremst
• UK wurde massiv von der Krise
getroffen
• Die Budgetdefizite sind geringer als
während der Katastrophe 2008/09
und werden kleiner
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Mit künstlich tief
gehaltenen Zinsen wurde ein
positives Delta von
Wirtschaftswachstum und
Schuldzinsen geschaffen
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Per Saldo wurde in der
Verschuldungsquote eine
Stabilisierung erreicht, deutlich über
dem Maastricht-Kriterium von 60%,
aber doch auch unterhalb des
amerikanischen Niveaus
Verschuldungs-
trend: Auf der Via
Dolorosa
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
54ANWENDUNG schulden mathematik
• Tiefste Realzinsen weit und breit
• Bondpreise weit weg von den
Fundamentals
• Notenbank tief im Währungskrieg
verhangen
• Beunruhigende Inflation
• Trotz Brexit: Kein intrinsischer Wert
vorhanden
UK-Bonds:
Hände weg
Attraktivität des Bondmarkts
55
Wo kann man noch investieren?
56ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Hässliches
Mittelmass
Mr. Average
• Im Quervergleich mittlere
Nominalzinsen
• Massive CPI-Konvergenz unter den
Ländern
• Realzinsseitig uninteressant, wie
alle anderen Währungen
Attraktiv im Quervergleich?
57
Verschuldungstrend
Hier stimmt die Ausrede mit
der Finanzkrise
• Die Budgetdefizite im Gefolge der
Katastrophe 2008/09 sind die
Ursache der höheren
Schuldenquote
• Diese wurden zuletzt beseitigt
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Die Wachstumsrate
ist nicht dauerhaft unter die
Schuldzinsrate gefallen und zuletzt
ist die Schere wieder aufgegangen,
in die richtige Richtung
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Per Saldo wurde die
Verschuldungsquote zurück auf den
hohen Stand von der
Jahrtausendwende gesetzt
Verschuldungs-
trend:
Massiver
Fiskalschock
zeigt tiefe Spuren
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
58
Attraktivität des Bondmarkts CAD-Bonds:
Durchschnitt
bedeutet
unattraktiv
ANWENDUNG schulden mathematik
• Deutlich zu tiefe Leitzinsen
• Aber kein Quantitative Easing
• Canada hat sich gut erholt von der
Krise
• Die Binnenkonjunktur verbessert
sich, v.a. der Arbeitsmarkt
• Canada profitiert von der guten US-
Konjunktur
• Mittlere Nominalzinsen
• Mittlere Inflation
• Mittlere Realzinsen..
• …bei Null
• Probleme mit der Bonität
59
Wo kann man noch investieren?
60ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Komplett
unattraktiv
Nicht mehr das hässlichste
Entchen von einst, aber
weiterhin ohne Appeal
• Im Quervergleich mittlere bis tiefe
Nominalzinsen
• Massive CPI-Konvergenz unter den
Ländern
• Realzinsseitig uninteressant, wie
alle anderen Währungen
Attraktiv im Quervergleich?
61
Verschuldungstrend
Obwohl: Die Bremsspuren
sind tief und schmerzhaft
• Budgetdefizite werden durch
Sovereign Fond gestützt
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Die Wachstumsrate
ist für längere Zeit unter die
Schuldzinsrate gefallen
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Die Verschuldungsquote ist tief und
stabil, deshalb vorbildlich
Verschuldungs-
Trend:
Das einzige
Land, das mit
Erdölreichtum
umgehen kann
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
62
Attraktivität des Bondmarkts NOK-Bonds:
Weniger
gefährlich als
andere
Bondmärkte,
aber das reicht
nicht
ANWENDUNG schulden mathematik
Norwegen im Mark getroffen
vom Commodity-Bärmarkt
• Die Implosion des Ölpreises bremst
weiterhin
• Die Importierte Inflation durch die
Kronenschwäche kommt auch stark
zurück
• Nominalzinsen exakt im Mittel des
Samples
• Der fallende Inflationstrend ist
(noch) eine Ausnahme
• Realzinsen sind erholt, aber immer
noch komplett unattraktiv
• NB hat keine Veranlassung für eine
Normalisierung
63
Wo kann man noch investieren?
64ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Nicht mal mit der
Mistgabel
anrühren
Komplett unattraktiv
• Die zweittiefsten Nominalzinsen
• Steigende Inflation
• Realzinsen komplett inakzeptabel
Attraktiv im Quervergleich?
65
Verschuldungstrend
Trotz Staatsdefiziten
• Budgetdefizite sind die Norm
geworden, wenn auch von
geringem Ausmass
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Die Wachstumsrate
ist massiv über die künstlich tief
gehaltenen Zinsen gestiegen
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Die Verschuldungsquote ist
komplett unproblematisch
Verschuldungs-
trend:
Wachstum und
Finanzrepression
bringt’s
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
66
Attraktivität des Bondmarkts
ANWENDUNG schulden mathematik
SEK-Bonds:
Der teuerste
Bondmarkt weit
und breit
• Minimale Nominalzinsen
• Realzinsen überdeutlich negativ
und auf historischen Tiefstständen
• Anziehende Inflation
• Notenbank tief im Währungskrieg
verfangen
• Einziges Plus: Bonität
67
Wo kann man noch investieren?
Neuseeland
68ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Renditeperle
Zerstört die Inflation den
Realzinsvorteil?
• Im Quervergleich die höchsten
Nominalzinsen
• Massive CPI-Konvergenz unter den
Ländern, NZ-Inflation steigt
schneller als bei den Peers
• Realzinsseitig leicht interessanter
als die hässliche Horde
Attraktiv im Quervergleich?
69
Verschuldungstrend
Krise nicht folgenlos aber ein
Hort der Stabilität
• Schmerzhafte Budgetdefizite sind
Überschüssen gewichen
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Die Wachstumsrate
oszilliert wild um die
Schuldzinsrate, zuletzt sehr positiv
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Die Verschuldungsquote ist
komplett unproblematisch
Verschuldungs-
trend:
NZ bewahrt seine
ausgezeichnete
Bonität
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
70
Attraktivität des Bondmarkts
ANWENDUNG schulden mathematik
NZD-Bonds:
Die Einäugigen
unter den Blinden
• Die höchsten, attraktivsten
Nominalzinsen im Sample
• «Höchste» Realzinsen im Sample
• Anziehende Inflation verschlechtert
den Zins-Vorteil
• Bonität sehr gut
71
Wo kann man noch investieren?
Australien
72ANWENDUNG REALZINSEN
Zinsen im
Vergleich:
Null Prämie für
ein China-Risiko
Australien: Nominal ein High
Yielder, Real ein Nonvaleur
• Zwar die zweithöchsten Realzinsen
• Aber bei Null
• Zudem steigt die Inflation
Attraktiv im Quervergleich?
73
Verschuldungstrend
Tiefe Spuren der Krise
• Schmerzhafte Budgetdefizite sind
die Norm geworden, wenn auch
trendmässig am fallen
Dies ist eine vereinfachte Darstellung:
eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen
zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind
positiver
• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.
Schuldzinsen: Die Wachstumsrate
oszilliert um die Schuldzinsrate, seit
der Krise sind viele Jahre der
Unterperformance zu beobachten
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:
Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit
ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,
aber immerhin würde auch bei einer Zinswende
die letzten Jahre dämpfend auf die
Durchschnitts-Schuldzinsen wirken
• Die Verschuldungsquote steigt stark
an, die Niveaus sind noch
vergleichsweise unproblematisch,
aber die Tendenz ist Besorgnis
erregend
Verschuldungs-
trend:
Negativ
+
=
ANWENDUNG schulden mathematik
74
Attraktivität des Bondmarkts
ANWENDUNG schulden mathematik
AUD-Bonds:
Optisch attraktiv,
auf zweiten Blick
Vorsicht!
• Die zweithöchsten Nominalzinsen
im Sample
Aber:
• Realzinsen auf historischen
Tietständen
• Deutlich zu tiefe Notenbank-
Leitzinsen
• Steigende Staatsschuldenquote
75
Staatsanleihen
sehen nicht
attraktiv aus
Fazit:
Ein gewichtiges Plus
• Der Leitmarkt an dem sich alle anderen Bondmärkte orientieren, ist ein High Yielder geworden, ein
nicht zu unterschätzender Vorteil für die globalen Bondmärkte
• Denn der U.S. Treasury-Markt ist gleichzeitig der Lender Of Last Resort, d.h. der sicherste
Finanzmarkt des Planteten und Fokalpunkt für jeglichen Anstieg der Risikoaversität
USA erhöht aktuell die Zinsen, jedoch:
• Das Land dürfte wohl nur eine Reserve für die nächste Rezession aufbauen
• Bei der nächsten Rezession dürfte sofort QE4 ins Spiel gebracht werden
Also: Wohl nur eine Pause in der Eskalation der Geldpolitik
• Wir glauben nicht an ein Ende der Finanzrepression und schon gar nicht an eine kräftige, sondern
nur symbolische Reduktion der Bilanz des Fed
Japan bleibt wohl die Blaupause
• Die Entschärfung der Schuldenproblematik fusst fast überall auf den künstlich tiefen Zinsen, fallen
diese weg, dann steigen die Schuldenquote wieder, das ist ein wichtiger Seitenaspekt von bereits
hohen existierenden Schulden
• Wir glauben deshalb, dass es bei massiver Finanzrepression bleibt
Das bedeutet nichts Gutes
• Wohl entschärft dies die Besorgnis über stark steigende Zinsen
• Aber es bringt die Welt immer weiter in die Fussstapfen von Japan
Und es fehlt der Renditepuffer
• Die Realzinsen haben bei Null konvergiert
• Wir sehen keinen universellen Trend zu höheren Kerninflationsraten, sehen aber auch keine Implosion
Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf [email protected]