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Analyse eines Bärenmarktes – wie geht es weiter?

13. Mai, 2020

Global Economics und Investment Analysis Team, BNY Mellon Investment Management

Auch wenn das Schlimmste möglicherweise mittlerweile überstanden ist, so werden die anstehenden Konjunkturdaten wohl weiter schwach ausfallen. Eine deutliche Erholung des globalen Wachstums ist zwar möglich, der Weg dorthin ist allerdings mit Hindernissen gepflastert. Die Visibilität hat sich zwar auf kurze Sicht verbessert, ist aber noch immer alles andere als ideal, denn die Marktteilnehmer sehen sich weiter mit der Dichotomie aus steiler Marktrally mit historisch hohen Bewertungen auf der einen Seite und einem noch immer unsicheren Konjunkturausblick auf der anderen Seite konfrontiert. Die Tatsache, dass 40% der im S&P 500 vertretenen Unternehmen ihre Vorgaben einfach zurückgenommen haben, ist Ausdruck dieser Ungewissheit. Es ist zwar richtig, dass die Politik bislang beispiellose Unterstützung bereitgestellt und damit verbliebene Extremrisiken beseitigt hat, was zu einer Stabilisierung der Stimmung beiträgt. Allerdings ist es noch immer unklar, wie das allmähliche Wiederhochfahren der globalen Volkswirtschaften vonstattengehen wird, wie vorsichtig Unternehmen und Konsumenten agieren werden und wann Tests, Behandlungsmöglichkeiten und/oder ein Impfstoff allgemein verfügbar sein werden. Darüber hinaus besteht ein nicht unerhebliches Risiko einer zweiten Covid-19-Welle im Herbst, wenngleich die Regierungen nun besser vorbereitet sind. Die Kombination dieser Faktoren wird den Verlauf des wirtschaftlichen Aufschwungs bestimmen (V- oder U-förmig), wie wir in unserem letzten Vantage Point dargelegt haben, während zunehmend auch die Rede von einer W-förmigen, einer Erholung in Form des „Swoosh“ von Nike oder einer Quadratwurzel ist.

Obwohl der S&P 500 seit seinem Tief am 23. März eine Rally von 28,3% verzeichnet hat (Stand: 12. Mai), überwiegen insgesamt weiterhin die Abwärtsrisiken, allerdings nicht mehr so deutlich, wie wir dies in unserem letzten Vantage Point veranschaulicht hatten. Dauert die Wachstumsschwäche länger an, als dies der Markt derzeit einpreist, so muss mit negativen Szenarien gerechnet werden, gegen die die Politik möglicherweise nur schwer angehen kann. Auch wenn der Weg des geringsten Widerstands bislang bergauf verlaufen ist und weitere Steigerungen möglich sind, so steht der Aufschwung doch auf wackeligen Beinen. Wie wir nachfolgend darlegen, steht nach einem Marktrückgang um 25% ein größeres Fragezeichen hinter der kurzfristigen Marktperformance als hinter der langfristigen Entwicklung, die letztlich eine Erholung mit sich bringen wird. Investoren mit kürzerem Anlagehorizont sollten Vorsicht walten lassen. Wer sich jedoch längerfristig orientiert und bereit ist, über den Rest des Jahres etwaige Verlustphasen zu akzeptieren, tut der Vorsicht genüge, wenn er sich bei Unternehmen egal welcher Größe engagiert, die sich durch solide Bilanzen auszeichnen und Veränderungen der Nachfragepräferenzen verkraften können, denn wir rechnen damit, dass die Arbeitslosigkeit mindestens noch für den Rest dieses Jahres erhöht bleiben wird..

Abschließend sei erwähnt, dass die fünf größten (Top 5) Technologieaktien, die 20% der Marktkapitalisierung des S&P 500 Index ausmachen, den S&P 500-ex Top 5 Tech um etwa 31% übertroffen haben (+10,9% gleichgewichteter Durchschnitt der Top-5-Technologieaktien vs. -20,4% für den Rest des Index). Der S&P 500 Top 50 Index (50 größte Aktien nach Marktkapitalisierung) verzeichnet seit Jahresbeginn ein Minus von 5,5%, während der marktkapitalisierungsgewichtete Index 11,2% verloren hat und es dem gleichgewichteten Index am schlechtesten ergangen ist (-19,9%, in einem gleichgewichteten Index hat jede Aktie die gleiche Gewichtung). Dies ist die stärkste jemals beobachtete Konzentration. Wir können mit größerer Zuversicht auf die Rally blicken, da zyklische und Small-Cap-Unternehmen allmählich ihre Arbeit wieder aufnehmen, was darauf schließen lässt, dass die Firmen die kurzfristigen Herausforderungen meistern können.

Performance der Anlageklassen nach Rückgang des S&P 500 um 25%

Der S&P 500 hat bislang nur selten Bärenmärkte mit Verlusten von 25% oder mehr zwischen seinem Höchst- und dem Tiefststand verzeichnet, und wenn man in Echtzeit mit einer Baisse konfrontiert ist, fällt es schwer, den Tiefpunkt zu „timen“. Zwischen dem 19. Februar und dem 23. März gab der S&P

500 um 34% nach, und ausgehend von diesem Tief konnte er sich inzwischen wieder um 28,3% erholen. Ein längerer wirtschaftlicher Abschwung ist nicht völlig ausgeschlossen, und wir halten es deshalb für hilfreich, einen Blick auf die Wertentwicklung der Anlageklassen in den 6, 12 bzw. 24 Monaten, nachdem der S&P 500 Index erstmals um 25% gesunken ist, zu betrachten. Die Grenze von 25% haben wir unter der Annahme festgelegt, dass wir den Tiefpunkt nicht „timen“ können und dass Verluste dieser Größenordnung üblicherweise (wenn auch nicht immer) mit gravierenderen Marktkorrekturen einhergehen..

Aus den letzten fünf Bärenmärkten lässt sich ableiten, dass den Anlegern etwas Zeit bleibt, um Positionen aufzubauen, da die Bodenbildung oftmals ungeordnet verläuft.

Die Rallye wird von den größten Aktien und Big-Tech angeführt

Top 50 refers to top 50 largest stocks in S&P 500 by market cap. The S&P 500 is a market cap weighted index and the equal weight index assumes the same weighting for all stocks. Indices rebased to 100 on 12/31/2019. Data as of May 12, 2020. Source: Bloomberg.

Top 5 Tech: Amazon, Facebook, Apple, Google, and Microsoft. Current members of S&P 500 on 4/30/2020 used. Data as of May 12, 2020. Source: Bloomberg

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In der nachfolgenden Untersuchung sind die letzten fünf Bärenmärkte mit Verlusten von mindestens 25% berücksichtigt: 2008-2009, 2000-2002, 1987, 1980-1982 und 1973-1974. Die wichtigsten Ergebnisse und Schlussfolgerungen stammen ausschließlich vom Global Economics and Investment Analysis Team. Die Erträge der jeweils darauffolgenden 6, 12 und 24 Monate werden für eine breite Palette an Anlageklassen an den Aktien-, Fixed-Income- und Rohstoffmärkten dargelegt. Die Performance wird ab dem Datum ermittelt, an dem der S&P 500 erstmals 25% oder mehr unter seinem vorherigen Höchststand lag. Wichtige Ergebnisse:

Rückblickend betrachtet, stellten diese „gravierenden Marktkorrekturen“ opportunistische Kaufgelegenheiten für langfristig orientierte Anleger dar.

Es gibt nicht den „einen“ einfachen Anlageplan, an dem man sich nach Beginn eines Bärenmarktes orientieren könnte. Vieles hängt davon ab, wodurch die Krise ausgelöst wurde und welche realwirtschaftlichen Sektoren am stärksten betroffen sind.

Während intensiv über die relative Performance auf kurze Sicht diskutiert wird, ist die Visibilität längerfristig betrachtet deutlich größer. Risikoanlagen erholen sich schließlich und schneiden überdurchschnittlich ab.

Rezessionen verlängern Bärenmarktphasen, und es kann einige Zeit dauern, bis sich die Märkte nach starken Verlusten wieder aufwärts bewegen.

Je größer die finanziellen Ungleichgewichte im Vorfeld der Baisse, desto steiler die Talfahrt und desto allmählicher die Erholung. So erreichte z.B. der Bärenmarkt der Jahre 2000-2002 seinen Boden am 9. Oktober 2002, der stetige Aufwärtstrend begann aber erst im März 2003.

In Echtzeit sind „klare“ Höchst- und Tiefstwerte weniger offensichtlich als bei nachträglicher Betrachtung.

Erträge 6 Monate nach erstmaligem Einbruch um 25% ausgehend von der Spitze

Die globalen Aktienmärkte bewegten sich 6 Monate nach dem erstmaligen Rückgang um mehr als 25% in 60% der Fälle auf einem tieferen Niveau. Dies galt auch für die letzten beiden Baisse-Phasen 2008-2009 und 2000-2002 sowie für die Periode 1973-1974.

Die Fixed-Income-Märkte bildeten zwar einen soliden Puffer, wobei sich jedoch das Hochzinssegment 2008-2009 sowie 2000-2002 ebenfalls nach unten bewegte (allerdings in geringerem Maße bzw. zwischen 0% und -1%), da die Konjunkturdaten noch keinen Floor ausgebildet hatten. 1987 war allerdings ein Plus von 12,1% verzeichnet worden.

Ein Performance-Vergleich zwischen US-Small- und -Mid-Caps ist kaum aufschlussreich.

Bei US-Large-Caps wechselten sich Substanz- und Wachstumswerte in der Führung ab.

Der S&P 500 übertraf den MSCI EAFE, wobei 1987 eine Ausnahme bildete.

US-Technologiewerte (IT, Kommunikation) sowie EM-Aktien, angeführt von verschiedenen BRIC-Ländern (unterstützt durch Chinas massive Unterstützungsmaßnahmen), bildeten in den Jahren 2008-2009 die Spitzenreiter. Im Zeitraum 2000-2002, als die Wirtschaft nach dem Zerplatzen der Technologieblase einen Boden ausbildete, führten defensive Sektoren wie Gesundheit, REITs und Basiskonsumgüter die Gewinnerliste an.

Erträge 12 Monate nach erstmaligem Einbruch um 25% ausgehend von der Spitze

Der S&P 500 bewegte sich 12 Monate nach dem ersten Rückgang um mindestens 25% in 80% der Fälle in positivem Terrain. Die Baisse 1973-1974 bildete mit einem Minus von 3,3% eine Ausnahme. Die positive Performance fiel jeweils unterschiedlich stark aus: 1980-1982: 53,8%, 1987: 23,2%, 2000-2002: 0,8% und 2008-2009: 17,8%.

Festverzinsliche Anlagen brachten solide absolute und relative Erträge ein. Dabei schnitt das US-Hochzinssegment 2008-2009 (36,1%) sowie 1987 (17,3%) am besten ab, während es 2001-2002 einen Verlust erlitt (-0,7%). Der niedrigste Ertrag bei US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen von 4,8% wurde 2001-2002 verzeichnet, gefolgt von 13,3% im Jahr 1987.

In den Zeiträumen 2008-2009 und 1973-1974 überschritt er hingegen die Marke von 20%.

US-Small-Caps übertrafen Large Caps, wobei 1987 eine Ausnahme darstellte.

Bei US-Large-Caps wechselten sich Substanz- und Wachstumswerte in der Führung ab.

Der MSCI EAFE übertraf den S&P 500 in drei von fünf Bärenmärkten (1973-1974, 1987 und 2008-2009), wobei die Differenz jedoch marginal war (zwischen 0% und 2%). 1980-1982 und 2001-2002 erzielte allerdings der S&P 500 eine Outperformance von 25,1% bzw. 9,8%. Unser Fazit: Man sollte im S&P 500 engagiert sein.

Aktien aus den Schwellenländern ließen den S&P 500 und den EAFE sowohl 2008-2009 als auch 2001-2002 hinter sich.

Auf Sektorebene lagen 2001-2002 die defensiven Segmente (Basiskonsumgüter: 10,2%, Gesundheit: 6,6%) zusammen mit den zyklischen Bereichen (zyklische Konsumgüter: 8,4%, Industrie: 6,7%) vorne. 2008-2009 belegte der Technologiesektor den Spitzenplatz in den USA (IT: 35,6%, NASDAQ: 30,0%), gefolgt von zyklischen Konsumgütern (28,9%), da bei der Veränderungsrate der Konjunkturdaten allmählich eine Bodenbildung/Wende nach oben eintrat.

Fußnote für die verbleibenden Diagramme unten gezeigt. Daten vom 8. Mai 2020. Quelle: Bloomberg. Wenn keine täglichen Daten verfügbar sind, wird das nächste Monatsende verwendet. Global Treasury-ex US ist USD abgesichert. Die Sektorleistung basiert auf dem S & P 500 gemäß GICS-Klassifizierung. Für die globale Finanzkrise 2007-2009 haben wir den Zusammenbruch von Bear Stearns im März 2008 als Höhepunkt gewählt (der tatsächliche S & P 500-Höhepunkt war im Oktober 2007).

6-month return (%) from first time down 25%+ in Bear Markets Since 1970

Peak

1/11/1973

11/28/1980

8/25/1987

3/24/2000

3/17/2008

When reached 25% down 4/25/1974 8/5/1982 10/19/1987 3/20/2001 10/9/2008

Trough 10/3/1974 8/12/1982 12/4/1987 10/9/2002 3/9/2009

Equities

US Large Cap -21.7% 39.0% 14.7% -13.8% -5.9%

Communication Services -1.1% 16.0%

Consumer Discretionary -20.6% 1.9%

Consumer Staples 0.1% -7.6%

Energy -16.3% -2.5%

Financials -12.6% -22.3%

Health Care 0.5% -3.8%

Industrials -18.5% -16.3%

Information Technology -27.0% 3.8%

Real Estate - SEC -35.1%

Utilities -17.6% -3.1%

US Mid Cap -10.4% -2.2%

US Small Cap 55.5% 7.4% -12.8% -6.2%

NASDAQ -26.9% 52.4% 4.6% -20.8% 0.5%

US Large Cap Growth 38.9% 1.7% -16.8% -1.0%

US Large Cap Value 33.6% 7.2% -10.7% -9.5%

MSCI EAFE -28.5% 13.4% 20.8% -19.6% -14.9%

Stoxx Europe 600 -11.8% -23.9% -15.2%

UK -12.3% -19.3% -7.7%

Japan -21.4% 13.0% 3.5% -19.7% -2.6%

MSCI EM -21.7% 2.2%

China -11.1% 14.7%

Brazil -29.3% 22.8%

India 1.0% -10.4% -24.8% -4.6%

US REITs 38.0% 18.4% 4.0% -29.0%

Commodities

Commodities 36.8% 10.5% 1.3% -7.2% -25.4%

Oil -8.9% 2.4% -39.7%

Gold -9.9% 43.9% -5.0% 10.4% -3.7%

Copper 5.7% -18.2% -14.2%

Fixed Income

US Aggregate 19.2% 5.4% 4.1% 5.5%

US Treasury: 3-5 Year 5.3% 5.0%

US Treasury: 7-10 Year 4.1% 9.4%

US TIPS 3.9% 3.9%

US Corporate IG 0.9% 24.8% 6.8% 3.7% 5.4%

US HY 12.1% -0.6% -0.8%

Global Treasury ex-US 6.2% 2.2% 3.7%

EM USD -1.1% 5.5%

US Munis 20.0% 8.5% 3.4% 6.6%

US MBS 23.5% 6.5% 4.6% 7.4%

US ABS 5.7% -0.2%

Sorted by best to worst – 6-months returns

Peak

11/28/1980

Peak

8/25/1987

Peak

3/24/2000

Peak

3/17/2008

When reached 25% down 8/5/1982 When reached 25% down 10/19/1987 When reached 25% down 3/20/2001 When reached 25% down 10/9/2008

Trough 8/12/1982 Trough 12/4/1987 Trough 10/9/2002 Trough 3/9/2009

Equities Equities Equities Equities

US Small Cap 55.5% MSCI EAFE 20.8% US REITs 4.0% Brazil 22.8%

NASDAQ 52.4% US REITs 18.4% Health Care 0.5% Communication Services 16.0%

US Large Cap 39.0% US Large Cap 14.7% Consumer Staples 0.1% China 14.7%

US Large Cap Growth 38.9% US Small Cap 7.4% Communication Services -1.1% Information Technology 3.8%

US REITs 38.0% US Large Cap Value 7.2% US Mid Cap -10.4% MSCI EM 2.2%

US Large Cap Value 33.6% NASDAQ 4.6% US Large Cap Value -10.7% Consumer Discretionary 1.9%

MSCI EAFE 13.4% Japan 3.5% China -11.1% NASDAQ 0.5%

Japan 13.0% US Large Cap Growth 1.7% Financials -12.6% US Large Cap Growth -1.0%

India 1.0% India -10.4% US Small Cap -12.8% US Mid Cap -2.2% Stoxx Europe 600 -11.8% US Large Cap -13.8% Energy -2.5% UK -12.3% Energy -16.3% Japan -2.6% US Large Cap Growth -16.8% Utilities -3.1% Utilities -17.6% Health Care -3.8% Industrials -18.5% India -4.6% UK -19.3% US Large Cap -5.9% MSCI EAFE -19.6% US Small Cap -6.2% Japan -19.7% Consumer Staples -7.6% Consumer Discretionary -20.6% UK -7.7% NASDAQ -20.8% US Large Cap Value -9.5% MSCI EM -21.7% MSCI EAFE -14.9% Stoxx Europe 600 -23.9% Stoxx Europe 600 -15.2% India -24.8% Industrials -16.3% Information Technology -27.0% Financials -22.3% Brazil -29.3% US REITs -29.0% Real Estate - SEC -35.1%

Commodities Commodities Commodities Commodities

Gold 43.9% Copper 5.7% Gold 10.4% Gold -3.7%

Commodities 10.5% Commodities 1.3% Oil 2.4% Copper -14.2% Gold -5.0% Commodities -7.2% Commodities -25.4% Oil -8.9% Copper -18.2% Oil -39.7%

Fixed Income Fixed Income Fixed Income Fixed Income

US Corporate IG 24.8% US HY 12.1% US ABS 5.7% US Treasury: 7-10 Year 9.4%

US MBS 23.5% US Munis 8.5% US Treasury: 3-5 Year 5.3% US MBS 7.4%

US Munis 20.0% US Corporate IG 6.8% US MBS 4.6% US Munis 6.6%

US Aggregate 19.2% US MBS 6.5% US Treasury: 7-10 Year 4.1% EM USD 5.5% Global Treasury ex-US 6.2% US Aggregate 4.1% US Aggregate 5.5% US Aggregate 5.4% US TIPS 3.9% US Corporate IG 5.4% US Corporate IG 3.7% US Treasury: 3-5 Year 5.0% US Munis 3.4% US TIPS 3.9% Global Treasury ex-US 2.2% Global Treasury ex-US 3.7% US HY -0.6% US ABS -0.2% EM USD -1.1% US HY -0.8%

12-month return from first time down 25%+ in Bear Markets Since 1970

Peak

1/11/1973

11/28/1980

8/25/1987

3/24/2000

3/17/2008

When reached 25% down 4/25/1974 8/5/1982 10/19/1987 3/20/2001 10/9/2008

Trough 10/3/1974 8/12/1982 12/4/1987 10/9/2002 3/9/2009

Equities

US Large Cap -3.3% 53.8% 23.2% 0.8% 17.8%

Communication Services -21.9% 11.7%

Consumer Discretionary 8.4% 28.9%

Consumer Staples 10.2% 10.0%

Energy -1.1% 15.4%

Financials 6.3% 11.2%

Health Care 6.6% 14.7%

Industrials 6.7% 8.3%

Information Technology -9.6% 35.6%

Real Estate - SEC -7.9%

Utilities -24.7% 8.8%

US Mid Cap 16.4% 28.0%

US Small Cap 88.4% 11.3% 12.3% 23.2%

NASDAQ -8.6% 81.8% 7.1% -1.3%

-1.6%

30.0%

US Large Cap Growth 57.4% 7.2% 23.7%

US Large Cap Value 50.7% 15.2% 4.5% 15.0%

MSCI EAFE -1.4% 28.7% 23.6% -9.0% 18.4%

Stoxx Europe 600 -2.1% -5.9%

-9.3% -6.7%

9.4%

UK 19.7%

Japan -3.6% 26.1% 6.0% -5.4% 9.4%

MSCI EM 8.7% 52.9%

China -17.8%

-5.5%

-2.5%

40.4%

Brazil 72.8%

India 9.2% 47.0% 46.9%

US REITs 62.5% 24.6% 22.3% 3.1%

Commodities

Commodities 6.7% 21.0% 0.8% -8.3% -14.8%

Oil -22.2% -4.1% -17.1%

Gold -3.0% 21.1% -14.5% 11.8% 14.9%

Copper 41.0% -4.6% 17.3%

Fixed Income

US Aggregate 21.9% 11.5% 4.8% 11.4%

US Treasury: 3-5 Year 4.7% 5.4%

US Treasury: 7-10 Year 2.2% 8.0%

US TIPS 3.7% 8.7%

US Corporate IG 4.3% 29.2% 13.3% 4.8% 25.0%

US HY 17.3% -0.7% 36.1%

Global Treasury ex-US 10.6% 2.8% 6.7%

EM USD 4.4% 30.6%

US Munis 25.8% 14.6% 3.9% 15.2%

US MBS 24.6% 13.7% 6.1% 10.5%

US ABS 6.6% 14.5%

Sorted by best to worst – 12-months returns

24- month return from first time down 25%+ in Bear Markets Since 1970

Peak

1/11/1973

11/28/1980

8/25/1987

3/24/2000

3/17/2008

When reached 25% down 4/25/1974 8/5/1982 10/19/1987 3/20/2001 10/9/2008

Trough 10/3/1974 8/12/1982 12/4/1987 10/9/2002 3/9/2009

Equities

US Large Cap 14.2% 54.4% 54.4% -23.4% 28.0%

Communication Services -48.9% 30.3%

Consumer Discretionary -20.7% 59.3%

Consumer Staples -7.9% 19.6%

Energy -19.8% 18.5%

Financials -15.4% 7.2%

Health Care -13.8% 22.0%

Industrials -24.5% 29.9%

Information Technology -34.1% 48.6%

Real Estate - SEC 23.5%

Utilities -51.8% 18.1%

US Mid Cap -9.8% 47.9%

US Small Cap 63.0% 29.7% -16.6% 39.0%

NASDAQ 5.3% 49.1% 30.7% -24.5% 46.0%

US Large Cap Growth 34.9% 37.2% -26.7% 37.8%

US Large Cap Value 41.9% 33.4% -19.2% 23.3%

MSCI EAFE -4.1% 30.3% 32.0% -30.7% 21.9%

Stoxx Europe 600 15.4% -41.5% 18.3%

UK 6.7% -33.3% 31.2%

Japan 0.4% 44.3% 37.4% -32.8% 4.7%

MSCI EM -12.8% 77.9%

China -28.4% 32.0%

Brazil -25.1% 91.0%

India 17.0% 60.7% -13.1% 78.8%

US REITs 83.7% 28.7% 20.3% 38.4%

Commodities

Commodities 10.3% 3.5% 11.0% 5.9% -4.7%

-4.5% Oil 3.1% 10.2%

Gold -25.5% 0.8% -23.4% 27.0% 47.5%

Copper 40.4% -3.5% 56.3%

Fixed Income

US Aggregate 32.5% 24.7% 16.2% 21.4%

US Treasury: 3-5 Year 17.2% 13.8%

US Treasury: 7-10 Year 18.1% 22.5%

US TIPS 21.9% 21.6%

US Corporate IG 23.2% 38.8% 27.3% 17.1% 42.2%

US HY 19.6% 2.2% 62.6%

Global Treasury ex-US 16.0% 11.1% 12.3%

EM USD 16.6% 51.4%

US Munis 32.6% 23.9% 13.5% 23.2%

US MBS 38.8% 26.5% 15.0% 17.4%

US ABS 16.2% 24.4%

Sorted by best to worst – 24-months returns Peak

11/28/1980

Peak

8/25/1987

Peak

3/24/2000

Peak

3/17/2008

When reached 25% down 8/5/1982 When reached 25% down 10/19/1987 When reached 25% down 3/20/2001 When reached 25% down 10/9/2008

Trough 8/12/1982 Trough 12/4/1987 Trough 10/9/2002 Trough 3/9/2009

Equities Equities Equities Equities

US REITs 83.7% India 60.7% US REITs 20.3% Brazil 91.0%

US Small Cap 63.0% US Large Cap 54.4% Consumer Staples -7.9%

-9.8%

-12.8%

-13.1%

-13.8%

-15.4%

-16.6%

-19.2%

-19.8%

-20.7%

-23.4%

-24.5%

-24.5%

-25.1%

-26.7%

-28.4%

-30.7%

-32.8%

-33.3%

-34.1%

-41.5%

-48.9%

-51.8%

India 78.8%

US Large Cap 54.4% Japan 37.4% US Mid Cap MSCI EM 77.9%

NASDAQ 49.1% US Large Cap Growth 37.2% MSCI EM Consumer Discretionary 59.3%

Japan 44.3% US Large Cap Value 33.4% India Information Technology 48.6%

US Large Cap Value 41.9% MSCI EAFE 32.0% Health Care US Mid Cap 47.9%

US Large Cap Growth 34.9% NASDAQ 30.7% Financials NASDAQ 46.0%

MSCI EAFE 30.3% US Small Cap 29.7% US Small Cap US Small Cap 39.0%

India 17.0% US REITs 28.7% US Large Cap Value US REITs 38.4% Stoxx Europe 600 15.4% Energy US Large Cap Growth 37.8% UK 6.7% Consumer Discretionary China 32.0% US Large Cap UK 31.2% NASDAQ Communication Services 30.3% Industrials Industrials 29.9% Brazil US Large Cap 28.0% US Large Cap Growth Real Estate - SEC 23.5% China US Large Cap Value 23.3% MSCI EAFE Health Care 22.0% Japan MSCI EAFE 21.9% UK Consumer Staples 19.6% Information Technology Energy 18.5% Stoxx Europe 600 Stoxx Europe 600 18.3% Communication Services Utilities 18.1% Utilities Financials 7.2% Japan 4.7%

Commodities Commodities Commodities Commodities

Commodities 3.5% Copper 40.4% Gold 27.0% Copper 56.3%

Gold 0.8% Commodities 11.0% Oil 10.2% Gold 47.5% Oil 3.1% Commodities 5.9% Oil -4.5%

-4.7% Gold -23.4% Copper -3.5% Commodities

Fixed Income Fixed Income Fixed Income Fixed Income

US MBS 38.8% US Corporate IG 27.3% US TIPS 21.9% US HY 62.6%

US Corporate IG 38.8% US MBS 26.5% US Treasury: 7-10 Year 18.1% EM USD 51.4%

US Munis 32.6% US Aggregate 24.7% US Treasury: 3-5 Year 17.2% US Corporate IG 42.2%

US Aggregate 32.5% US Munis 23.9% US Corporate IG 17.1% US ABS 24.4% US HY 19.6% EM USD 16.6% US Munis 23.2% Global Treasury ex-US 16.0% US ABS 16.2% US Treasury: 7-10 Year 22.5% US Aggregate 16.2% US TIPS 21.6% US MBS 15.0% US Aggregate 21.4% US Munis 13.5% US MBS 17.4% Global Treasury ex-US 11.1% US Treasury: 3-5 Year 13.8% US HY 2.2% Global Treasury ex-US 12.3%

Nur für Finanzfachleute und institutionelle Anleger Alle Anlagen sind mit Risiken einschließlich Kapitalverlust verbunden. Bestimmte Anlagen beinhalten größere oder einzigartige Risiken, die zusammen mit den Zielen, Gebühren und Kosten vor der Anlage berücksichtigt werden sollten.

Aktien unterliegen in unterschiedlichem Maße Markt-, Marktsektor-, Marktliquiditäts-, Emittenten- und Anlagestilrisiken. Die Anlage in auf ausländische Aktien lautende und / oder domizilierte Wertpapiere birgt besondere Risiken, darunter Wechselkursänderungen, politische, wirtschaftliche und soziale Instabilität, begrenzte Unternehmensinformationen, unterschiedliche Prüfungs- und Rechtsstandards sowie eine geringere Marktliquidität. Diese Risiken sind in Schwellenländern im Allgemeinen größer. Kleine und mittelständische Unternehmensaktien sind tendenziell volatiler und weniger liquide als größere Unternehmensaktien, da diese Unternehmen weniger etabliert sind und eine volatilere Ertragshistorie aufweisen. Die Anlage in auf ausländische Aktien lautende und / oder domizilierte Wertpapiere birgt besondere Risiken, darunter Wechselkursänderungen, politische, wirtschaftliche und soziale Instabilität, begrenzte Unternehmensinformationen, unterschiedliche Prüfungs- und Rechtsstandards sowie eine geringere Marktliquidität. Anleihen unterliegen in unterschiedlichem Maße Zins-, Kredit-, Liquiditäts-, Call- und Marktrisiken. Wenn alle anderen Faktoren gleich sind, stehen die Anleihepreise im Allgemeinen in umgekehrter Beziehung zu Zinsänderungen, und Zinserhöhungen können zu Kursrückgängen führen. Index Definitionen

US Large Cap: The S&P 500 is an index designed to track the performance of the largest 500 US companies.

US Mid Cap: The S&P 400 is an index designed to track the performance of US mid-cap sized companies.

US Small Cap: The Russell 2000 Index is a small-cap stock market index of the bottom 2,000 stocks in the Russell 3000 Index.

NASDAQ: The Nasdaq Composite Index is the market capitalization-weighted index of approximately

3,000 common equities listed on the Nasdaq stock exchange.

US Large Cap Growth: The Russell 1000 Growth index tracks the performance of large and mid-

capitalization equities that exhibit growth characteristics.

US Large Cap Value: The Russell 1000 Value index tracks the performance of large and mid- capitalization equities that exhibit value characteristics.

MSCI EAFE: The MSCI EAFE Index is an index that tracks the performance of Developed Market equities across Europe, Australasia and the Far East excluding the US and Canada.

Stoxx Europe 600: The STOXX 600 is an index that represents the performance of 600 large, mid and small capitalization companies across 18 countries in the European Union.

UK: The FTSE 100 is an index that tracks the performance of the largest 100 companies traded on the London Stock Exchange.

Japan: The NIKKEI 225 is an index that tracks the performance of the largest 225 companies traded in the Japanese market.

MSCI EM: The MSCI (Morgan Stanley Capital International) EM index tracks the performance of

Emerging Market stocks.

China: The Shanghai Composite Index is a capitalization-weighted index that tracks the performance of all A-shares and B-shares listed on the Shanghai Stock Exchange.

Brazil: The Ibovespa Brasil Sao Paulo Stock Exchange Index is weighted by free float market cap and is comprised of the most liquid stocks on the Sao Paulo Stock Exchange.

India: The S&P Bombay Stock Exchange or Sensitive Index is a free-float market-weighted stock

market index of 30 well-established and financially sound companies listed on Bombay Stock Exchange.

US REITs: The Dow Jones US Select REIT Total Return Index measures the performance of US REITS and REIT-like securities.

Commodities: The Bloomberg commodity index uses futures contracts to track the general returns of investing in commodities.

Oil: West Texas Intermediate crude oil spot price in US dollar per barrel.

Gold: Spot price of gold in US dollar per troy ounce.

Copper : The London Metal exchange 3-month rolling forward contract for copper in US dollar.

US Aggregate: The Bloomberg Barclays US Aggregate Index is designed to measure the performance of the investment grade sector in the US.

US Treasury 3-5 Year: The Bloomberg Barclays US Treasury 3-5 yr. index is designed to measure the performance US Treasuries maturing in 3-5 years.

US Treasury 7-10 Year: The Bloomberg Barclays US Treasury 7-10 yr. index is designed to measure the performance US Treasuries maturing in 7-10 years.

US TIPS: The Bloomberg Barclays US Treasury Inflation-Protected Securities Total Return Index tracks the performance of publicly issued, US Treasury inflation-protected securities that have at least one year remaining to maturity and have $250 million or more of outstanding face value.

US Corporate IG: The Bloomberg Barclays US Aggregate Corporate Index is designed to measure the performance of the investment grade corporate sector in the US.

US HY: The Bloomberg Barclays US High Yield Index is designed to measure the performance of the high yield corporate sector in the US.

Global Treasury ex-US: The Bloomberg Barclays Global Treasury ex US index tracks fixed-rate local currency government debt of investment grade countries excluding the US and represents the Treasury sector of the Global Aggregate Index.

EM USD: The Bloomberg Barclays EM USD Aggregate Index includes USD denominated debt from sovereign, quasi-sovereign, and corporate EM issuers.

US Munis: The Bloomberg Barclays US Municipal index is designed to measure the performance US

municipal securities.

US MBS: The Bloomberg Barclays US Mortgage Backed Securities (MBS) index is designed to

measure the performance US MBS securities.

US ABS: The Bloomberg Barclays US Asset Backed Securities (ABS) index is designed to measure the performance US ABS securities.

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GU-0044 - 12 August 2020