Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik · 2013-06-26 · Renditen auf Bundesanleihen sinken...

Prof. Dr. Jochen Michaelis Geldtheorie und Geldpolitik SS 2013

Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik

Sommersemester 2013

11. Die EU-Staatsschuldenkrise

Prof. Dr. Jochen Michaelis


11.1 Ungleichgewichte in der EWU 11.2 Ursachen für die Fehlentwicklung 11.3 Krisenmanagement 11.4 Die Geldpolitik der EZB

11.5 Reformen des institutionellen Rahmens 11.6 Fazit

2 Geldtheorie und Geldpolitik SS 2013


11.1 Ungleichgewichte in der EWU

Steigende Zinsdifferenzen zwischen EWU-Staatsanleihen




Sorgen bezüglich hoher Budgetdefizite und der Tragbarkeit der öffentlichen Finanzen verursachen innerhalb des Euroraums starken Anstieg der Spreads zwischen Staatsanleihen

Erwartete Herabstufung von Staatsanleihen auf oder unter „BBB“-Niveau lässt zunächst die Spreads auf griechische Papiere steigen

Ansteckungseffekte wegen ähnlicher Probleme in einer Reihe von EWU-Ländern (Irland, Portugal, Spanien, Italien)

Renditen auf Bundesanleihen sinken aufgrund ihrer hohen Bonität und Liquidität (safe haven)


11. Die EU-Staatsschuldenkrise 11.1 Ungleichgewichte in der EWU


Scharfer Anstieg der Haushaltsdefizite




Anstieg der Haushaltsdefizite in allen EWU-Mitgliedstaaten im Zuge der weltweiten Finanzmarktkrise und Rezession (konjunkturbedingte Defizite, Konjunkturprogramm, Bankenrettungspakete)

Weit überproportionaler Anstieg der Budgetdefizite in Griechenland, Irland, Portugal und Spanien

Demgegenüber nur moderate Zunahme in Italien. Erzwungener Verzicht auf ein Konjunkturprogramm infolge der bereits hohen staatlichen Verschuldung




Außenwirtschaftliche Ungleichgewichte




Zwillingsdefizite (Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite) als Indikator für Fehlentwicklung

Trendmäßige Verschlechterung der Leistungsbilanz im Vorfeld der Finanzmarktkrise allen voran in Griechenland, Portugal und Spanien

Zunehmende LB-defizite vor Ausbruch der Finanzmarktkrise auch in Irland und Italien, allerdings auf deutlich niedrigerem Niveau

Spiegelbildlich: steigender LB-Überschuss Deutschlands




11.2 Ursachen für die Fehlentwicklung

Konvergenz der langfristigen Zinsen




Bereits im Vorfeld der Gründung der EWU konvergierten die Zinsen für Staatsanleihen auf deutsches Niveau. Gründe: Wegfall des Wechselkursänderungsrisikos

Fehlende Differenzierung nach länderspezifischen Besonderheiten bzw. unterschiedlichen Bonitäten von Regierungen

„No-Bail-Out-Klausel“ (Art 125 AEUV: Haftungsausschluss für Verbindlichkeiten

von Mitgliedsstaaten) des EU-Vertrags mit geringer Glaubwürdigkeit


11. Die EU-Staatsschuldenkrise 11.2 Ursachen für die Fehlentwicklung


Auseinanderlaufende Realzinsen




Unterschiedliche Inflationsraten in den einzelnen Mitgliedsstaaten der Eurogruppe bedingen bei Konvergenz der nominellen Zinsen auseinanderlaufende Realzinsen.

Insbesondere südeuropäische Länder weisen niedrige Realzinsen auf, vergleichsweise hoher Realzins demgegenüber in Deutschland.

Folge: boomende Inlandsnachfrage und abnehmende Ersparnis in Ländern mit niedrigen Realzinsen

Realzins in Deutschland angesichts stagnierendem Wirtschaftswachstum Mitte der 2000er zu hoch.




Rückgang der Realzinsen speist Immobilienboom




Sinkender Realzins führt in einer Reihe von Ländern zu • boomender Hypothekenkreditvergabe, • Immobilienpreisblase, • Überproduktion in der Bauwirtschaft. Platzen der Immobilienpreisblase mit negativer Auswirkung auf die Stabilität des

Bankensektors.

Reaktion der Regierungen: Übernahme „toxischer“ Aktiva oder Verstaatlichung von Banken.

Folge: Anstieg der Staatsverschuldung




Wettbewerbsfähigkeit von EWU-Mitgliedstaaten




Hohes BIP-Wachstum und rückläufige Arbeitslosigkeit führen zu starken Lohnsteigerungen in einigen EWU-Mitgliedsstaaten.

Konsequenz: • Steigende Lohnstückkosten (Löhne steigen stärker als die Produktivität) • Permanente höhere Inflation • Verlust an Wettbewerbsfähigkeit • Steigende Leistungsbilanzungleichgewichte

Korrektur erfordert: • Lohnsenkung in Defizitländern (Griechenland und Irland: Industrie ≈ -10%,

öffentlicher Dienst ≈ -20%) • Lohnsteigerungen in Überschussländern • Stärkung der Binnennachfrage durch Strukturreformen in Deutschland.




Finanzierungssalden in der EWU




Unterschiedliche Ursachen für Leistungsbilanzungleichgewichte:

Griechenland und Portugal Steigende staatliche und private Finanzierungsdefizite führen zu steigenden Leistungsbilanzdefiziten. Italien: Ungleichgewicht bleibt wegen meist positiver privater Nettoersparnis moderat. Spanien und Irland: Zeitweise Überschüsse der öffentlichen Haushalte vor Ausbruch der Krise: Exzessive Verschuldung des privaten Sektors bedingt Leistungsbilanzdefizit.




Schwachstellen in der EWU Griechenland: Keine tragfähigen öffentlichen Finanzen. Portugal: Hohe Verschuldung von Unternehmen und privaten Haushalten bei schwachem

Wachstum. Spanien: Hohe Verschuldung im Privatsektor. Korrektur am Immobilienmarkt trifft

angeschlagenen Finanzsektor. Irland: Instabiler Finanzsektor belastet öffentlichen Haushalt.




Ansteckungsgefahren in der EWU Krisen in Finanzsystemen kleiner Länder sorgen für Krise in der EWU!

Wichtigster Ansteckungskanal: Auslandsforderungen von Banken gegenüber den Euroländern.

Hohes Volumen zeigt enge Verflechtung in der EWU. Starke Zunahme seit Start

der EWU wegen Wegfall des Währungsrisikos.

Banken aus Deutschland und Frankreich wichtigste Gläubiger, insbesondere für die Peripherieländer.

Kritisch auch: Hohes Exposure spanischer Banken gegenüber Portugal




Lehren für die makroökonomische Überwachung in der EWU




Internationalisierung des Bankgeschäfts lässt Banken unabhängig von der Größe des Sitzlandes wachsen (siehe Graphik).

Unterschiede zwischen öffentlicher und privater Verschuldung verschwimmen. Probleme in einem „überdimensionierten“ Finanzsektor können Staaten in die

Überschuldung führen.

Verflechtung der nationalen Finanzsysteme sorgt für eine „Europäisierung“ nationaler Probleme.

Zudem: Größere haushaltspolitische Disziplin hätte Krise in Griechenland und Portugal, aber nicht in Irland und Spanien verhindert.




11.3 Krisenmanagement

Beistandsmechanismus für Griechenland 21. Sept. 2009: Griechische Regierung korrigiert Haushaltsangaben der

Vorgängerregierung.

Feb. – April 2010: Eurogruppe einigt sich auf einen „Beistandsmechanismus“, der bei Gefährdung der finanziellen Stabilität der Eurozone als Ultima Ratio zur Anwendung kommen soll. Ankündigung reicht nicht aus, Finanzmärkte zu beruhigen.

2. Mai 2010: Eurogruppe gewährt Griechenland bilaterale Finanzhilfen in Höhe

von insgesamt 80 Mrd. €, zusammen mit 30 Mrd. €, die vom IWF zur Verfügung gestellt werden, beläuft sich das Hilfspaket auf insgesamt 110 Mrd. €.

• Beistand ist an harte Auflagen für die Fiskal- und Wirtschaftspolitik geknüpft • Kreditvergabe zu Strafzinsen (über durchschnittlichen Zinsen von EWU-Anleihen):

Laufzeit bis 3 Jahre: Aufschlag 3 Prozentpunkte über Interbankenkredit; Laufzeit darüber: Aufschlag 4 Prozentpunkte über Interbankenkredit.

Strafzins heilsames Mittel oder Totengräber?→ IWF-Kredite ohne Strafkomponente.

Notwendiges Anpassungsprogramm „abschreckend“ genug?




Europäischer Schutzschirm 9. Mai 2010: Eurogruppe schafft einen bis Mitte 2013 befristeten

Stabilisierungsmechanismus: • 60 Mrd. Euro an Direktkrediten der EU-Kommission (European Financial

Stability Mechanism (EFSM)). • 440 Mrd. Euro an zusätzlichen Finanzmitteln aufgebracht über eine

Zweckgesellschaft, (European Financial Stability Facility (EFSF), die das erforderliche Kapital an den Märkten aufnimmt.

• Ergänzung durch 250 Mrd. Euro Kreditlinie des IWF

Dezember 2010: Irland nimmt als erstes Land der Eurogruppe den Stabilisierungsmechanismus in Anspruch; Kreditvolumen 85 Mrd. Euro

April 2011: Portugal; Kreditvolumen 78 Mrd. Euro Juni 2012: Spanien, Kreditvolumen 100 Mrd. Euro


11. Die EU-Staatsschuldenkrise 11.3 Krisenmanagement


Europäischer Stabilisierungsmechanismus ESM ESM ersetzt bisherigen Schutzschirm - Stammkapital des ESM: 700 Mrd. Euro (davon 620 Mrd. Bürgschaften) - Anteil Deutschlands: 27 % - strenge Konditionalität der Hilfen (glaubwürdig?) - Entscheidungen über Hilfen einstimmig (jedes Land hat Vetorecht) - ESM-Darlehen vorrangig gegenüber privaten Krediten ESM juristisch umstritten siehe Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 12.09.2012 ESM ökonomisch umstritten - Einstieg in Transferunion (analog Bremen, Ostdeutschland, Mezzogiorno etc.) - Anreize für Reformen/Sparen vermindern sich - Aber: Schutzwall gegen Spekulation


11. Die EU-Staatsschuldenkrise 11.3 Krisenmanagement


11.4 Geldpolitische Reaktion der Europäischen Zentralbank

Zinspolitik




10. Mai 2010: Fortsetzung der expansiven Geldpolitik, die mit Beginn des Bankrotts von Lehman Brothers begonnen wurde:

Vollständige Bedienung der Liquiditätsnachfrage der Kreditinstitute.

Festzins (derzeit 0,5%) für die wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäfte.

Akzeptanz von Wertpapieren als Kreditsicherheit, mit einem Rating von BBB- (zuvor A-) bei den Refinanzierungsoperationen der EZB. Generelle Akzeptanz griechischer Anleihen.


11. Die EU-Staatsschuldenkrise 11.4 Geldpolitische Reaktion der Europäischen Zentralbank


Ankäufe von Staatsanleihen 10. Mai 2010: EZB beschließt Staatsanleihenankaufprogramm, um Spannungen an

Finanzmärkten im Zuge der Griechenlandkrise entgegenzuwirken, darunter: • Interventionen an den Sekundärmärkten für öffentliche Schuldverschreibungen im

Eurowährungsgebiet. Der Umfang der Interventionen wird vom EZB-Rat nach Lage an den Wertpapiermärkten festgelegt.

06. September 2012: Aufkäufe „unbegrenzt“




Ziele des Ankaufprogramms: EZB: Abbau von Spannungen und Gewährleistung von Markttiefe- und Liquidität

in einem für die Geldpolitik wichtigen Marktsegment. Begrenzung des Renditeanstiegs bei bestimmten Staatsanleihen an den

Sekundärmärkten. Starker Renditeanstieg könnte Kreditvergabe beeinträchtigen (Kreditklemme).

Verhinderung eines Teufelskreises: Renditen↑→ Schuldendienst↑ →

Insolvenzrisiko↑ → Anleiherating↓ → Notverkäufe↑→ Renditen↑ → Verluste der Banken↑ → Staatliche Hilfsprogramme↑…... → staatliche Insolvenz!

Vermeidung von Ansteckungseffekten auf andere Euro-Mitgliedsstaaten.




Probleme des EZB-Ankaufprogramms: Finanzielle Risiken für das ESZB bei Kursverfall (abhängig vom Ankaufkurs)

bzw. Insolvenz. Im Fall der Insolvenz müsste der Staat sein Kapital bei den nationalen Notenbanken erhöhen. Risiko politischer Einflussnahme.

Inflationsgefahr durch Ausweitung der Geldmenge (Geldfinanzierung von Staatsdefiziten war immer Grund für massive Inflation)

Geldpolitik macht Entscheidungen von Reformschritten der Euroländer abhängig, • politische Einflussnahme unvermeidlich • demokratische Legimitation fraglich

Unabhängigkeit von Geld- und Fiskalpolitik aufgeweicht




11.5 Reformen des institutionellen Rahmens

Lissabon-Vertrag (Status quo): Artikel 126 AEUV Die Mitgliedstaaten vermeiden übermäßige öffentliche Defizite.

Die Kommission überwacht die Entwicklung der Haushaltslage und der Höhe des

öffentlichen Schuldenstands in den Mitgliedstaaten anhand der in Protokollen zum Vertrag festgelegten Referenzwerte (Defizit max. 3% des BIP, Schuldenstand max. 60% des BIP).

Im Fall der Verfehlung der Referenzwerte erstellt die EU-Kommission einen Bericht.

Der Rat beschließt auf Vorschlag der Kommission, ob in einem Mitgliedsstaat ein übermäßiges Defizit besteht. Es werden Vorschläge zu deren Beseitigung gemacht.

Bei Nichtbefolgung der Empfehlungen kann der Rat Sanktionen beschließen (Mittelkürzungen für Investitionen, unverzinsliche Einlagen bei der EZB, Geldbußen).




Vorschläge der van Rompoy-Gruppe Verbesserung nationaler Haushaltsregeln Einhaltung von Mindestanforderungen bei der statistische Erfassung, numerische Regeln, Prognoseverfahren und mittelfristigen Finanzplanung.

Europäisches Semester (seit Jahresbeginn 2011 eingeführt): Vorabkoordinierung der haushalts- und wirtschaftspolitischen Planung der Mitgliedsstaaten. Aber: Keine Sanktionen bei Nichtberücksichtigung von Empfehlungen. Überwachungsmechanismus • Jährliche Bewertung des Risikos für das Entstehen makroökonomischer

Ungleichgewichte auch auf Basis von Frühwarnindikatoren. • Anpassungsempfehlungen auf Basis von Empfehlungen der EU-Kommission. • Sanktionen: Bei der Abstimmung ist das betroffene Land nicht stimmberechtigt!


11. Die EU-Staatsschuldenkrise 11.5 Reformen des institutionellen Rahmens


Radikalere Vorschläge: Eurobonds

Austritt aus Währungsunion Nordeuro

Europäische Wirtschaftsregierung – irreal und Nonsens


11. Die EU-Staatsschuldenkrise 11.5 Reformen des institutionellen Rahmens


11.6 Fazit

Politiker halten die eigenen Regeln nicht ein!

Sparpakete: - griechische Probleme können letztlich nur von den Griechen gelöst werden - spanische Probleme können letztlich nur von den Spaniern gelöst werden - etc.

Geldpolitik darf sich nicht in die Hände der Politiker begeben



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