LBBW - 2013 - 2014 Credit Outlook

LBBW Research© Landesbank Baden-Württemberg Seite 1

Credit Outlook 2014Credits in der Nachspielzeit – kommt die Verlängerung?November 2013

Head of ResearchUwe BurkertChefvolkswirt+ 49 / (0) 7 11/ 1 27–7 34 [email protected]

Credit Strategy and ProductsRolf Schäffer, CIIA Leiter der Gruppe+ 49 / (0) 7 11/ 1 27–7 65 [email protected]

Christian Götz, CEFASenior Credit AnalystCredit Strategy, Financials+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-7 44 [email protected]

Michael Köhler, CEFASenior Credit AnalystCredit Strategy, Corporates+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-4 26 [email protected]

Mike WolffCredit AnalystCredit Strategy, Corporates, Financials+ 49 / (0) 7 11 / 1 27-7 04 [email protected]


Agenda

§ Das aktuelle “Gleichgewicht” sowie Risiken, warum es anderskommen kann S. 3-5

§ Euro-Schuldenkrise, Konjunktur & Zinsen S. 9-41

§ Financials –Viele Herausforderungen: Niedrigzinsumfeld, Non-Performing Loans, Abbauportfolien undRegulierungsdruck S. 43-75

§ Corporates –Fundamentale Trends vs. Bewertung S. 77-105

§ Fazit S. 107-110

§ Anhang – Performanceerwartung und Renditetabellen S. 112-118


Riskantere Assetklassen weiterhin mit Outperformance - Droht eine Bewertungsblase?

Total Returns seit Jahresbeginn 2013

Quelle: BofAML, Bloomberg, LBBW Research

§ Die Erfolgsgeschichte der riskanteren Assetklasse geht weiter.

§ Die leichte konjunkturelle Stabilisierung, die weiterhin extrem expansive Geldpolitik und die zumindest in der Wahrnehmung der Marktteilnehmer rückläufigen Euro-Risiken haben zu einer klaren Outperformance von High Yields, Nachranganleihen und Covered Bonds aus der Peripherie beigetragen.

§ Die Freude über die Performance der vergangenen Monate wird jedoch getrübt durch die sehr moderaten Ertragsaussichten für das nächste Jahr.

§ Das weitere Spreadeinengungs-potenzial erscheint uns begrenzt.Das Risiko von Assetpreis-blasen nimmt zu.

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Themenwechsel – Eurokrise 2012, Tapering-Diskussion 2013... Was folgt 2014?

§ Die Zählung der Nennungen in den Bloomberg-News im laufenden Jahr verdeutlicht noch einmal, wie sehr die Eurokrise an Bedeutung verloren hat.

§ Gleichzeitig nahm nach der Anhörung von US-Notenbank-Präsident Bernanke vor dem US-Kongress die Diskussion um ein Zurückfahren der Anleihekäufe einen deutlich stärkeren Raum ein.

§ Im Zuge einiger schwächerer Konjunkturindikatoren (September/Oktober) hat die Wahrscheinlichkeit eines frühzeitigen „Tapering“ aber wieder abgenommen. Wir rechnen im März mit einer Reduzierung der Anleihekäufe.

§ Was werden die Themen des Jahres 2014?

Häufigkeit der Nennung in den Bloomberg News

Quelle: Bloomberg, LBBW Research

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"Eurokrise" "Tapering"

DraghiSpeech

Bernanke Testimony

Neue Themen

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„Gleichgewicht“ – Geringes Wachstum, niedrige Inflation, expansive Geldpolitik, niedriges Zinsniveau

low growthlow inflation / low interest rates

Hauptszenario Fortgesetztes„New Normal“

„Gleichgewicht“

Bleibt uns dieses „Gleichgewicht“ für die nächsten Monate, Jahre erhalten?

Welche Risiken drohen?


11 Risiken von Morgen und ihr Einfluss

§ Euro-Krise verschärft sich: Erneuter Rückfall in die Rezession, Verschuldung steigt weiter.

§ Haircut: Griechenland und/oder PortugalUmschuldung lässt sich nicht verhindern.

§ Italien: Italien verliert an Vertrauen. Deutlicher Renditeanstieg die Folge.

§ China/Emerging Markets: Wachstumseinbruch und Kapitalflucht.

§ Fed: Zinswende kommt schneller als erwartet.

§ US-Schuldenobergrenze: Notlösung wird Dauerzustand.

§ Asset Quality Review - deutliche Kapitallücken bei europäischen Großbanken.

§ Bail-In: Signalwirkung bei Erstanwendung des Resolution Regimes auf Senior Gläubiger.

§ Shareholderorientierung: Ungesunde Risikoverlagerung auf Bondholder.

§ Blasenangst an Assetmärkten: Einbruch an einzelnen Vermögensmärkten führt zu deutlich steigender Risikoaversion an den übrigen Assetmärkten.

§ Geopolitische Risiken: Syrien, Iran, Pakistan, China...

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negative Auswirkungen bei Eintreten

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„normal“ growth

inflation / rising yieldsrecession /

depression

deflation / extremely

low interest rates

§ Euro-Krise verschärft sich: Erneuter Rückfall in die Rezession, Verschuldung steigt weiter.

§ Haircut: Griechenland und/oder PortugalUmschuldung lässt sich nicht verhindern.

§ Italien: Italien verliert an Vertrauen. Deutlicher Renditeanstieg die Folge.

§ China/Emerging Markets: Wachstumseinbruch und Kapitalflucht.

§ US-Schuldenobergrenze: Notlösung wird Dauerzustand.

§ Asset Quality Review - deutliche Kapitallücken bei europäischen Großbanken.

§ Bail-In: Signalwirkung bei Erstanwendung des Resolution Regimes auf Senior Gläubiger.

§ Geopolitische Risiken: Syrien, Iran, Pakistan, China...

§ Fed: Zinswende kommt schneller als erwartet.

§ Shareholderorientierung: Ungesunde Risikoverlagerung auf Bondholder.

§ Blasenangst an Assetmärkten: Einbruch an einzelnen Vermögensmärkten führt zu deutlich steigender Risikoaversion an den übrigen Assetmärkten.

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11 Risiken von Morgen und ihr EinflussIn welche Richtung könnte „Gleichgewicht“ kippen?

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Euro-Schuldenkrise, Konjunktur & Zinsen


Quellen: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research

5-jährige Bund-Rendite in diesem Jahr

Ende der Niedrigzinsphase?5-Jahres-Renditen seit Mai verdreifacht!


5-jährige Bund-Rendite seit 1980

2013


Ende der Niedrigzinsphase?Bild relativiert sich in der Langfristbetrachtung


10-jährige Bunds vs. japanische Staatsanleihen (zeitversetzt)


Japan Ade? Renditen noch im „Japan-Muster“

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BIP-Entwicklung nach Lehman – Erholung im historischen Vergleich unterdurchschnittlich

Erholungspfade nach BIP-Tiefpunkt im Zyklus (BIP-Tief = 100)

§ Deutsche Erholung zunächst mit wenig Dynamik, aber Wachstumsschub ab 2010. Zuletzt wieder abnehmendes Momentum. Eurozonen-Erholung unverändert schwach.

§ In den USA bleibt die Konjunkturerholung trotz gewaltiger fiskalpolitischer Stimuli weiterhin die bisher schwächste der jüngeren US-Geschichte.

Deutschland und Eurozone

Quellen: LBBW Research, Thomson Reuters

USA

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DE: Mittelwert seit 1969 DE: seit Q1/2009 DE: 1975DE: 1993 EU: seit Q1/2009

stärkster Zyklus

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Mittelwert seit 1969 seit Q2/2009 1970/71 2001/02

stärkster Zyklus

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Zyklus

aktueller Zyklus


Euro-Peripherie: Ende Rezession wohl erreicht, Deleveraging geht weiter

Quellen: McKinsey Global Institute, LBBW Research

àReformen Arbeits- und GütermärkteàSenkung LohnstückkostenàSanierung BankensektoràAbbau Verschuldung im Privatsektor

àLeistungsbilanz ausgeglichenàPrimärsaldo ausgeglichen

àKonjunkturwachstumàAbbau Staatsverschuldung

Maßnahmen und Erfolge in zeitlicher Abfolge


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SPA ITA GRC POR IRL

Erste Erfolge Lohnstückkosten sinken, LB-Defizite gehen zurückLohnstückkosten (indexiert) Leistungsbilanzen in % BIP

Quellen: Bloomberg, Thomson Reuters, OECD, IWF, LBBW Research

Exporte (indexiert auf 100) Importe (indexiert auf 100)


§ Die europäischen Einkaufsmanagerindizes erreichen mehrheitlich die Expansions-Schwelle.

§ Auch das Economic Sentiment verzeichnete zuletzt eine weitere Verbesserung. Die konjunkturelle Situation in der Eurozone bleibt zwar fragil, unsere Erwartung einer konjunkturellen Trendwende in der zweiten Jahreshälfte wurde aber untermauert. LBBW BIP-Prognose 2014 für den Euroraum: +1,0%

§ LBBW BIP-Prognose 2014 für Deutschland: +2% (getragen von stärkerem privaten Konsum und Investitionen).

Einkaufsmanager-Indizes Manufacturing Eurozone: Economic Sentiment vs. BIP

Quelle: Bloomberg, LBBW Research Quellen: Bloomberg, LBBW Research

Europa Ende der Rezession, aber kein wirklicher Aufschwung

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GDP Eurozone (rhs, Y/Y ann. in %)Economic Sentiment Eurozone


EuropaNiedriges Potenzialwachstum – Reformdruck hoch!

Potenzialwachstum der Eurozonen-Länder sowie der USA in %

Quelle: LBBW Research, OECD

Potenzialwachstum: Die OECD verwendet zur Schätzung des Potenzialwachstums ein makroökonomisches Modell (Cobb-Douglas-Produktionsfunktion), das volkswirtschaftliche Daten wie den Kapitalstock und die Lage am Arbeitsmarkt (NAiRU, Faktorproduktivität) verwendet. Ergänzt werden diese durch statistische Verfahren (univariate Filter).

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Greece Italy Spain Portugal

Germany France Ireland United States

§ In den letzten Jahren ist das Potenzialwachstum in vielen Ländern spürbar gesunken.

§ Gründe hierfür: Anhaltende Rezession, Einbruch am Immobilienmarkt, steigende Arbeitslosigkeit, Wegfall von Geschäftsmodellen,...

§ Reformen zur dauerhaften Erhöhung des Wachstumspotenzials deshalb unabdingbar (Arbeits-/Gütermärkte, Gerichtsbarkeit, Bildung, F&E,...).

§ Schuldentragfähigkeit bei Potenzial-wachstum von nahe null in einigen Ländern gefährdet.

§ Die OECD sieht für 2014 leichte Verbesserungen.

§ „Japanisierung“ Europas droht, wenn Reformen, Haushalts- und Banken-sanierung nicht angegangen wird.


ISM-Indizes Häusermarkt – Case Shiller-Index

Quelle: Bloomberg, LBBW Research Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

Konjunktur USADynamik im Privatsektor nimmt zu

§ USA back on track? Verschuldung privater Haushalte zum BIP von 94% (2009) auf 77% reduziert. Private Finanzverpflichtungen machen – auch dank des niedrigen Zinsniveaus – „nur“ noch 10,5% des Einkommens aus (2007 waren es 14%). Häusermarkt wieder mit zweistelligen Preiszuwächsen à Stärkung Konsum erwartet.

§ Unternehmen und Banken stehen im Vergleich zu Europa besser da.

§ Niedrigere Energiepreise durch Boom bei der Rohöl- und Gasförderung unterstützen BIP-Wachstum zudem.

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CaseShiller Home Price Index (Y/Y %)

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ISM Manufacturing ISM Non-Manufacturing


§ Deleveraging des Privatsektors wurde über Leveraging des Staatssektors gestützt. Folge: Staatsverschuldung in den letzten Jahren massiv gestiegen (106% Ende 2012). Trendwende notwendig.

§ Defizit des Zentralstaates von 10% (2009) auf „nur“ noch 4% (2013) verringert (Steuereinahmen steigen, Ausgabenkürzungen/Prognose 2014: 2,3%). Risiko: Streit um Schuldenobergrenze nur vertagt. Problematisch wennNotlösung zum Dauerzustand wird.

§ Per saldo erwarten wir, unter der Voraussetzung eines Kompromisses zwischen Republikanern und Demokraten beim Thema Schuldenobergrenze, ein spürbar höheres BIP-Wachstum für das Jahr 2014 (+3%).

Konjunktur USAStaatssektor beginnt mit DeleveragingFinanzierungssaldo des US-Zentralstaates sowie BIP-Wachstum in %

Quelle: Thomson Reuters Datastream, LBBW Research

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BIP zum Vorjahr in Prozent

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Source: Thomson Reuters Datastream

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FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 (P)


OECD Leading Indicators – Entwickelte Volkswirtschaften stärker als Schwellenländer

§ Die Frühindikatoren der OECD haben sich in den entwickelten Volkswirt-schaften weiter verbessert und untermauern damit das Bild einer fortgesetzten Erholung.

§ Dagegen hat sich das Bild in den Schwellenländern eingetrübt. Allerdings zeigen die Schwellenländer keine homogene Entwicklung: Verantwortlich für den Indexrückgang war in erster Linie eine extrem schwache Entwicklung in Indien, während der Trend in Russland beispielsweise klar nach oben zeigt.

§ Innerhalb der Schwellenländer gilt es somit mehr und mehr zu differenzieren.

OECD Leading Indicators

Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research


Wie stabil ist der Aufschwung?Frühindikatoren: Weniger positive Überraschungen

§ Beim Vergleich der veröffentlichten makroökonomischen Daten mit den Konsensschätzungen fällt auf, dass die positiven Überraschungen sowohl in den USA als auch in Europa zuletzt deutlich nachgelassen haben.

§ Für einen fortgesetzten Rendite-anstieg fehlte zuletzt also eine fundamentale Untermauerung.

Economic Surprise Indizes

Quelle: Citigroup, Thomson Reuters, LBBW Research


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Developed Countries Emerging Markets

Konjunktur WeltAnstieg dürfte 2014 geringer ausfallen

IWF: BIP-Wachstum Weltwirtschaft in % (Prognose Basis WEO)

Quelle: IWF, LBBW Research

§ Emerging Markets: Hält Kapitalflucht in einzelnen Ländern an? Wie groß sind die Auswirkungen auf die Weltkonjunktur/Europa?

§ EZB: Wachstumsraten in China dürften auf mittlere Sicht zurückgehen. Abwärtsrisiken in Bezug auf expansive Kreditvergabe, Überinvestition und Assetbubbles.

§ IWF: Revision Wachstumserwartungen Weltwirtschaft auf 2,9% für 2013 und 3,6% für 2014. Revision insbesondere bei Schwellenländern.


Quellen: Thomson Reuters Datastream, IWF, LBBW Research

§ Nicht alle Emerging Markets-Länder gleich betroffen! Herausforderungen: Strukturelle Probleme in einigen Ländern (mit Leistungsbilanzdefiziten) vs. Rückgang Potenzialwachstum (generelle Herausforderung bei Schwellenländern, die sich zum Industrieland entwickeln).

§ Die EM-Länder mit Abwertungen von mehr als 5% tragen nach Schätzung des IWF mehr als 15% zum Weltwirtschaftswachstum der nächsten Jahre bei. Im Vergleich: USA 14%.

§ Aber: Wir erwarten keine zweite Asienkrise.

Emerging Markets: Währungen unter DruckWachstumsdynamik nimmt ab


Leistungsbilanz-Saldo in % des BIPWährungen, handelsgewichtet, indexiert


Quellen: Thomson Reuters; LBBW Research

Direktinvestitionen minus Leistungsbilanzsaldo (Mrd. USD)

§ Ergibt sich bei der Addition von Direktinvestitionen und Leistungsbilanzsaldo ein positiver Wert, lebt das Land nicht über seine Verhältnisse.

§ Länder mit Leistungsbilanzdefiziten, die dieses durch den Zufluss ausländischer Portfolioinvestitionen finanzieren, laufen Gefahr, von einem kurzfristigen Kapitalabzug in ihrem BIP-Wachstum negativ getroffen zu werden.

§ Andere dürften robust auf einen Abzug von Portfolioinvestitionen reagieren.

Emerging MarketsLeistungsbilanz und Direktinvestitionen

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FDI + Leistungsbilanz (% BIP: Mittelwert 3 Jahre)


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USA Germany Eurozone

Quellen: IWF, LBBW Research

Inflation – niedrige Auslastung und hoheArbeitslosenquoten sprechen gegen Preisanstieg

Outputgap USA, Deutschland, Eurozone, G7

§ Preisdruck könnte noch am ehesten in Deutschland entstehen – dürfte aber zumindest in gewissem Umfang seitens der EZB toleriert werden.

§ Die hohe Arbeitslosigkeit dürfte sich weiterhin als starker Dämpfer des privaten Konsums erweisen. Dieser dürfte damit nur für geringen Preisdruck sorgen.

Europäische Arbeitslosenquoten (%)

Prognose Prognose


Inflation –oder eher Deflation…

§ Trotz reichlicher Liquiditätsversorgung durch die Zentralbanken sind in der Eurozone weiterhin keinerlei Inflationsrisiken erkennbar.

§ Im Gegenteil: Die jüngsten Daten fielen mehrheitlich unter den Erwartungen aus, so dass aktuell – speziell mit Blick auf die Peripherieländer – eher Deflations-als Inflationsgefahren drohen.

§ In Italien sank die Inflationsrate im Oktober trotz einer 1%igen Mehrwert-steuererhöhung auf 0,7%!

§ Die EZB senkte daraufhin Anfang November überraschend den Leitzins.

§ Deflationäre Tendenzen in Peripherie-Ländern auch Ausdruck des Zurück-gewinnens von Wettbewerbsfähigkeit.

§ Auch in den USA sinkt die Inflationsrate (aktuell bei nur 1,2% vs. Zielgröße von 2%).

Harmonisierte Verbraucherpreisindizes (Y/Y %) und Leitzins



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Kreditvergabe an den Privatsektor im Euroraum (Y/Y; 6M Vorlauf) EZB Hauptrefisatz (RS)

Quellen: Bloomberg, LBBW Research

Inflation – Leitzins vs. KreditvergabeGeld kommt nicht in der Realwirtschaft an

Eurozone: Leitzins und Kreditvergabe§ Draghi verwies auf die Gefahr einer über

lange Zeit niedrigen Inflationsrate, wenngleich die Währungshüter keine Deflation im Euroraum sehen und die Inflationsrisiken nun wieder „ausgeglichen“ seien.

§ Als Indikator für Deflationsrisiken dient mit Verweis auf das Beispiel Japan vor allem die weiterhin rückläufige Kreditvergabe im Euroraum (Sep: -1,9 % Y/Y).

§ Peak bei NPLs (Non Performing Loans) Ende 2013 erwartet.

§ Anstieg Kreditvergabe an private Nichtbanken u.E. nicht vor 2014. EZB Zinserhöhung nicht vor 2015.

§ Sollte Kreditvergabe auch 3-4 Jahre nach Erreichen des NPL-Peaks noch rückläufig sein, dann faktisch Japan-Szenario.


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US unemployment rateUS unemployment rate + discouraged workers

Quelle: Bloomberg, Federal Reserve, Bloomberg, LBBW Research

GeldpolitikUSA: Wann hebt die Fed die Leitzinsen an?

Entwicklung Arbeitslosenquote in % und Prognose Arbeitslosenquote + Quote inklusive entmutigter Arbeitssuchender


§ Zielmarke von 6,5% ALQ noch in weiter Ferne.§ Fed-interne Diskussion Zielmarke auf 6 oder sogar

nur 5,5% zu reduzieren.

àKeine US Leitzinserhöhung vor Anfang 2015.

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US unemployment rate

6,5%


§ „Forward Guidance“ der EZB: Geldmarktzinsen werden über ausgedehnten Zeitraum auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau verharren.

§ LBBW Research: Keine Anhebung der Leitzinsen vor 2015 – sowohl in der Eurozone als auch in den USA.

§ IWF WEO Okt. 2013: Kein US-Zinsanstieg vor 2016.

§ Asmussen: „Für die Euro-Wirtschaft wäre eine baldige geldpolitische Wende sicher viel zu früh.“

GeldpolitikKeine Wende am kurzen Ende bis Anfang 2015

Leitzinsen

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

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US Fed Funds EZB-Leitzins Bloomberg-Konsens

Bloomberg-Konsens LBBW-Prognose LBBW-Prognose


Kapitalmarktrenditen: Geldmarkterwartungen signalisieren sogar Abwärtspotenzial10Y Swapsatz und aus den Geldmarkt-Futures abgeleitete Zinserwartung


§ Rückgang bei den Erwartungen für die Geldmarktzinsen eröffnet Spielraum für weiteren Rückgang bei den 10-jährigen Swapsätzen.

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10J EUR-Swapsatz Markterwartungen für den 3-Monats-Euribor per 12/2015 (RECHTE SKALA)


Staatsanleihenrenditen in USA und DE gemäßvolkswirtschaftlicher Theorie zu niedrig!

Quellen: Fed, Bloomberg, LBBW Research

-2,25%

+1,4%

-1,59%

„Financial Repression I“

„Financial Repression II“

Liberalisierung der Finanzmärkte

*synthetischer Eurobond (ex Griechenland)

Im Gleichgewicht gilt vereinfacht:

Rendite 10j. Staatsanleihen =Nominalem Wirtschafts-wachstum

10Y US Staatsanleihen vs. nominalem US BIP-Wachstum

§ Staatsanleiherenditen in den USA und Deutschland gemäß volkswirtschaftlicher Theorie zu niedrig.§ In der Eurozone als Ganzes bzw. in der isolierten Betrachtung der einzelnen Peripherie-Länder wären allerdings

niedrigere Kapitalmarktzinsen sinnvoll/notwendig.

10y BondNom. GDP

2014e Dif.

USA 2,75 4,5 -1,75

GER 1,74 3,5 -1,76

EMU* 2,78 2,2 0,58


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Realrendite Deutschland 10Y Realrendite Italien 10Y Realrendite Spanien 10Y


EWU: Reale Renditen 10-jähriger Staatsanleihen DE, IT, SP (jeweils mit nationalem CPI berechnet).

Realrenditen in der Peripherie Auf dem Weg zu alten Höchstständen

§ Reale Renditen spanischer und italienischer Staatsanleihen nähern sich den Werten vom Sommer 2012, trotz Nominalrenditen nahe Zweieinhalbjahrestief!

§ Realrenditen von 3-4% wenig stimulierendfür Konjunktur.



Verschuldung in Relation zum BIP (in %)

EZB/Asmussen:„Zukunft des Euro liegt in den Händen Italiens“

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03/00 03/01 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 03/13

Italy

§ Anstieg Verschuldung in Q2 2013 von 130,3% auf 133,3%.

§ Asmussen: „Italien ist zu groß, um von außen gerettet zu werden“

Schuldenstabilisierung bald möglich?

-Reales BIP-Wachstum: 0,5% (2013: -1,7%)

-Inflation 1,0%

-Staatsverschuldung 133,3% (Stand Q2 13)

-Zinslast 4,1% auf 133,3% (Tendenz fallend)à 5,4% auf BIP gerechnet (EU-Kommission)

= Primärüberschuss von 3,5% notwendig, um Verschuldung konstant halten zu können (Primärüberschuss 2013e bei 2,3%/EU-Komission).

(Nominales Wachstum in % - Zinslast in %) x Verschuldung = notwendiger Primärsaldo(0,5 % + 1,0 % - 4,1 %) x 1,33 = -3,5%



Verschuldung in Relation zum BIP (in %)

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Italy Ireland Spain Portugal Greece

1. Schulden-schnitt

2. Schulden-schnitt?

Weitere Schuldenschnitte?Griechenland und Portugal gefährdet

§ Andere Peripherie-Länder ebenfalls mit Staatsverschuldung in kritischer Höhe.

§ Haircut-Gefahr sehen wir für Griechenland und Portugal.

§ Portugal: Der Schuldenstand steigt, eine Trendumkehr ist nicht in Sicht (Fitch). Rückkehr an den Kapitalmarkt 2014 unwahrscheinlich (weiterer Ärger mit Verfassungsgericht zu erwarten). Portugal ist damit Kandidat für zweites Hilfspaket. Damit könnte eine Belastung für die Altgläubiger einhergehen. Wir stufen das Land daher für Laufzeiten über ein Jahr als „rot“ ein.


Es gibt nur wenige Erfolgsgeschichten beim Schuldenabbau... Staatsschulden in % BIP


§ In den vergangenen gut 30 Jahren gab es nur wenige Länder, die eine Staatsverschuldung von größer 100% wieder ohne Umschuldung reduzieren konnten.

§ Erfolgsbeispiele: àBelgien reduzierte Verschuldung von rd. 137% auf 82%.àIrland reduzierte Verschuldung von rund 110% auf unter 30%.àKanada reduzierte Verschuldung von gut 100% auf unter 70%.àItalien gelang es nicht, Staatsverschuldung auf unter 100% zu reduzieren.

§ Währungsabwertung steht heute als Hilfsmittel für Peripherie-Länder nicht zur Verfügung.

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Belgium Canada Ireland Italy



StaatsverschuldungAbbau ist ein sehr langer Prozess...

Staatsverschuldung in % des BIP§ Selbst bei über die nächsten Jahre

positiven BIP-Wachstumsraten reduziert sich die Staatsverschuldung in vielen Ländern kaum. (Italien ca. 1,2% p.a. Wachstum bis 2018 unterstellt àReduzierung Verschuldung um „nur“8%-Punkte auf 124%).

§ Anfälligkeit für Vertrauenskrisen bleibt deshalb über Jahre hoch.

§ Zinswende als potenzieller Belastungsfaktor.

Beispiel: Bei einer Staatsverschuldung von 120% des BIP ist bei einem Renditeanstieg um 300 Bp. ein höheres BIP-Wachstum von 3,6% notwendig, um die Zusatzbelastung auszugleichen.

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Germany Italy USA Spain


Staatsverschuldung nur eine relevante Größe


Staats- und Privatverschuldung in % BIP

122%

245%

122%

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94%

93%

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247%

329%

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251%

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222%

143%

188%

196%

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Irland

Japan

Portugal

Spanien

Belgien

Großbritannien

Frankreich

Griechenland

Italien

USA

Deutschland

Staatsverschuldung 2013 (geschätzt, in % BIP)

Verschuldung Privatsektor 2011 (% BIP)

§ Reihenfolge ändert sich bei Mitberücksichtigung der Verschuldung des privaten Sektors (Unternehmen und Haushalte).

§ Verschuldung Italiens wirkt in diesem Vergleich weniger dramatisch.


LBBW-Prognose 10-jährige RenditenModerater Anstieg erwartet

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, LBBW Research

10-jährige Renditen USA und Deutschland

1.0

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DE IT FR ES

IR PT Forecast DE Forecast IT

Forecast FR Forecast ES Forecast IR Forecast PT

Staatsanleihen Peripherie Chancen-/Risikoverhältnis hat sich eingetrübt

Erste Konvergenzrallyführte zu Nulldifferenzierung

Dauerhafte Risikodifferen-

zierung mit inoffiziellen

Obergrenzen?

Renditeentwicklung 5-j. Staatsanleihen Eurozone Puffer für Renditeentwicklung


§ Konvergenz der Risikoprämien u.E. bereits weitgehend erfolgt. Bandbreiten werden uns langfristig erhalten bleiben. Eine Nulldifferen-zierung, wie vor 2008, wird es nicht mehr geben.

§ Gestrichelte Linien zeigt auf welchen Wert die Rendite ansteigen kann, bevor der Total Return eines Investments negativ wird.

§ Portugal mit hohem Puffer. Wir sehen jedoch Haircut-Risiko (neben Griechenland).

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DE IT FRES IR PTBreakven DE Breakeven IT Breakeven FRBreakeven ES Breakeven IR Breakeven PT


Das große Bild bleibt: „schwaches Wachstum, geringe Inflation, niedrige Zinsen“

low growthlow inflation / low interest rates

Hauptszenario Fortgesetztes„New Normal“ (Wahrscheinlichkeit 70%)

§ US-Wachstum als Treiber, Europa Ende der Rezession, China im Umbruch

§ BIP Eurozone 2013 -0,3% 2014 +1,0% § BIP Deutschland

2013 +0,6% 2014 +2,0%

§ Notenbanken bleiben expansiv, Geldmarktzinsen und Renditen bleiben auf vglw. niedrigem Niveau.

§ EWU-Schuldenkrise: noch langer Stabilisierungsweg. Reformen weiter notwendig.

„Gleichgewicht“


Investoren-Umfrage: Welche der folgenden Risiken haben sich auf Grund der geldpolitischen Maßnahmen der Industrieländer in den letzten fünf Jahren am stärksten erhöht? Investoren-Umfrage AGI

67%

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35%

32%

30%

26%

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Risiko des übermäßigen Verschuldens bei Instituten und Haushalten

Inflation

Stagnierendes wirtschaftliches Wachstum

Devisenmärkte

Unnatürliche Preisverzerrung im Equity Bereich

Unnatürliche Preisverzerrung im festverzinslichen Bereich

§ Die Besorgnis über das Risiko einer Vermögenspreisblase ist im festverzinslichen Bereich am höchsten.

Quelle: AGI

Niedrigzinsumfeld bleibt uns wohl längere Zeiterhalten. Wo bestehen die größten Bubble-Risiken?


23%

24%

24%

28%

36%

38%

44%

51%

51%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

High-Yield Unternehmensanleihen

Staatsschulden Industrieländer

Emerging Markerts Immobilien

Staatsschulden Emerging Markets

Investment grade Unternehmensschulden

Öffentlich gehandelte Aktien in Industrieländern

Immobilien in Industrieländern

Öffentlich gehandelte Aktien in Emerging Markets

Rohstoffe

Quelle: AGI

Investoren-Umfrage: Sehen Sie eine außergewöhnliche Preiszuspitzung in den folgenden Asset Kategorien? (Prozentualer Anteil der Befragten, die der Meinung sind, dass eine außergewöhnliche Preiszuspitzung bereits zu Gange ist)

§ Die Besorgnis über das Risiko einer Vermögenspreisblase ist im festverzinslichen Bereich am höchsten.

Wo bestehen die größten Bubble-Risiken?


Financials –Viele Herausforderungen: Niedrigzinsumfeld, Non-Performing Loans, Abbauportfolien und Regulierungsdruck


Emerging Market Risk

Credit Risk

Market and Liquidity Risk

Risk Appetite

Monetary/Financial Conditions

Macroeconomic Risk

October 2013 GFSR April 2013 GFSR

IWF: Entwicklung der Finanzstabilität seit April 2013

§ Makroökonomisches Risiko unverändert hoch – wirtschaftliche Erholung ist noch nicht gefestigt

§ Emerging Markets mit geringeren Wachstumschancen und strikteren Finanzierungsbedingungen als zu Jahresbeginn

§ Markt- und Liquiditätsrisiken werden getrieben durch den geplanten Beginn des Taperings durch die Fed

Quellen: IWF, LBBW Research. Je weiter weg vom Zentrum, desto höheres Risiko, entspannteres monetäres/geldpolitisches Umfeld bzw. höheren Risikoappetit

stabile Entwicklung Risikoabnahme Risikozunahme

+

+

+

=

=

= +-

=


Moody‘s: Herausforderungen europäischer Banken

§ stabileres operatives Umfeld

§ wirtschaftliche Erholung in Europa auf wackeligen Beinen

§ Niedrigzinsumfeld bleibt auf mittlere Sicht bestehen

§ Bail-in-Pläne mit negativem Effekt auf Funding-Kosten

§ EZB übernimmt Bankenaufsicht (SSM)

§ Ausgestaltung von AQR und Stresstest bisher vage

§ Umsetzung CRR/CRD IV steht vor der Tür

§ Rentabilität in einem „Low-Interest-Low-Growth“-Umfeld in Gefahr

§ Banken müssen weiter Eigenkapital aufbauen

§ Unsicherheit über wirkliche Assetqualität

§ NPL Quoten besonders in der Peripherie auf hohem Niveau

Makroökonomisches Umfeld Fundamentaldaten der BankenRegulatorisches Umfeld

Wird sich die wirtschaftliche Erholung fortsetzen?

Wie wird sich das Niedrigzinsumfeld auf Dauer

auswirken?

Wie gesund/wie krank sind die europäischen Banken wirklich?

Wie wird sich die Regulierung entwickeln?

Kann AQR zur Vertrauensbildung beitragen?

Quellen: Moody‘s, LBBW Research


Zinstief beschert Banken weitere ErgebnisausfälleVor allem kerneuropäische Banken betroffenWie das Zinstief den Gewinn deutscher Banken drückt

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

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3

Ergebnis aus Spareinlagen und Fristentransformation Mrd. EUR (lhs) Marge in % (rhs)

Quellen: BöZ vom 24/09/2013, Barkow Consulting, Deutsche BundesbankBerechnungen wurden seitens Barkow Consulting für die BöZ durchgeführt.

Sparkassen Genossen Gesamtsystem

jährlicher Ergebnisausfall 1546 967 3201

Vorsteuergebnis 2012 5516 9312 24300 *

Belastung des Vorsteueregebnisses (%) 28 10,4 13,2

* Jahr 2011--> theoretische Einbußen im Beitrag aus Spareinlagen u. entsprechender Fristentransformation

Sabine Lautenschläger –Vizepräsidentin Deutsche Bundesbank:

„...wir sehen uns die Banken derzeit genau an. Und dabei geht es nicht nur um einen plötzlichen Zinsschock. Vielmehr analysieren wir, welche Entwicklungen es bei den Banken beim Zinsertrag und Zinsaufwand gibt und welche höherverzinslichen Anlagen bei den Instituten in den nächsten Jahren auslaufen und ersetzt werden müssen.“


Vergleich Europa vs. USAUS-Bankensektor steht auf robusteren Beinen

Assetqualität (NPL‘s in % Gesamtbestand)

Quellen: Bloomberg, LBBW Research. LBBW Datensample, umfasst 41 europ. sowie 14 US-Großbanken. Peripherie: IT, ES. IE, PT. Kerneuropa: DE, FR, AT, BE, NL, UK. Ungewichtete Mittelwerte, Jahresende. Nettozinsmarge = Net Interest Income/Average Earning Assets

Rentabilität (Nettozinsmarge in %)

Verhältnis Kredite/Einlagen in % (Loan/Deposit Ratio)

§ Die US-Großbanken stehen in der Summe bei den hier erwähnten Strukturindikatoren besser da als ihre europäischen Wettbewerber.

§ In Europa hält, besonders bei der Assetqualität, die Fragmentierung zwischen Peripherie- und Kernbanken weiter an.

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2008 2009 2010 2011 2012

US Core EU EU-Periphery Periphery ex. IE

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2008 2009 2010 2011 2012

US Core Europe EU-Periphery

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2008 2009 2010 2011 2012

US Core Europe EU-Periphery


Finanzmarktreformen 2013 und darüber hinausVerschoben und verwässert ... aber nicht vergessen

Eigenkapital

Liquidität

Aufsicht

Governance

Bankenunion/ Abwicklung

Einführung Leverage RatioG-SiFi Kapitalpuffer (Core Tier 1) & Kapitalerhaltungspuffer

LCR (Liquidity Coverage Ratio) – gestaffelte Einführung (2015: 60%, ..., 2019: 100%) Net Stable Funding Ratio (NSFR)

Erstellung Sanierungs- und AbwicklungspläneÜbernahme der europäischen Bankenaufsicht durch EZB Asset Quality Review und Stresstest

Verbot/Einschränkung des EigenhandelReform Derivatehandel mittels zentraler GegenparteienRing Fencing/Réforme bancaire (Trennung von Retailgeschäft und Investmentbanking)

Single Resolution Mechanism (SRM)Bail-In Regime

Thema Sachverhalt


Auswirkungen der RegulierungBilanzreduktion - Senior Funding gesunken

Emissionsvolumen und Fälligkeiten von Euro Senior Financials, in Mio. EUR

Quellen: Bloomberg, LBBW ResearchVorgehensweise: Top-down Schätzungen für Benchmarkvolumina in den einzelnen Ländern auf Basis von Fälligkeiten und Neuemissionsaktivitäten werden mit Bottom-up Umfrage bei den Emittenten plausibilisiert.

Bilanzsummen der Bankensysteme in Mrd. EUR

Quellen: Bloomberg, LBBW Research. Basisprognose und optimistisches Szenario für 2014.

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Spain (l. s.) Italy (l. s.) Germany (r. s.) France (r. s.)

§ „Gesund schrumpfen“: Banken verringern seit 2012 ihre Bilanzsummen. Zudem Abbau vonRisikogewichten (Abbau Unternehmenskredite à Aufbau Staatsanleihen).

§ Emissionsvolumen von Euro-Senior Financials wird 2014 nach unserem Basis-Szenario erneut nicht die Fälligkeiten abdecken.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Maturities New Issues


Quellen: Markit, LBBW Research

Senior UnsecuredNeuemissionsprognosen 2014 nach Länder

Erfasst sind gemäß iBoxx-Definition: Bank Senior Emissionen von Investmentgrade Banken, Emissionsvolumen >500 Mio.EUR , nur FixedRate. Frankreich: Emissionen 2013 bisher 14,7 Mrd. EUR


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GER ESP ITA GRE POR NED

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FR DE BE NL AT PT IRE ES IT

Q1/10 Q2/10 Q3/10 Q4/10 Q1/11 Q2/11 Q3/11 Q4/11 Q1/12 Q2/12Q3/12 Q4/12 Q1/13

§ Abbau an Peripherie-Exposure hält an. Aber Tempo wird gedrosselt.

§ Französische Banken haben den Anstieg in Q2 „ausgebügelt“. Dies lag vor allem am Italien-Exposure, was jetzt wieder abgebaut wurde. Risikoreduktion trotz „Draghi-Worte“ noch auf der Agenda.

§ Beachte aber Time-Lag: Reduktion Target 2 Salden (aktuellere Zahlen) weist auf gewisse Normalisierung hin.

Auswirkungen der Regulierung Abbau EU-Peripherie-Exposure geht weiterEU-Peripherie Exposure der Bankensysteme in Mrd. EUR (März 2013)

Target 2 Salden der Notenbanken bei der EZB in Mrd. EUR (Sep. 2013)

Quellen: Bloomberg, BIS, LBBW Research. Exposure umfasst Forderungen ggü. Staat, Banken und Privatsektor.


Auswirkungen der RegulierungVerlagerung von Corporates zu Sovereigns...

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Credit Exposure 16 europäischer Großbanken in % (2012)

Veränderung Credit Exposure 16 europäischer Großbanken in % (2010-2012)

§ 16 europäische Kreditinstitute vereinigen 21 Billionen EUR an Assets auf sich

§ Gesamt-Exposure hat sich 2010-2012 lediglich um 1% verringert

§ Verlagerung der Risiken von Corporates (-440 Mrd. EUR) zu Sovereigns (+550 Mrd. EUR)

Quellen: Fitch, LBBW Research.

Basel II/III bevorzugt Staatsrisiken vor Unternehmensrisiken!

LTROs als Treiber!


...am Beispiel Italien

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Euro Area GER ITA ESP

Volumen von Staatsanleihen auf den Bilanzen italienischer Kreditinstitute in Mrd. EUR

Entwicklung der Kreditvergabe an Nicht-Finanzunternehmen auf Jahressicht

§ Italienische Banken haben ihre Bestände an Staatsanleihen seit 2010 verdoppelt.§ Kreditvergabe italienischer Banken ist deutlich zurückgegangen.

Quellen: Banco d‘Italia, LBBW Research. Quellen: Bloomberg, LBBW Research.

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Government bonds held by financial institutions

Der „Sovereign-Banking Nexus“ (Weidmann) ist weiterhin eine Gefahr!


Quellen: EZB, LBBW Research. Wertpapiere nicht-finanzieller Unternehmen exklusive Aktien und Finanzderivate. Beide Zeitreihen: alle Währungen.

Anleihen vs. Bankenfinanzierung „klassische“ Finanzierung auf dem Rückzug

§ In der Eurozone spielt die Kreditvergabe zwar noch die weitaus bedeutendere Rolle in Relation zur Kapitalmarktfinanzierung. Mit Beginn der Eurokrise wurde aber das Kreditwachstum stark abgebremst. § Im Gegensatz dazu ist die Kapitalmarktfinanzierung nur kurzzeitig gebremst worden, deren Attraktivität hat seit

Beginn der Dekade wieder zugenommen. § Künftig weitergehendes Deleveraging der Banken dürfte bei den Unternehmen zu anhaltendem „Loan-to-Bond“

Trend führen.

Eurozone – Kreditfinanzierung vs. Anleihen-begebung, absolute Änderung in Mrd. EUR

Eurozone – Unternehmenskreditvolumen vs. ausstehende Anleihen in Mrd. EUR

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Änderung ausstehende Wertpapiere von Unternehmen

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Ausstehende Wertpapiere Unternehmen Eurozone

Kredite Banken Eurozone an Unternehmen (rhs)

Quellen: EZB, LBBW Research. Wertpapiere nicht-finanzieller Unternehmen exklusive Aktien und Finanzderivate. Beide Zeitreihen: Alle Währungen.


europaweite Bankenunion

Status der europäischen Bankenunion

Single Rule Book, Basel III (CRR/CRD IV)

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1. Gemeinsame Aufsicht (Single Supervisory Mechanism)à AQR (Asset Quality Review) erste Bewährungsprobe

2. Gemeinsame Einlagensicherung

3. Abwicklung (Resolution and Recovery Directive auf der Zielgerade / Single Resolution Mechanism bisher ohne politischen Konsens)


Was bisher geschah...EBA-Stresstest I im Rückblick

§ 91 europäische Banken

§ Hürde: Tier 1-Quote von 6%

§ Basis und adverses Szenario

Stresstest 2010

§ Ergebnis

§ 7 durchgefallen

§ Kapitalbedarf von 3,4 Mrd. EUR

§ Kritik

§ Rückwärtsgerichtete Kriterien

§ „Unerwarteter“ Stress (z.B. Frankreich unter Default-Verdacht) wird nicht abgedeckt

§ Staatsanleihen nicht zu Marktpreisen bewertet

§ Kurz im Anschluss mussten zwei irische Großbanken sowie die belgische Dexia, die alle den Test bestanden hatten, staatliche Hilfen beantragen

Fazit:Ziel, das Vertrauen in die europäische Bankenbranche zu steigern, wurde verfehlt!

1.

Foto: EBA


Was bisher geschah...EBA-Stresstest II im Rückblick

§ 90 europäische Banken

§ Hürde: Core Tier 1-Quote von 5%

§ Benchmark und Negativ-Szenario (inklusive Staatsanleihenrisiken)

Stresstest 2011

§ Ergebnis

§ 8 durchgefallen

§ Kapitalbedarf von 2,5 Mrd. EUR

§ Kritik

§ Annahme statischer Bankbilanzen und Geschäftsmodelle

§ Starke weltweite Interdependenz bleibt unberücksichtigt

§ Staatsanleihen nicht zu Marktpreisen bewertet

§ Negative Auswirkungen der konjunkturellen Lage nicht einkalkuliert

§ Staatsanleihen erstmals zu Marktpreisen angesetzt

§ Ermittelter Kapitalbedarf:

114,7 Mrd. EUR

§ Auswirkungen der konjunkturellen Lage jedoch nicht berücksichtigt

§ Kapitallücke der spanischen Bankia beläuft sich Mitte 2012 nicht auf die im Stresstest ermittelten 1,3 Mrd. EUR, sondern auf 24 Mrd. EUR

Blitz-Stresstest 2011

Fazit:

Trotz verschärfter Kriterienimmer noch keine realistischen Ergebnisse!Insgesamt wurden die bisherigen Stresstests seitens der Markt-teilnehmer als wenig glaubhaft bewertet.

2. 2.5


2013 2014Okt Nov Dez Jan Feb Mär Apr Mai Juni Juli Aug SeptOkt Nov Dez

Q2 2014

Herbst 2014

seit Q3 2013

Start SSM (EZB-Aufsicht)

Resultate

Vorbereitung und Durchführung AQR

EZB/EBA Stresstest

Meilensteine zur EZB-Bankenaufsicht

Verabschiedung SSM

Kriterien zum AQR

Quellen: EZB, LBBW Research. AQR = Asset Quality Review, SSM = Single Supervisory Mechanism, EBA = European Banking Authority

§ EZB hat am 23. Oktober 2013 den Zeitplan zum „Bilanz-TÜV“ präsentiert. Er dient zur Vorbereitung der Übernahme der einheitlichen EU-Bankenaufsicht, die operativ ab November 2014 startet.

§ Ziele des Asset Quality Review: 1. Transparenz über Aktivaqualität herzustellen, 2. Korrekturen in der Bewertung der Kreditportfolios vorzunehmen und 3. Vertrauen in die Solidität der Geldhäuser wieder herzustellen.

EZB bereitet sich auf Bankenaufsicht vorZeitplan für Bilanz-TÜV präsentiert

à siehe hierzu auch LBBW-Blickpunkt „Asset Quality Review“ vom 25.10.2013


àAQR wirft bereits jetzt seinen Schatten voraus: Dt. Bank kündigte im Juli Kapitalaufbau an, Coba begibt junge Aktien, Banca d‘Italia verschärft Kontrollen bei mittelständischen Volksbanken.

àEs bleiben aber viele Fragen offen, gerade mit Blick auf Schritt Nr. 3. Zudem: Wäre ein individueller SiFi-Puffer nicht angemessener?

à Aufdecken von Kapitallücken sehr wahrscheinlich. NPL-Quoten dürften weiter steigen, insbesondere in der EU-Peripherie. Spannende Frage: Können Banken die höheren Rückstellungen aus dem operativen Geschäft heraus schultern oder wird das Eigenkapital angegriffen? Und wie werden mögliche Kapitallücken geschlossen?

EZB bereitet sich auf Bankenaufsicht vorAblauf des Asset Quality Review

1. Risikobewertungà Liquidität, Verschuldung, Refinanzierungssituation, etc. werden von (nationalen!) Regulierern erfasst. Ziel ist die Erstellung eines bankindividuellen Risikoprofils.

2. Eigentliche Bilanzprüfung („Asset Quality Review“) à Selektion der Kreditportfolios, darauf aufbauend Bewertung der Aktiva bzw. Sicherheiten / Bildung von Rückstellungen. Abschließend Zusammentragen der Ergebnisse und Sicherstellung der Vergleichbarkeit untereinander. EBA hat hierfür Mitte Oktober einheitliche Definitionen für notleidende Kredite veröffentlicht.

3. Abschliessender Stresstest in Kooperation mit der EBA. Benchmark ist CET1 Quote von 8% inklusive 1% SiFi-Kapitalpuffer.

Ablauf des „Bilanz-TÜV“ erfolgt in drei Schritten

Unsere Bewertung


EZB-Stimmen zum Asset Quality ReviewEin Härtetest mit (bislang) vielen Unbekannten

Stimmen aus dem EZB-Direktorium:

§ Jörg Asmussen: „AQR muss rigoros und robust sein“ (Die Welt vom 13.10.2013).

§ Yves Mersch: „ohne Auffangprogramm Risiko einer erneuten breiten Bankenkrise“ (auf dem European Forum

Alpbach 2013, dt. Übersetzung). Fallen keine Banken durch à unglaubwürdig + „günstig“. Fallen viele Banken durch à glaubwürdig + „zu teuer“ààDilemma

§ Mario Draghi: “Banken müssen [bei der Untersuchung] durchfallen, um die Glaubwürdigkeit zugewährleisten [...] da besteht keine Frage,” ... aber: “Nationale [staatliche] Sicherungsmechanismenmüssen etabliert sein” (Die Welt vom 23.10.2013).

Bilder: http://www.pikespeakastd.org, EBA, EZB

Glaubwürdigkeit

der EZB

Rückkehr des Vertrauens in den Bankensektor


Quellen: EZB, LBBW Research. Kriterien für Systemrelevanz sind Bilanzsumme > 30 Mrd. EUR oder Bilanzsumme > 20% des BIP, mind. 5 Mrd. EUR oder drei größte Banken des Landes bzw. solche, die staatliche Beihilfeauflagen erfüllen müssen. * Anmerkung: so taucht auf der EZB-Liste vom 23.10.2013 etwa in Malta die Deutsche Bank Malta Ltd. auf, die als Bad Bank fungierte – inzwischen hat diese Funktion eine Einheit innerhalb der Konzernmutter übernommen.

§ 128 Banken aus den 18 Eurozonen-Ländern werden von der EZB, nationalen Regulierern sowie Wirtschaftsprüfern (Beratungsfunktion) unter die Lupe genommen. Dies entspricht rund 85% des Bankensystems der Eurozone.

§ Dabei wird durchaus „selektiv“ vorgegangen – so dürfte etwa in Deutschland das Kreditportfolio „ Schiffsfinan-zierung“ oder in Italien der Corporates-Bereich im Fokus der Prüfung stehen.

EZB bereitet sich auf Bankenaufsicht vor128 Banken werden unter die Lupe genommen

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ESTFILTMSKSLCYGRPTIREATBELUNLFRITESDE

Anzahl systemrelevanter Banken

Systemrelevante Banken für den Asset Quality Review(vorläufige Liste*)

Schiffsfinan-zierung

Immo-bilien

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Welche Kreditbücher dabei im Fokus stehen


Potenzielle Verluste bei Unternehmenskrediten und Kapitalpuffer in Mrd. EUR in ...

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45% Verlust bei Kreditausfall

Verluste Kapitalpuffer

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RückstellungenUnternehmenskredite

IWF nimmt Unternehmenskredite unter die LupeWurden genügend Rückstellungen gebildet?

§ Spanien: IWF sieht für Unternehmenskreditportfolien Verluste von 104 Mrd. EUR. Diese sind komplett durch bestehende Rückstellungen abgedeckt. § Portugal: Der Risikovorsorge von 12 Mrd. EUR stehen mögliche Verluste von 20 Mrd. EUR gegenüber:

Unterdeckung von 8 Mrd. EUR.

Spanien

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Tier 1 Kapital

Operatives Ergebnis


Vorgehensweise IWF:• IWF betrachtet als notleidend eingestufte Unternehmenskreditportfolien• IWF setzt pauschal 45% Verlustschwere für NPL-Portfolien an• Vergleich: Decken bisherige Rückstellungen die erwarteten Verluste ab?• = Unterdeckung?

Risikovorsorge nicht ausreichend



§ Italien: Gemäß den Berechnungen des IWF für das italienische Bankensystem liegen die Verluste des Unternehmenskredit-portfolios bei 125 Mrd. EUR, während die Rückstellungen bei nur 72 Mrd. EUR liegen: Unterdeckung 53 Mrd. EUR.

§ Zur Deckung dieser Vorsorgelücke müsste nahezu das ganze operative Ergebnis verwendet werden à damit wäre eine Eigenkapitalstärkung kaum möglich.

Potenzielle Verluste bei Unternehmenskrediten und Kapitalpuffer in Mrd. EUR in ...

Italien

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ES

Tier 1 Kapital

Operatives Ergebnis


Quellen: IMF GFSR October 2013, LBBW Research. Der IWF hat, basierend auf den Daten von über 2 Mio. Unternehmensbilanzen (primär aus dem SME-Segment) unter der Annahme einer Ausfallquote (Loss Given Default Rate) von 45% die potenziellen Verluste aus den Kreditengagements für die Jahre 2014-2015 geschätzt und diesen absoluten Wert einem Puffer, bestehend aus bereits gebildeter Riskovorsorge, dem Betriebsergebnis bzw. dem Eigenkapital gegenübergestellt. Dabei wendet der IWF unabhängig von den länderspezifischen NPL-Definitionen eigene Berechnungen an.

Risikovorsorge nicht ausreichend

IWF nimmt Unternehmenskredite unter die LupeWurden genügend Rückstellungen gebildet?


§ Während bspw. in Spanien bereits im Jahr 2012 die Banken ihre Risikovorsorge massiv aufstocken mussten, weisen italienische Banken im Schnitt unverändert eine CoverageRatio* von lediglich rund 40% auf. Dies liegt unter dem EU-Median. Aber: Bislang unterschiedliche NPL-Definitionen verzerren das Bild leicht.

Anteil der Rückstellungen in % aller ausfallgefährdeten Kredite

Quellen: Bloomberg, LBBW Research. Median EU setzt sich zusammen aus FR, ES, IRE, PT, AT, DE, IT, SWE, GRE und BE.

Italien liegt bei der Rückstellungsquote für notleidende Kredite unter dem EU-Median

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ES IT Median EU

* Coverage Ratio = Rückstellungen in % aller zweifelhaften Kreditforderungen (Doubtful Loans)


1. Private Investoren/frisches Eigenkapital

2. Bilanzsummenabbau/Assetverkäufe/Gewinnthesaurierung

3. Beteiligung von Nachrang-Investoren / Umwandlung

4. Heimatstaat bzw. ESM

AQR – Wie können mögliche Kapitallücken geschlossen werden? Breite Diskussion, aber noch keine Lösung.

„weiche“ Variante ohne allzugroßeErschütterung des Marktvertrauens

Auslöser für Nervosität am Kapitalmarkt, zumal widersprüchliche Aussagen

EU-Beihilfeauflagen im August 2013 für Banken sehen grundsätzlich eine Beteiligung privater Gläubiger vor.

EZB-Chef Draghi in einem Brief an die EU-Kommission: Nachranggläubiger sollen unter bestimmten Bedingungen vom Gebot der Gläubigerbeteiligung ausgenommen werden.

EZB-Chefvolkswirt Praet: „Wir brauchen eine starke und klare Selbstverpflichtung der Finanzminister“ [bezgl. staatlicher Stützung].*

* Börsenzeitung 22.10.2013. ** FAZ vom 31.10.2013

Bankenabwicklungsfonds sind kaum mit Kapital gefüllt.

ESM-Hilfe als „letztes Mittel“ für direkte Rekapitalisierung sind begrenzt und eine Altlasten-bereinigung stößt auf Widerstand (Schäuble). Olli Rehn: Staatshilfen für

Bankenrekapitalisierungsind einmalige Maßnahmen und werden nicht zur Eröffnung eines Defizitverfahrens führen.**

Meinungen:



Staatsverschuldung in Relation zum BIP

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Italy Ireland Spain Portugal Greece

1. Schulden-schnitt

Weitere Bankenstützungen durch Staaten machbar?Tragfähigkeit könnte an Grenzen stoßen

§ EU-Währungskommissar Olli Rehn denkt laut über Aufweichung von Defizit-Grenzen nach. Mittel für Bankenrekapitalisierungen, welche in Folge des AQR notwendig werden, sollen bei den Defizit-Grenzen nicht angerechnet werden.

§ Grundsätzlich stellt sich uns die Frage, in wieweit einzelne Peripherie-Staaten eine noch höhere Staatsverschuldung tragen können.


Zypern-Rettung

Staatsschulden 15BIP 18Schulden in % des BIP 83%

Ursprünglicher Plan

Notwendiges Hilfspaket 23Staatsschulden neu 38Schulden in % des BIP 211%

Aktueller Plan

Kredite EU/IWF 10Beteiligung private Investoren 13Staatsschulden neu 25Schulden in % des BIP 139%

(Zahlen in Mrd. EUR)

Quelle: LBBW Research

Warum Bail-In? Das Beispiel Zypern


Staatsschulden in % BIP (vertikal) vs. Bonitätsbeurteilung des Bankensystems (horizontal)

Quellen: Moody‘s, LBBW Research. Größe der Blase stellt Bilanzsumme des Bankensystems/BIP dar.

AQR und Bail In Wo liegen die größten Risiken?

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§ Die größten Risiken zeigen sich in der Euro-Peripherie.

§ Die relativ niedrige Qualität des Bankensektors geht vor allem dort mit einer hohen Staatsverschuldung einher.

§ Die Bereitschaft und Fähigkeit des Staates im Falle einer Bank-Notlage auszuhelfen scheint besonders dort limitiert zu sein.

§ Q1 2014 kommt Asset-Quality-Review der EZB: Wieviel Kapitalbedarf wird aufgedeckt? Wie kann dieser gedeckt werden?



Repos, besicherte Geschäfte

Eigenkapital

Covered Bonds ****

Senior unsecured

Nachränge

ungesicherte KundendepositenNatürliche Personen, Kleinunternehmen***,

Depositen/Kredite der EIB

ungesicherte Kunden-depositenGroßunternehmen

Kundendepositen bis 100 TEUR

Ford. aus Zahlungs-systemen mit Restlfzt.<7 Tage und Interbank-Loansmit Ursprungslfzt.<7 Tage

EU-Resolution Regime Ecofin-Entwurf für Bail-In

Zeitplan für Einführung Bail-In Tool:

§ EU-Parlament votiert für Mitte 2016

§ DE/NL für Beginn 2015

à ursprünglicher Barnier-Planfür „Bail-In Tools“ war Januar 2018, genauso wie im aktuellen Ecofin-Entwurf (restliche Bestimmungen treten Januar 2015 in Kraft)

à Entscheidung EcoFin/EU-Parlamentfür Mitte November 2013 avisiert

Nach Verlustabsorption von mind. 8% der Bilanzsumme bzw. 20% der RWA (wenn Re-solution-Fonds zu mind. 3% der gedeckten Depositen ge-füllt ist) kann nationale Auf-sicht Klassen/ Forderungen ganz/teilweise ausnehmen.

Lohn- und Pensions-forderungen

kritische, operativ notwendige Forderungen

8%

Limitierte Flexibilität: Staat kann einzelne Geschäfte/Assetklassevon Bail-In ausnehmen, finanziert durch Resol. Fonds (begrenzt auf max. 5% Verbindl.).

Wenn Senior-Unsecured u. Depos. Großunternehmen vollständig in Anspruch genommen wurden, ist Bail-outdurch Staat/ESM* möglich/erlaubt.

* ESM-Hilfen für direkte Bankenrekapitalisierung:Voraussetzung CET1-Auffüllung durch Staat auf 4,5% à dann Kofinanzierung80% ESM / (zunächst) 20% Staat möglich, später sinkt Beteiligung Heimatstaat auf 10% der nötigen Hilfe.

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Interbank-Forderungen > 7 Tage**

** keine explizite Aussage in Ecofin-Entwurf, durch Schutz von Interbank-Forderungen < 7 Tage u.E. aber logische Konsequenz. *** gemäß EU-Empfehlung 2003/361/EG, so u.a. Unternehmen mit < 250 Mitarbeitern.

**** Besonderheit für Covereds: Nach Ermessen nat. Aufsicht kann sie auch Forderungen von Covered-Bonds-Investoren abschreiben – aber nur den Teil der Forderung, der die dafür gestellten Sicherheiten überschreitet. Dazu wäre eine Unterdeckung erforderlich. Allerdings können Covereds als Wahlrecht im Zuge der Umsetzung der RRD in nationales Recht von dieser Regelung ausgenommen werden.


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DANBNK CDS EUR SR 5Y NDASS CDS EUR SR 5Y

Alte und neue Welt... und die Refinanzierungskosten für Emittenten

Gegenüberstellung CDS Spreads Danske Bank vs. Nordea Bank

§ Oktober 2010: Die dänische Regierung verabschiedet das Bankenpaket III.

§ Februar 2011: AmagerbankenBail-In

§ Refinanzierungsaufwendungenfür dänische Banken gestiegen

àNeues Bail-In-Regime in der Eurozone: IWF erwartet Anstieg der Senior Unsecured Spreads um ca. 20-150 Bp.



Der Bail-In Fahrplan

Bail-In Regulierung ist weltweit ein heiß diskutiertes Thema

§ Die Schweiz hat bereits ein Regulierungspaket verabschiedet§ Deutschland hat mit dem Restrukturierungsgesetz die Möglichkeit geschaffen, Verluste auf Senior-Gläubiger

zu allokieren (wurde bisher noch nicht angewendet). Die Niederlande hat ebenso die gesetzlichen Voraussetzungen für Bail-In geschaffen, aber bei SNS nicht angewendet.§ Internationale Bail-In Regeln unter anderem bei G20-Meetings auf der Agenda

Juli 2013 19. November 2013 2015 - 2018

ECOFIN Bail-In Vorschlag

VerabschiedungEU-Richtlinie

Umsetzung in nationales Recht

erste mögliche Anwendungder Bail-In Gesetzgebung zur

Bankenrettung


Ablauf Abwicklung: EU Kommission entscheidet... ...oder Netzwerk nationaler Aufsichtsbehörden?

EZBAufsicht

SingleResolution

Board

EUKommission

NationaleAufsicht

EinheitlicherBanken-

abwicklungsfonds

BetroffeneBank 2

EU-Ebene

Land-/Länderebene

Bank 3Bank 1

EZB informiert

Zielbeitrag: 1% der gedeckten Depositen

Zielbeitrag 1% der gedeckten Depositen

Empfehlung

Beschluss Bail-in

Eigentümer Umsetzung,Aufsicht,Überwachung des Bail-in

Umsetzung

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Fondsbeitrag möglich:UND Bedingungen:•Bail-in von 8% (der

Gesamtvbl. + EK) hat bereits stattgefunden.

•Beitrag des Fond darf 5% (der Gesamtvbl. + EK) nicht übersteigen.

Quellen: EU Commission: Proposal for a Regulation establishing uniform rules an a uniform procedure for the resolution of credit institutions and certain investment firms in the framework of a Single Resolution Mechanism and a Single Resolution Fund (SRM); ECOFIN: Proposal for a Directive establishing a framework for the recovery and resolution of credit institutions and investment firms (RRD), LBBW Research

Anzu

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: SRM

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RR

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§ Asset Quality Review der EZB führt zumindest langfristig zu mehr Vertrauen in den Bankensektor. Kurzfristig aber Unsicherheit: Welche Banken sind betroffen? Wie wird Kapitallücke geschlossen?

§ Deleveraging und steigende Eigenkapitalquoten. Nahezu doppelt so viele Anleihenfälligkeiten als Neuemissionen à mindert Druck auf Spreads.

§ Leicht verbessertes Makroumfeld in Europa.

ASW-Spreads Investment-Grade Corporates sowie Senior Financials in Bp.

Quelle: BoAML, Bloomberg, LBBW Research

Fazit – Senior FinancialsChance-/Risiko-Verhältnis ungünstig

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EUR IG Corporates EUR Senior Financials

Chancen

Risiken

§ Niedrigzinsumfeld belastet Margen.

§ Vielfach unverändert negativer Ratingausblick.

§ Schwache Assetqualität drückt auf Profitabilität.

§ Verabschiedung des EU-Resolution-Regimes auf der Zielgerade – Senior-Bond Bail-in vor 2018 wahrscheinlich.


Covered BondsEine gefragte Assetklasse, aber...

ASW Entwicklung iBoxx € Covereds

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iBoxx € Spain Covered Single Cedulas iBoxx € France Covered Legal iBoxx € UK CoverediBoxx € Italy Covered iBoxx € Hypothekenpfandbriefe iBoxx € Oeffentliche PfandbriefeiBoxx € France Covered SFH iBoxx € Ireland Covered iBoxx € Spain Covered Pooled CedulasiBoxx € Portugal Covered iBoxx € Netherlands Covered iBoxx € Sweden CoverediBoxx € Norway Covered

Quellen: markit, LBBW Research

§ Die Nachfrage nach Covered Bonds wäre da, angesichts§ Priviligierung der Assetklasse durch

die Regulatoren (kein Bail-In)§ Vorteil des doppelten Rückgriffs§ „Druck“ sich im Niedrigzinsumfeld

Risiken zu nehmen hilft vor allem der Peripherie§ Immer noch Spread-pick-ups in der

Peripherie§ Allein das Angebot ist in Gefahr!§ Schrumpfende Bankbilanzen§ Restriktive Neukreditvergabe§ Nur langsame wirtschaftliche

Erholung in Europa§ Eingriffe der Regulatoren, wie bspw.

Asset Encumbrance

§ Fazit: Weitere Angebotsverknappung dürfte im Niedrigzinsumfeld für sinkende Spreads sorgen; Covered Bonds der Peripherie halten wir weiter für attraktiv.


Covered BondsFünf wichtige Trends 2014

Was die Branche 2014 bewegt!


1 Die traditionell großen Covered Bond Märkte dürften aufgrund sinkender Emissionsvolumina weiter an Bedeutung verlieren.

2 Überprüfung der Methodologien der Ratingagenturen hinsichtlich Bail-In zu erwarten. Mögliche Entkoppelung zwischen Senior- und Covered Bond-Rating.

3 Die Regulatoren nehmen die Assetklasse in punkto Asset Encumbrance genauer unter die Lupe.

4 Die Analyse der einzelnen Covered Bond Programme rückt weiter in den Fokus.

5 Die Diskussion um ein EU-weites Covered Bond Gesetz dürfte fortgesetzt werden.


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EUR LT2 Financials Durchschnitt seit 2007Quellen:

Markit,Bloomberg, LBBW Research

§ Neuemissionen „starker“ Emittenten bieten ca. 180-220 Bp. bei 10J. Laufzeit (+evtl. Call nach 5J.)

§ Schwächere Emittenten bezahlen überdurchschnittlich viel –insbesondere wenn Emissionsratingim Non Investment Grade. Beispiel: Coba ca. 500 Bp. für Dollar-Emission.

§ T2 der Credit Suisse mit deutlich höherem Spread da CoCo mit Wandlung in Aktien (Schwellenwert 5% CET1).

§ Keine Änderungen der Anforderungen bei Tier 2 in CRR 4, daher kaum Kündigungen/Rückkäufe zu erwarten.

Assetswap-Spread iBoxx LT2 Index in Bp. (Sekundärmarkt / teilweise sehr kurze Restlaufzeiten / nur Investment Grade)

Neuemissionen seit JahresanfangDATE BORROWER MOODY S&P FITCH FIRST CALL DATE MATURITY SPREAD

12.03.2013 NATIONWIDE BS Baa1 BBB+ A 20.03.2018 20.03.2023 MS+330

29.05.2013 SOCIETE GENERALE A2 A A+ 07.06.2023 MS+230

11.07.2013 BPCE BBB+ BBB+ 18.07.2023 MS+280

17.07.2013 RABOBANK A2 A AA- 25.07.2023 MS+210

03.09.2013 HSBC Aa3 A- A+ 10.01.2019 10.01.2024 MS+195

06.09.2013 INTESA SANPAOLO Ba1 BBB- 13.09.2023 MS+450

11.09.2013 CREDIT SUISSE BBB- BBB+ 18.09.2020 18.09.2025 MS+400

19.09.2013 DNBNOR A- 26.09.2018 26.09.2023 MS+177

24.09.2013 DANSKE BANK BBB- A- 04.10.2018 04.10.2023 MS+263

08.10.2013 RBI Baa3 BBB 16.10.2023 MS+385

14.10.2013 STD CHARTERED A3 A- A+ 21.10.2020 21.10.2025 MS+229

21.10.2013 UNICREDIT Ba1 BBB- BBB 28.10.2020 28.10.2025 MS+410

23.10.2013 BAWAG P.S.K. Ba3 30.10.2023 MS+615

29.10.2013 CAIXABANK BB+ BBB- 14.11.2018 14.11.2023 MS+395

T2-Anleihen – Outperformance hält an


Corporates –Fundamentale Trends vs. Bewertung


Corporate Spreads mit deutlicher EinengungKlassische Sektoreinstufung wenig aussagekräftigSpreadentwicklung Corporates nach Sektoren (ASW in Bp.)

Quelle: BofAML, LBBW Research

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Arcelor Mittal rutscht in den HY-Bereich

Continental kommt in den IG-Bereich zurück

Peugeot rustscht in den HY-Bereich

Schwache Autohersteller im HY –restliche Emittenten lassen Branchenrisiko sehr gering erscheinen (viele deutsche Top-Emittenten)

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Schwache Emittenten (KPN und TI) + weitere Peripherie-Namen verzerren Spread-niveaus nach oben.


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Gewinnprognosen Unternehmen –Optimismus für 2014

§ In Gewinnpunkten gerechnet liegen die 2013er Schätzungen des DAX zwar nur 2,5 % unter dem 2012er Gewinn. Zieht man hiervon jedoch noch den Dividendeneffekt ab, liegen die 2013er Erwartungen in Wirklichkeit rund 5% unterhalb des 2012er Niveaus. Allerdings richtet sich der Blick bereits schon auf das kommende Jahr. Hier gehen wir von einem Gewinnanstieg um 12,8% aus.

§ Auch beim Euro Stoxx 50 ist mit Blick auf das kommende Jahr wieder mehr Optimismus angesagt. Die 2014er Schätzungen kamen zwar deutlich herunter, liegen aber trotzdem noch knapp 11% oberhalb der derzeitigen 2013er Erwartungen.

DAX: Gewinnschätzungen (LBBWe) Euro Stoxx 50: Gewinnschätzungen (LBBWe)


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Banken-Gewinne belasten Gesamtindex weiter

§ Parallel zur konjunkturellen Erholung in der Eurozone deutet sich auch bei den Unternehmensgewinnen aktuell zwar eine Stabilisierung, aber keine wirkliche Aufwärtsdynamik an.

§ Dies gilt sowohl für die europäischen Unternehmen insgesamt als auch für den lange Zeit unter Druck stehenden Bankensektor.

§ Auf aggregierter Ebene bewegen sich die Unternehmensgewinne noch deutlich unter Vorkrisenlevel und für die Banken sogar deutlich unter dem nach Lehman erreichten Krisenniveau.

Gewinntrend Euro Stoxx 600 und Banken (indexiert auf 100)



Gewinntrend SektorenTechnologie vorne, defensive Branchen schwach

§ Innerhalb der einzelnen Stoxx-Sektoren verläuft die Entwicklung der Gewinnprognosen sehr heterogen.

§ Mit weitem Abstand vorne ist der Technologie-Sektor, was sich an der Börse auch in einer entsprechenden Outperformance niederschlug (+29% in den letzten 12 Monaten vs. +22% für den Euro Stoxx).

§ Am anderen Ende der Skala finden sich derzeit die defensiven Sektoren Utilities und Telecom, was zumindest im Falle der Versorger auch mit einer drastischen Underperformance einher ging (nur +6%), während der Telekom-Index in etwa eine marktkonforme Entwickung verzeichnete (+23%).

Ausgewählte Stoxx Sektoren (12M forward Gewinn, indexiert)


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Technology Ind. Goods&Serv. Insurance RetailAutos&Parts Chemicals Health Care Bas. ResourcesOil&Gas Utilities Telecom



US Corporates – hohe Gewinne (oberhalb 2007er Niveaus!), aber niedriges Investitionvolumen

§ Positiver präsentiert sich das Bild in den USA: Im Zuge der gesamtwirt-schaftlichen Erholung bei gleichzeitig extrem günstigen Refinanzierungs-bedingungen haben die US-Unternehmensgewinne inzwischen in Relation zum BIP annähernd das Rekordniveau aus den 50er Jahren erreicht.

§ Auffällig: Die Investitionen zeigen zwar erste Erholungsansätze, hinken den Gewinnen aber nach wie vor deutlich hinterher.

US-Unternehmensgewinne und Investitionen im Verhältniszum BIP


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Q2 2013last 12M

Capex / Depreciations

Euro Corporates – Investitionsvolumina weiter unterdurchschnittlich

§ Auch in Europa wird verhältnismäßig wenig investiert: Das Verhältnis von Investitionen zu Abschreibungen liegt deutlich unterhalb der Levels von 2007 und 2008.

§ Die Unternehmen agieren weiterhin vorsichtig. Keine Anzeichen von übertriebener Euphorie.

§ Für 2014 erwarten wir im Zuge der konjunkturellen Belebung ein Anziehen der Investitionen.

Europa: Investitionen im Verhältnis zu Abschreibungen (Median)

Quellen: Moody‘s FM, LBBW ResearchDas Sample enthält 172 europäische Unternehmen unserer

Coverage, die im Moody‘s Rating-Universum enthalten sind.


4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Q1 2013last 12M

Q2 2013last 12M

Cash / Total Assets

Euro Corporates – Cash-Bestände nochmals angewachsen

§ Die europäischen Unternehmen schwimmen mehr denn je in Liquidität.

§ Warum horten die Firmen trotz rekordniedriger Verzinsung so viel Cash?

§ Ein Grund: Der Credit-Crunch 2008 wirkt immer noch nach. Die Unternehmen sind gebrannte Kinder...

§ Darüber hinaus zweifeln die Unter-nehmen offensichtlich weiterhin an der Nachhaltigkeit des (künstlich generierten) Aufschwungs.

Liquide Mittel im Verhältnis zur Bilanzsumme

Quellen: Moody‘s FM, LBBW ResearchHinweis: Alle Werte sind Mediane


Corporates – Ausschüttungspolitik wieder etwas offensiver

§ Die Stabilisierung der fundamentalen Situation hat in den letzten Quartalen zu steigenden Ausschüttungsquoten geführt.

§ Die Unternehmen praktizieren somit wieder eine etwas aktionärsfreund-lichere Politik als auf dem Höhepunkt der Krise.

§ Gemessen an historischen Maßstäben bewegen sich die Ausschüttungen allerdings noch auf durchschnittlichem Niveau, so dass man eher von einer Normalisierung als von einer stark shareholder-orientierten Politik sprechen kann.

§ Aus Sicht des Credit-Investors u.E. noch kein Grund zur Besorgnis.

Dividendenausschüttungen in % des Nettogewinns



Fusionen & Übernahmen unverändert auf niedrigem Niveau

§ Das Volumen bei Fusionen bewegt sich weiterhin auf moderatem Niveau.

§ Der phasenweise zumindest in den USA beobachtbare Anstieg wurde im letzten Quartal wieder korrigiert.

§ Obwohl Übernahmen aktuell extrem günstig zu refinanzieren wären, praktiziert die Mehrzahl der Unternehmen weiterhin eine vorsichtige Akquisitionsstrategie.

M&A-Volumen nach Regionen (Mrd. USD)



Kein Käufermarkt mehr – Verkäufer/Emittenten diktieren die Bedigungen

Suche nach Rendite auf Seiten von Banken und Investoren

(unerwartet) hoher Spielraum für Unternehmen

§ M&A-Aktivität macht (zumindest in den USA) Schlagzeilen

§ Verizon sammelte beispielsweise ohne Probleme 49 Mrd. USD für Komplettübernahme von Verizon Wireless ein

§ Leveraged Buy-Outs ziehen in den USA wieder an

§ Unternehmen sind teilweise in der Lage Kreditvergabekriterien zu diktieren

§ Covenant-lite Kredite (mit wenigen Verpflichtungen auf Seiten der Kreditnehmer) 2013 gemäß Moody‘s und S&P bei über 200 Mrd. EUR (gleicher Zeitraum 2012: ca. 60 Mrd. EUR)

Größte Anleihenplazierungen von Unternehmen in Mrd. USD

11.9 (09.05.2001)

13.5 (26.03.2003)

13.5 (18.03.2009)

14 (25.02.2009)

14.5 (28.06.2000)

14.7 (05.11.2012)

16 (19.02.2009)

16.4 (06.03.2001)

17 (30.04.2013)

49 (11.09.2013)

0 10 20 30 40 50 60

Verizon

Apple

France Télécom

Roche

Abbot Laboratories

Deutsche Telekom

Roche

Pfizer

General M otors

Worldcom

Quellen: Handelsblatt, LBBW Research


EntschuldungVerbindlichkeitensteigen schneller

als Gewinne

„Die Blase platzt“

Gewinne wachsenstärker als

Verbindlichkeiten

Shareholder im Fokus

Bondholder im Fokus

Übertreibungen: Im typischen Zyklus hier aussteigen

Leverage erhöht? Nein!M&A-Anstieg? Nein!Investitionen nehmen zu? Ja, leicht!Aktionärsfreundliche Maßnahmen? Unterschiedlich...

Credit-UhrBranchen- und Regionendifferenzierung sichtbar

Peri

pher

ie

USA

Kerneuropa


§ Trend „loan-to-bonds“ setzt sich weiter fort.

§ Unsere Schätzung von 200 Mrd. EUR für das Gesamtjahr wurde bereits deutlich übertroffen, insbesondere aufgrund eines höher als von uns erwarteten Anteils von Debüt-emittenten.

§ Klarer Emittenten-/Verkäufermarkt. Erste Spreadindikationen werden beim Pricing meistens nach unten angepasst, da deutliche Überzeichnung.

§ Perspektivisch könnte dies zu einer ungesunden Risikoverlagerung auf den Investor führen.


Neuemissionsvolumen Non-Financials seit 2000 in Mrd. Euro

Neuemissionen – klarer Verkäufer-/Emittentenmarkt!! Wird 2013 das zweitstärkste Jahr der Geschichte?

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Veränderung der Swap-Spreads in Bp. von Non Financials Neu-emissionen seit der Sommerpause

Neuemissionen – klarer Verkäufer-/Emittentenmarkt!!Zeichnungsgewinne bei fast allen Emissionen

§ Positive Sekundärmarktperformance bei fast allen Neuemissionen!

§ Noch keine Anzeichen für eine Ermüdung der Nachfrage.


§ Viele Fälligkeiten in 2014 sind u.E. schon vorfinanziert worden. Neuemissionsvolumen lag dadurch 2013 deutlich höher als erwartet.

§ Trend loan-to-bonds setzt sich zwar fort, viele der Emittenten sind jedoch nach neuem Rekord der Debütemitten-ten schon am Kapitalmarkt vertreten.

§ Es gibt zwar in der Breite noch keinen ausgeprägten LBO und M&A-Trend, aber Shareholder-freundliche Maßnahmen und vereinzelte Akquisitionstätigkeiten dürften nächstes Jahr leicht anziehen.

§ Unsere Erwartung für 2014: 225 Mrd. Euroca. 150 Mrd. EUR Fälligkeitenca. 25 Mrd. EUR Debütemittentenca. 50 Mrd. EUR M&A, Capex, Dividenden & Share-Buybacks getrieben durch Niedrigzinsumfeld.


Fälligkeiten EUR Non-Financials in Mrd. Euro

Fälligkeiten in den nächsten JahrenSchätzung Neuemissionsvolumen 2014

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024


Rendite EUR Investment Grade Corporates vs. 5-jährige Bundesanleihen

Corporates als Alternative zur Staatsanleihe –Positive Realrenditen




Spreadentwicklung iTraxx Main und Cash Bonds EUR Non-Financials(in Bp.)

Euro Corporate-Spreads auf MehrjahrestiefBasis zwischen Anleihen und CDS deutlich gesunken

§ Stark fallende CDS-Spreads lassen Basis (Differenz zu Anleihenspreads) zusammenschmelzen.

§ Anleihen-Spreads wieder nahe Mehrjahrestiefs.

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01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 09/13

M ARKIT ITRX EUROPE 12/18 ASW Spread EUR IG Corporates


Spreadimplizierte 5J.-Ausfallwahrscheinlichkeitfür verschiedene Spread- und Recovery Rate-Stände


Corporates – Renditen extrem tief, Spreads noch fair ... lohnt es sich noch, den Spread zu spielen?

Implied default rates iTraxx Europe

Spread / Recovery Rate 40% 30%

120 bp 9,5% 8,2%

110 bp 8,8% 7,6%

100 bp 8,0% 6,9%

90 bp 7,2% 6,2%

80 bp 6,4% 5,6%

70 bp 5,7% 4,9%

60 bp 4,9% 4,2%

50 bp 4,1% 3,5%

40 bp 3,3% 2,8%

Spätestens wenn der iTraxx Europe Spread unter 60 Bp. fällt, reduzieren wir unsere Allokations-empfehlung für Corporates. Historisch maximale Ausfallrate über 5-Jahreszeitraum (1986-91 in den USA) betrug rd. 4%. Diese wäre dann nicht mehr abgedeckt.

Positive Basis

iTra

xx5Y

-Sw

apsa

tz

Un

tern

ehm

ensa

nle

ihe

1,15%

85 Bp.

1,95%

5 Bp.


Quellen: Bloomberg, LBBW ResearchHinweis: Angenommene Recovery Rate 40%

§ Spreads von Peripherie-Corporateskompensieren für 5-Jahres-Ausfall-raten von 11% - dies entspricht im Vergleich zum historischen WorstCase einer Überkompensation von 7 Prozentpunkten à u.E. ausreichend!

§ Demgegenüber besitzen Kerneuropa-Corporates noch einen Puffer von etwas weniger als 2 Prozentpunkten. Dennoch besteht aufgrund der stabilen Situation von Kerneuropa-Unternehmen weiterhin kein Grund zur Sorge.

Spread-implizierte 5-Jahres-Ausfallraten (auf Basis ASW)

Corporates – RisikoprämieHistorisch maximale Ausfälle abgedeckt?

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01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13

Core Europe Corporates Periphery Corporates

Historical worst case IG corporates


Credit Spreads unter langjährigem Durchschnitt –noch attraktiv?

Quelle: Bloomberg, BofAML, LBBW Research

§ Hellblaue Linie gibt an, welcher weitere Spreadanstieg durch die heutige Risikoprämie im Vergleich zu einem Swap-Investment abgedeckt ist.

Spreadentwicklung BBB-Anleihen ggü. Swap in Bp.

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BBB Spread vs. Swap M ean BBB Spread vs. Swap Breakeven Spread


Credit Spreads unter langjährigem Durchschnitt –noch attraktiv?Spreadentwicklung BB-Anleihen ggü. Swap in Bp.

§ Puffer im BB-Bereich deutlich größer.

§ Total Return des BB Investments damit auch besser ggü. allgemeinem Renditeanstieg geschützt.

§ Wir rechnen für die nächsten Monate mit einer weiteren Outperformance der High Yield-Assetklasse.

Quelle: Bloomberg, BofAML, LBBW Research

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03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 03/13 03/14 03/15 03/16

BB Spread vs. Swap M ean BB Spread vs. Swap Breakeven Spread


Rendite EUR Non-Financials High Yield in %

High YieldRenditen erreichen Rekordtiefs

§ Renditen im High Yield-Segment sind für „BB“-Werte im Rahmen der ultralockeren Zinspolitik auf neue Rekordtiefs gesunken.

§ In Niedrigzinsphasen liefern höher verzinsliche Anleihen die größte Renditemöglichkeiten.

§ Die Luft wird jedoch dünner.

Quellen: BofAML, Bloomberg, LBBW Research

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01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13

HY Yld to M aturity BB Yld to M aturity B Yld to M aturity


Quellen: BoAML, Bloomberg, LBBW Research

Renditeverhältnis High Yield und Investment Grade

High Yields: Rendite nahe Rekordtiefaber relative Attraktivität noch gut

§ Renditesuche treibt Investoren mehr und mehr in höher verzinsliche Anlagen.

§ High Yield Anleihen profitieren dabei von hohen Mittelzuflüssen in Fonds inkl. ETFs.

§ Absolute Rendite nahe der Rekordtiefststände von Frühjahr 2005.

§ Relative Attraktivität ggü. Investment Grade und Bundes-Papieren liegt noch über dem historischen Durchschnitt.100%

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01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12

M ean Yield HY (HEAD)/Yield IG (EN00)


Credit TrendRatingaktivität und Ratingmigration

Historische Entwicklung der Ratingaktivität Historische Entwicklung des Ratingdrift

Quelle: Moody‘s, LBBW Research

§ In den zurückliegenden Monaten hat die Ratingaktivität (Ratingveränderungen / Anzahl der gerateten Emittenten) bei Moody‘s spürbar abgenommen.

§ Die hohen Werte Ende 2011 bis Anfang 2013 hingen vor allem mit dem Druck bei den Sovereign-Ratingsin Europa zusammen.

§ Der Ratingdrift (Upgrades - Downgrades / Anzahl der gerateten Emittenten) ist zwar noch negativ. Ein Boden scheint jedoch auch hier gefunden zu sein.

§ Vereinzelt könnte es aber weiterhin zu Downgradeskommen (wie z.B. jüngst bei K+S, Telecom Italia,…).

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Global Europe USA

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Global Europe USA


Ausfallraten bleiben in Europa unterdurchschnittlichKein signifikanter Anstieg erwartet12-Monats-Ausfallrate europäischer High Yield Unternehmen und Emissionsvolumina pro Monat

Quellen: Moody‘s, LBBW Research

§ Die HY-Ausfallrate lag im Oktober mit 3,2% nahe dem Vormonatswert (September 2013: 3,3%).

§ Im Baseline-Szenario erwartet Moody‘snach wie vor leicht steigende Ausfall-raten auf in der Spitze 3,4% zum Jahresanfang 2014.

§ Die niedrigen Ausfallraten sollten Dank des guten Primärmarktzugangs für High Yield Unternehmen erhalten bleiben. Wir gehen daher auch maximal nur von Ausfällen im historisch durchschnittlichen Bereich von 4-5% für die nächsten zwölf Monate aus.

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02/99 02/01 02/03 02/05 02/07 02/09 02/11 02/13

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HY issue volume in bn Euro (RHS) Europe Actual

Europe Current Baseline Forecast


Performance und Platzierung Fixed Income Assetklassen im Zinszyklus

Phase des Zyklus Beginn Ende Performance HY Performance IG Performance Treasuries

Niedrigzinsphase 10.02.1988 29.03.1988 1,5% -0,5% -0,9%

Niedrigzinsphase 04.09.1992 04.02.1994 21,8% 13,8% 11,4%

Niedrigzinsphase 17.11.1998 30.06.1999 4,2% 0,6% -1,0%

Niedrigzinsphase 25.06.2003 30.06.2004 10,1% -0,2% -1,9%

Niedrigzinsphase 16.12.2008 04.11.2013 155,9% 57,6% 12,8%

Mittelwert: 38,7% 14,3% 4,1%

Zinserhöhung 16.12.1986 04.09.1987 5,1% -2,4% -2,7%

Zinserhöhung 29.03.1988 24.02.1989 9,7% 5,5% 3,8%

Zinserhöhung 04.02.1994 01.02.1995 -1,6% -2,4% -2,1%

Zinserhöhung 30.06.1999 16.05.2000 -2,1% -0,4% 2,3%

Zinserhöhung 30.06.2004 29.06.2006 15,3% 5,6% 5,1%

Mittelwert: 5,3% 1,2% 1,3%


Vergleich Treasuries, Investment Grades und High Yields in Niedrigzinsphasenund Zinserhöhungszyklen – wer zeigt den besten Total Return?

Corporates vs. StaatsanleihenOutperformance bei niedrigen und steigenden Zinsen

beste FI-Assetklasse

schlechteste FI-Assetklasse

mittlere FI-Assetklasse


-24

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Excess Return IG Excess Return HY

Wie geht es weiter?Das Beste liegt hinter uns...Monatlicher Excess Return: Investment Grade und High Yield

31 Monate 21 Monate

Quellen: BofAML, LBBW Research

13 M

Crash Rally Auslauf Crash Volatile Rally Auslauf? Crash?

41 Monate 38 Monate 21 Monate

§ Anhaltendes Niedrigzinsumfeld oder auch durch fundamentale Verbesserungen getriebener Leitzinsanstieg sprach in der Vergangenheit meistens für weiteren positiven Excess Return ggü. Staatsanleihen.

§ Wir halten deshalb an der Übergewichtungsempfehlung für High Yields fest.


High YieldRatingqualität bleibt aber gut

§ Qualität des High Yield Segments bleibt mit hohem Anteil an BB Emissionen gut.

§ Marktvolumen könnte durch „Fallen Angels“ weiter anwachsen (bspw. Telecom Italia, K+S,…).

Ratingqualität Euro High Yield Markt

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Share of BB Share of B Share of CCC and lower

Quellen: BofAML, Bloomberg, LBBW Research


Corporate Hybride auch in zweiten Halbjahr mit hohem Neuemissionvolumen

§ Yield Seeking der Investoren und positive Erfahrungen mit vergangenen Corporate Hybriden hält Nachfrage weiter hoch.

§ Median-Spread der von uns beobachtenen Anleihen in 2013 nur leicht gesunken, im HY-Bereich stärker.

§ Im zweiten Halbjahr bereits über 10 Mrd. EUR emittiert. 2013 insgesamt über 20 Mrd. EUR (entspricht ca. 50% des gesamten Marktvolumens) neu am Primärmarkt, deutlich mehr als in den Vorjahren.

§ Sehr homogene Struktur bei Neuemissionen (Verlust des Equity Credit bei S&P als Kündigungsanreiz zum ersten Call-Termin).


Median Spread aller Hybride, Hybride mit IG-Rating, Hybride mit HY-Rating in Bp. über Staatsanleihe

Neuemissionsvolumen Corporate Hybride in Mrd. EUR

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Issue Volume H2 2013

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01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13

Median Spread Corporate Hybrids Median Spread IG Median Spread HY


Fundamental Hybrid Issuer ISIN Price Yield CPN Coupon GovSpread Rating Hybrid Volume Call date Min Amt

Risk to Call after call to call S&P Moody's Fitch EUR mn EUR

Solvay 16 XS0254808214 108,89 2,71 6,375 3mE+335 262 BBB- Baa3 BBB /*- 500 02.06.2016 1.000

Linde16 XS0259604329 113,17 2,22 7,375 3mE+412.5 204 BBB+ Baa2 -- 700 14.07.2016 1.000

Siemens XS0266838746 107,94 2,32 5,25 3mE+225 214 BBB+ A2 BBB+ 900 14.09.2016 1.000

EnBW XS0674277933 111,08 3,81 7,375 5Y E+540.1 to '22 357 BBB- Baa2 BBB 1.000 02.04.2017 1.000

Tennet XS0484213268 110,38 3,48 6,655 5Y E+360 324 BBB Baa3 WD 500 01.06.2017 50.000

Hutchison Whampoa XS0930010524 96,99 4,50 3,75 5Y E+294.1 400 BBB Baa2 BBB 1.750 10.05.2018 100.000

GdF Suez 18 FR0011531714 102,99 3,17 3,875 3.875 to '23 262 BBB+ A3 -- 600 10.07.2018 100.000

Volkswagen 18 XS0968913268 103,14 3,16 3,875 5Y+270 261 -- Baa2 -- 1.250 04.09.2018 1.000

Solvay 19 XS0992293570 100,62 4,05 4,199 5Y+300 338 -- Baa3e -- 700 12.05.2019 100.000

GdF Suez 21 FR0011531730 103,92 4,14 4,75 4.75 to '23 291 BBB+ A3 -- 750 10.07.2021 100.000

Volkswagen 23 XS0968913342 105,65 4,40 5,125 10Y+335 270 -- Baa2 -- 750 04.09.2023 1.000

Solvay 23 XS0992293901 102,76 5,05 5,425 5Y+370 331 -- Baa3e -- 500 12.11.2023 100.000

EDF 25 FR0011401751 106,43 4,62 5,375 12Y E+379.4 to '26 308 BBB+ A3 A- 1.250 29.01.2025 100.000

*rating under review for an up- or downgrade. 11.11.2013 09:24


Corporate Hybrid-Anleihen als Alternative zu High Yield-Bonds

Drei wesentliche Risiken bei Corporate Hybriden zu beachten:1. Unsichere Laufzeit

- einige Emittenten kündigten in der Vergangenheit nicht zum ersten möglichen Termin (Porsche – Call wurde später nachgeholt, bei TUI und Casino wurde Call noch nicht nachgeholt)

- bei einer rein ökonomischer Betrachtung würde sich eine Kündigung unter aktuellen Umständen für Großteil der Emittenten lohnen

2. Kuponstundung- bei Corporate Hybriden noch nicht aufgetreten

3. Nachrangigkeit ggü. Senior Anleihen- bei Insolvenzen Recovery Rate i.d.R. < 10% (Thomson, Pfleiderer)


Fazit


Unsere Thesen zur weiteren Entwicklung

§ Deleveraging auf Staaten-/Banken- und teilweise im Privatsektor bleibt bestimmender Faktor.

§ Wachstum in den Industrieländern bleibt historisch unterdurchschnittlich und in vielen Ländern nicht weit über der Nullinie.

§ Inflation droht nicht – in einigen Peripherie-Ländern besteht Deflationsgefahr.

§ Peripherie-Staaten brauchen niedrige Zinsen, um die Staatsverschuldung stabilisieren zu können.

§ Das kurz- bis mittelfristige Risiko eines Auseinanderbrechens der Eurozone hat deutlich abgenommen. Nichtsdestotrotz ist eine Lösung der Schuldenproblematik nicht absehbar. Eine erneute Infragestellung erscheint uns vor dem Hintergrund der ungelösten Probleme nicht unwahrscheinlich.

§ Verlagerung der Systemrisiken vom Staat auf die Gläubiger (Bail In bei Senior Unsecured von Banken sowie weitere Haircuts auf Staatsanleihen).

§ Anpassungs/-Schrumpfungsprozess im Bankensektor geht weiter. Regulierungsdruck (+AQR/Stresstests), Niedrigzinsumfeld, Altlasten sowie starke Konkurrenz im „normalen“ Kundengeschäft lassen Selektionsprozess voranschreiten (in der Peripherie, aber auch in Kerneuropa).

§ Anlagenotstand führt aufgrund des niedrigen Zinsniveaus zu anhaltend niedrigen Risikoprämien. Blasen-Gefahr steigt. Verkäufer-/Emittentenmarkt: Investoren fehlt die Alternative.


Fazit – Assetklassen-AmpelChancen werden kleiner, Risiken weiterhin da

Bundesanleihen -0,3%

Deutsche Pfandbriefe +0,3%

Covered Bonds IT + SP +3,5%

Unternehmensanleihen IG +1,8%

Unternehmensanleihen IT + SP +2,9%

Unternehmensanleihen HY +3,9%

Aktien (Euro Stoxx) +15,0%

Return-Erwartung Rendite-/ Erwartung 12 Monate Risikoeinschätzung September

+0,8%

+1,1%

+5,1%

+3,4%

+4,7%

+5,3%

+5,0%


„The trend is your friend“ –Aber Freundschaften können überstrapaziert werden...

Attraktivität von Credits ggü. Bunds


III. Level

II. Level

I. Level

Corporates

Covereds

+

+

Credits

+/0

IG HY +/0 +

Financials

Senior Hybrids Senior LT2 +/0 0 +

0

Core Europe +/0

Periphery +/0

IV. Level

Übergewichtung hat sich ausgezahlt und wird sich weiter auszahlen. Bunds bleiben sehr teuer.

Bail-In Risiken, AQR,... Gefahr Repricing.

Geldpolitik treibt Investoren weiter in Richtung High Yield. Blasengefahr nimmt zu.

Chance-/Risiko-Verhältnis hat sich nach Rally verschlechtert.


Quellen: Bloomberg, BofAML, LBBW Research

AssetklassenübersichtGewichtungsempfehlungen und SpreaduntergrenzenAssetklassenübersicht – Aktuelle Kennzahlen, Gewichtungsempfehlung, fairer Mindestspread (LBBW)Gesamtallokationsübersicht

aktueller aktuelle aktuelle Gewichtungs- fairer *

Assetklasse (BofA Merrill Lynch Euro Index) Swapspread Indexrendite Indexduration empfehlung Mindestspread

Non-Financial Index (EN00) 84 1,98 4,9 75

Senior Financial Index (EBXS) 74 1,63 3,9 80

High Yield Index (HE00) 384 4,89 3,1 320

Lower Tier 2 Corporate Index (ELT2) 199 3,19 4,9 170

Pfandbrief Index (EP00) -5 0,77 3,5 10

Covered Bond Index (ECV0) 52 1,51 4,3 45

SSA Index (EQ00) 30 1,44 5,1 20


Anhang: Performanceerwartung und Renditetabellen


-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

IG

Cor

por

ates

Sen

ior

Fin

anci

als

HY

Cor

por

ates

Low

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Euro

Cov

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s

Bun

ds

1-

10

Y

Euro

Gov

ies

1-

10

Y SSA

s

Current Inflation Current Yield Defaults

Spread Change Yield Change & Curve Expected Total Return

Total Return-Prognosen

Quellen: BofAML, Bloomberg, LBBW ResearchPerformance-Erwartung bezieht sich auf die Benchmark-Indizes, die unterschiedliche Durationen aufweisen.

Total Return-Prognosen für verschiedene Assetklassen auf 12-Monatssicht

Expected Total Return



Prognosen LBBW ResearchBIP, Inflation, Renditen, Aktien, Wechselkurse

Aktuell 31.12.13 30.06.14 31.12.14

Zinsen EurozoneEZB Leitzins 0,25 0,25 0,25 0,25Euribor 3M 0,23 0,25 0,25 0,25Bund 2J 0,09 0,10 0,30 0,50Bund 5J 0,63 0,80 1,00 1,20Bund 10J 1,69 1,90 2,00 2,30

Zinsen USAFed Funds 0,25 0,25 0,25 0,25USD Libor 3M 0,21 0,30 0,30 0,50Treasuries 10J 2,61 2,60 2,80 3,30

AktienmärkteDAX 9081 9400 9800 9800Euro Stoxx 50 3043 3200 3400 3400Dow Jones 15594 16000 16500 16500Nikkei 14087 15000 16000 16000

Wechselkurse vs. EUR / RohstoffeUSD 1,34 1,36 1,33 1,30JPY 132,63 133,00 138,00 140,00GBP 0,83 0,84 0,83 0,82CHF 1,23 1,24 1,25 1,26Rohöl (Brent, USD/Barrel) 103,8 100,0 95,0 95,0Gold (USD/Unze) 1311 1250 1200 1200

2012 2013e 2014e

DeutschlandBIP-Wachstum Deutschland 0,9 0,6 2,0Inflation Deutschland 2,0 1,5 1,5

EurolandBIP-Wachstum Euroland -0,5 -0,3 1,0Inflation Euroland 2,5 1,4 1,2

USABIP-Wachstum USA 2,2 1,6 3,0Inflation USA 2,1 1,4 1,5

JapanBIP-Wachstum Japan 2,0 1,5 1,4Inflation Japan 0,0 0,3 1,5

ChinaBIP-Wachstum China 7,8 7,6 7,3Inflation China 2,6 2,7 3,6

WeltBIP-Wachstum Welt 3,2 3,1 3,8Inflation Welt 3,9 3,5 3,6


Rendite-Kurven EUR Non-FinancialsInterpolierte Renditen nach Rating und Laufzeit

Wo gibt es noch 3,0%?

Wo ist die Realrendite negativ? *

*Aktuelle Inflation in der Eurozone : 0,7%

Average Yield* EUR Non-Financials

Maturity in Years

Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AA -0,55 0,28 0,76 1,11 1,37 1,59 1,78 1,93 2,08 2,20

AA- -0,37 0,47 0,96 1,31 1,58 1,80 1,98 2,15 2,29 2,42

A+ -0,35 0,49 0,97 1,32 1,59 1,81 2,00 2,16 2,30 2,43

A -0,21 0,57 1,03 1,35 1,60 1,81 1,98 2,13 2,27 2,38

A- -0,17 0,61 1,07 1,39 1,64 1,85 2,02 2,17 2,30 2,42

BBB+ -0,09 0,75 1,24 1,59 1,86 2,08 2,27 2,43 2,57 2,70BBB 0,05 1,01 1,56 1,96 2,27 2,52 2,73 2,92 3,08 3,22

BBB- 0,27 1,12 1,62 1,98 2,25 2,48 2,67 2,83 2,98 3,11BB+ 0,94 2,04 2,68 3,13 3,48 3,77 4,01 4,22 4,41 4,58

BB 1,01 2,19 2,88 3,37 3,75 4,05 4,32 4,54 4,74 4,92BB- 1,75 3,06 3,82 4,36 4,79 5,13 5,42 5,67 5,89 6,09

B+ 3,20 4,14 4,70 5,09 5,40 5,65 5,86 6,04 6,20 6,35B 4,15 5,14 5,72 6,14 6,46 6,72 6,94 7,13 7,30 7,45

B- 4,38 5,70 6,47 7,02 7,45 7,79 8,09 8,34 8,57 8,77

EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,10 1,31 1,51 1,68 1,84 1,98

Source: Bloomberg, LBBW Research *(logarithmic interpolation)


Renditen EUR Non-Financials (ex Peripherie)Interpolierte Renditen nach Rating und Laufzeit




Average Yield* EUR Non-Financials ex-Periphery

Maturity in Years

Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AA -0,55 0,28 0,76 1,11 1,37 1,59 1,78 1,93 2,08 2,20

AA- -0,37 0,47 0,96 1,31 1,58 1,80 1,98 2,15 2,29 2,42

A+ -0,35 0,49 0,97 1,32 1,59 1,81 2,00 2,16 2,30 2,43

A -0,17 0,57 1,01 1,32 1,56 1,76 1,92 2,07 2,19 2,31

A- -0,17 0,61 1,07 1,39 1,64 1,84 2,02 2,17 2,30 2,42

BBB+ -0,11 0,72 1,20 1,54 1,80 2,02 2,20 2,36 2,50 2,63BBB 0,12 1,01 1,53 1,90 2,19 2,42 2,62 2,79 2,94 3,08

BBB- 0,32 1,13 1,61 1,94 2,21 2,42 2,60 2,76 2,90 3,02BB+ 1,09 1,99 2,52 2,90 3,19 3,42 3,62 3,80 3,95 4,09

BB 0,86 2,00 2,66 3,13 3,50 3,79 4,05 4,27 4,46 4,63BB- 1,48 2,87 3,69 4,26 4,71 5,07 5,38 5,65 5,89 6,10

B+ 4,11 4,72 5,07 5,32 5,52 5,68 5,81 5,93 6,03 6,12B 4,82 5,51 5,91 6,19 6,41 6,59 6,74 6,88 6,99 7,10

B- 10,48 9,36 8,71 8,25 7,88 7,59 7,34 7,13 6,94 6,77

EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,09 1,31 1,51 1,68 1,84 1,98



Rendite-Kurven EUR Senior-FinancialsInterpolierte Renditen nach Rating und Laufzeit




Average Yield* EUR Senior Banks

Maturity in Years

Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AA -0,21 0,62 1,10 1,44 1,71 1,93 2,11 2,27 2,41 2,54

AA- -0,05 0,65 1,05 1,34 1,57 1,75 1,90 2,04 2,15 2,26

A+ -0,09 0,68 1,14 1,46 1,71 1,91 2,09 2,23 2,37 2,48

A -0,01 0,77 1,22 1,55 1,80 2,00 2,18 2,33 2,46 2,58

A- 0,25 0,94 1,34 1,63 1,85 2,03 2,19 2,32 2,44 2,54

BBB+ 0,99 1,52 1,83 2,04 2,21 2,35 2,47 2,57 2,66 2,74BBB 0,94 1,77 2,25 2,59 2,86 3,07 3,26 3,41 3,55 3,68

BBB- 0,95 1,68 2,10 2,40 2,64 2,83 2,99 3,13 3,25 3,36

EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,09 1,31 1,50 1,68 1,84 1,98



Rendite-Kurven EUR Covered BondsMittlere Renditen nach Land und Laufzeit





Average Yield

Maturity in years

Country of issues Type 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AUSTRIA Austria Covered - 0,42 0,59 - 1,16 1,41 1,61 1,75 1,97 -

CANADA Canada Covered - - - - 1,02 - 1,58 - - -

FRANCE France Covered Legal 0,33 0,40 0,57 0,83 1,02 1,35 1,60 1,84 2,01 2,17

FRANCE France Covered SFH - 0,36 0,54 0,75 1,04 1,32 1,53 1,76 1,92 2,16

FRANCE France Covered Structured - 0,38 - - 1,04 - - - - -

GERMANY Hypothekenpfandbriefe - 0,32 0,46 0,69 0,92 1,21 1,37 1,59 1,77 -

GERMANY Oeffentliche Pfandbriefe 0,18 0,27 0,46 0,69 0,96 1,21 - 1,50 1,78 1,90

ITALY Italy Covered - 1,72 2,08 2,01 2,65 2,28 2,59 2,69 2,85 2,97

IRELAND Mortgage ACS - 1,23 1,69 2,19 2,43 2,64 3,00 - - -

NETHERLANDS Netherlands Covered - 0,50 0,51 0,91 1,12 1,34 1,65 1,84 2,01 2,20

NORWAY Norway Covered - 0,39 0,57 0,77 0,99 1,29 1,56 1,74 1,93 2,16

PORTUGAL Portugal Covered - 1,77 2,60 - 3,09 - 3,76 - - -

SPAIN Single Cedulas Hipotecarias 1,24 1,29 1,64 1,71 2,28 3,49 2,38 2,69 3,53 2,90

SPAIN Pooled Cedulas Hipotecarias 1,52 2,10 2,51 2,87 3,31 4,00 4,01 4,35 4,71 4,68

SPAIN Spain - Territoriales - - - - - - - - - -

SWEDEN Sweden Covered - 0,35 0,50 0,70 1,00 - 1,49 1,65 - -

UK UK Covered - 0,42 0,61 0,83 1,01 1,32 1,66 1,70 1,86 2,04

US US Covered - - 0,87 1,02 - - - - - -


Rendite-Kurven EUR SovereignsMittlere Renditen nach Land und Laufzeit




Average Yield EUR Sovereigns

Maturity in Years

Country 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 25 30

Germany 0,04 0,08 0,24 0,41 0,65 0,88 1,11 1,33 1,55 1,73 2,16 2,44 2,63 2,63

France 0,15 0,24 0,43 0,72 0,98 1,25 1,52 1,78 2,08 2,32 2,91 3,11 3,22 3,35

Italy 0,82 1,40 2,04 2,49 2,86 3,13 3,40 3,66 3,87 4,07 4,56 4,68 4,83 4,82

Spain 0,73 1,47 1,90 2,29 2,63 3,14 3,65 3,95 4,05 4,01 4,48 4,90 4,86 5,06

Netherlands 0,10 0,24 0,43 0,67 0,89 1,21 1,54 1,75 1,88 2,01 2,62 2,70 2,79 2,78

Austria 0,03 0,12 0,40 0,66 0,95 1,22 1,50 1,75 1,89 2,03 2,73 2,72 2,75 --Belgium 0,13 0,27 0,57 0,86 1,18 1,45 1,73 2,04 2,30 2,50 3,09 3,34 3,42 3,46

Ireland 0,28 0,86 1,41 1,94 2,45 2,85 3,25 3,46 3,64 3,78 4,37 -- -- --Portugal 2,97 3,88 4,55 4,95 5,28 5,49 5,70 5,83 5,89 5,94 5,97 5,97 6,02 --

Finland 0,07 0,15 0,31 0,63 0,93 1,18 1,43 1,61 1,79 1,99 2,68 -- -- --

EUR Swap in % 0,38 0,48 0,65 0,87 1,09 1,31 1,50 1,68 1,84 1,98 2,43 2,58 2,62 2,63

Source: Bloomberg


Covered Bonds/Financials ResearchAlexandra Schadow, CPAGroup HeadCovered Bonds Germany, France+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 789 [email protected]

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Karsten RühlmannCovered Bonds Australia, Canada, Germany, Ireland, UK, USA+ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 703 [email protected]

Eugen EichwaldFinancial Institutions Belgium, Denmark, Finland, Netherlands, Norway, Sweden, Switzerland+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 492 [email protected]

Ingo FrommenFinancial Institutions Germany+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 746 [email protected]

Corporates ResearchGerhard WolfGroup HeadAutomotives+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 480 [email protected]

Gerold Deppisch, CEFABasic Resources, Transportation & Logistics, Consumer+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 760 [email protected]

Bettina Deuscher, CRATelecoms, Media & Technology+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 731 [email protected]

Thomas Klee, CFAIndustrials, Building Materials+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 416 [email protected]

Rodger Rinke, CFAUtilities, Oil & Gas+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 468 [email protected]

Matthias Schell, CFAChemicals & Pharma+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 436 [email protected]

Head of ResearchUwe BurkertGroup Chief Economist+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 734 [email protected]

Dr. Guido ZimmermannSenior Economist+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 716 [email protected]

Credit Strategy and ProductsRolf Schäffer, CIIAGroup HeadCredit Strategy+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 765 [email protected]

Christian Götz, CEFACredit Strategy, Financials+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 744 [email protected]

Michael Köhler, CEFACredit Strategy, Corporates+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 426 [email protected]

Mike WolffCredit Strategy, Corporates, Financials+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 704 [email protected]

Marco RyllCredit Derivatives, StructuredCredit, Corporate and Financial Hybrids+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 400 [email protected]

Jochen Korb, CFAPortfolio Advisory, High Yield, Relative Value+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 [email protected]

Dr. Michael SteinPortfolio Advisory, Credit Derivatives, Quant. Models, ABS+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 69 [email protected]

Sales Savings Banks+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 30

Sales Banks & Frequent Borrowers+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 25

Sales Asset Manager+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 753 22

Sales Institutionals+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 91

Sales Regionalbanken+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 282 22

International Sales+49 / (0) 7 11/1 27 – 788 47

Sales Spezial- & Publikumsfonds+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 753 58

Sales Capital Markets London+44 / (0) 20 / 78 26 – 81 75

Debt Capital Market+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 753 00

Corporate Debt Origination+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 787 46

Anna-Joy KühlweinFinancial Institutions Ireland, Portugal, Spain, UK, USA + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 421 [email protected]

Brigitte Martineau-Trauner Financial Institutions Austria, France, Italy+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 741 [email protected]

Werner SchirmerInsurance Companies+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 778 [email protected]

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